TOP TOY يعاود الدفع نحو سوق الأسهم في هونغ كونغ: الانتعاش في الإيرادات دون الأرباح يواجه تحديات، وقدرة الملكية الفكرية الخاصة على توليد الدخل تصبح العامل الحاسم

موضة العلامة التجارية للألعاب TOP TOY International Group Limited (المشار إليها فيما بعد بـ “TOP TOY”) قدمت مؤخرًا طلب إدراج في بورصة هونغ كونغ، مع جي بي مورغان و يو بي إس كراعين مشتركين. هذه هي المرة الثانية التي تتقدم فيها الشركة لعرض عام أولي في سوق هونغ كونغ بعد فشل تقديمها الأول في سبتمبر 2025. على الرغم من أن شهرة TOP TOY في سوق الألعاب الرائجة لا تزال أقل من علامات تجارية رائدة مثل Pop Mart، إلا أن الشركة تعتمد على عملاق التجزئة Miniso (09896.HK)، الذي يوفر لها دعمًا قويًا في سلسلة التوريد والقنوات، مما ساعدها على التوسع بسرعة وأصبحت قوة ناشئة لا يمكن تجاهلها في المجال.

وفقًا لبيان الاكتتاب، منذ افتتاح أول متجر لها في ديسمبر 2020، تركز TOP TOY دائمًا على استراتيجية “تعظيم قيمة حقوق الملكية الفكرية”، وبنَت تدريجيًا مصفوفة حقوق ملكية فكرية متعددة المستويات تشمل حقوق ملكية خاصة بها، وحقوق مرخصة، وحقوق من علامات تجارية أخرى. تتنوع منتجاتها بشكل واسع، وتشمل شخصيات مجسمة، ونماذج تركيب ثلاثية الأبعاد، ودمى مطاطية مخملية، وعلب غموض، لتلبية احتياجات المستهلكين في سوق الألعاب الرائجة. أظهر تقرير فريست وشليفر أن حجم المعاملات الإجمالي (GMV) لـ TOP TOY في البر الرئيسي الصيني بلغ 4.2 مليار يوان بحلول عام 2025، وأن أكثر من 55% من إيراداتها تأتي من منتجاتها الذاتية، مما يجعلها الرائدة في سوق العلامات التجارية للألعاب الجماعية في الصين؛ ومن 2023 إلى 2025، بلغ معدل النمو السنوي المركب لـ GMV أكثر من 50%، مما يجعلها واحدة من أسرع العلامات التجارية نمواً في السوق.

من الناحية المالية، تظهر إيرادات TOP TOY نموًا ثابتًا. في الفترة من 2023 إلى 2025، بلغت إيرادات الشركة 1.461 مليار يوان، و1.909 مليار يوان، و3.587 مليار يوان على التوالي، مع ارتفاع بنسبة 87.9% في عام 2025. ومع ذلك، فإن قدرتها على تحقيق الأرباح تواجه تحديات، حيث سجلت صافي أرباحها نموًا بنسبة 38.2% إلى 294 مليون يوان في 2024، لكنها انخفضت بشكل حاد إلى 101 مليون يوان في 2025، بانخفاض قدره 65.6%. عزا تقرير الاكتتاب تراجع الأرباح إلى “زيادة مصاريف دفع الأسهم محسوبة بحقوق الملكية وتغير قيمة الالتزامات الناتجة عن استرداد الأسهم الممتازة”، وأشار إلى أن الأرباح المعدلة غير وفقًا للمعايير الدولية للتقارير المالية كانت 213 مليون يوان، و294 مليون يوان، و522 مليون يوان على التوالي.

من الجدير بالذكر أن مؤسس الشركة، والمدير التنفيذي، والرئيس التنفيذي سون يوان وِن حصل على حوالي 1.10 مليار يوان من الشركة كمدفوعات تعتمد على الأسهم، وهو ما يمثل تقريبًا نصف مصاريف دفع الأسهم محسوبة بحقوق الملكية في ذلك العام. بلغ إجمالي راتبه السنوي حوالي 112 مليون يوان، بينما كان فقط حوالي 1.19 مليون يوان في 2024. بالمقابل، بلغ إجمالي راتب المدير المالي التنفيذي في 2024 حوالي 715 ألف يوان، وارتفع بشكل كبير إلى 24.97 مليون يوان في 2025. حتى بعد استبعاد هذه العوامل غير المتكررة، لم يزد هامش الربح الإجمالي لـ TOP TOY بشكل ملحوظ مع توسع حجم الإيرادات. خلال فترات التقرير، كانت نسبة هامش الربح الإجمالي للشركة 31.4%، 32.7%، و32.1%، وانخفضت قليلاً في 2025، مما يعكس أن هناك مجالًا لتحسين السيطرة على التكاليف وقدرة التفاوض. بالمقارنة، حققت شركة Pop Mart، الرائدة في سوق الألعاب الرائجة، إيرادات بلغت 37.12 مليار يوان في 2025، مع زيادة صافية بنسبة 293.3% إلى 13.012 مليار يوان، وهامش ربح إجمالي قدره 72.1%. لا تزال شركة TOP TOY تبتعد بشكل واضح عن حجم الإيرادات وجودة الأرباح التي تحققها.

فيما يتعلق بتوزيع القنوات، أنشأت TOP TOY شبكة مبيعات متنوعة، تشمل متجرها الرسمي على تيمول، وتطبيقات صغيرة، بالإضافة إلى البيع عبر منصات التجارة الإلكترونية الرئيسية في الصين، ومنصات التجارة الإلكترونية الجديدة، ومتاجر سام، ومتاجر Don Don Donki الكبرى. أما المتاجر الفعلية فهي مركز التفاعل المباشر مع المستهلكين. حتى نهاية عام 2025، بلغ عدد متاجر TOP TOY العالمية 334 متجرًا، تغطي أكثر من 90 مدينة في البر الرئيسي الصيني، وتوسعت إلى تايلاند، ماليزيا، إندونيسيا، اليابان، وأسواق خارجية أخرى، حيث بلغ عدد المتاجر الخارجية 39، مما يدل على أن استراتيجيتها الدولية بدأت تؤتي ثمارها. ومع ذلك، لا تزال إيرادات الشركة تعتمد بشكل كبير على قناة الموزعين الفعليين، حيث شكلت مبيعات هذه القناة 57.0% من الإيرادات في 2025، مع أن حصة مبيعات الممنوحين، والمتاجر المباشرة، والمبيعات عبر الإنترنت كانت 18.9%، 12.4%، و7.7% على التوالي، مما يشير إلى أن هناك إمكانيات لمزيد من استكشاف قنوات التوزيع المتنوعة.

كما تعكس بيانات تشغيل المتاجر مخاوف محتملة، حيث في نهاية 2025، بلغ عدد الأعضاء المسجلين أكثر من 12 مليون، وارتفعت نسبة إعادة الشراء من 29% في 2023 إلى 36% في 2025، مما يعكس زيادة في ولاء العملاء. ومع ذلك، انخفض متوسط ​​إجمالي حجم المعاملات (GMV) لكل متجر من 6.143 مليون يوان في 2023 إلى 5.977 مليون يوان في 2025، كما انخفض معدل نمو مبيعات المتاجر المباشرة والمتاجر الشريكة من 45.5% إلى 1.6%، مما يشير إلى أن كفاءة الإنتاجية لكل متجر تواجه ضغطًا مع التوسع السريع في عدد المتاجر. كما أن تركيز العملاء مرتفع، حيث كانت نسبة إيرادات أكبر خمسة عملاء خلال فترات التقرير 76.5%، 66.2%، و59.5%، وكان نصيب شركة Miniso Group، الشركة الأم، من الإيرادات 53.5%، 48.3%، و46.6% على التوالي، مما يدل على ارتباط عميق مع طرف مرتبط واحد. صرحت شركة TOP TOY أن إيراداتها تعتمد بشكل كبير على مجموعة Miniso، وأن هذا الوضع من غير المتوقع أن يتغير على المدى القصير، وإذا حدثت خلافات في المستقبل بشأن الاتجاهات أو المصالح، فقد يؤثر ذلك على استقرار أعمالها.

يعد توزيع حقوق الملكية الفكرية هو جوهر بناء حواجز المنافسة لـ TOP TOY. حتى مارس 2026، تمتلك الشركة 24 حقوق ملكية خاصة بها، و42 حقوق مرخصة، وتبني مصفوفة متنوعة تعتمد على أكثر من 660 حقوق ملكية فكرية من علامات تجارية أخرى. ومع ذلك، فإن الأداء الحقيقي الذي يدعم نتائجها هو حقوق الملكية المرخصة وحقوق العلامات التجارية الأخرى، التي تساهم بنسبة 51.0% و43.3% من الإيرادات على التوالي، مع أن النسبة الإجمالية تتجاوز 94%. أبرمت الشركة تعاونات مع علامات تجارية عالمية مثل Sanrio، Disney، وCrayon Shin-chan، لضمان جاذبية تشكيلتها السريعة التكيف مع اتجاهات السوق. لكن الاعتماد المفرط على حقوق الملكية الخارجية يثير مخاوف، حيث أن تراخيص الطرف الثالث غالبًا ما تفتقر إلى الحصرية، وتوزيع المنتجات يتداخل بشكل كبير، مما قد يؤدي إلى منافسة متشابهة بين TOP TOY والمنافسين. بالمقابل، تعتمد Pop Mart على مصفوفة حقوق ملكية خاصة مثل LABUBU و MOLLY، التي تخلق قاعدة جماهيرية عالية الالتصاق، وتوفر هامش ربح أعلى وقيمة علامة تجارية أكبر. على الرغم من أن خطة حقوق الملكية الخاصة بـ TOP TOY تتسارع، حيث أن “NOMMI糯米儿” توسعت إلى 26 مجموعة منتجات بحلول نهاية 2025، وبلغت GMV أكثر من 200 مليون يوان، إلا أن نسبة إيرادات حقوق الملكية الخاصة لا تزال أقل من 6% خلال فترات التقرير، ولم تتشكل بعد حواجز أصلية قوية.