لماذا لم يحصل الأشخاص الأكثر فهمًا لـ Web3 على أول ترخيص للعملة المستقرة؟

المؤلف الأصلي: المحامي شاوجيا تيوان

أخيرًا خرجت إلى النور، ترخيص إصدار أول دفعة من العملات المستقرة في هونغ كونغ أخيرًا تم تنفيذه. لم يحصل على أول ترخيص، ليس الشخص الأكثر قدرة على سرد القصص في السوق، بل الكيان الذي يتوافق أكثر مع المنطق التنظيمي، والأكثر قدرة على تلبية متطلبات أمان التمويل وإدارة المخاطر. هذا النتيجة ليست مفاجأة على الإطلاق. لقد أدخلت هونغ كونغ بشكل واضح العملات المستقرة ضمن إطار تنظيم “العملات القانونية المرجعية المستقرة”، وهو في جوهره يُدار وفقًا لـ"الأنشطة ذات الصلة بالعملة". بمجرد دخولها هذا النطاق، لم يعد إصدارها مسألة تنافس سوقي، بل مسألة اعتماد ائتماني. في ظل هذا الافتراض، فإن إصدار التراخيص الأولى يشبه الإجابة على سؤال مركزي: في هونغ كونغ، من يحق له تمثيل العملة القانونية على السلسلة؟ الجواب واضح، يجب أن يكون الكيان الذي يتحمل متطلبات الامتثال والرقابة المصرفية على مستوى البنوك.

الكثيرون يعتادون على فهم العملات المستقرة من خلال “القدرة التقنية”، لكن من وجهة نظر تنظيمية، فإن جوهر العملات المستقرة لم يكن أبدًا التقنية، بل القدرة على إدارة الأصول الاحتياطية، وترتيبات السحب، وإدارة المخاطر. متطلبات الاحتياط بنسبة 100%، والسحب في أي وقت، وعزل الأصول، كلها آليات ناضجة في النظام المالي التقليدي. العملات المستقرة ليست إلا أنها نقلت هذه الآليات إلى السلسلة. وفي الوقت نفسه، بمجرد أن تُستخدم العملات المستقرة على نطاق واسع، فإنها بطبيعتها تكتسب خصائص “عملة من نوع ما”. وإذا حدثت مشكلة، فإن التأثير لن يقتصر على مشروع واحد، بل قد يمتد إلى نظام الدفع أو حتى إلى النظام المالي الأوسع.

في ظل هذا الافتراض، لن تمنح الجهات التنظيمية حق الإصدار لكيان يفتقر إلى نظام كامل لإدارة المخاطر. لذلك، فإن إصدار التراخيص في هذه الجولة، منذ البداية، لم يكن اختيار “من يفهم Web3 أكثر”، بل كان اختيار “من هو الأكثر قابلية للسيطرة”.

ماذا تعني الترخيصات الأولى

إذا قمنا بتفكيك عملية إصدار التراخيص هذه، سنكتشف نقطة مراقبة ذات قيمة أكبر: أن الخصائص الأساسية للكيان الذي حصل على الترخيص في الدفعة الأولى ليست القدرة على السرد، بل الأساس الائتماني، وقوة التمويل، ونظام الامتثال، والقدرة التشغيلية. هذا ليس اختبار “نوع جديد من الكائنات”، بل هو اختبار “من يمكنه بناء البنية التحتية”.

من المنظور التنظيمي، فإن متطلبات إصدار العملات المستقرة تقترب جوهريًا من معايير “البنك المصغر” أو “الكيان المشابه للودائع”. سواء كانت الاحتياط بنسبة 100%، أو عزل الأصول، أو السحب في أي وقت، أو نظام مكافحة غسل الأموال وإدارة المخاطر، فهي ليست مهمة كيان خفيف الوزن يمكن تحمله. والأهم من ذلك، أن هذه المتطلبات ليست شكلية، بل يجب أن تُلبى باستمرار خلال التشغيل الفعلي. هذا يعني أن المُصدر يجب أن يحصل على الترخيص، ويجب أن يحافظ على نظام امتثال ورقابة عالي التكلفة على المدى الطويل.

وهذا يقود إلى نتيجتين مباشرتين. الأولى، أن عتبة الدخول للإصدار قد تم رفعها بشكل جوهري. الطرق التي كانت تعتمد على التصميم الهيكلي لإصدار “عملات مستقرة من نوع ما” أصبحت غير ممكنة في هذا النظام. طالما تم تصنيفها على أنها عملات مستقرة موجهة للجمهور ومرتبطة بالعملة القانونية، فهي حتمًا ستقع ضمن نطاق التنظيم. الثانية، أن قدرة الإصدار ستظل مركزة. لأنه بمجرد دخولها إلى مستوى تنظيم البنوك، فإن حجم التأثير سيكون واضحًا جدًا. فقط المؤسسات التي تمتلك قوة مالية، وقدرة على الامتثال، وقدرة على التشغيل على المدى الطويل، يمكنها الاستمرار في هذا المستوى.

وبالتالي، فإن هذا المستوى ليس فقط صعب الوصول إليه، بل هو أيضًا عمل يتطلب أصولًا ثقيلة وامتثالًا مكثفًا.

لكن الأهم من ذلك، أن الطابع التجاري لهذا المستوى من الإصدار نفسه قد تم تضييقه بشكل كبير. كثيرون يعتادون على فهم إصدار العملات المستقرة كعمل مربح عالي، لكن من الناحية الهيكلية، فإن هذا ليس صحيحًا تمامًا. إصدار العملات المستقرة يعتمد جوهريًا على عائد الأصول الاحتياطية، والتأثير الحدّي الناتج عن الحجم. في ظل متطلبات تنظيمية تفرض احتياطيات عالية السيولة بنسبة 100%، فإن هامش الأرباح يتضائل. بعبارة أخرى، فإن إصدار العملات المستقرة أشبه بـ"بناء البنية التحتية"، وليس مركز ربح مباشر.

من هذا المنظور، فإن مشاركة البنوك أو المؤسسات المالية الكبرى في الإصدار يتوافق أيضًا مع منطقها المعتاد، حيث تسيطر على البنية التحتية لاستيعاب تدفقات أموال أكبر، وليس الاعتماد فقط على الربح من الإصدار نفسه. ولهذا السبب، إذا استمر التركيز على “هل يمكن إصدار عملة”، فإن ذلك لم يعد ذا معنى كبير. إن العامل الحقيقي الذي يحدد شكل السوق، هو كيف ستُستخدم العملات المستقرة المُصدرة بعد ذلك.

التغير الحقيقي يحدث عندما “تتدفق الأموال”

إذا قمنا بتفكيك موضوع العملات المستقرة، سنكتشف نقطة مهمة وغالبًا ما تُغفل: أن العملات المستقرة نفسها لا تخلق قيمة، وإنما القيمة الحقيقية تأتي من تدفقها في سيناريوهات مختلفة. على مدى السنوات الماضية، لم يكن سبب قدرة USDT على بناء مكانة، هو “إصداره بشكل جيد”، بل لأنه أصبح الوحدة الافتراضية للتسوية. بمجرد أن يصبح أصل ما وحدة تسوية، فإنه يندمج في جميع مسارات التداول تقريبًا.

وفي الهيكل السوقي الحالي، هناك نقاط واضحة جدًا لهذا “التدفق”.

الأكثر وضوحًا هو سيناريوهات التداول والتسوية. سواء كانت بورصات مركزية أو سوق خارج البورصة، فإن العملات المستقرة أصبحت معيار التقييم الفعلي. المستخدمون يشترون ويبيعون الأصول باستخدام العملات المستقرة، والمنصات تقدم خدمات التوفيق والسيولة، وتحصّل رسومًا مقابل ذلك. لقد تم اختبار هذا النموذج على مدى فترة طويلة، ومن الصعب استبداله في الوقت الحالي.

ثانيًا، هو تدفق الأموال عبر الحدود. في بعض حالات نقل أموال الشركات، وتسوية التجارة، والتحويلات الشخصية عبر الحدود، أصبحت العملات المستقرة أداة عملية وواقعية. ميزتها ليست في “الامتثال الأفضل”، بل في الكفاءة والتكلفة. في ظل وجود تكاليف زمنية أو احتكاكات في القنوات التقليدية، توفر العملات المستقرة مسارًا بديلًا.

ثم، هناك تحصيل المدفوعات من قبل التجار. خاصة في التجارة الإلكترونية عبر الحدود وبعض الأعمال الأصلية في Web3، يمكن ملاحظة استخدام العملات المستقرة كوسيلة دفع فعلية. غالبًا ما يتم دمجها مع مزودي خدمات الدفع أو قنوات الصرف خارج البورصة، لتحويل العملات المستقرة إلى العملة القانونية وإتمام دورة التحصيل.

وأخيرًا، هناك التطبيقات المرتبطة بالأصول، أي اتجاه الأصول الحقيقية على السلسلة. بمجرد أن يتم رفع الأصول على السلسلة، فإن الحاجة إلى أداة تقييم وتسوية مستقرة تصبح ضرورية. وفي هذا الصدد، فإن العملات المستقرة تتوافق بشكل طبيعي، سواء في توزيع العوائد أو نقل الأصول.

عند النظر إلى هذه السيناريوهات معًا، نلاحظ قاسمًا مشتركًا: أن العملات المستقرة ليست منتجًا معزولًا، بل هي وحدة قياس “موحدة” مدمجة في الأنشطة المالية القائمة.

تشكيل تقسيم الأعمال حول العملات المستقرة

إذا قمنا بتفكيك الأمر أكثر، سنجد أن هناك نظامًا من الأعمال متطورًا حول العملات المستقرة، وليس مجرد فرضيات نظرية، بل نظامًا قيد التشغيل.

على جانب الأصول، يتم إدارة الأصول الاحتياطية بواسطة مؤسسات إدارة الأصول المتخصصة والمنصات المرخصة، التي تتولى إدارة أصول المستخدمين أو الأصول الاحتياطية ذات الصلة. هذا الجزء عادةً يتطلب معايير عالية من الامتثال، لأنه يتعلق بأمان الأصول وعزلها.

على جانب المستخدمين، تتولى أنظمة المحافظ وظيفة تخزين الأصول ونقلها. يشمل ذلك محافظ التخزين التي تقدمها البورصات، وأيضًا المحافظ التي يسيطر عليها المستخدمون بأنفسهم عبر مفاتيح خاصة. كلا النموذجين لهما استخدامات مستقرة.

أما على مستوى التداول، فإن البورصات المركزية تظل المزود الرئيسي للسيولة، مع دعم من متداولي السوق للحفاظ على عمق السوق. هذا الهيكل مهم جدًا في نظام العملات المستقرة، لأنه يحدد بشكل مباشر كفاءة تدفق الأموال.

وفي عمليات الإدخال والإخراج، تعتمد التحويلات بين العملة القانونية والعملات المستقرة بشكل رئيسي على سوق OTC وبعض القنوات المنظمة. على الرغم من وجود اختلافات في مستوى الامتثال بين المناطق، إلا أن هذا المستوى أصبح يمتلك مسار عمليات مستقر.

هذه الأجزاء ليست منفصلة، بل تشكل معًا مسارًا ماليًا متكاملًا. وتتمثل وظيفة العملات المستقرة في ربط هذه الأجزاء المختلفة. ولهذا، بعد إصدار التراخيص، لن تتغير الأمور في نقطة واحدة فقط، بل ستتغير بشكل شامل في مسار التدفق المالي.

الفرق الحقيقي، ليس في إصدار الترخيص، بل في الموقع

إذا عدنا إلى النظر في إصدار التراخيص هذا، فإن التغيير الحقيقي ليس في “من يمكنه إصدار العملات المستقرة”، بل هو إدخال شيء كان يمكن أن يعمل في مساحة رمادية، إلى إطار تنظيمي رسمي. قبل ذلك، كانت العملات المستقرة أكثر نوع من “الهيكل القابل للتجربة”. يمكن للمشاريع المختلفة أن تتبع مسارات مختلفة لتحقيق وظائف مماثلة، وكانت حدود التنظيم غير واضحة تمامًا. العديد من الأعمال كانت تتطور تدريجيًا أثناء التجربة.

لكن بعد إصدار التراخيص، حدث تغيير جوهري. أصبح الإصدار جزءًا من إطار الترخيص، مع متطلبات واضحة للاحتياط، والسحب، وعزل الأموال. لم تعد العملات المستقرة منتجًا يمكن تصميمه بشكل عشوائي، بل أصبحت ترتيبًا ماليًا يجب أن يعمل ضمن إطار محدد.

بمجرد وضوح القواعد، فإن تقسيم السوق أيضًا أصبح ثابتًا. يُحصر إصدار العملات المستقرة في عدد قليل من الكيانات؛ أما الطبقة التي تتعلق بالتداول، والتسوية، والتطبيقات، فهي تملك مساحة أوسع. ولهذا، بعد إصدار التراخيص، لن يتقلص السوق، بل سيصبح أكثر تدرجًا. التغيير الحقيقي ليس في “هل هناك فرصة”، بل في “أي مستوى من الفرص”.

من الواقع، بدأ هذا التدرج يظهر بالفعل. بعض المشاريع يمكنها الوصول بسهولة إلى النظام المصرفي وقنوات التسوية، بينما يظل البعض الآخر عالقًا عند نقاط حاسمة. هذه الاختلافات لم تظهر بعد تشغيل الأعمال فقط، بل كانت محددة منذ التصميم الأول. بمجرد دخول العملات المستقرة ضمن إطار تنظيمي، فإن جميع ترتيبات تدفق الأموال ستُراجع وفقًا لنفس المنطق: من أين تأتي الأموال، ومن يمر بها، وأين تذهب في النهاية. إذا فشل أي من هذه الأجزاء، فإن المسار بأكمله يصعب توسيعه.

لذا، نعود إلى السؤال الأول. إن إصدار تراخيص العملات المستقرة في هذه المرة، هو في الحقيقة تحديد حدود. داخل الحدود، توجد مسارات يمكن توسيعها؛ خارج الحدود، تصبح الهياكل أكثر صعوبة في التحقق. إذا أردنا تلخيص الأمر بكلمة واحدة، يمكن القول: لقد تحولت العملات المستقرة من منتج “يمكن التجربة والخطأ فيه”، إلى “بنية تحتية أساسية يجب تصميمها بشكل صحيح”. المشاريع التي ستنجح في المستقبل، ليست بالضرورة الأكثر تقنية، أو الأسبق في السوق، بل هي تلك التي اختارت الموقع الصحيح، وبنت الهيكل الصحيح منذ البداية.