لقد اطلعت على مجموعة من البيانات، وهي مثيرة للاهتمام. منذ أن تحولت إيثريوم إلى PoS في عام 2022، انخفضت ETH مقابل BTC بحوالي 65%، مما كشف مباشرة عن قصة النقود فوق الصوتية التي كانت شائعة جدًا سابقًا.

لنراجع المنطق في ذلك الوقت. في عام 2021، أدخلت ترقية EIP-1559 آلية الحرق، بالإضافة إلى انخفاض كبير في إصدار ETH بعد دمج الشبكة في عام 2022، اعتقد المؤيدون أن ETH يمكن أن يتحول إلى أصل أكثر ندرة من BTC. من الناحية النظرية، يبدو ذلك جيدًا — معدل العرض السنوي لـ ETH بعد تفعيل آلية الحرق كان حوالي -0.19%. لكن الواقع هو أن عرض ETH بعد الدمج كان ينمو بمعدل سنوي 0.23%، على الرغم من أنه أقل من معدل التضخم في BTC البالغ 0.85%، إلا أن ذلك كسر وعد الانكماش.

ما المشكلة إذن؟ يمكن أن يكون ETH انكماشيًا فقط عندما يكون النشاط على الشبكة الرئيسية كبيرًا بما يكفي، وتكون كمية الحرق أكبر من الإصدار. لكن الآن، هذا الشرط يتراجع. انخفض متوسط رسوم الغاز على إيثريوم من 0.45 دولار العام الماضي إلى حوالي 0.21 دولار الآن، بانخفاض يزيد عن 50%. مع انخفاض التكاليف، يقل الحرق من ETH. والأهم من ذلك، أن نشاط إيثريوم انتقل بشكل كبير إلى شبكات Layer2، حيث يبلغ متوسط العمليات اليومية على L2 حوالي 926 عملية UOPS، بينما على الشبكة الرئيسية فقط 22.36. هذا مفيد للتوسعة، لكنه يضر بشرط النقود فوق الصوتية.

لماذا تتعرض ETH للضغط من قبل BTC؟ أحد الأسباب المهمة هو ثقة المستثمرين في العرض الثابت. الحد الأقصى البالغ 21 مليون قطعة من BTC، بالإضافة إلى خطة الإصدار الثابتة تمامًا، تجعل المستثمرين يرونها قابلة للتوقع ومستقرة. هذا الثبات في التضخم فريد من نوعه بين الأصول المشفرة. قال أحد المحللين بشكل جيد، "أي تعديل، أو اقتراح ترقية، أو حتى محاولة لتغيير السياسة النقدية في البيتكوين فشلت، لأن الأغلبية الاقتصادية تعرف جيدًا ما تحميه." بالمقابل، سياسة العرض في إيثريوم لم تعد واضحة جدًا.

يمكن أيضًا ملاحظة ذلك من خلال سوق الصناديق المتداولة (ETF). حتى أبريل، كانت الأصول المدارة لصناديق البيتكوين الفورية تتجاوز 92 مليار دولار، بينما صناديق إيثريوم كانت حوالي 12 مليار دولار فقط. هذا الفارق يوضح كل شيء.

كما أن ETH لم تقدم مفاجأة عند قياسها بالدولار. من عام 2021 حتى الآن، تجاوزت ETH بشكل طفيف أعلى مستوى قياسي سابق عند 4800 دولار، لكنها تتداول الآن حول 2.23 ألف دولار، دون أن تحقق اختراقًا حقيقيًا. بالمقارنة، تضاعف سعر BTC من ذروته في 2021 إلى أعلى مستوى جديد في 2025. على مدى خمس سنوات، أداء ETH كان مملًا جدًا، مما يدل على أن تقليل الإصدار وحده غير كافٍ، بل يحتاج إلى طلب حقيقي لدعمه.

ضغط آخر يأتي من البيع المستمر من قبل فيتاليك ومؤسسة إيثريوم. أظهرت مؤسسات بحثية علنًا أن النظرة السلبية تجاه ETH تأتي بسبب ذلك، مما يعزز أكثر تصور السوق: أن داخل إيثريوم يتم توزيع الأصول من قبل insiders عند المستويات العالية، وليس هناك نظرة طويلة الأمد إيجابية. هذا الشعور السلبي، ربما أكثر من أي عامل تقني، يفسر لماذا لم تنجح قصة النقود فوق الصوتية في إنقاذ أداء سعر ETH في النهاية.