نيننينغ مشغول جدًا: مئات الآلاف من المتاجر سهلة الحصول عليها، ومئات الآلاف من المنتجات صعبة المنال، هل يمكن لقيمة عالية أن تدوم؟

سؤال AI · هل يمكن لنمو أرباح الشركة في ظل التقييم المرتفع دعم سعر السهم؟

بتوقيت بكين 31 مارس ليلاً، أصدرت شركة مين مين هانغ مانغ (1768.HK) نتائج النصف الثاني من عام 2025، وبما أن هذه هي المرة الأولى التي تكشف فيها عن تقرير سنوي منذ إدراجها، فإن السوق لم يتوقع الكثير، وبشكل عام، لا توجد مشكلة كبيرة في الأداء خلال الفترة. $مين مين هانغ مانغ(01768.HK)

النقاط الرئيسية كالتالي:

1، الإيرادات تجاوزت توقعات السوق بشكل طفيف. من ناحية الأداء الكلي، وبفضل التوسع السريع في الفتحات، حققت مين مين هانغ مانغ في النصف الثاني من العام إيرادات قدرها 38.1 مليار يوان، بزيادة 35.5% على أساس سنوي، تقريبًا تقترب من حجم الإيرادات الكلي للعام الماضي، مما يدل على أن الشركة لا تزال في مرحلة نمو عالية السرعة.

2، تجاوز عدد المتاجر الإجمالي 20 ألف متجر. من حيث وتيرة الفتح، في النصف الثاني من عام 2025، أضافت الشركة 5165 متجرًا جديدًا، وهو معدل أسرع بشكل واضح مقارنة بالنصف الأول، وتجاوز عدد المتاجر الإجمالي 20 ألف متجر. وتوقعات شركة البحر الفقاعية تشير إلى أن مع تكامل فريق Zhao Yiming للأطعمة الخفيفة و"الأطعمة الخفيفة جدًا" بشكل عميق، وفتح سلاسل التوريد ونظام التشغيل تدريجيًا، ستزداد جاذبية الشركة للمستثمرين**.** من ناحية الهيكل، نظرًا لانتشار منتجات الوجبات الخفيفة في المدن من المستوى الثالث والرابع والقرى، فإن المتاجر الجديدة في النصف الثاني من العام ستكون بشكل رئيسي في المدن من المستوى الأول والجديدة، مع زيادة نسبة 1.4% لتصل إلى 19%.

3، تقلصت نسبة الانخفاض في أداء المتاجر المماثلة مقارنة بالنصف الأول. من حيث إيرادات المتاجر المماثلة، على الرغم من أن الشركة لم تكشف عن أرقام محددة، إلا أن المعلومات من خلال البحث تشير إلى أن الانخفاض في أداء المتاجر المماثلة في النصف الثاني من العام كان في حدود منخفضة من الأرقام، وتقلص مقارنة بالانخفاض المزدوج في النصف الأول.

عند تحليل الكمية والسعر، نظرًا للتأثيرات الناتجة عن زيادة كثافة المتاجر على المدى القصير، يتوقع البحر الفقاعي أن انخفاض سعر العميل هو المحرك الرئيسي وراء ضعف أداء المتاجر المماثلة.

4، هامش الربح الإجمالي يتجاوز العشرة بالمئة. من حيث هامش الربح الإجمالي، من ناحية، مع زيادة حجم الشراء، زادت قدرة الشركة على التفاوض مع المصنعين، ومن ناحية أخرى، في النصف الثاني، زادت الشركة بشكل كبير من نسبة المنتجات ذات العلامة التجارية الخاصة، مما أدى إلى ارتفاع هامش الربح الإجمالي بمقدار 1.9 نقطة مئوية ليصل إلى 10.2%.

5، رفع هامش التشغيل القدرة على تحرير الأرباح. فيما يخص مصاريف البيع، مع تراجع المنافسة في القطاع، قللت الشركة من الإعلانات الترويجية الدفاعية والحوافز لفتح المتاجر، ومع زيادة عدد الأعضاء في النظام الخاص، قللت الشركة أيضًا من الاعتماد على التدفقات الخارجية، وانخفضت مصاريف البيع بمقدار 0.5 نقطة مئوية لتصل إلى 3.6%، أما مصاريف الإدارة، فارتفعت بشكل مؤقت بسبب تكاليف مرحلة الطرح العام الأولي، وأخيرًا، وصل هامش الربح التشغيلي الرئيسي في النصف الثاني من العام إلى 5.2%، وهو أعلى مستوى على الإطلاق.

6، نظرة عامة على المعلومات المالية:

رأي البحر الفقاعي بشكل عام:

من أداء النصف الثاني من عام 2025 فقط، يعتقد البحر الفقاعي أن جودة النمو للشركة لا تزال جيدة. مع تسريع فتح المتاجر، تقلصت نسبة الانخفاض في إيرادات المتاجر المماثلة، والأهم من ذلك، بفضل دفع هامش الربح الإجمالي، فإن القدرة على الربح التي كانت السوق تقلق بشأنها سابقًا قد تحسنت فعليًا.

لكن، إذا نظرنا إلى الوضع الحالي وما بعده، فإن الأمر الحقيقي بالنسبة للشركات ذات النمو العالي مثل مين مين هانغ مانغ هو تقييم استمرارية النمو.

نبدأ بفتح المتاجر، حيث يرى البحر الفقاعي في مين مين هانغ مانغ: من “عشرة آلاف متجر” إلى “عشرة آلاف منتج”، هل هو فخ أم فرصة؟ لقد أجرينا حسابات تفصيلية، السيناريو المتفائل يحد من الحد الأقصى عند 35,000 متجر. بالنظر إلى أن عدد المتاجر الحالي للشركة قد وصل إلى 22,000 متجر، ومع المنافسة على الإيجارات والمواقع في المدن الكبرى أكثر حدة بكثير من القرى، فإن دورة التنسيق مع العقارات أيضًا أطول، مما يعني أن تباطؤ نمو المتاجر من عام 2026 فصاعدًا هو احتمال كبير.

أما بالنسبة لنمو الأداء في المتاجر المماثلة، سواء من قبل الموزعين أو العلامات التجارية، فإن التركيز المستقبلي على النمو في الأداء المماثل يعتمد على مدى الانتقال من “متاجر الوجبات الخفيفة” إلى “السوبر ماركت المجتمعي”.

لكن، وفقًا لأحدث المعلومات التي حصل عليها البحر الفقاعي، على الرغم من أن فئة السوبر ماركت ذات الخصم الشامل شهدت ارتفاعًا في سعر العميل وهامش الربح، إلا أن إضافة فئات منخفضة الدوران مثل المنتجات اليومية، والأرز، والزيوت، أدت في النهاية إلى أن الكفاءة التشغيلية الإجمالية لا تزال أقل من الوجبات الخفيفة، ومن هذا المنظور، يعتقد البحر الفقاعي أن الأمر لا يزال غير ناجح بما يكفي. رغم أنه لا ينكر أن توسيع الفئات على أساس الوجبات الخفيفة هو مسار ضروري لزيادة الإيرادات المماثلة على المدى المتوسط والطويل، إلا أن تأثير إضافة فئات مختلفة على الكفاءة التشغيلية الفعلية غير مؤكد، لذا يفضل البحر الفقاعي أن التوسعة في الفئات لن تؤدي إلى زيادة كبيرة في الكفاءة قصيرة المدى، والأمر يعتمد أكثر على اختيار المنتجات وتحسين الهيكلية التشغيلية بشكل أدق.

أخيرًا، من حيث التقييم، بعد التصحيح المستمر في سعر السهم، وبناءً على توجيهات الشركة بفتح 4000 متجر جديد في 2026، ومع افتراض استعادة الأداء المماثل بنمو أحادي الرقم، مع تحرير طفيف للهامش التشغيلي، وبمعدل نمو أرباح 28%، أي صافي ربح 3 مليارات يوان، فإن التقييم عند مضاعف 23 مرة، مقارنة بمعدل النمو المركب بين 16% في 2026-2029، لا يزال مرتفعًا، بالإضافة إلى أن التحول إلى السوبر ماركت الشامل غير مؤكد حاليًا، لذلك ينصح البحر الفقاعي بالانتظار حتى ينخفض التقييم إلى أقل من 15 مرة، أي بقيمة سوقية تبلغ 517 مليار يوان هونج كونج قبل النظر في الفرص.

وفيما يلي تحليل تفصيلي للتقرير المالي:

أولاً، الأداء العام: الإيرادات تجاوزت توقعات السوق بشكل طفيف

من ناحية الأداء الكلي، وبفضل التوسع السريع في الفتحات، حققت مين مين هانغ مانغ في النصف الثاني من العام إيرادات قدرها 38.1 مليار يوان، بزيادة 35.5% على أساس سنوي، وتجاوزت التوقعات السوقية (368 مليار يوان) بشكل طفيف، تقريبًا تقترب من حجم الإيرادات الكلي للعام الماضي، مما يدل على أن الشركة لا تزال في مرحلة نمو عالية السرعة.

على مدى العام، حققت الشركة إيرادات قدرها 66.2 مليار يوان، بزيادة 68%، ومع ذلك، فإن النمو قد تباطأ مقارنة بالزيادة التي كانت تتجاوز 100% في العامين السابقين.

ثانيًا، تسارع فتح المتاجر في النصف الثاني

من حيث وتيرة الفتح، في النصف الثاني من عام 2025، أضافت الشركة 5165 متجرًا جديدًا، وهو معدل أسرع بشكل واضح مقارنة بالنصف الأول، وتجاوز عدد المتاجر الإجمالي 20 ألف متجر.

ويعتقد البحر الفقاعي أن السبب هو أن الشركة كانت تستعد لطرحها العام، حيث قامت خلال النصف الثاني من 2025 بتخفيف سياسة الانضمام بشكل مؤقت لتحقيق “اندفاع قصير الأمد”، ومع تكامل فريق Zhao Yiming للأطعمة الخفيفة و"الأطعمة الخفيفة جدًا"، وتحسين سلاسل التوريد ونظام التشغيل، زادت جاذبية الشركة للمستثمرين (عندما تم دمج الشركتين في 2024، كانت لا تزال في مرحلة إدارة التكامل وفتح الأنظمة).

من ناحية الهيكل، نظرًا لانتشار منتجات الوجبات الخفيفة في المدن من المستوى الثالث والرابع والقرى، فإن المتاجر الجديدة في النصف الثاني من العام ستكون بشكل رئيسي في المدن من المستوى الأول والجديدة، مع زيادة نسبة 1.4% لتصل إلى 19%، وهو مسار “حصار المدن من الريف”.

ثالثًا، تقلصت نسبة الانخفاض في أداء المتاجر المماثلة مقارنة بالنصف الأول

في النصف الثاني من 2025، بلغ إجمالي GMV للشركة 52.5 مليار يوان، بزيادة 28%، ومن حيث معدل الاستحواذ، ارتفع معدل الاستحواذ في النصف الثاني إلى 72.5%، وهو أعلى مستوى على الإطلاق.

ويعتقد البحر الفقاعي أن السبب هو أن الشركة زادت من نسبة المنتجات المخصصة والعلامات التجارية الخاصة ذات الهوامش العالية، وقللت من المنتجات ذات الدوران المنخفض وهياكل الربح المنخفضة، وأيضًا، مع زيادة حجم الشراء، زادت قدرة الشركة على التفاوض مع الموردين.

من ناحية إيرادات المتاجر المماثلة، على الرغم من أن الشركة لم تكشف عن أرقام محددة، إلا أن المعلومات من خلال البحث تشير إلى أن الانخفاض في أداء المتاجر المماثلة في النصف الثاني كان في حدود منخفضة من الأرقام، وتقلص مقارنة بالانخفاض المزدوج في النصف الأول. عند تحليل الكمية والسعر، نظرًا للتأثير الناتج عن زيادة كثافة المتاجر على المدى القصير، يتوقع البحر الفقاعي أن انخفاض سعر العميل هو المحرك الرئيسي وراء ضعف أداء المتاجر المماثلة.

رابعًا، هامش الربح الإجمالي يتجاوز العشرة بالمئة

من حيث هامش الربح الإجمالي، من ناحية، مع زيادة حجم الشراء، زادت قدرة الشركة على التفاوض مع المصنعين، ومن ناحية أخرى، في النصف الثاني، زادت الشركة بشكل كبير من نسبة المنتجات ذات العلامة التجارية الخاصة، مما أدى إلى ارتفاع هامش الربح الإجمالي بمقدار 1.9 نقطة مئوية ليصل إلى 10.2%.

خامسًا، تحرير الأرباح عبر رفع هامش التشغيل

بالنسبة لمصاريف البيع، مع تراجع المنافسة في القطاع، قللت الشركة من الإعلانات الترويجية الدفاعية والحوافز لفتح المتاجر، ومع زيادة عدد الأعضاء في النظام الخاص، قللت الشركة أيضًا من الاعتماد على التدفقات الخارجية، وانخفضت مصاريف البيع بمقدار 0.5 نقطة مئوية لتصل إلى 3.6%، أما مصاريف الإدارة، فارتفعت بشكل مؤقت بسبب تكاليف مرحلة الطرح العام الأولي، وأخيرًا، وصل هامش الربح التشغيلي الرئيسي في النصف الثاني من العام إلى 5.2%، وهو أعلى مستوى على الإطلاق.

مراجعة طويلة لبحث “مين مين هانغ مانغ”:

عميق

في 5 ديسمبر 2025: 《مين مين هانغ مانغ: هل يمكن أن يكون “拼多多” في عالم الوجبات الخفيفة؟》

في 24 ديسمبر 2025: 《مين مين هانغ مانغ: من “عشرة آلاف متجر” إلى “عشرة آلاف منتج”، هل هو فخ أم فرصة؟》**

إفصاح المخاطر والبيانات: إخلاء المسؤولية من شركة البحر الفقاعي، والإفصاحات العامة