جمعت 12 جولة تمويل في 10 سنوات، وتقف خلفها العديد من الأصول الحكومية المحلية، هذه الشركة الدوائية تتجه نحو الطرح العام الأولي!

مقالة丨تشانغ شياومان

بعد أكثر من عام من الاندماج وإعادة الهيكلة في شركة مدرجة في سوق الأسهم الصينية، وجهة شركة شنجهاي هولون للأدوية المحدودة (المعروفة باسم “هولون للأدوية”) أصبحت رسمياً نحو بورصة هونغ كونغ.

في أوائل أبريل، قدمت هذه الشركة التي تركز على الأدوية الكيميائية الصغيرة جملة عروض الاكتتاب، بهدف الإدراج على السوق الرئيسي في هونغ كونغ، مع تعيين شركة CITIC Securities كمستشار حصري.

كشركة تأسست في عام 2004، يظهر مسار تطور هولون للأدوية بصمة التحول النموذجي لشركات الأدوية التقليدية المحلية: بدأت بمنتجات مقلدة ومحسنة، وفي السنوات الأخيرة بدأت تتجه تدريجياً نحو التحول إلى أدوية مبتكرة من الفئة الأولى.

وفقاً لعرض الاكتتاب، أكملت هولون للأدوية خلال الـ12 عاماً الماضية 10 جولات تمويل، وارتفعت قيمتها السوقية بأكثر من 15 مرة، مع تجمع خلفها استثمارات من شركات حكومية في قوانغتشو، غوانغتشو، تايژو وغيرها.

                               مصدر البيانات: عرض الاكتتاب الخاص بهولون للأدوية

ومع ذلك، وراء تحالف المساهمين، تواجه هولون للأدوية واقعاً مالياً صارماً: مع تراجع أرباح المنتجات الرئيسية وتأثيرات التعاقدات الجماعية، انخفضت إيرادات الشركة بشكل واضح، وتحول الأداء من الربح إلى الخسارة.

وفي ظل تزايد الحذر في سوق رأس المال للأدوية الحيوية، فإن توجه هولون للأدوية نحو الاكتتاب العام في هونغ كونغ ليس فقط خياراً حتمياً للخروج من رأس المال، بل خطوة حاسمة لضخ الدماء المستمرة في خط إنتاج الأدوية المبتكرة.

01

مشهد رأس المال：

ارتفاع التقييم بأكثر من 15 مرة، ودخول شركات حكومية من عدة مناطق

طريق التمويل الرأسمالي لهولون للأدوية هو مسار طويل مليء بالتقلبات.

وفقاً لعرض الاكتتاب، منذ بدء جولة التمويل الأولى في أكتوبر 2013، وحتى إتمام الجولة الأولى في سبتمبر 2025، أكملت هولون للأدوية 10 جولات تمويل خلال 12 عاماً.

ومع تقدم التمويل، ارتفعت قيمة الشركة بعد التمويل من 225 مليون يوان في الجولة الأولى عام 2013 إلى 3.431 مليار يوان في الجولة الأولى عام 2025، بزيادة تزيد عن 15 مرة.

عبر استعراض قائمة المساهمين الطويلة، يُعد “تكدس الشركات الحكومية المحلية” من أبرز سمات هولون للأدوية.

وكشف عرض الاكتتاب أن تحالف المستثمرين يضم صناديق توجيهية حكومية ومنصات استثمارية مملوكة للدولة في عدة مناطق. ومن بين ذلك، تدخلت شركة الدولة في قويتشو بشكل أعمق: حيث تسيطر على شركة استثمار صناعات الأدوية الحيوية في قويتشو، وصناديق توجيهية، وصناديق تنمية الشركات الصغيرة والمتوسطة، بالإضافة إلى صناديق تنمية الصناعة الجديدة وصناديق الثروات المعدنية التي تسيطر عليها هيئة الدولة في قويتشو ووزارة المالية في قويتشو.

                                مصدر البيانات: عرض الاكتتاب الخاص بهولون للأدوية

بالإضافة إلى ذلك، وبما أن قاعدة إنتاج هولون للأدوية تقع حالياً في تايژو، شاركت شركة “رونجيندا كريديت” التي تمثل تايژو في الاستثمار؛ كما انضمت شركات “وانليان غوانشين” و"غوانزو تينزي" التي تمثل غوانزو، وشركة “شنغهاي غاوكسين” (التي تتضمن بعد الاستعراض شركات مثل بيهاي بوجان) التي تمثل لوزو، بشكل متتالي.

وراء دعم الشركات الحكومية المكثف، يقف تشغيل الصناعة الذي يقوم به مؤسس الشركة ورئيس مجلس إدارتها، دون دا لون.

بصفته “محارب قديم” في صناعة الأدوية، هو أيضاً المالك الفعلي ورئيس مجلس إدارة شركة نيان تيان للأدوية المدرجة في سوق الأسهم (002873.SZ).

تختص شركة نيان تيان بالأدوية الصينية التقليدية، بينما تركز هولون للأدوية على الأدوية الكيميائية الصغيرة، وتشكّل الأعمال بينهما فصلاً واضحاً.

وفي الواقع، حاولت هولون للأدوية سابقاً دخول السوق المالي من خلال الاستحواذ عبر شركات “متماثلة”. ففي مارس 2024، أعلنت نيان تيان عن نيتها للاستحواذ على حوالي 85.12% من أسهم هولون للأدوية عبر تبادل الأسهم، بهدف إنشاء منصة مزدوجة للأدوية الصينية والأدوية المبتكرة.

لكن، لم يكتب لهذا الدمج النجاح، إذ لم يتفق الأطراف المعنية على الشروط التجارية الرئيسية، وأُعلن عن توقفه في يوليو من نفس العام.

وبعد فشل إعادة الهيكلة في سوق الأسهم الصينية، أصبح الإدراج المستقل في هونغ كونغ الخيار الواقعي لهولون للأدوية والكثير من المستثمرين.

02

الأساس المالي：

ضعف النمو في المنتجات الرئيسية، وخسائر متراكمة تقارب 300 مليون خلال عامين

وفي الوقت الذي يحظى السوق الأولي بشعبية كبيرة، فإن الأداء المالي لهولون للأدوية شهد تقلبات حادة خلال السنوات الثلاث الماضية.

وأظهر عرض الاكتتاب أن إيرادات الشركة في عام 2023، 2024، و2025 كانت على التوالي 985 مليون يوان، 686 مليون يوان، و686 مليون يوان.

ومع تراجع الإيرادات، تراجعت القدرة على تحقيق الأرباح بشكل ملحوظ: ففي عام 2023، حققت الشركة أرباحاً بقيمة 20.66 مليون يوان؛ لكن في عامي 2024 و2025، سجلت خسائر بقيمة 124 مليون يوان و174 مليون يوان على التوالي، ليصل إجمالي الخسائر خلال العامين إلى ما يقارب 300 مليون يوان.

                              مصدر البيانات: عرض الاكتتاب الخاص بهولون للأدوية

السبب الرئيسي وراء تقلب الأداء، هو تقلب مبيعات المنتج الرئيسي - “سيوا نا” (الحقن من سيفيروس تيوكسانات الصوديوم).

سيوا نا هو أول وأوحد دواء صيني معتمد من نوعه من سيفيروس تيوكسانات الصوديوم، ويستخدم بشكل رئيسي لعلاج متلازمة الالتهاب الجهازية الحاد والتلف الرئوي الحاد المرتبط بها (ALI/ARDS).

في عام 2023، بسبب زيادة حالات الالتهاب الرئوي خلال جائحة COVID-19، شهد الطلب على سيوا نا انفجاراً في السوق، وحقق إيرادات بقيمة 745 مليون يوان، بنسبة تصل إلى 75.7% من إجمالي إيرادات الشركة.

لكن مع عودة الطلب إلى المستويات الطبيعية بعد الجائحة، وتعديل الموزعين لمستويات المخزون، انخفضت مبيعات سيوا نا في عامي 2024 و2025 إلى 424 مليون يوان و370 مليون يوان على التوالي، وانخفضت حصتها من الإيرادات إلى 61.9% و54.0%.

تراجع مبيعات المنتج الرئيسي أثر بشكل مباشر على الأداء العام للشركة.

لكن، منتج آخر حصل على موافقة السوق، وهو “زا يو” (الحقن من حمض الفوليك اليساري)، حقق في عام 2024 حصة سوقية تزيد عن 90%، وارتفعت مبيعاته بشكل كبير إلى 75.635 مليون يوان في عام 2025، مما شكل دعماً إضافياً.

                                 مصدر البيانات: عرض الاكتتاب الخاص بهولون للأدوية

بالإضافة إلى سيوا نا، تواجه منتجات الأدوية المقلدة الأخرى التي تنتجها هولون للأدوية ضغوطات من عمليات الشراء الجماعي. حيث تم إدراج خمسة من منتجاتها، مثل دواء مضاد الصفائح الدموية “كانماي ريد” (تجرير تريلو) ومضاد التخثر “ليربان” (ريفاركسابان)، ضمن عمليات التعاقد الجماعي على مستوى الدولة أو المقاطعة.

ويعترف عرض الاكتتاب أن التعاقد الجماعي، رغم ضمانه لمبيعات ثابتة، يفرض أيضاً ضغوطاً على تسعير المنتجات. على سبيل المثال، انخفض سعر “ليربان” (عشرة ملغ) بنسبة تصل إلى 97-99% خلال الجولة الخامسة من التعاقد الجماعي على المستوى الوطني؛ كما انخفض سعر “كانماي ريد” (90 ملغ) بنسبة تتراوح بين 55-92%.

بالإضافة إلى ذلك، من المتوقع أن ينخفض إنتاج ومبيعات منتج رئيسي آخر، “تيناوان” (حبوب ديونوغينست)، بسبب عدم فوزه في التعاقد الجماعي في أواخر عام 2025.

وبناءً على مبدأ الحذر، قامت هولون للأدوية بتخصيص خسارة مخزون بقيمة 14.97 مليون يوان في عام 2025، مما أثر على الأرباح بشكل أكبر.

أما المصاريف العالية للمبيعات، فهي سبب آخر لابتلاع الأرباح.

ففي الأعوام 2023-2025، بلغت نفقات المبيعات والتسويق 476 مليون يوان، 365 مليون يوان، و376 مليون يوان على التوالي، وتشكل نصف الإيرادات تقريباً.

وبحلول نهاية عام 2025، بلغ عدد فريق المبيعات والتسويق 720 موظفاً، بنسبة 50.7% من إجمالي الموظفين. ويعكس حجم الإنفاق الكبير على التسويق التحديات التي تواجهها الشركة في الحفاظ على نفوذ منتجاتها في السوق.

03

فترة التحول：

“الجمع بين التقليد والابتكار” كاستراتيجية للخروج من الأزمة، وضغط على خط الإنتاج “للدمج”

في ظل تراجع أرباح الأدوية المقلدة بسبب التعاقد الجماعي، وتراجع أرباح المنتجات الرئيسية، فإن التحول نحو أدوية مبتكرة ذات قيمة سريرية أعلى هو المفتاح لنجاح هولون للأدوية.

ويظهر عرض الاكتتاب أن الشركة تتبنى استراتيجية “الجمع بين التقليد والابتكار” — حيث تستخدم الأدوية المقلدة عالية الجودة المدرجة حالياً لتوفير التدفق النقدي، وتعمل على تحويل التركيز تدريجياً نحو تطوير الأدوية المبتكرة.

حالياً، يوجد في خط أنابيب الشركة أربع أدوية من الفئة الأولى وثلاثة أدوية محسنة من الفئة الثانية قيد التطوير السريري.

وفي خطها الرئيسي من الأدوية المبتكرة، هناك بعض الأدوية التي يُعلق عليها آمال كبيرة:

أولاً، HL-1186. هو دواء من الفئة الأولى يستهدف الألم الحاد والمزمن (مُثبط Nav1.8 عالي الانتقائية)، ويهدف إلى تقديم بديل غير إدماني للأدوية الأفيونية.

حالياً، لا يوجد في الصين موافقات على مثبطات Nav1.8، وقد أكمل هذا الدواء تجربتين من المرحلة الثانية (IIa) لعلاج الألم بعد العمليات الجراحية، ويجري حالياً تجربة المرحلة الثانية لمرض الاعتلال العصبي المحيطي السكري (DPNP).

وفقاً لبيانات فريست ساينس، يظل سوق أدوية DPNP في الصين ثابتاً نسبياً بين 2019 و2024، ويقدر بحوالي 6 مليارات يوان. ومع استمرار ارتفاع معدلات الإصابة بالسكري، وزيادة الوعي بمضاعفات السكري، وابتكار آليات التخفيف من الألم، من المتوقع أن يصل سوق أدوية DPNP إلى 7.3 مليارات يوان بحلول 2028.

                                  مصدر البيانات: فريست ساينس

ثانياً، YD0293. هو مثبط جديد لـ DPP1 لعلاج التهاب الجيوب الأنفية المزمن (CRS). وفقاً لبيانات فريست ساينس، يُعد هذا الدواء حالياً الوحيد على مستوى العالم الذي يُطور لعلاج التهاب الجيوب الأنفية المزمن غير المصحوب بالزوائد الأنفية (CRSsNP)، وبدأت تجاربه من المرحلة الثانية (IIa).

ثالثاً، H057. هو نسخة محسنة من “سيوا نا” على شكل استنشاق، وهو أول وأوحد مرشح لعلاج استنشاقي من نوع سيفيروس تيوكسانات الصوديوم في المرحلة السريرية، ويهدف إلى تقليل الآثار الجانبية الجهازية وتوسيع الاستخدام ليشمل تفاقم توسع الشعب الهوائية والالتهاب الرئوي المكتسب في المجتمع (CAP).

                                   حالة خط أنابيب هولون للأدوية

                                    مصدر الصورة: عرض الاكتتاب

لكن، تطوير الأدوية المبتكرة هو معركة استهلاك للمال بشكل نموذجي.

وفي الفترة من 2023 إلى 2025، بلغت نفقات البحث والتطوير للشركة 211 مليون يوان، 195 مليون يوان، و234 مليون يوان على التوالي، ليصل إجمالي استثمار البحث والتطوير خلال الثلاث سنوات إلى أكثر من 640 مليون يوان.

ويُعد الإنفاق المكثف على البحث والتطوير والمبيعات، بالإضافة إلى تقلبات الأعمال الأساسية، اختباراً لقدرة الشركة على التدفق النقدي.

وفي عام 2023 و2024، كانت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة سلبية، بقيم -3.7475 مليون يوان و-15.58 مليون يوان على التوالي؛ حتى عام 2025، تحولت إلى تدفق نقدي إيجابي بقيمة 854 ألف يوان.

وفي 31 ديسمبر 2025، كانت موجودات الشركة من النقد والنقد المعادل تبلغ 137 مليون يوان؛ بينما بلغ الدين البنكي والاقتراض الآخر المستحق خلال سنة 249 مليون يوان، وديون طويلة الأجل تحت بند الالتزامات غير المتداولة 398 مليون يوان.

وفي ظل هذا الوضع، أصبح جمع التمويل من خلال الاكتتاب في هونغ كونغ ضرورة ملحة.

وبحسب عرض الاكتتاب، فإن الجزء الأكبر من التمويل الصافي من الإدراج في هونغ كونغ سيُخصص لتطوير المنتجات قيد التجربة، خاصة HL-1186، H057، YD0293، YD0743، وغيرها من خطوط الأنابيب الرئيسية، والباقي سيُستخدم للتمويل التشغيلي والأغراض العامة للشركة.

ومن الواضح أن الأداء المالي للشركة يعكس بشكل موضوعي صورة شركة أدوية تقليدية تتعرض لتقلبات الصناعة، من الاستفادة من منتجات ذات دورة خاصة، إلى مواجهة تراجع الطلب وضغوط التعاقد الجماعي، ثم الاعتماد على الابتكار وتحمل خسائر مؤقتة.

طوال 12 عاماً من التمويل الطويل، ودعم العديد من الشركات الحكومية المحلية، أنشأت هولون للأدوية سلسلة صناعية كاملة من المواد الخام إلى المستحضرات.

لكن، مع تراجع السوق المالية، فإن الإدراج في هونغ كونغ هو مجرد بداية لاختبار أكبر للشركة.

كيف يمكن تحسين التدفق النقدي في ظل ضغوط الإيرادات، وتحويل استثماراتها الضخمة في خط الأدوية المبتكرة من “مخطط سريري” إلى أدوات تجارية حقيقية، سيكون السؤال الرئيسي الذي يتعين على الشركة الإجابة عليه بعد دخولها سوق بورصة هونغ كونغ.