قصة بوو بوو مارتي: صعود الأداء وتبخر القيمة السوقية بمليارات الدولارات، ماذا يخاف السوق حقًا؟

في الأسبوع الأخير من مارس، شهدت عملاق الألعاب الكورية泡泡玛特 تجربة غير مسبوقة من “الانقسام النفسي”.

في 25 مارس، قدمت الشركة تقرير أرباح تاريخي يُسجل في التاريخ: إيرادات سنوية بلغت 37.12 مليار يوان، بزيادة سنوية قدرها 184.7٪؛ وصافي ربح معدل بعد التعديلات بلغ 13.08 مليار يوان، بارتفاع قدره 284.5٪. في ظل الضغوط السائدة على قطاع الاستهلاك، يُعتبر هذا النمو معجزة.

ومع ذلك، كان رد فعل سوق رأس المال كأنه تعرض لموجة برد قارس. بعد إصدار التقرير، خلال ثلاثة أيام تداول متتالية، انخفض سعر سهم泡泡玛特 بأكثر من 30٪، وتبخر قيمة السوق بما يقرب من ألف مليار دولار هونج كونج. حتى مع إطلاق الشركة خطة إعادة شراء أسهم بقيمة تقارب 900 مليون يوان، لم يتمكن من وقف موجة البيع في السوق.

هذه لعبة رأس مال نموذجية تُعرف بـ"الخبر السار ينقلب إلى خبر سيئ"، لكنها تبدو أيضًا كـ"اختبار ضغط" لمنطق نمو الشركة المستقبلي. عندما يكون محرك النمو العالي لا يزال يزأر، لماذا اختارت السوق النزول مبكرًا؟ وما الأسرار العميقة وراء هذا التقرير المالي المذهل؟

الفرق في التوقعات:

عندما يقرر “سائق فورمولا 1” أن يدخل ورشة الصيانة طواعية

التداول في السوق ليس عن الماضي أبداً، بل عن المستقبل.

بالنسبة لمستثمري泡泡玛特، كانت نتائج 2025 المبهرة متوقعة مسبقًا، بل تم تسعيرها بشكل كامل. ما أثار زلزال سعر السهم هو توقعات الإدارة لعام 2026.

في مؤتمر الأداء، شبه مؤسس泡泡玛特 وان نين، عام 2025 بـ"سائق مبتدئ تم سحبه إلى حلبة الفورمولا 1"، أما بالنسبة لعام 2026، فكانت كلمته الرئيسية “الراحة”. وأوضح أن هدف النمو لعام 2026 هو “السعي لتحقيق معدل نمو لا يقل عن 20٪”، مع التأكيد على عدم السعي وراء زيادة الإيرادات بشكل مفرط دون زيادة الأرباح.

من ارتفاع 184٪ إلى توجيه 20٪، هذا الفرق الكبير في التوقعات، في نظر السوق، يرسل إشارة: ربما انتهت قصة النمو السريع. قال المحلل جيف Zhang من Morningstar: “السعر المُعطى لـ泡泡玛特 على المدى الطويل يتضمن سردية ‘تجاوز التوقعات باستمرار’. معدل 20٪ ليس منخفضًا في قطاع الاستهلاك، لكنه عند泡泡玛特، يعني خفض التوقعات بشكل كبير.”

على الرغم من أن بعض المقربين من泡泡玛特 دافعوا عن أن التوجيهات النمو على مر السنين كانت محافظة (مثل توقع 30٪ في 2024 وتحقيق 107٪ في النهاية)، إلا أن السوق يبدو غير راغب في المراهنة على “المحافظة” وراء “تجاوز التوقعات”. في ظل سعر سهم قد استهلك بالفعل توقعات النمو العالي، أي إشارة تباطؤ ستُبالغ في رد فعلها.

اعتمادية LABUBU

إذا كانت التوجيهات المحافظة سببًا في هبوط السعر، فإن القلق من الاعتماد المفرط على IP واحد هو السيف الدموقليس المعلق فوق رأس泡泡玛特.

في 2025، بلا شك، LABUBU هو الاتجاه الأبرز في عالم الألعاب الكورية. حيث حققت حقوق الملكية الفكرية لـTHE MONSTERS إيرادات بلغت 14.16 مليار يوان، بزيادة 365.7٪ على أساس سنوي، وارتفعت نسبة إيراداتها من 23.3٪ في 2024 إلى 38.1٪. هذا يعني أن أكثر من ثلث إيرادات الشركة تعتمد على هذا IP.

الأمر الأكثر إثارة للقلق هو أن حتى أكثر البنوك الاستثمارية تفاؤلاً لا تتوقع أن تستمر طفرة LABUBU في 2025. تتوقع Morgan Stanley أن يتباطأ معدل نمو LABUBU بشكل كبير في 2026، ويعتمد تفاؤلها بشكل أكبر على قدرة IPs غير LABUBU على اللحاق بالركب.

رغم أن وان نين رد في مؤتمر الأداء قائلاً: “حتى لو استبعدنا كل إيرادات LABUBU، فإن泡泡玛特 لا تزال تنمو بسرعة”، إلا أن البيانات لا تدعم تمامًا هذا الادعاء. عندما يتحول LABUBU من موضة إلى نمط حياة، ربما يكون ذروته التجارية قد مرّت، ويصبح البحث عن IP بقيمة مليار يوان التالي أكثر إلحاحًا.

من “بيع الأخبار الجيدة” إلى “ذروة الإفراج عن الأسهم”

تجربة泡泡玛特 ليست فريدة. قبل أيام، شهدت شركة Kuaishou أيضًا هبوطًا بعد إصدار تقرير أرباح قوي. يعكس ذلك قانون بقاء قاسٍ في سوق هونج كونج الحالي.

قال أحد خبراء السوق: “في بيئة السيولة الحالية في سوق هونج كونج، موسم الأرباح هو أفضل وقت لبيع الأسهم.” وأضاف: “عادةً، حجم التداول منخفض جدًا، ولا يمكنك البيع. لكن بعد إصدار النتائج، يكون الاهتمام أعلى، والسيولة أفضل، وإذا لم تبيع الآن، فمتى ستبيع؟”

في 26 مارس، بلغ حجم تداول泡泡玛特 حوالي 4 مليارات دولار هونج كونج، وشراء الأسهم من قبل الشركة لم يتجاوز 15٪ تقريبًا — أي أن الـ85٪ المتبقية من التداولات على الأرجح كانت من مؤسسات حققت أرباحًا سابقًا، تستغل عمليات الشراء لإيجاد “ممر هروب” للخروج.

أما الضغوط الأكبر فهي من “سدّ حوض الإفراج عن الأسهم” المتوقع في سوق هونج كونج عام 2026. وفقًا لبيانات Wind، فإن قيمة الأسهم المقيدة التي ستُفك قيودها في 2026 تقدر بحوالي 1.7 تريليون دولار هونج كونج، وهو ارتفاع يقارب ثلاثة أضعاف عن 2025. وعندما يلتقي موجة الإفراج مع نقص السيولة، فإن القليل من عمليات البيع يمكن أن يؤدي إلى انهيار سريع في السعر. هبوط泡泡玛特 هو في جزء منه انعكاس لهذا الضغط الهيكلي في السوق.

هل يمكن للأجهزة المنزلية الصغيرة أن تدعم المسار الثاني؟

لتنويع المخاطر وفتح آفاق نمو جديدة، يسرع泡泡玛特 في تجربة “إيكولوجيا IP”. في مؤتمر الأداء، كشف وان نين أن الشركة ستطلق في أبريل منتجات منزلية صغيرة تعتمد على IP، تشمل غلايات الماء، وآلات القهوة، وفرش الأسنان الكهربائية، بالتعاون مع شركة Xinbao، باستخدام نموذج OEM. هذا يعكس استراتيجية “مجموعة مركزة على IP” التي تنفذها الشركة، وتحاول توسيع IP من مجرد ألعاب إلى نمط حياة.

لكن رد فعل السوق على هذه الاستراتيجية معقد. قال مصدر مطلع على泡泡玛特: “العمل في الأجهزة المنزلية الصغيرة لن يضيف الكثير للأداء، ولا يتوقعون الكثير داخليًا.” كما أن آراء المستهلكين متباينة: بعضهم مستعد للدفع مقابل الحدائق والأفلام، لكنهم يعتقدون أن “الخبراء هم من يفعلون ذلك”، ويظل موقفهم متحفظًا تجاه الأجهزة الصغيرة.

وبعض الخبراء من منظور صناعي يرون أن سوق الأجهزة المنزلية الصغيرة يتوافق بشكل كبير مع صورة مستخدمي泡泡玛特 من جيل Z، وأن نموذج OEM يمكن أن يساعدها على الدخول السريع، وتحفيز تحول الصناعة من التركيز على الوظائف إلى الابتكار في قيمة IP.

لكن، على أي حال، سواء كانت الحدائق، أو الإكسسوارات، أو الحلويات، أو الأجهزة المنزلية الصغيرة، فإن هذه الأعمال الجديدة لا تزال في مرحلة “الرعاية الدقيقة” والتربية، ولا تزال أمامها مسافة طويلة قبل أن تصبح مسار نمو ثانٍ يمكن أن يعوض عن تقلبات دورة LABUBU.