تقييم وول ستريت لنتائج شركة Zhipu: انفجار ARR هو أكبر مفاجأة، وزيادة حجم وسعر الرموز تعني أن لديها سلطة تسعير حقيقية بالفعل

سؤال AI · في ظل حرب الأسعار، كيف يظهر حق تحديد السعر عندما يرتفع سعر وحجم الرموز المميزة بشكل متزامن؟

أعطت شركة ذكاء اصطناعي ذكية تقرير أداء يلفت انتباه وول ستريت، حيث زادت إيراداتها السنوية بنسبة تزيد على الضعف على مدار العام، لكن المفاجأة الحقيقية التي أذهلت السوق كانت عبارة عن بيانات حية كشفت عنها بعد إصدار التقرير المالي:

حتى 31 مارس 2026، ارتفعت الإيرادات السنوية المتكررة لمنصة API المفتوحة للشركة إلى حوالي 1.7 مليار يوان صيني (حوالي 250 مليون دولار أمريكي)، بزيادة أكثر من 2.4 مرة عن نهاية عام 2025، وبنمو يقارب 60 مرة عن 12 شهرًا سابقًا. اعتبر كل من مورغان ستانلي و جي بي مورغان هذا أكبر مفاجأة في التقرير المالي. والأكثر إقناعًا هو أن هذا النمو لم يكن مجرد نتيجة لـ"زيادة الحجم على حساب السعر".

وفقًا لمنصة追风交易台، أشار جي بي مورغان في تقريره بشكل خاص إلى أن سعر رمز API الخاص بذكاء اصطناعي قد ارتفع بنسبة 83% منذ بداية العام، بينما الطلب لا يزال يتسارع — حيث يتزامن ارتفاع الحجم والسعر، وهو ظاهرة نادرة جدًا في ظل حرب الأسعار الحالية على النماذج الكبيرة المحلية، مما يؤكد بشكل مباشر أن ذكاء اصطناعي قد اكتسب حق تحديد السعر بشكل جوهري في سيناريوهات عالية القيمة مثل البرمجة والكيانات الذكية.

من ناحية مسار الربحية، تتغير بنية خسائر ذكاء اصطناعي بشكل جوهري. ففي عام 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير حوالي 3.2 مليار يوان، وهو ما يتوافق تقريبًا مع حجم الخسارة الصافية المعدلة، مما يعني أن الهوامش الربحية الناتجة عن النماذج الحالية تكفي لتغطية تكاليف المبيعات والإدارة — حيث أن الأعمال الأساسية أصبحت تساهم في تحقيق توازن بين الربح والخسارة، وأن جميع الخسائر في جوهرها استثمار نشط في تطوير الجيل التالي من النماذج.

يرى جي بي مورغان أن مع استمرار نمو الإيرادات الثلاثية الأرقام وتوسع هامش الربح الإجمالي لـ API (الذي كان 3% فقط في 2024 وارتفع إلى 19% في 2025)، فإن جدول الزمن لتحقيق الربحية أصبح أكثر وضوحًا، مع توقعات بأن الشركة ستصل إلى الربحية بحلول عام 2029.

انفجار ARR: من “هدف نهاية العام” إلى “على الطريق”

أهم نقطة في التقرير المالي الحالي هي بيانات ARR التي كشفت عنها ذكاء اصطناعي. حتى 31 مارس 2026، وصل ARR لمنصة API المفتوحة إلى حوالي 2.5 مليار دولار، بزيادة 6.4 مرة عن بداية العام، و60 مرة عن 12 شهرًا سابقًا.

حدد الفريق الإداري هدف نهاية العام عند 10 مليارات دولار، لكن التقدم الحالي يُظهر أن هذا الهدف ليس حلمًا بعيد المنال، بل على مسار تحقيقه بسرعة.

صنفت مورغان ستانلي في تقريرها أداء ARR فوق المتوقع كحدث رئيسي يعزز من منطق الاستثمار، ووصفت ذلك بأنه “مفاجأة كبيرة” (Major Surprise).

من حيث هيكل الأعمال، نما دخل النشر السحابي بنسبة 431% في النصف الثاني من عام 2025، متجاوزًا بشكل كبير نمو النشر الخاص بنسبة 57%، كما أن حصة الأعمال السحابية من إجمالي الإيرادات ارتفعت بسرعة من أرقام فردية إلى 26%. هذا التحول الهيكلي يعني أن نموذج أعمال ذكاء اصطناعي يتطور من مشاريع ذات أصول ثقيلة وتكرار منخفض إلى اقتصاد API قائم على الاشتراكات وخفيف الأصول وذو ارتباط عالي.

ارتفاع حجم الرموز المميزة والأسعار: حق تحديد السعر هو الإشارة الأكثر ندرة

في ظل تدهور المنافسة على الأسعار في مسار النماذج الكبيرة المحلية، فإن قدرة ذكاء اصطناعي على ارتفاع سعر الرموز المميزة بنسبة 83% منذ بداية العام، مع استمرار الطلب، تستحق تحليلًا عميقًا.

أوضح محلل جي بي مورغان أوليفيا شو في تقريره أن ارتفاع الحجم والسعر معًا هو أقوى إشارة على “المنافسة الحقيقية للنموذج” و"العبء الوظيفي عالي القيمة" الذي يقود النمو.

وبالتحديد، فإن العملاء في سيناريوهات البرمجة (Coding) والكيانات الذكية (Agent) قد غيروا من منطق الدفع من “الاحتساب حسب الحجم” إلى “الدفع مقابل جودة المهمة، والإنتاجية، والاستقرار” — وهو نوع من العلاقات التجارية ذات أبعاد أعلى جوهريًا. عندما يكون العملاء على استعداد لدفع علاوة مقابل نتائج أفضل، وليس فقط أدنى سعر، فإن حق تحديد السعر يتشكل بشكل غير معلن.

أما من ناحية مسار تطوير النموذج، فإن التطور السريع من GLM-4.5/4.6/4.7 إلى GLM-5، والاستثمار المستمر في البرمجة على مستوى الإنتاج، والاستدلال على السياق الطويل، وتنفيذ المهام المتعددة بشكل مستقر، كلها تشكل الأساس التكنولوجي الذي يدعم هذا الحق في تحديد السعر.

نقطة التحول في هامش الربح: من خسارة إلى ربحية في الأعمال السحابية

في النصف الثاني من عام 2025، ارتفع هامش الربح الإجمالي للأعمال السحابية لذكاء اصطناعي من -0.4% في النصف الأول إلى 22.4%، وهو تحول يرمز إلى تجاوز الأعمال السحابية لعتبة الربحية، ودخول دورة موجبة مدفوعة بحجم العمليات.

على مستوى المجموعة، ارتفع هامش الربح الإجمالي لمنصة API المفتوحة من 3% في 2024 إلى 19% في 2025، بزيادة قدرها 16 نقطة مئوية.

يتوقع جي بي مورغان أن مع استمرار التوسع في الحجم وتحسين كفاءة استنتاج النماذج، فإن هذا الهامش لا يزال لديه مجال كبير للتحسن. وفقًا لنموذج التوقعات الخاص بهم، فإن هامش الربح الإجمالي للمجموعة في 2026 سيظل حوالي 31%، ويرتفع إلى 36% في 2027، ويصل إلى 37% في 2028.

ومن الجدير بالذكر أن الربح الإجمالي لعام 2025 بلغ حوالي 297 مليون يوان، في حين أن إجمالي مصاريف المبيعات والإدارة في نفس الفترة كان حوالي 896 مليون يوان، وأن نفقات البحث والتطوير كانت حوالي 3.2 مليار يوان. وإذا استبعدنا استثمارات البحث والتطوير، فإن الربح الإجمالي يكفي تقريبًا لتغطية التكاليف التشغيلية غير المتعلقة بالبحث والتطوير، مما يدل على أن نموذج الأعمال الأساسي لذكاء اصطناعي أصبح قادرًا على توليد تدفقات نقدية ذاتية، وأن الخسائر الحالية هي استثمار استراتيجي في البحث والتطوير، وليس خللاً في النموذج التجاري.

الاعتمادات الخاصة: إمكانيات ترقية الأصول القائمة

بالإضافة إلى النمو السريع في أعمال API السحابية، فإن قاعدة العملاء التي تم بناؤها من خلال نشرات خاصة في القطاعات المنظمة في الصين تمثل أيضًا ركيزة مهمة في استراتيجية استثمار جي بي مورغان. ففي النصف الثاني من عام 2025، بلغ دخل النشر الخاص 3.72 مليار يوان، بزيادة 57%، وما زال الحجم المطلق يتجاوز ضعف حجم الأعمال السحابية.

يرى جي بي مورغان أن هذه القاعدة الكبيرة من العملاء لها قيمة استراتيجية فريدة: مع استمرار تحديث وتطوير النماذج الأساسية، فإن هؤلاء العملاء الذين تم نشرهم بالفعل لديهم احتياجات ترقية طبيعية، ومن المتوقع أن يتحولوا إلى مصدر دخل دوري ومتوقع من التحديثات.

كما أن القطاع المالي والإداري والطاقة، التي تتسم بحساسية عالية للبيانات، ستظل تعتمد بشكل كبير على النشر الخاص في المستقبل المنظور، مما يشكل حاجزًا هيكليًا يميز ذكاء اصطناعي عن المنافسين الذين يركزون فقط على السحابة.

جي بي مورغان يرفع بشكل كبير السعر المستهدف

حافظ جي بي مورغان على تصنيف “زيادة الوزن” ورفع السعر المستهدف من 800 دولار هونج كونج إلى 950 دولار هونج كونج، استنادًا إلى مضاعف الربحية المتوقع لعام 2030 بمقدار 30 مرة، مع خصم بمعدل رأس مال متوسط ​​موزون قدره 15% حتى نهاية 2026. يُعبر هذا التقييم بمضاعف 30 مرة عن توقعات الشركة بأن النمو السنوي المركب للإيرادات يتجاوز 100% بين 2026 و2030.

وفقًا لأحدث التوقعات، من المتوقع أن تصل إيرادات ذكاء اصطناعي إلى 3.192 مليار يوان في 2026 (بنمو 341% على أساس سنوي)، وتصل إلى 7.257 مليار يوان في 2027، و19.725 مليار يوان في 2028، مع تجاوزها 98.8 مليار يوان بحلول 2030. ومن المتوقع أن يتحول صافي الربح المعدل إلى الربحية في 2029، ليصل إلى 2.822 مليار يوان، ويزيد إلى 20.36 مليار يوان في 2030.

كما أن ستاندرد تشارترد حافظت على تصنيف “زيادة الوزن” أيضًا، مع سعر مستهدف قدره 560 دولار هونج كونج، باستخدام طريقة التدفقات النقدية المخصومة، مع فرض معدل خصم قدره 15% ونسبة نمو دائم 3%، مما يعادل مضاعف مبيعات حوالي 53 مرة في 2027. على الرغم من وجود اختلافات في المنهجية بين المؤسستين، إلا أن التقييمات طويلة الأمد لقيمة ذكاء اصطناعي تتفق بشكل كبير على الاتجاه.