"شركة AMD الصينية" ظل الأجنبي وراء شركة موشي القابضة

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي · لماذا يفضل رأس المال الأجنبي الشركات الناشئة الصينية في مجال وحدات معالجة الرسوميات مثل شركة موشي؟

نص | 巨潮WAVE

تحرير | يانغ شو ران

إيرادات مضاعفة، وتقليل الخسائر.

شركة موشي، التي يُطلق عليها اسم “AMD الصين”، قدمت العام الماضي نتائج تبدو جيدة — إذا لم تقارنها مع التقييم المذهل الذي حصلت عليه.

في ذروة جنون رأس المال المحلي لوحدات معالجة الرسوميات الصينية في نهاية العام الماضي، كانت شركة موشي تتأخر عن شركة مور ثريد، لكنها باعتبارها “السهم الثاني لوحدات معالجة الرسوميات المحلية”، شهدت ارتفاعًا هائلًا في أول يوم، حيث قفزت بنسبة 7.6 مرة، وحقق المشارك في عملية شراء واحدة (500 سهم) أرباحًا تصل إلى حوالي 40 ألف يوان، وهو رقم قياسي لأربح الأسهم الجديدة في سوق الأسهم الصينية، ليصبح حدثًا تاريخيًا في سوق الأسهم الصينية.

قيمتها السوقية الوهمية، وتقييمها المرتفع، كادت أن تضع حكمًا بالإعدام على نظام تقييم الشركات المدرجة التقليدي.

هذا الاحتفال المفرط جذب العديد من المستثمرين للانضمام، لكن سعر سهمها استمر في الانخفاض، حيث انخفض تقريبًا إلى النصف، وخسر المستثمرون الذين اشتروا بأسعار مرتفعة خسائر فادحة. ومع ذلك، فإن المستثمرين الأوائل، الذين استثمروا مبكرًا بما يكفي، لا زالوا يجنون أرباحًا وفيرة. كما أن التخصيص الاستراتيجي للأموال الكبيرة كان بسعر الاكتتاب العام، ومن المتوقع أن يتم رفع قيود بعض الأسهم المبكرة في يونيو من هذا العام.

شركة موشي كممثل، تجسد بشكل كامل الوضع الذي يعاني فيه سوق التكنولوجيا الأولي والثانوي من تداخل شديد في جاذبية الأرباح. وهذا أصبح الوضع الطبيعي في سوق الأسهم التكنولوجية خلال العامين الماضيين.

ومن الجدير بالذكر أنه في موجة الطفرة على سوق التكنولوجيا المشهورة، ظهرت بالفعل حالات تداخل بين الأموال الكمية والأموال الأجنبية، حيث تتكرر قصص “رأس المال العالمي + التكنولوجيا الصينية” التي تتناغم مع طابع سوق STAR، بالإضافة إلى التقييمات المرتفعة الناتجة عن “المستثمرين الأفراد الصينيين + الصناديق العامة الصينية”، وكأنها أفلام هوليوود تُعرض باستمرار على الشاشات الكبيرة.

بالطبع، لا يمكن أن تنتهي القصة بسعادة للجميع. فهذه الأفراح الوحشية ستنتهي في النهاية بطريقة وحشية أيضًا.

هذه المقالة من فريق المحتوى في 《巨潮WAVE》، نرحب بمتابعتكم على منصات متعددة.

01 التداخل السلبي

مع رياح الاستبدال المحلي، حققت “الرباعية الصغيرة” لوحدات معالجة الرسوميات نموًا عاليًا في الإيرادات بشكل عام.

بحلول عام 2025، حققت شركة موشي إيرادات قدرها 1.644 مليار يوان، بزيادة قدرها 121.26% على أساس سنوي، وتقلصت خسائرها بنسبة 44%، لكنها لا تزال تخسر 789 مليون يوان في ذلك العام. شركة أخرى نجم، مور ثريد، حققت إيرادات بلغت 1.506 مليار يوان، بزيادة 243.37%، لكنها لا تزال غارقة في مستنقع الخسائر، حيث بلغت خسائرها السنوية 1.024 مليار يوان.

حاليًا، لا تزال وحدات معالجة الرسوميات الصينية في مرحلة عالية من البحث والتطوير والتكاليف. في العام الماضي، أنفقت شركة موشي 1.027 مليار يوان على البحث والتطوير، وهو ما يعادل 62% من إيراداتها في ذلك العام. نتيجة لذلك، على مدى الأربع سنوات الماضية، خسرت الشركة مجتمعة 3.846 مليار يوان، مما يدل على أن قدرتها التنافسية وربحيتها لا تزال بحاجة إلى تحسين.

على عكس استراتيجيات دخول شركات المعالجات المركزية المحلية والمعالجات المحمولة من المستويات المتوسطة والمنخفضة، فإن المخضرم من شركة AMD، تشن ويليانغ، منذ تأسيس شركة موشي، كان يهدف إلى مستوى عالمي.

وفي رأيه، “من بدء المشروع إلى الإدراج في السوق، يحتاج وحدة معالجة الرسوميات إلى 3 إلى 5 سنوات على الأقل، بالإضافة إلى بناء نظام بيئي برمجي معقد للغاية، والدورة الزمنية طويلة جدًا.” لذلك، إنشاء وحدة معالجة رسوميات محلية، يتطلب حدًا أدنى قدره 1 مليار يوان، لكن تكلفة تصنيع وحدات المعالجة المتقدمة ستتجاوز بكثير هذا المبلغ.

شركة موشي تبني “مصفوفة قدرات شاملة”، تغطي بشكل كامل مجالات الحوسبة الذكية، والتدريب والتنبؤ، والحوسبة العامة، وتصوير الرسوميات، وأطلقت تباعًا سلسلة “إشسي ن” للذكاء الاصطناعي، ونظام “إشسيون” للتدريب والتنبؤ، و"إشسيون" للحوسبة العامة، و"إشسيكاي" لتصوير الرسوميات.

أما من ناحية البرمجيات، فإن CUDA من إنفيديا تهيمن على السوق تقريبًا، واستراتيجية موشي هي تطوير محرك MXMACA أصليًا ومتوافقًا مع CUDA، مع تحديثات متزامنة مع العالم.

في 24 يوليو من العام الماضي، أُطلق رسمياً سلسلة “إشسيون C600”، ويعني ذلك ليس فقط تحسين الأداء وذاكرة HBM، بل هو عمل كامل على التصنيع والتصميم والتطوير المحلي للحقوق الفكرية (IP).

شارك مؤسس شركة موشي، CTO، والمهندس الرئيسي للهندسة الصلبة، بان لي، في إطلاق سلسلة “إشسيون C600”.

وفقًا لاستراتيجية “إنتاج جيل، وتطوير جيل، وتخطيط جيل”، من المتوقع أن تظل استثمارات البحث والتطوير لشركة موشي مرتفعة، وأن تظل الحالة المالية مضغوطة.

منذ عام 2022، استمرت التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية للشركة في أن تكون سلبية، حيث بلغت التدفقات الخارجة مجتمعة 5.1 مليار يوان، وارتفعت المخزونات تقريبًا إلى 1.496 مليار يوان، مع وجود 726 مليون يوان من الحسابات المستحقة و833 مليون يوان من المدفوعات المسبقة.

وبفضل “القصة المثالية” لوحدات معالجة الرسوميات المحلية، حصلت هذه الشركات الصينية مثل إنفيديا وAMD على تقييمات تقارب قيمتها السوقية. وصلت القيمة السوقية الإجمالية لشركة موشي إلى أكثر من 330 مليار يوان في ذروتها، ومع تراجعها بشكل كبير، لا تزال تبلغ حوالي 250 مليار يوان، متفوقة على شركات مملوكة للدولة مثل الصين للطاقة النووية، وCOSCO، وCSSC.

عند مراجعة نشرة الاكتتاب والإعلانات، أثارت “رسوم المستشار المالي” اهتمامًا. خلال الأربع سنوات الماضية، كانت رسوم خدمات شركة موشي 36.25 مليون يوان، و44.5 مليون يوان، و85.1 مليون يوان، و131 مليون يوان على التوالي. وأعربت الشركة عن أن “رسوم المستشار المالي” كانت تمثل نسبة كبيرة، وأنها استأجرت عدة مؤسسات مالية لتسريع عمليات التمويل، ودفع رسوم خدمات لمؤسسات طرف ثالث بنسبة تتناسب مع حجم التمويل.

وفي الوقت الذي تستمر فيه الخسائر، وتُدفع رسوم عالية للوسطاء الماليين، فإن الوقود الذي يستمر في تشغيل “القصة الرأسمالية” هو في النهاية المستثمرون الأفراد غير المستقرين في السوق الثانوية، ومديرو الصناديق الذين يبددون ثروات المستثمرين.

02 الظل

في 30 أكتوبر 1999، التقى سون جين يي مع ما يوان في مبنى UT Starcom، وتحدثا لمدة 6 دقائق، وقدم سون جين يي شيكًا بقيمة 30 مليون دولار. على مدى 15 عامًا، حققت استثماره في علي بابا عائدًا بمقدار 3440 ضعف.

الكثيرون لا زالوا يتساءلون لماذا لم يستثمر الصينيون في ذلك الوقت في علي بابا، لكن بعد 26 عامًا، بدأ رأس المال الأجنبي في الصين لوحدات معالجة الرسوميات في تكرار وحتى تجاوز معجزات الإنترنت السابقة.

في شركة موشي، وبيير رين، وشركات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي مثل阶跃星辰، و智谱، وMinimax، ظهرت العديد من رؤوس الأموال الأجنبية، خاصة من الولايات المتحدة، على شكل LP/GP.

وعلاوة على ذلك، فهم يشاركون بشكل عميق منذ تأسيس الشركة، وتكلفتهم منخفضة جدًا، وأرباحهم هائلة.

على سبيل المثال، تقييم شركة موشي قبل التمويل الأولي (Pre-A) كان 1 مليار يوان، وحقق الآن أرباحًا بمقدار 250 ضعفًا، وتقييم ما بعد جولة التمويل قبل الطرح العام (Pre-IPO) في بداية 2025 بلغ 21 مليار يوان، أي تضاعف 13 مرة خلال أقل من عام، وهو معدل نمو مذهل. وخلف هذا التقييم المذهل، تتكرر أسماء شركات مثل سيكويا، وQiming، وIDG، وHillhouse، وDachen، وMatrix، وLightspeed.

خلال أربعة أشهر فقط، منحت شركة سيكويا شركة موشي 110 ملايين يوان (جولة الملائكة)، وبعد شهر واحد، استثمرت شركة Matrix وLightspeed بكميات كبيرة، وارتفع تقييم الشركة إلى حوالي 2 مليار يوان. وظل الثلاثة يضاعفون استثماراتهم باستمرار.

في 22 يناير 2021، عقدت شركة موشي أول مجلس إدارة لها. المصدر: Monolith، و投中网

وفي ترتيب المساهمين الحالي، باستثناء المالك الفعلي تشن ويليانغ، وغي وي دون، فإن أكبر المساهمين بعد جولة التمويل الأولي هم شركة جيانغوي تشوانتو التي تمتلك 5.13%، وSequoia China التي تمتلك 4.19%؛ ويبلغ إجمالي قيمة الأسهم التي تملكها حوالي 23.3 مليار يوان.

نفس القصة حدثت مع شركة بيير رين. في 2019، تناول مؤسسها زانغ وين، وزميله من جامعة كولومبيا، زو زيفين، الإفطار في بكين، وأبلغه الأخير عن رغبته في بدء مشروع لوحدات معالجة الرسوميات، وكان زو زيفين مديرًا لشركة Qiming Venture Partners، لذلك أصبحت الشركة من أوائل المستثمرين في بيير رين.

وأيضًا، خلال 9 أشهر من التأسيس، أكملت شركة بيير رين جولة تمويل من الفئة A بقيمة 1.1 مليار يوان، وهو رقم قياسي في ذلك الوقت في السوق المحلية؛ وفي مارس 2021، أتمت جولة تمويل من الفئة B، وبلغ إجمالي التمويل أكثر من 4.7 مليار يوان، محطمة أرقامًا قياسية أخرى، مما يظهر قدرتها على جذب التمويل بشكل قوي.

وفي قائمة المستثمرين الكبار، يوجد مستثمرون من نوع “الذكاء الاصطناعي” مثل Qiming، وHillhouse، وIDG، وTemasek، وSequoia، وHillhouse، وCloud Valley، حيث يملكون حصصًا كبيرة.

شركة 阶跃星辰، التي لم تُطرح بعد، حصلت على أكثر من 5 مليارات يوان من التمويل في بداية هذا العام، وتخطط للاكتتاب في سوق هونغ كونغ بقيمة تقييم تصل إلى 10 مليارات دولار.

وفي جولة التمويل الأولى، جذبت الشركة استثمارات من Sequoia، وQiming، وIDG، وتوقعات التقييم تصل إلى 10 مليارات دولار، وحقق المستثمرون الأوائل أرباحًا تقارب 10 أضعاف، وأرباح المستثمرين الأوائل في جولات الملائكة كانت أكبر.

شركة 月之暗面 (Kimi)، التي أسسها يانغ زيلين، حصلت على دعم من Sequoia، وZhenFund، وToday Capital، ثم تلقت استثمارات من GaoRong Capital وCross-border PE، واستغرقت أقل من عامين لتتحول من شركة ناشئة إلى “يونيكورن” بقيمة مئات المليارات من الدولارات، بسرعة تفوق حتى Pinduoduo وByteDance.

هذه الأموال لا تساعد فقط في إطلاق الشركات الناشئة في مجال الذكاء الاصطناعي، بل تساعد أيضًا في وضع استراتيجيات الشركات، ونماذج الأعمال، واستراتيجيات السوق، وتساهم بشكل كبير في زيادة تقييمها. ومعظم المستثمرين وراء هذه الأموال ليسوا من “رأس المال الصيني” الحقيقي، لكنهم يحققون أكبر الأرباح بسرعة في تطور صناعة الرقائق والذكاء الاصطناعي في الصين.

مهما كانت التساؤلات، من بوابات الإنترنت إلى التجارة الإلكترونية، وصولًا إلى موجة ريادة الأعمال في الذكاء الاصطناعي الحالية، فإن رأس المال الأجنبي لم يغيب أبدًا عن المشهد.

03 الظلم

في ظل بيئة استراتيجية وطنية لصناعة الذكاء الاصطناعي، وظهور العديد من “أبناء العصر”، تُعد شركة موشي نموذجًا واضحًا.

يمكن وصف عملية طرح شركة موشي للاكتتاب العام بأنها “انطلاق سريع”، حيث حصلت على موافقة على طلب الإدراج في 30 يونيو 2025، ووافقت لجنة السوق في 24 أكتوبر، وبدأت عملية التسعير والطرح في 5 ديسمبر، وأُدرجت رسميًا في STAR Market في 17 ديسمبر، خلال أقل من ستة أشهر.

بفضل شركة مور ثريد، التي كانت قد أطلقت سابقًا، زاد اهتمام السوق بشكل غير مسبوق. كانت الطلبات على الاكتتاب الخاص والعام نشطة جدًا، حيث تنافس 5.17 مليون مستثمر على الاكتتاب، وكانت نسبة النجاح منخفضة جدًا، حيث بلغت 0.033%، وهو تقريبًا أدنى معدل نجاح في تاريخ الشركات التكنولوجية الجديدة في STAR Market.

بالنسبة للعرض الخاص، بالإضافة إلى صناديق التأمين والصناديق العامة، فإن الصناديق الكمية ذات المليارات من اليوان، مثل “Yuan Quant Private Equity”، و"Fangfang"، و"Jiukun"، و"Liming"، و"Square" و"Investment"، حصلت على حصص، مع أن شركة “Fangfang” التي حصلت على أكبر حصة، ربحت أكثر من 24 مليون يوان.

لكن عندما أُدرجت الشركات، كانت الأسهم المتداولة قليلة جدًا، حيث كانت نسبة الأسهم المتداولة لشركة موشي فقط 4.5%، وشركة مور ثريد 6.7%. هذا التوزيع الضئيل جعل الأسهم عرضة لسيطرة كبيرة من قبل المستثمرين، مما يتيح عمليات ضخمة بأسلوب “الشراء بكميات صغيرة” لدفع السعر للأعلى بسرعة، باستخدام كميات قليلة من الشراء.

وبعد اليوم الأول من التداول، بدأ سعر سهم شركة موشي في الانخفاض المستمر، وبدأت رؤوس الأموال في الانسحاب من السوق الثانوية. ومن المتوقع أن يتم رفع قيود الأسهم المخصصة للاستثمار الخاص في يونيو، ويونيو وسبتمبر من هذا العام، مع وجود عمليات بيع من قبل المستثمرين في فئات أخرى، مثل Fangfang وLiming، الذين حققوا أرباحًا كبيرة خلال فترة قصيرة، ويخططون للخروج.

وفي ظل هذه التوقعات، انخفض سعر سهم شركة موشي بشكل كبير، حيث اقترب من نصف سعره في اليوم الأول.

لكن مؤخرًا، حصلت شركة موشي على اهتمام من UBS وFuture Asset Securities من كوريا الجنوبية، وأصبحتا من أكبر عشرة مساهمين في الأسهم المتداولة.

وبفضل هذه التدخلات، وارتداد شركة مور ثريد، ارتفع سعر سهم موشي بنسبة 27% من أدنى مستوياته.

ومع ذلك، لا تزال نسبة سعر المبيعات لشركة موشي مرتفعة جدًا، حيث تبلغ 153 مرة، مقارنة بـ174 مرة لشركة مور ثريد، وتجاوزت قيمة شركة 智谱 شركة JD.com، وتجاوزت قيمة Minimax شركة Baidu، وتُظهر تقييمات الشركات في سوق الأسهم الدولية جنونًا أكبر، حيث وصلت قيمة Minimax إلى 514 مرة، مقارنة بـ 19 مرة لشركة إنفيديا، و10 مرات لشركة AMD.

الصناعة التكنولوجية الصينية تتطور بسرعة مذهلة، حيث تستفيد الشركات من عوائد رأس المال، وتدفع بصناعة التكنولوجيا الصينية إلى الأمام. من هذا المنظور، فإن هذه الشركات ورواد الأعمال ليسوا فقط رواد العصر، بل يمكن اعتبارهم أيضًا من المساهمين في تقدم الصناعة والنمو الاقتصادي.

لكن، لماذا يقتصر استمتاع عامة الناس والمستثمرين العاديين بـ"حياة تكنولوجية"، بينما يُحرم معظمهم من الاستفادة من عوائد رأس المال في السوق، بل ويصبحون وقودًا لزيادة ثروات رأس المال الدولي؟

بيان الكاتب: وجهة نظر شخصية، للاستخدام فقط كمصدر إلهام.