السوق والبنك المركزي يبدآن في "التحول نحو التشدد"، غولدمان ساكس يناقش: كيف تتخذ تدابير التحوط؟

كيف يفسر تقرير جولدمان ساكس فرص عدم التماثل في أسعار الفائدة الأمامية؟

صدمات أسعار الطاقة بالإضافة إلى التحول المحافظ للبنك المركزي تعيد تشكيل منطق تسعير الأصول العالمية، ومواجهة المستثمرين لمشاكل التحوط غير مسبوقة.

حذر استراتيجيو جولدمان ساكس دومينيك ويلسون وكاماكشيا تريفيدي في أحدث تقرير، من أن إعادة تسعير السوق والبنك المركزي المحافظ قد تجاوزت بشكل واضح الحد، وأن تسعير الفائدة يظهر عدم تماثل ملحوظ، حيث توفر العوائد الأمامية في ظروف متعددة فرص شراء جذابة.

وفي الوقت نفسه، مع إصدار مسؤولي الاحتياطي الفيدرالي إشارات غامضة حول إمكانية رفع أو خفض الفائدة، يستمر توقع السوق بانتهاء دورة خفض الفائدة في الارتفاع، مما يضغط أكثر على مساحة الصعود للأصول ذات المخاطر.

من حيث أسعار الأصول، يعد سوق الفائدة هو المجال الأكثر تضررًا خلال هذا الصدمة، بينما لا تزال أسواق الأسهم والائتمان بشكل عام صامدة، ولم يتم تسعير مخاطر الهبوط العميق بشكل كامل. يعتقد جولدمان ساكس أنه في ظل توزيع سيناريوهات واسع جدًا، فإن المهمة الأساسية للمستثمرين هي بناء تحوطات بشكل انتقائي مع الحفاظ على مرونة المراكز.

إعادة التسعير المحافظ واضحة جدًا

يشير تقرير جولدمان ساكس إلى أن، منذ ارتفاع أسعار الطاقة، كانت إعادة تسعير المحافظ المحافظ في منحنى الفائدة في الأمام من أبرز سمات جميع تحركات السوق. على سبيل المثال، في بريطانيا، تحولت التوقعات من خفض الفائدة بمقدار 54 نقطة أساس خلال العام إلى توقع زيادة بمقدار 102 نقطة أساس؛ وفي المجر، من توقع خفض بمقدار 77 نقطة أساس إلى توقع زيادة بمقدار 118 نقطة أساس. قبل ظهور علامات على تهدئة الوضع في 23 من الشهر، كانت السوق تسعر زيادة بمقدار 92 نقطة أساس للبنك المركزي الأوروبي، و23 نقطة أساس للاحتياطي الفيدرالي، و128 نقطة أساس للبنك المركزي الكوري، و70 نقطة أساس للمكسيك.

الدافع وراء هذا التسعير المتطرف ليس فقط أسعار الطاقة، بل أيضًا التصريحات غير العادية للبنك المركزي المحافظ. فقد أكد رئيس الاحتياطي الفيدرالي جيروم باول أن السياسة التقييدية المعتدلة لا تزال مناسبة؛ ولم يصوت أعضاء لجنة السياسة النقدية في بنك إنجلترا على خفض الفائدة؛ وأعلن العديد من مسؤولي البنك المركزي الأوروبي أن اجتماع أبريل قد يناقش رفع الفائدة.

وفقًا لصحيفة وول ستريت جورنال، ظهرت إشارات داخل الاحتياطي الفيدرالي تشير إلى تحول دقيق ولكنه ذو مغزى. وأصبح رئيس بنك شيكاغو الاحتياطي الفيدرالي أوستن جولزبي واحدًا من أوائل المسؤولين الذين أشاروا بوضوح إلى احتمال رفع الفائدة، قائلًا: “إذا لم يظهر التضخم أداءً جيدًا، يمكنني تصور سيناريو يتطلب رفع الفائدة”. كما أن عضو مجلس الإدارة الذي يُنظر إليه سابقًا على أنه من الحمائم، كريستوفر وولر، قال إن مخاطر التضخم الناتجة عن الحرب في إيران دفعتهم إلى دعم إبقاء الفائدة ثابتة في مارس. أما رئيس بنك سان فرانسيسكو ماري ديلي، فحذرت من أن مخطط النقاط يحمل مخاطر نقل “يقينًا زائفًا”، وأن مسار الفائدة ليس واحدًا حتميًا.

البنك المركزي قد يخوض “حربًا”

على الرغم من أن زخم إعادة التسعير المحافظ قوي، إلا أن استراتيجيي جولدمان ساكس يؤكدون أن هذا التسعير قد تجاوز بشكل واضح النطاق المعقول في معظم السيناريوهات الأساسية، ويقدمون حكمًا مركزيًا: أن هذا التسعير المتطرف جزئيًا ناتج عن “الصدمة النفسية” التي خلفتها صدمة التضخم في 2022، والتي تم التقليل من شأنها، وأن قلق مسؤولي البنوك المركزية في مجموعة العشرين بشأن الآثار غير المباشرة، والتأثيرات المترتبة، وخطر انفصال توقعات التضخم، هو ذاته الذي كان في ذلك الوقت.

هناك عدة اختلافات مهمة بين هذه الدورة و2022: الدعم المالي أقل بشكل واضح من ذلك الحين، وأي دعم مالي أكثر دقة؛ لم تتكرر اضطرابات سلاسل التوريد الواسعة الناتجة عن جائحة كورونا؛ وسوق العمل أضعف بشكل ملحوظ بعد الجائحة.

ومن الجدير بالذكر أن البنوك المركزية الناشئة، التي عادةً ما تكون أكثر حساسية تجاه صدمات التضخم، تظهر الآن تصريحات أكثر توازنًا، مثل البرازيل والتشيك والمجر. يُنظر إلى هذا الظاهرة على أنها إشارة من إشارات التسعير المفرط للمحافظ المحافظ حاليًا.

وفي الوقت نفسه، وفقًا لوكالة بلومبرج، أشار مدير استراتيجيات أسعار الفائدة في BMO Capital Markets، إيان لينجن، إلى أن منحنى عائد السندات الحكومية لم يعد يرى أسعار الطاقة كمخاطر تضخم، بل يركز أكثر على مخاطر التباطؤ الاقتصادي وانخفاض الأصول ذات المخاطر.

وفي الآونة الأخيرة، مع استمرار ارتفاع أسعار النفط، وتراجع سوق الأسهم الأمريكية، لم ترتفع عوائد السندات الأمريكية كما هو معتاد، بل انخفضت بشكل ملحوظ، مما يمثل انفصالًا واضحًا في المنطق. ويعتقد بعض المحللين أن السوق يركز أكثر على تدهور التوقعات الأساسية للاقتصاد.

من الناحية الأساسية، يُظهر تقييم مخاطر رفع الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي وتوقعات رفع الفائدة المتكررة في أوروبا أن العوائد الأمامية مبالغ فيها بشكل محافظ، وتوفر فرص شراء غير متساوية في الجانب العلوي.

الفرص في العوائد الأمامية: عدم التماثل هو الأبرز

عدم التماثل في سوق الفائدة هو المجال الأكثر وضوحًا منذ بداية هذا الصدمة، خاصة للمستثمرين الذين يمكنهم تحمل تقلبات قصيرة الأمد، حيث إن زيادة المراكز في العوائد الأمامية أو تمديد مدة المحفظة يجذب بشكل كبير.

على وجه التحديد، يمكن بيع خيارات بيع على العوائد الأمامية في أوروبا وبريطانيا، مع نقطة توازن عند مستويات رفع الفائدة المتكررة؛ كما أن التحوط ضد انخفاض أعمق في الفائدة (أو ضد تراجع الدولار مقابل الين الياباني)، وكذلك التحوط المشترك ضد تراجع الفائدة والأسهم، كلها استراتيجيات مهمة لإدارة المخاطر على المدى المتوسط.

تشير التجربة التاريخية في التسعينيات إلى أنه حتى لو ثبت أن رفع الفائدة كان مبالغًا فيه، فإن العوائد لن تتعافى بشكل كبير قبل أن تظهر علامات واضحة على تراجع أسعار الطاقة — على الرغم من أن الذروة في العوائد قد تكون قبل قمة أسعار النفط. وهذه القاعدة تعزز من منطق بناء مراكز شراء في الأمام حاليًا.

الأسهم الأمريكية والائتمان: نهاية الهبوط لا تزال منخفضة التقدير

مقارنةً بالتغيرات الحادة في سوق الفائدة، فإن سوق الأسهم والائتمان لم يُسعر بعد بشكل كافٍ مخاطر الهبوط العميق.

تظل تقلبات خيارات البيع على مؤشر S&P 500 منخفضة جدًا مقارنة بمستويات أبريل 2025 بعد فرض الرسوم الجمركية، وأقل من مستويات الذعر من النمو الاقتصادي في أغسطس 2024. تجارب التراجع السريع بعد فرض الرسوم، جعلت المستثمرين أكثر مقاومة للتحوطات الهبوطية، لكن المسار الحالي للحل أكثر تعقيدًا.

بالنظر إلى خصائص منحنى أسعار النفط وتفاوت نتائج النمو، لا تزال مخاطر الهبوط العميق في سوق الأسهم والائتمان منخفضة التقدير. ويقترح التقرير أن، في السيناريو الأساسي الحالي، من المعقول الحفاظ على مراكز حماية ضد هبوط الأسهم، الائتمان، والعملات ذات الدورة الاقتصادية، مع توقع استمرار ارتفاع التقلبات الضمنية طويلة الأمد في الأسهم.

بالنسبة للتحوطات عبر الخيارات، فإن أسعار خيارات الشراء على الأسهم الأمريكية والأوروبية (والعملات الأوروبية) مرتفعة، لكنها ليست استثنائية مقارنةً بأوقات الانهيارات الكبرى السابقة؛ وإذا كانت مساحة الصعود محدودة بسبب مخاوف قبل الحرب (مثل اضطرابات الذكاء الاصطناعي، وتضخم التقييمات، وتقلبات الائتمان الخاص)، فإن استراتيجيات خيارات الشراء ذات الفارق السعري تظل منطقية.

توزيع السيناريوهات واسع، والمسارات لا تزال عالية الغموض

التحدي الرئيسي في السوق حاليًا هو أن توزيع السيناريوهات غير طبيعي، وأن أي تغير بسيط في تصور مخاطر الطرف النهائي يمكن أن يسبب تقلبات حادة في أسعار الأصول في كلا الاتجاهين.

في السيناريو المتفائل، فإن التهدئة السريعة ستدفع أولًا الأصول الأكثر ضغطًا، بما في ذلك أوروبا والأصول الدورية، والعملات غير الأمريكية، وأسهم كوريا والفلور المجري، لاستعادة خسائرها بسرعة.

وفي السيناريو المتشائم، إذا زادت أسعار النفط بشكل كبير وأطلقت مخاوف ركود واضحة، فستتأثر الأصول ذات المخاطر بشكل أوسع، بما في ذلك النحاس، والريال البرازيلي، والدولار الأسترالي، التي كانت أكثر مرونة سابقًا، بينما من المتوقع أن تتعزز العملات الآمنة مثل الين الياباني والفرنك السويسري، وينخفض عائد العوائد بشكل منهجي.

وفي المسار الوسيط، قد يحدث بعض التعافي، لكن التباين في شروط التجارة في الطاقة سيظهر بشكل أكثر وضوحًا بين العملات وأسواق الأسهم، مع استفادة الأصول المصدرة للطاقة (مثل أسهم البرازيل، والدولار الأسترالي).

بالإضافة إلى ذلك، فإن المخاوف السابقة قبل الحرب في إيران — مثل توقعات اضطراب الذكاء الاصطناعي، وتضخم التقييمات، وتقلبات الائتمان الخاص — لم تتلاشى، وإذا خففت الأوضاع الجيوسياسية بشكل طفيف، فمن المحتمل أن تعود هذه القضايا بسرعة إلى الواجهة، مما يشكل ضغطًا رئيسيًا على أي انتعاش.