السوق الأمريكية للسندات الحقيقية التي يجب مراقبتها لم تعد عائدات العشر سنوات

لماذا أصبح مؤشر MOVE محور اهتمام سوق السندات الأمريكية الجديدة؟

مؤخرًا، أصبح الخط الرئيسي للسوق مركّزًا جدًا.

تصاعد الوضع في الشرق الأوسط، وارتفاع أسعار النفط بسرعة، وعودة توقعات التضخم، وتضييق التوقعات بشأن مسار سياسة الاحتياطي الفيدرالي خلال العام، كلها أدت إلى تراجع التوقعات. شهدت أسعار النفط برنت في مارس ارتفاعًا مذهلاً خلال الشهر، وتراجع توقع المستثمرين لخفض الفائدة بشكل واضح، واستمر ضغط إعادة التسعير على سندات المدى القصير في التصاعد.

على الرغم من توقع الاقتصاديين خفض الفائدة مرتين بحلول عام 2026، إلا أن ردود فعل السوق كانت متفاوتة جدًا. في مسح اقتصادي أجرته بلومبرغ في 13 مارس، ذكر الاقتصاديون أن التوقعات تشير إلى خفضين للفائدة في 2026، كل منهما 25 نقطة أساس. لكن تسعير العقود الآجلة يعكس توقعات أكثر تشددًا قليلاً: السوق لم تتخلَّ تمامًا عن خفض الفائدة في 2026، لكنها تكتفي حاليًا بدمج مساحة خفض أقل بقليل من مرة واحدة.

هذا يدل على أنه في ظل ارتفاع أسعار النفط والتضخم وعدم اليقين في السياسات الحالية، فإن المستثمرين لا يزالون حذرين جدًا من تحول الاحتياطي الفيدرالي نحو التيسير النقدي.

المصدر: بلومبرغ

الكثير من الناس لا زالوا يراقبون عائد سندات العشر سنوات. رغم أنه أحد أهم مؤشرات الفائدة الخالية من المخاطر على مستوى العالم، ويمكن أن يؤثر على تقييم الأسهم وأسعار الأصول بالدولار وتكاليف التمويل العالمية، إلا أن الاعتماد فقط على هذا المؤشر يصعب تفسير ما يحدث حاليًا في سوق السندات بشكل دقيق.

لأن عائد العشر سنوات يعكس بشكل أكبر النتيجة النهائية للسعر، وليس عملية تشكيل السعر نفسها. لذلك، من الصعب تحديد ما إذا كان هذا مجرد إعادة تسعير طبيعية، أم أن السوق يفقد الثقة بشكل متزايد في المستقبل، وأن قدرته على التداول والاستيعاب تتراجع.

ما هو أكثر أهمية الآن، هو مجموعتان من الإشارات التي أظهرت الضغوط مبكرًا: الأولى مؤشر MOVE، والثانية نتائج مزادات السندات الأخيرة.

لنبدأ بمؤشر MOVE. فهو يعكس توقعات السوق لتقلبات أسعار الفائدة في المستقبل.

هذا المؤشر هو في جوهره مقياس يُشتق من أسعار خيارات سندات الخزانة الأمريكية، باستخدام معادلة تسعير الخيارات لعكس التقلبات (المعروفة باسم “التقلب الضمني”)، ثم يتم وزن تقلبات المدى 2، 5، 10 و30 سنة لدمجها في مؤشر واحد. يقيس توقعات السوق لمدى تقلب أسعار الفائدة في المستقبل.

حاليًا، ارتفع مؤشر MOVE خلال الثلاثة أشهر الماضية إلى مستوى مرتفع قريب من الذروة. هذا يدل على أن القضايا الدولية الحالية زادت من تباين تسعير السوق وعدم استقراره في التوقعات. بعبارة أخرى، السوق يفتقر إلى حكم مستقر حول مسار السياسات المستقبلية، واستمرارية التضخم، وكيفية انتقال المخاطر الجغرافية.

الرسم: مسار مؤشر MOVE خلال مارس  المصدر: بلومبرغ

بالنسبة للسوق، فإن غياب الحكم الواضح يرفع من تكلفة التسعير بشكل طبيعي.

لأنه عندما لا يتفق السوق على مسار أسعار الفائدة المستقبلية، فإن تقديرات السعر بين البائعين والمشترين تتباعد بسرعة، ويطلب صانع السوق تعويضات أعلى عن المخاطر، مما يجعل التداول أكثر تكلفة.

أهمية مؤشر MOVE تكمن في أنه أقرب إلى الحالة الفعلية للسوق من عائد العشر سنوات.

عائد السندات يخبرنا أين وصل السعر، بينما مؤشر MOVE يُعطينا فكرة عما إذا كانت السوق لا تزال واثقة في المستقبل. ارتفاع العائد أحيانًا يعكس إعادة تقييم طبيعية للنمو والتضخم والضغوط على العرض؛ لكن إذا ارتفعت أيضًا تقلبات الفائدة الضمنية، فالأمر يصبح أكثر تعقيدًا. فهذا يدل على أن التباين في الآراء يتزايد، وأن المتداولين، ومديري الأصول، والمستثمرين الكليين يبتعدون عن مسارات واضحة، وأن صعوبة تسعير السندات تزداد. بالنسبة للسندات الأمريكية، التي تؤدي دور المعيار العالمي في التسعير، فإن هذا التغير يستحق الانتباه.

علاوة على ذلك، فإن هذا الضغط لم يقتصر على توقعات السوق فحسب، بل بدأ يظهر أيضًا في السوق الأولية، أي مزادات السندات الحكومية.

يمكن فهم مزادات السندات على أنها: عندما تصدر وزارة المالية سندات، هل السوق مستعد للشراء، وبأي سعر؟

الشكوك في السوق أصبحت واضحة جدًا: أولاً، نُقطة “tail” التي تظهر الفرق، وهذه المرة كانت 0.88 نقطة أساس، بينما كانت تقريبًا عند الصفر في المزاد السابق. ثانيًا، معدل التغطية، الذي بلغ 2.43 فقط، وهو أقل من 2.50 في الشهر الماضي، وأقل من متوسط حوالي 2.54 في آخر 10 مزادات. أما نسبة الطلب غير المباشر، فهي 62.6%، رغم أنها ليست سيئة جدًا، لكنها أقل من حوالي 63.6% في الشهر الماضي، مما يدل على تراجع بسيط.

المصدر: بلومبرغ

هذه الأرقام المعقدة توضح أن السوق لا يتوقف عن شراء السندات الأمريكية، لكنه أصبح أكثر حذرًا وأنتقائية في السعر. فلتبيع وزارة المالية السندات بنجاح، عليها أن تقدم عائدًا أعلى؛ وتراجع معدل التغطية يدل على أن هناك من لا يزال يشتري، لكنه أقل حماسة؛ وتراجع نسبة الطلب غير المباشر يشير إلى أن جزءًا أكثر استقرارًا من المشترين بدأ يبطئ وتيرته.

باختصار، المستثمرون الآن لا يرفضون الشراء، بل ينتظرون السعر المناسب ليشتروا.

عند النظر إلى مؤشر MOVE ونتائج المزادات معًا، فإن الإشارات التي ينقلها سوق السندات الأمريكية حاليًا تتوافق إلى حد كبير.

إشارة من مستوى التوقعات: تراجع ثقة السوق في مسار أسعار الفائدة المستقبلية، وتزايد التباين في التسعير؛ وإشارة من مستوى التمويل: بعد زيادة العرض من السندات، بدأ السوق يصبح أكثر حذرًا في الاستيعاب. هاتان الإشارتان تتشاركان في نقطة واحدة: قدرة سوق السندات على التعامل مع الصدمات لم تعد كما كانت من قبل. ولهذا السبب، فإن التركيز فقط على عائد العشر سنوات لم يعد كافيًا، وما يجب الانتباه إليه حقًا هو التغيرات التي تحدث في بنية السوق خلف الأسعار.

بالطبع، لا داعي لافتراض أن الحالة الحالية ستؤدي إلى خلل نظامي مباشر. فالسوق الريبو لا يزال مستقرًا، ولم تظهر بعد أية أعطال واسعة في مركز التمويل الرئيسي. هذا يدل على أن الإنذار المبكر للضغط العالي قد ظهر، وأن السوق دخل في حالة أكثر هشاشة، لكن لا تزال هناك مسافة قبل أن يصل الأمر إلى انهيار كامل.

الكثير من المخاطر تتراكم بهذه الطريقة: أول ما يتدهور غالبًا ليس السعر نفسه، بل التقلبات، وفروق الأسعار بين الشراء والبيع، وجودة المزادات، وتفضيلات المخاطر لدى الوسطاء.

من هذا المنظور، فإن أهم ما يجب متابعته بعد ذلك هو ثلاثة أمور فقط.

الأول، هل سيستمر مؤشر MOVE في الارتفاع؛

الثاني، هل ستتوسع فجوة السعر بين الشراء والبيع على المدى القصير؛

الثالث، هل ستعود الطلبات على مزادات السندات الحكومية إلى الاستقرار في المستقبل القريب.

هذه الثلاثة من المتغيرات أكثر قدرة على الإجابة على سؤال رئيسي: هل يمر سوق السندات الأمريكية الآن بمرحلة إعادة تسعير قابلة للتحكم، أم أن قدرة الاستيعاب تتراجع، وأن تأثيرات المخاطر تتزايد.

ما يجب أن نكون حذرين منه الآن هو ما إذا كانت سوق السندات ستظل تحتفظ بخصائصها من انخفاض الاحتكاك، وسعة عالية، وقدرة على الاستيعاب، عند مواجهة الصدمات المستمرة. فبداية تدهور هذه الخصائص قد يؤدي إلى تسارع في سرعة انتقال الأثر وتوسيع نطاق التعديلات في الأصول الأخرى.

برأيي، أن أنسب خطوة للمستثمرين الآن هي تقليل تعرض محافظهم لتأثيرات أسعار الفائدة، ونقل جزء من أموالهم التي يعتقدون أنها مستقرة إلى أصول ذات تقلب منخفض وسيولة عالية.

وبصراحة أكثر.

إذا كانت أموالك ستحتاجها خلال سنة أو اثنتين، فلا تضعها في صناديق السندات متوسطة وطويلة الأجل، ولا في منتجات تعتمد على خفض الفائدة لتحقيق عوائد، ولا تظن أن السندات الأمريكية أو السندات الطويلة أو الدخل الثابت بشكل عام آمنة بشكل مطلق. في ظل هذا الوضع، يعتقد الكثيرون أنهم يمتلكون أصولًا مستقرة، لكنهم في الواقع يمتلكون أصولًا حساسة جدًا لتقلبات أسعار الفائدة.

ويمكن تقسيم ذلك إلى ثلاث خطوات:

الخطوة الأولى، بالنسبة للأموال التي ستحتاجها خلال الـ 24 شهرًا القادمة، يجب فصل جميع الأصول ذات الحساسية العالية للفائدة (المدى الطويل) والأصول ذات التقلبات العالية.

الهدف من هذه الأموال هو أن تظل موجودة عند الحاجة، وأن تكون تقلباتها قابلة للسيطرة.

هذا الهدف يأتي في المرتبة الأولى على العائد. سواء كانت مصاريف دراسية، أو دفعة أولى، أو تمويل مشروع، أو احتياطي عائلي، فهي لا يجب أن تتعرض لمخاطر طويلة الأمد من أسعار الفائدة.

الخطوة الثانية، إذا كانت محفظتك تحتوي على سندات طويلة الأجل + أسهم ذات تقييم مرتفع، فحان الوقت لتقليل أحدهما، ويفضل تقليل كلاهما.

لأن هاتين الفئتين من الأصول ستتضرران معًا في البيئة الحالية: ارتفاع توقعات الفائدة يضغط على السندات أولاً، ثم يضغط على الأسهم ذات التقييم المرتفع. الاعتقاد بأنك تنوعت هو خطأ، فالأصلان يعرضان نفس المخاطر مرتين. هذا الفخ شائع جدًا وسهل أن يُغفل عنه.

الخطوة الثالثة، لا تتبع أسعار النفط والذهب بشكل أعمى.

أسعار النفط ارتفعت بشكل كبير، وأداء الذهب يوضح أن تقلبات الأصول الحالية تتجاوز التوقعات. وأخطر خطأ يرتكبه المستثمر العادي في مثل هذه الظروف هو أن يغير قناعاته مؤقتًا بعد رؤية التقلبات، فينتقل من السندات طويلة الأمد إلى الذهب، أو من النفط. هذا التحول غالبًا ما يجعلك تشتري عند أعلى المستويات.

أكثر ما يزعج في هذه الضغوط هو أن المشكلة ليست في انخفاض قيمة السندات، بل في أن المرجع الذي كان يُستخدم لتسعير الأصول العالمية، وهو سوق السندات، بدأ يفقد استقراره. إذا بدأ سوق السندات في الاعتماد على تقلبات أعلى، وأسعار أعلى، وطلبات مزاد أكثر حذرًا، فهل لا زال الشعور بالأمان في السوق قائمًا؟

عندما ترتفع أسعار النفط، وتتصاعد التضخم، ويزداد عدم اليقين بشأن السياسات، فإن سوق السندات لم يعد يعكس التغيرات الكلية بشكل سلبي فحسب، بل بدأ يخلق ضغوطًا، ويكبرها، وينقلها. في مثل هذه الحالة، الاستمرار في الاعتقاد بأن الفائدة ستنخفض دائمًا، وأن السندات الطويلة ستتعافى، وأن الدخل الثابت لن يواجه مشكلة، هو مجرد وهم، ويشبه البيع عند القمة.

الاستثمار ليس اعتقادًا أعمى بفئة أصول معينة، بل هو عملية تصحيح مستمر لفهم البيئة. وما يجب تصحيحه اليوم هو تلك العادة التي تخلط بين الأصول الحساسة للفائدة والأصول المستقرة.

★ بيان: ما ورد أعلاه يعبر عن رأي الكاتب الشخصي، ويهدف فقط للمراجعة والتعلم والتبادل.