مخاطر الائتمان الخاص الأمريكي: الثور الأسود بقيمة تريليون دولار في ظل موجة الاسترداد

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曾被国际巨头视为增收利器，如今却成为烫手山芋。

2026年以来，美国私募信贷市场面临前所未有的压力测试。黑石、Blue Owl、贝莱德、橡树资本、Apollo、Ares等头部机构旗下私募信贷产品接连触及赎回上限，资金端与资产端的错配矛盾集中暴露。

“过去几年，美国私募信贷产品是全球资金最一致的交易之一，但现在，这个共识开始动摇和瓦解。”一位参与跨境资产配置的机构人士李威（化名）对中国证券报记者表示。

越来越多投资者开始关注，大洋彼岸的这只“蝴蝶”可能引发什么效应？近日，中国证券报记者就相关问题进行了采访。

美国私募信贷怎么了

2026年2月，美国另类投资公司Blue Owl宣布：旗下一只规模16亿美元的私募信贷基金，永久关闭赎回窗口。这意味着，投资者或许只能等待基金逐步清盘。市场将其视为私募信贷风险暴露的一个标志性事件。

3月初，黑石旗下规模高达820亿美元的旗舰信贷基金BCRED，收到的赎回请求达基金规模的7.9%，超出5%的季度赎回上限。黑石及公司高管紧急投入约4亿美元自有资本以应对这一局面。

紧接着是贝莱德，旗下260亿美元的私募信贷基金HLEND，一季度赎回申请达到净资产的9.3%，公司按照合同约定执行5%的赎回申请。此后，多家机构旗下私募信贷产品陆续收到了超过季度赎回上限的赎回请求。

资本市场也开始定价这场风险。今年一季度，黑石、Apollo、Blue Owl、Ares等私募信贷行业巨头的股价跌幅达22%至38%。

所谓私募信贷，主要服务于传统银行信贷覆盖不足的中型成长型企业。综合多方数据，全球私募信贷管理规模已超2万亿美元，美国私募信贷管理规模在1.4万亿美元甚至更高。

一位来自头部机构的工作人员表示：“公司高层对私募信贷的态度逐步改变，2025年初强调增长和机会，年底则强调周期和风险管理，明显更加克制了。”

问题出在哪里

“私募信贷赎回潮，主要源于半流动性基金的期限错配。”李威表示，“这类基金的底层资产是3—7年的企业贷款，本质上是非流动资产，而基金对外承诺季度可赎回，给了投资者一定程度的流动性，两者之间天然存在一个缺口。这个缺口并不是设计错误，而是一个有意为之的权衡。通常，基金会设计一套有条件的赎回机制来管理这个缺口。”

“然而，问题出在这类产品被大量销售给并不真正理解这套机制的零售高净值客户。”李威表示，销售端习惯把它包装成类活期存款、季度可赎回，却刻意淡化了赎回上限触发时的实际约束。在正常市场环境下，这个矛盾不会暴露，因为零散的赎回需求完全可以被新募资金覆盖。而一旦遭遇极端情况，市场情绪集体逆转，大量投资人同时涌向出口，赎回机制就从缓冲器变成了阻断器——这正是2025年年底到现在正在发生的事。

压力为何此刻显现

综合多位机构人士观点，2026年美国私募信贷市场的压力主要来自两个方面。

第一重压力来自人工智能（AI）颠覆软件公司商业模式。以往直接贷款市场最受青睐的软件公司，其根基正被人工智能动摇。工银亚洲研究表示，AI接近零边际成本的自动化能力可能压缩软件工具的价值。正因如此，全球软件股经历了剧烈下跌。瑞银警告，在AI颠覆情景下，私募信贷违约率可能显著攀升。

第二重压力是PIK（实物付息或递延付息）比例上升，成为纸面收益背后的隐患。当企业现金不足以支付利息时，PIK机制允许其将利息计入本金，直到贷款到期时一次性连本带息结清。这一情况下，虽然账面无违约，但风险持续积累。

风险将如何演绎

美国私募信贷风险会演变为类次贷危机吗？

多位分析人士认为，目前来看，演变为系统性金融危机的概率较低。兴业证券宏观首席分析师段超团队分析，本轮风险主要源于该市场的结构性缺陷，尚不具备向整个系统扩散的规模基础，且与次贷危机在诸多特征上也有明显差异。

但未来发展尚需密切观察。招商证券首席策略分析师张夏提醒关注四个方面：赎回压力会否进一步扩大、AI泡沫与私募信贷风险互相传导、高油价导致美联储政策转向和利率上行风险、私募信贷向银行体系渗透情况。“往后看，如果冲突持续超预期，油价中枢整体明显上移，未来1—2年美联储很可能转向加息，届时将可能引发私募信贷风险进一步暴露。”张夏说。

对中国市场有哪些启示

一位资深公募人士表示，美国私募信贷市场的深层结构性矛盾值得深思。

第一，关于信息披露标准。私募信贷市场的估值透明度、PIK结构的信息披露要求，以及半流动性产品销售端的适当性披露标准，均存在监管套利空间。如何在保护市场创新活力的前提下，建立更为严格的信息披露机制，是亟待探讨的核心命题。

第二，关于流动性监管框架的适用范围。现行基金流动性监管框架主要针对公开市场基金设计，其对半流动性私募信贷产品的适用性存在明显局限。如何将期限错配风险纳入监管视野，是全球共同面临的制度性课题。

第三，关于跨境风险传导的监测。对于国内参与全球私募信贷市场的机构投资者，其底层资产的信用质量、流动性安排及跨境赎回机制，均应纳入常态化的监测与压力测试框架之中。