هل ستبدأ "ياماو" أيضًا في أعمال طب العيون؟ تجاوزت القيمة المضافة أكثر من 10 أضعاف، ودمج واستحواذ بقيمة 600 مليون يوان يثير خطاب عمل من هيئة الرقابة ببورصة شنغهاي، وردت شركة تونيك للرعاية الصحية بأنه لا يوجد تحويل للمصالح

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

كلما استثمرت في الأسهم، انظر إلى تقارير المحللين من كينغ دين كيولن، موثوقة، محترفة، في الوقت المناسب، شاملة، لمساعدتك على اكتشاف فرص المواضيع المحتملة!

每经记者|许立波    每经编辑|黄胜

صحفي جريدة يومية | شي لي بو    محرر الجريدة | هوانغ شينغ    

一则溢价率超过10倍的关联并购，将口腔医疗连锁龙头通策医疗（600763.SH）推至聚光灯下。日前，通策医疗披露拟以6亿元现金收购上市公司实控人吕建明控制下的四家眼视光公司，其中核心标的杭州存济眼镜有限公司（以下简称“杭州存济眼镜”）评估溢价率高达1282.14%，引发资本市场和监管高度关注。

صفقة استحواذ ذات علاوة تزيد عن 10 أضعاف، دفعت شركة تومسي للرعاية الصحية، الرائدة في سلسلة العيادات السنية، (600763.SH) إلى دائرة الضوء. مؤخراً، أعلنت تومسي عن نيتها لشراء أربع شركات لنظارات العين تحت سيطرة ليو جيانمينغ، المالك الفعلي للشركة، بمبلغ 600 مليون يوان نقداً، مع تقييم علاوة تصل إلى 1282.14% على الشركة الأساسية، مما أثار اهتمام السوق والتنظيمات بشكل كبير.

上交所随后向通策医疗发送监管工作函，要求公司说明交易评估溢价率较高的原因、是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情况。

بعد ذلك، أرسلت بورصة شنغهاي خطاب تنظيمي إلى تومسي تطلب فيه توضيح أسباب ارتفاع علاوة التقييم في الصفقة، وما إذا كانت هناك حالات لنقل مصالح إلى المساهمين المسيطرين وأطراف ذات صلة.

4月1日晚间，通策医疗回复称，杭州存济眼镜属于轻资产运营模式，近年来业绩经营良好，公司每年均会进行利润分配，基准日净资产规模不高，导致本次评估增值率较高。其他三家公司的收购定价均以资产基础法评估值为依据，客观反映了各标的公司的实际价值，不存在向关联方输送利益的情形。

في مساء يوم 1 أبريل، ردت تومسي قائلة إن شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين تتبع نموذج تشغيل أصول خفيفة، وأداءها جيد في السنوات الأخيرة، وتقوم بتوزيع أرباح سنوية، وحجم الأصول الصافية في تاريخ التقييم ليس كبيراً، مما أدى إلى ارتفاع معدل الزيادة في التقييم. أما أسعار شراء الشركات الثلاث الأخرى فاستندت إلى تقييم بأسلوب أساس الأصول، والذي يعكس بشكل موضوعي القيمة الحقيقية لكل شركة، ولا توجد حالات لنقل مصالح لأطراف ذات صلة.

通策医疗常被称作“牙茅”，是一家集临床诊疗、科研创新与医学教育于一体的综合性现代化口腔医疗集团。截至2025年6月30日，公司旗下运营医疗机构89家，拥有专业医疗人员4452名。

تُعرف تومسي غالباً بـ"مُعَدي الأسنان"، وهي مجموعة حديثة ومتنوعة تجمع بين التشخيص السريري، والابتكار البحثي، والتعليم الطبي. حتى 30 يونيو 2025، تدير الشركة 89 مؤسسة طبية، ويعمل بها 4452 من الأطباء والمهنيين الصحيين.

近年来，受种植牙集采以及口腔医疗市场消费遇冷等因素的影响，通策医疗业绩显著承压，2022年至2024年，公司分别实现营收27.19亿元、28.47亿元、28.74亿元，增长幅度微弱。2025年三季报显示，公司于去年前三季度累计实现营收22.90亿元，同比增长2.56%；归母净利润为5.14亿元，同比增长3.16%。

في السنوات الأخيرة، بسبب تقنين شراء زراعة الأسنان وتراجع استهلاك سوق الرعاية الفموية، تعرضت نتائج تومسي لضغوط كبيرة، حيث حققت إيرادات قدرها 27.19 مليار يوان في 2022، و28.47 مليار يوان في 2023، و28.74 مليار يوان في 2024، مع نمو ضعيف. وأظهر تقرير الربع الثالث لعام 2025 أن الشركة حققت إيرادات مجمعة قدرها 22.90 مليار يوان في الأشهر التسعة الأولى من العام السابق، بزيادة 2.56%، وصافي أرباح حقوق المساهمين 5.14 مليار يوان، بزيادة 3.16%.

实际上，通策医疗并非突然跨界布局眼科医疗市场，2017年，公司基于对眼科医疗市场发展前景的判断，作为战略投资者参股浙江通策眼科医院投资管理有限公司。通策医疗强调，本次收购杭州存济眼镜等4家眼视光公司100%股权，是公司2017年眼科战略布局的落地与成果兑现。 

في الواقع، لم تكن تومسي تتجه فجأة نحو سوق طب العيون، ففي عام 2017، استثمرت الشركة بشكل استراتيجي في شركة إدارة مستشفيات العيون في تشجيانغ، بناءً على تقييمها لآفاق سوق طب العيون. وأكدت تومسي أن استحواذها على 100% من حقوق ملكية أربع شركات لنظارات العين، بما في ذلك شركة هانغتشو سونجي، هو تنفيذ واستثمار لخطتها الاستراتيجية في طب العيون منذ 2017.

据此前披露的收购股权暨关联交易公告，通策医疗想要收购的四家标的公司主要分布在眼镜零售及视光服务领域，与传统眼科医院的诊疗业务形成衔接。从财务数据来看，标的资产之间分化明显：杭州存济眼镜作为核心资产，主要产品包括角膜塑形镜、离焦镜、镜框眼镜、隐形眼镜及眼科用品等；2025年，杭州存济眼镜实现营业收入1.53亿元，净利润5558.48万元，已具备较为稳定的盈利能力；而宁波广济眼视光及新昌广济眼镜体量较小，2025年收入分别仅为45.52万元和101.18万元，且均处于亏损状态，净利润分别为-7.20万元和-7.75万元；杭州广济则尚未实际开展业务。

وفقاً لإعلان سابق عن استحواذ وبيان المعاملات ذات الصلة، فإن الشركات الأربع التي تنوي تومسي الاستحواذ عليها تتركز بشكل رئيسي في مجال بيع النظارات وخدمات الرؤية، وتتكامل مع أنشطة المستشفيات التقليدية لطب العيون. من الناحية المالية، تظهر البيانات تبايناً واضحاً بين الأصول المستهدفة: شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين، كأصل رئيسي، تنتج منتجات مثل عدسات تصحيح القرنية، وعدسات الانفصال، وإطارات النظارات، والعدسات اللاصقة، ومواد العيون الأخرى؛ وفي عام 2025، حققت إيرادات قدرها 1.53 مليار يوان، وصافي ربح 55.58 مليون يوان، مع استقرار نسبي في الأرباح؛ أما شركة نينغبو غوانجي لنظارات العين وشركة شونتشانغ غوانجي، فهما أصغر حجماً، حيث حققتا إيرادات قدرها 45.52 ألف يوان و101.18 ألف يوان على التوالي، مع خسائر صافية قدرها -7.20 و-7.75 مليون يوان على التوالي؛ ولم تبدأ شركة هانغتشو غوانجي بعد في ممارسة الأعمال.

高溢价是本次交易关注的焦点之一。上交所的监管工作函质疑称，杭州存济眼镜净资产为5087.79万元，收益法评估价值为7.03亿元，评估溢价率1282.14%。按照本次交易定价6亿元计算，整体溢价率仍有1066.30%。对此，监管工作函要求上市公司分析其交易评估溢价率较高的原因。 

واحدة من النقاط التي تثير اهتمام الصفقة هي العلاوة العالية. شكك خطاب تنظيمي من بورصة شنغهاي في أن صافي أصول شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين هو 50.87 مليون يوان، وأن قيمة التقييم باستخدام طريقة العائدات تصل إلى 703 مليون يوان، مع علاوة تقييم تبلغ 1282.14%. وبحسب سعر الصفقة البالغ 600 مليون يوان، فإن العلاوة الإجمالية تظل عند 1066.30%. وطُلب من الشركة المُدرجة تحليل أسباب ارتفاع علاوة التقييم في الصفقة.

对此，监管工作函要求上市公司分析其交易评估溢价率较高的原因。 

وفي ردها، قالت تومسي إن شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين تتبع نموذج تشغيل أصول خفيفة، وأداءها جيد في السنوات الأخيرة، وتقوم بتوزيع أرباح سنوية، وحجم الأصول الصافية في تاريخ التقييم ليس كبيراً، مما أدى إلى ارتفاع معدل الزيادة في التقييم. وتوقعت تومسي أن تواصل مبيعات النظارات ارتفاعها، وأن تصل إيراداتها الرئيسية بين 2026 و2028 إلى 165 مليون، 177 مليون، و185 مليون يوان على التوالي.

وفيما يخص ضرورة وأهمية هذه الصفقة، أوضحت تومسي أن: من ناحية، فإن قطاع الرؤية والنظارات هو جوهر طب العيون، ويكمل خدمات الرعاية الفموية، مما يعزز القدرة على مقاومة التقلبات الدورية؛ ومن ناحية أخرى، فإن أنشطة الرؤية والنظارات تتوافق بشكل كبير مع خدمات طب الأسنان، من خلال إنشاء أقسام مخصصة للرؤية في فروع المستشفيات الفموية الحالية، مما يتيح إعادة استخدام المساحات وتوحيد الفرق، ويعزز كفاءة استخدام الممتلكات والموارد البشرية.

除了核心盈利资产杭州存济眼镜外，本次6亿元的收购方案还打包了另外三家公司，分别是宁波广济眼视光科技有限公司（以下简称“宁波公司”）、新昌广济眼镜有限公司（以下简称“新昌公司”）和杭州广济眼视光科技有限公司（以下简称“杭州广济公司”）。

بالإضافة إلى شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين، تشمل خطة الاستحواذ بقيمة 600 مليون يوان ثلاث شركات أخرى، وهي شركة نينغبو غوانجي لتكنولوجيا الرؤية، وشركة شونتشانغ غوانجي للنظارات، وشركة هانغتشو غوانجي لتكنولوجيا الرؤية.

正如上文所述，除杭州存济眼镜外的另外三家公司，其业务成熟度与财务状况并不理想。为何要将亏损甚至未经营的资产一并“收入囊中”？通策医疗在回复上交所问询时解释称，此举主要是为了获得区域战略卡位，并从根本上解决同业竞争问题。

كما ذُكر سابقاً، فإن الشركات الثلاث الأخرى ليست ذات وضع مالي ناضج، ولم تبدأ بعد في عملياتها بشكل كامل. لماذا يتم ضم أصول خاسرة أو غير عاملة إلى الصفقة؟ ردت تومسي على استفسارات البورصة موضحة أن الهدف الرئيسي هو الحصول على موطئ قدم استراتيجي في المنطقة، وحل مشكلة التنافس بين الشركات بشكل جذري.

通策医疗在公告中称，宁波公司以及新昌公司与上市公司同受实际控制人控制，主要从事眼视光业务，与上市公司拟发展的眼视光业务存在潜在同业竞争。本次收购将其纳入上市公司体系，是从根本上解决同业竞争问题的有效措施，符合监管导向和公司治理要求。杭州广济公司虽未实际运营，但其经营范围涵盖眼视光相关业务，与上市公司存在潜在同业竞争关系，本次收购可彻底消除未来可能产生的竞争风险。

وفي بيان الشركة، أوضحت أن شركة نينغبو غوانجي وشركة شونتشانغ غوانجي تحت السيطرة نفسها، وتعملان في مجال الرؤية والنظارات، مع وجود احتمالية لمنافسة مع أنشطة الشركة المدرجة. إن ضمها إلى النظام المالي للشركة هو إجراء فعال لحل مشكلة التنافس، ويتوافق مع التوجيهات التنظيمية ومتطلبات الحوكمة. أما شركة هانغتشو غوانجي، رغم أنها لم تبدأ بعد في التشغيل، فإن نطاق عملها يشمل أنشطة الرؤية والنظارات، وتوجد احتمالية لمنافسة مستقبلية، لذا فإن استحواذها يساهم في القضاء على مخاطر المنافسة المحتملة.

从区域布局以及战略卡位的意义上看，宁波公司位于宁波市海曙区，与宁波耳鼻喉医院位于同一建筑内，具备天然的区域协同价值；新昌公司与新昌广济眼科医院在同一建筑内，具备区域配套价值。

من حيث التخطيط الإقليمي والاستراتيجية، تقع شركة نينغبو في حي هايشو بمدينة نينغبو، وتشارك المبنى نفسه مع مستشفى الأنف والأذن والحنجرة في نينغبو، مما يمنحها قيمة تنسيقية إقليمية طبيعية؛ وتقع شركة شونتشانغ غوانجي مع مستشفى العيون في شونتشانغ، مما يعزز القيمة التكميلية الإقليمية.

就评估价值而言，公告显示，宁波公司和新昌公司均采用资产基础法进行评估，其中宁波公司评估价值较净资产减值41.74%，新昌公司评估值与净资产一致，杭州广济公司未实际开展业务、注册资本为0，因此评估价值为0。

بالنسبة لقيمة التقييم، أظهر الإعلان أن شركة نينغبو وشركة شونتشانغ تم تقييمهما باستخدام أسلوب أساس الأصول، حيث كانت قيمة تقييم نينغبو أقل بنسبة 41.74% من صافي الأصول، بينما كانت قيمة تقييم شونتشانغ مساوية لصافي الأصول. أما شركة هانغتشو غوانجي، فهي لم تبدأ بعد في العمل، ورأس مالها مسجل عند الصفر، لذا فإن تقييمها يساوي صفر.

针对监管工作函“是否存在向控股股东及其关联方输送利益的情况”这一质疑，通策医疗回复称，针对杭州存济眼镜的收购不存在向控股股东及其关联方输送利益的情形，也不存在损害上市公司及中小股东合法权益的情形。相反，通过本次收购，上市公司将进一步强化在视光服务领域的布局，将账面现金高效转化为具备稳定现金流的经营性资产。另外三家公司的收购定价均以资产基础法评估值为依据，客观反映了各标的公司的实际价值，不存在向关联方输送利益的情形。

وفي ردها على استفسار تنظيم العمل، قالت تومسي إن عملية شراء شركة هانغتشو سونجي لنظارات العين لا تتضمن نقل مصالح إلى المساهمين المسيطرين أو الأطراف ذات الصلة، ولا تضر بحقوق المساهمين الصغار أو حقوق الشركة. على العكس، فإن الاستحواذ يعزز بشكل أكبر استراتيجية الشركة في مجال خدمات الرؤية، ويحول النقد الموجود في الميزانية إلى أصول تشغيلية ذات تدفق نقدي مستقر. كما أن أسعار شراء الشركات الثلاث الأخرى استندت إلى تقييم بأسلوب أساس الأصول، والذي يعكس القيمة الحقيقية للأصول، ولا توجد حالات لنقل مصالح لأطراف ذات صلة.