شركة ليكاو للطاقة الجديدة تطرح للاكتتاب العام مرة أخرى: نمو الأداء وتدفق نقدي مستمر في "نزيف الدم"، وزيادة حجم التمويل بمقدار 1.2 مليار يوان خلال عامين

المصدر: صحيفة المستهلك المالية

أخبار صحيفة المستهلك المالية (الصحفي ليون جيانتاو) في 27 مارس، تم قبول طلب شركة ليغاو للطاقة الجديدة للتكنولوجيا (المشار إليها بـ “ليغاو نينغ”) للاكتتاب العام على لوح الابتكار في Shenzhen Stock Exchange، وهو ثاني محاولة لها بعد عام ونصف من المحاولة الأولى.

في يونيو 2023، قدمت ليغاو نينغ أول طلب للاكتتاب على لوح الابتكار وتم قبوله، لكن بعد جولتين من الاستفسارات، قامت في أغسطس 2024 بسحب الطلب بشكل طوعي.

بصفتها الشركة الرائدة في مجال أنظمة إدارة البطاريات (BMS) في الصين، عادت ليغاو نينغ هذه المرة بحجم تمويل أكبر، حيث كانت المرة السابقة تجمع 7.35 مليار يوان، وفي هذه المرة تعتزم جمع 19.25 مليار يوان، بزيادة قدرها 12 مليار يوان.

تظهر نشرة الإصدار أن أداء ليغاو نينغ خلال فترة التقرير حقق نموًا عاليًا، لكنه صاحبه مخاطر عالية، حيث استمر التدفق النقدي التشغيلي في أن يكون سالبًا، وانخفض هامش الربح الإجمالي بشكل حاد بمقدار 15 نقطة مئوية خلال عامين؛ بالإضافة إلى ذلك، قامت الشركة قبل تقديم الطلب بتمويل حوافز للمديرين التنفيذيين بأسعار “أدنى من السعر السوقي”، مما يثير شكوكًا حول نقل المصالح.

1

الأداء المذهل والتدفق النقدي المستمر في فقدان الدم

تظهر نشرة الإصدار أن ليغاو نينغ تعتبر شركة رائدة في مجال أنظمة إدارة البطاريات (BMS) في الصين، وتركز على البحث والتطوير والإنتاج والمبيعات والخدمات لوحدات BMS بشكل مستقل، وتقوم تدريجيًا بتوسيع منتجات أنظمة إدارة الطاقة الجديدة مثل وحدات التوزيع عالية الجهد، بالإضافة إلى حلول التطبيقات الكهربائية والإلكترونية المتكاملة لمكونات PCBA، والكابلات.

كونها أكبر مزود خارجي لنظام إدارة البطاريات (BMS) في الصين، فإن مكانة ليغاو نينغ في الصناعة ثابتة نسبياً. وفقًا لإحصائيات شركة NE، بحلول عام 2025، ستحتل الشركة المركز الثالث في سوق أنظمة إدارة البطاريات للسيارات الجديدة في الصين من حيث التركيب، بعد BYD و CATL، وتتصدر الشركات الخارجية، مع حصة سوقية تصل إلى 15.5%. وقد دخلت منتجاتها بالفعل في سلاسل التوريد لشركات رائدة مثل جيلي، SAIC، CATL، وGuoxuan High-tech.

توضح نشرة الإصدار أن إيرادات الشركة من 2022 إلى الربع الثالث من 2025 (فترة التقرير) ارتفعت من 559 مليون يوان إلى 1.916 مليار يوان، بمعدل نمو مركب خلال الثلاث سنوات الأخيرة بلغ 70.85%. وفي الوقت نفسه، ارتفعت صافي أرباح الشركة المنسوبة إلى المساهمين بشكل متزامن، من 90.68 مليون يوان في 2022 إلى 212 مليون يوان في الربع الثالث من 2025.

لكن، بالمقابل، فإن التدفق النقدي التشغيلي للشركة ظل سلبيًا بشكل مستمر، وتوسع فجأة خلال الربع الثالث من 2025، مما أدى إلى فجوة كبيرة بين الأداء المالي والتدفق النقدي.

تظهر نشرة الإصدار أن صافي التدفق النقدي الناتج عن الأنشطة التشغيلية خلال فترة التقرير كان -45.7552 مليون يوان، -82.6494 مليون يوان، -1.6712 مليون يوان، و-271 مليون يوان على التوالي. وهذا يعني أن الشركة، رغم تحقيق أرباح على الورق، تعاني من نزيف مستمر في التدفق النقدي من أنشطتها التشغيلية.

هذه الظاهرة غير الطبيعية، التي تتمثل في “زيادة الإيرادات مع نقص السيولة”، تعود بشكل رئيسي إلى ارتفاع كبير في الحسابات المدينة. ففي نهاية كل فترة من فترات التقرير، زاد رصيد الحسابات المدينة للشركة من 363 مليون يوان في 2022 إلى 1.216 مليار يوان في نهاية سبتمبر 2025، أي أكثر من ضعف خلال أكثر من عامين.

ذكرت شركة ليغاو أن هناك مخاطر مستقبلية إذا تغيرت الحالة الائتمانية أو التشغيلية للعملاء المدينين، فقد لا يتم استرداد بعض المبالغ في الوقت المناسب، مما يؤثر على التدفق النقدي التشغيلي ويضر بعمليات الشركة.

ومن الجدير بالذكر أن نسبة الحسابات المدينة إلى الإيرادات التشغيلية ظلت مرتفعة، حوالي 60%، وفي عام 2023 وصلت إلى 70.82% في ذروتها. بالإضافة إلى ذلك، انخفض معدل دوران الحسابات المدينة من 2.27 مرة في 2022 إلى 1.75 مرة في 2025، وهو أقل بكثير من متوسط الصناعة البالغ 3.02 مرات. وهذا يشير إلى أن دورة استرداد الأموال تتطول، وأن الأموال محتجزة بشكل كبير لدى العملاء. ويعتمد هذا النمو المرتفع على “الثراء الظاهري في الحسابات”، مما يثير الشكوك حول جودة وربحية هذا النمو واستدامته.

2

هامش الربح الإجمالي ينخفض بمقدار 15 نقطة مئوية خلال عامين

إذا كانت مشكلة التدفق النقدي تعكس جودة التشغيل، فإن تراجع هامش الربح الإجمالي المستمر يهدد القدرة الأساسية للشركة على تحقيق الأرباح.

توضح نشرة الإصدار أن هامش الربح الإجمالي لليغاو نينغ انخفض من 44.89% في 2022 إلى 29.87% في الأشهر التسعة الأولى من 2025، خلال أقل من عامين، فقد أكثر من 15 نقطة مئوية، وهو انخفاض يزيد عن الثلث.

كما أن هامش الربح الإجمالي لوحدة BMS الرئيسية انخفض من 45.35% في 2022 إلى 39.99% في الأشهر التسعة الأولى من 2025. وفي عام 2024، سجل انخفاضًا بمقدار 7.68 نقطة مئوية مقارنة بعام 2023، مع تسارع في الانخفاض.

وعلاوة على ذلك، فإن سرعة تراجع هامش الربح الإجمالي للشركة تتجاوز بكثير متوسط الصناعة. حيث انخفض متوسط هامش الربح للشركات المقارنة من 36.58% إلى 31.94%، بانخفاض قدره 4.64 نقطة مئوية، بينما كانت شركة ليغاو نينغ تتراجع بمعدل أعلى بمقدار 5.98 نقطة مئوية عن المتوسط.

كونها شركة رائدة في الصناعة، كان من المفترض أن تتمتع ليغاو نينغ بقدرة تفاوضية وقوة مقاومة أكبر، لكن الواقع يقول عكس ذلك. تفسر الشركة أن تراجع هامش الربح يرجع بشكل رئيسي إلى انتقال موجة انخفاض أسعار السيارات الجديدة إلى الموردين، وتقلبات أسعار المواد الخام، وتعديلات في هيكل المنتجات. لكن سرعة التراجع الحادة تثير الشكوك حول قدرتها التنافسية وأسعارها.

ومن الجدير بالذكر أن مزيج “الربح العالي مع دوران مخزون منخفض” الذي يظهره التقرير يثير اهتمامًا خاصًا. ففي الأشهر التسعة الأولى من 2025، بلغ هامش الربح الإجمالي 29.87%، وهو أعلى قليلاً من متوسط الصناعة البالغ 28.76%. ومع ذلك، فإن معدل دوران المخزون للشركة هو 2.64 مرة، وهو أقل بكثير من متوسط الصناعة البالغ 4.09 مرات؛ ومعدل دوران الحسابات المدينة هو 1.75 مرة، وهو أقل من 3.02 مرات، أي بنسبة 60% من المتوسط.

وأشار خبراء الصناعة إلى أن الشركات ذات الهوامش العالية عادةً ما تكون منتجاتها أكثر تنافسية، ويجب أن يكون معدل دوران المخزون وسرعة استرداد الأموال أعلى من المتوسط. أما ليغاو نينغ، فهي تظهر نمط “هوامش عالية مع دوران منخفض”، مما قد يعني أن هامش الربح العالي لا يرجع إلى قوة المنتج التنافسية، بل ربما إلى أساليب محاسبية أو تقنيات في اعتراف الإيرادات، مما يثير الشك في صحة الأرقام.

بالإضافة إلى ذلك، تواجه ليغاو نينغ مشكلة الاعتماد الكبير على عدد محدود من العملاء. خلال فترة التقرير، كانت مبيعات الشركة لأكبر خمسة عملاء تمثل دائمًا نسبة عالية، وفي عام 2023 تجاوزت 80%. وفي عام 2023، بلغت نسبة الإيرادات من عميل واحد، Guoxuan High-tech، حوالي 46.53%، واقتربت من الحد التنظيمي البالغ 50%.

يعني الاعتماد الكبير على عميل واحد أن الشركة تضمن استقرار الإيرادات، لكنه يقلل بشكل كبير من قدرتها التفاوضية ومقاومتها للمخاطر. وإذا واجه العميل الرئيسي صعوبات في التشغيل أو غيره من التغييرات، فقد يتسبب ذلك في أضرار بالغة للشركة.

3

“السعر الأدنى” يثير تساؤلات حول حوافز المديرين التنفيذيين

قبل تقديم الطلب للاكتتاب، أثيرت تساؤلات واسعة حول عملية حوافز الأسهم التي قامت بها ليغاو نينغ قبل نصف سنة من تقديم الطلب. في سبتمبر 2025، نفذت الشركة حوافز أسهم لنائب رئيس مجلس الإدارة والمدير العام ليونغ يونغ، حيث حصل على 3 ملايين سهم بسعر 1 يوان للسهم، وهو ما يمثل 0.82% من أسهم الشركة.

هذا السعر يختلف تمامًا عن أسعار التمويل الخارجي السابقة. ففي ديسمبر 2022، كانت شركة Wanhua Battery قد زادت استثمارها بسعر 50.41 يوان للسهم؛ وفي أكتوبر 2022، كانت شركة Sinopec Capital قد زادت استثمارها بسعر 44.26 يوان للسهم. أي أنه خلال أقل من عامين، كانت أسعار الحوافز أقل بخمسين مرة تقريبًا من سعر التمويل الخارجي، مما يثير الشكوك حول مدى عدالة التقييم.

ويُنظر إلى هذه الحوافز بأسعار منخفضة قبل الإدراج على أنها نوع من نقل المصالح بشكل غير مباشر، حيث تخفّض قيمة الأسهم الممنوحة، وتكشف عن عيوب كبيرة في إدارة الشركة.

بالإضافة إلى ذلك، توجد حالات غير طبيعية في عدد الموظفين في بعض الموردين. تظهر نشرة الإصدار أن ثاني أكبر مورد للشركة، شركة Anya Semiconductors (سوتشو)، كان عدد موظفيها في دفع الاشتراكات الاجتماعية في عام 2022 هو شخص واحد فقط، رغم أن الشركة اشترت منها بمبلغ 40.02 مليون يوان في نفس العام.

تأسست هذه الشركة في نوفمبر 2021، وبدأت تزويد ليغاو نينغ فورًا بعد تأسيسها، وارتقت إلى المرتبة الثانية في قائمة الموردين خلال العام التالي. كما أن الشركة التابعة لها، سوتشو Xingkai Heng، لم يكن لديها أي موظفين يدفعون اشتراكات اجتماعية عند التأسيس. هذا التناقض بين حجم الموردين وقيمة المشتريات يثير الشكوك حول صحة المعاملات وما إذا كانت هناك علاقات ذات صلة.

4

التمويل من الاكتتاب يزداد بمقدار 12 مليار يوان، لكن القدرة الإنتاجية تتراجع

تواجه ليغاو نينغ تحديات أكبر نتيجة التغيرات العميقة في هيكل الصناعة. حيث تعتبر أنظمة إدارة البطاريات (BMS) من التقنيات الأساسية في السيارات الجديدة، ويميل المصنعون وشركات البطاريات إلى الاعتماد على التطوير والإنتاج الذاتي لتحقيق السيطرة على التكاليف وتحقيق التنسيق بين البرمجيات والأجهزة.

وفقًا لبيانات GGII، فإن حصة السوق لمصنعي أنظمة إدارة البطاريات (BMS) من طرف ثالث تراجعت بسرعة من 31% في 2020 إلى 22% في 2022، مع تراجع سنوي. وفي عام 2022، كانت الشركات الثلاثة الكبرى في سوق أنظمة إدارة البطاريات للبطاريات الليثيوم-أيوني في الصين، وهي BYD، CATL، وتيسلا، جميعها من المصنعين للبطاريات أو السيارات، مع حصة سوقية مجتمعة بلغت 52.3%.

وفي ظل تصاعد المنافسة، تواجه ليغاو نينغ أيضًا قيودًا في استغلال قدراتها الإنتاجية. على الرغم من أن معدل استخدام وحدات BMS ارتفع خلال فترة التقرير، إلا أنه لا يزال منخفضًا، حيث استمر في عام 2023 عند حوالي 60%، وانخفض إلى 59.66% في الأشهر التسعة الأولى من 2025.

توضح نشرة الإصدار أن الشركة تعتزم جمع 19.25 مليار يوان من خلال الاكتتاب العام، ويُخصص جزء كبير من هذا المبلغ لتوسيع القدرة الإنتاجية. ومع أن معدل الاستخدام الحالي أقل من 60%، فإن التوسع الكبير في القدرة يثير تساؤلات حول قدرة الشركة على استيعاب الإنتاج الجديد، ويُعدّ مدى جدوى مشاريع التمويل المقترحة محل اهتمام كبير.