خسرت شركة فحص السرطان المبكر إيميسون أربعة أضعاف إيراداتها خلال عامين، وتعود إلى بورصة هونغ كونغ مرة أخرى

كيف يمكن أن تؤثر المعاملات ذات الصلة على عملية مراجعة الإدراج لشركة إيميشن؟

إيراداتها السنوية فقط بملايين، وخسائر صافية تقارب 50 مليون يوان، شركة ووهان إيميشن للعلوم الحيوية (المشار إليها فيما بعد بـ"إيميشن") تتقدم مرة أخرى نحو سوق هونغ كونغ، مع سجل خسائر لا يزال قائماً. بعد فشل نشرة الاكتتاب، قدمت إيميشن مرة أخرى طلب الإدراج في السوق الرئيسي لهونغ كونغ في 7 أبريل. هذه الشركة التي تأسست منذ عشر سنوات في مجال الفحص المبكر للسرطان، على الرغم من امتلاكها لعدة منتجات أجهزة طبية من الفئة الثالثة معتمدة من إدارة الأدوية الوطنية، إلا أن أدائها التجاري ليس جيداً. في عامي 2024 و2025، إجمالي إيرادات الشركة فقط يزيد عن 22 مليون يوان، لكن الخسائر تتراكم لتقترب من 90 مليون يوان. والأكثر من ذلك، أن جزءاً كبيراً من هذه الإيرادات المحدودة جاء من معاملات ذات صلة.

علاوة على ذلك، يبدو أن سردية “الفحص المبكر” التي تروج لها إيميشن تتعارض مع تعريفات الجهات التنظيمية. هناك أصوات في السوق تشكك في أن الاستخدامات المقصودة لتسجيل منتجاتها هي “الاختبار” أو “المساعدة في التشخيص”، وليست موجهة للفحوصات المبكرة للسكان الأصحاء. من الاعتماد على العلاقات إلى غموض الموقع، هل يمكن لإيميشن أن تكسر الجمود من خلال الاكتتاب العام الأولي، لا يزال غير واضح.

سنوات من التأسيس ولم تتجاوز خسائرها بعد

تظهر أحدث نشرة اكتتاب لإيميشن أنه على الرغم من عمقها في مجال اختبار السرطان لأكثر من عشر سنوات، إلا أن إيراداتها خلال العامين الأخيرين كانت فقط بملايين. في عامي 2024 و2025، حققت الشركة إيرادات تشغيلية قدرها 7.238 مليون و15.419 مليون يوان على التوالي.

وفي المقابل، تتزايد الخسائر بشكل مستمر. في عامي 2024 و2025، بلغت الخسائر الصافية لإيميشن 38.63 مليون و48.979 مليون يوان على التوالي، ليصل مجموع الخسائر إلى حوالي 90 مليون يوان، وهو ما يقرب من أربعة أضعاف إجمالي الإيرادات خلال نفس الفترة. حتى مع مضاعفة الإيرادات في 2025، إلا أن حجم الخسائر لا يزال يتوسع بنسبة 26.79% مقارنة بالعام السابق.

من ناحية دوافع النمو، فإن مضاعفة الإيرادات في 2025 تعتمد بشكل رئيسي على إطلاق منتجات جديدة بعد الموافقة عليها. في سبتمبر 2024، حصلت منتج اختبار سرطان القولون والمستقيم إيه تشانغ جيان على موافقة من إدارة الأدوية الوطنية؛ وفي يناير 2025، تم الموافقة على منتج اختبار سرطان الكبد إيه شينغان ومنتج اختبار سرطان المريء إيه سي نين للطرح في السوق. زيادة مبيعات هذه المنتجات الثلاثة أدت مباشرة إلى نمو الأداء العام.

أما من حيث توزيع المنتجات، فقد بنت إيميشن شبكة من الاختبارات تغطي أنواعاً متعددة من السرطانات، وحصلت على شهادات تسجيل لأجهزة طبية من الفئة الثالثة لعدة منتجات، وتأتي الإيرادات التجارية الحالية بشكل رئيسي من إيه تشانغ كون، إيه تشانغ جيان، إيه سي نين، وإيه شينغان.

لاحظت صحيفة بيجين للأعمال أن إيه تشانغ كون كانت في وقت من الأوقات العمود الفقري لإيرادات إيميشن، حيث ساهمت بنسبة 72.2% في عام 2024. ومع ذلك، في عام 2025، حدث تغيير كبير في هيكل إيرادات الشركة. انخفضت حصة إيرادات إيه تشانغ كون إلى 29.7%، في حين أن إيرادات المنتجات الثلاثة إيه تشانغ جيان، إيه سي نين، وإيه شينغان بلغت على التوالي 18.4%، 15%، و29.1%.

وأشار دنج يونغ، أستاذ القانون الصحي بجامعة الطب الصيني ببكين، إلى أن مشكلة ربحية إيميشن ليست ناتجة عن نقص في التقنية، بل عن أخطاء في المسار التجاري واستراتيجية الموقع. تمتلك الشركة منتج فحص ميثيلين qPCR مبتكر على مستوى العالم، وتقنية ذات حواجز معينة، وتظهر تراخيص الفئة الثالثة قدرات بحث وتطوير، لكن وتيرة طرح المنتجات على السوق متأخرة بشكل كبير، وعندما حصلت على موافقة منتج فحص القولون والمستقيم، كانت السوق قد استحوذت عليها شركات مثل نوهوي وإيد، مما أدى إلى فقدان ميزة السبق. بالإضافة إلى ذلك، فإن التسعير مرتفع، والتغطية التأمينية محدودة، وقنوات البيع المباشر والتوزيع غير مكتملة، وقوة البيع النهائية ضعيفة. والأهم من ذلك، أن الإنفاق المستمر على البحث والتطوير والمبيعات والإدارة يستهلك موارد كبيرة، ولا تغطي الإيرادات التكاليف، مما يؤدي إلى توسع الخسائر سنوياً، ويجعل تحقيق أرباح على نطاق واسع بعيد المنال.

بالنسبة للمسائل ذات الصلة، أرسلت صحيفة بيجين للأعمال استفساراً إلى إيميشن، لكن لم يتم الرد حتى الآن.

نقص التوسع في السوق، الاعتماد على “الدم” الداخلي

في ظل حجم إيرادات محدود أصلاً، كانت إيميشن تعتمد بشكل كبير على المعاملات ذات الصلة، مما أثار تساؤلات حول صحة وحيادية إيراداتها.

تظهر نشرة الاكتتاب أن شركة ووهان إينو للتحاليل الطبية (المشار إليها فيما بعد بـ"إينو المختبر") هي الطرف الرئيسي المرتبط بالشركة، ويمتلكها بالكامل المدير التنفيذي والمساهم المسيطر زانغ ليانغ لو، وتختص في الاختبارات الطبية وخدمات البحث التعاقدي. في عامي 2024 و2025، كانت إينو المختبر أكبر وأهم عميلين لإيميشن، حيث بلغت قيمة المعاملات في 2024 حوالي 377.4 ألف يوان، تمثل 52.1% من إجمالي الإيرادات، وتساهم بأكثر من نصف الإيرادات.

بالإضافة إلى إينو المختبر، فإن عميل إيميشن الآخر هو شركة كايبو بيو. شركة كايبو بيو ليست فقط شريكاً هاماً، بل تمتلك أيضاً 11.58% من أسهم إيميشن. وفقاً لنشرة الاكتتاب، فإن شركة كايبو بيو التي تملكها شركة قوانغدونغ كايبو بيو، تملك 61% من أسهمها، وفي عام 2024، كانت كايبو بيو ثالث أكبر عميل لإيميشن، حيث شكلت معاملات بقيمة 5.2% من الإيرادات الإجمالية. هاتان الشركتان المرتبطتان فقط ساهمتا بما يقرب من 60% من الإيرادات.

اعتبر دنج يونغ أن هذا في جوهره عملية استهلاك للمنتجات داخل نظام المساهمين، وليس اعترافاً حقيقياً من السوق الخارجية. هذا الهيكل من الإيرادات يكشف عن ضعف كبير في قدرة الشركة على التوسع السوقي، حيث تعتمد على “دم” المساهمين للحفاظ على النمو.

وأشار دنج إلى أن هذا النموذج يحمل مخاطر ثلاثية. أولاً، أن هيئة سوق هونغ كونغ ستقوم بمراجعة صارمة لتسعير المعاملات ذات الصلة، وللتحقق من عدم وجود تحويل للمصالح، مما قد يعيق الإدراج؛ ثانياً، إذا تم تنظيم وتقنين المعاملات ذات الصلة بعد الإدراج، فمن المرجح أن تتراجع الإيرادات بشكل حاد، مما يثير شكوكاً حول القدرة على الاستمرار؛ ثالثاً، سيقوم المستثمرون بتقييم الشركة بناءً على الإيرادات الحقيقية بعد خصم المعاملات ذات الصلة، مما قد يؤدي إلى انخفاض كبير في التقييم، وفقدان جاذبيتها الاستثمارية.

لاحظت صحيفة بيجين للأعمال أنه بحلول عام 2025، تراجع نسبة المعاملات ذات الصلة لإيميشن، حيث انخفضت معاملات إينو المختبر إلى 265.6 ألف يوان، بنسبة 17.2%، ولم تعد شركة كايبو بيو ضمن قائمة أكبر خمسة عملاء في 2025.

“الفحص المبكر” أم “المساعدة في التشخيص”؟

بالنسبة لشركات مثل إيميشن، فإن النمو في الأعمال الأساسية هو محور اهتمام السوق. وتعد سردية “الفحص المبكر للسرطان” التي تروج لها إيميشن، هي المنطق الرئيسي لجذب الاستثمارات، لكن هذا الموقع تعرض لانتقادات منذ تقديم نشرة الاكتتاب الأولى.

وفقاً لمعلومات تسجيل إدارة الأدوية الوطنية، حصلت إيميشن حالياً على خمس شهادات أجهزة طبية من الفئة الثالثة، تغطي عينات الدم والبول، وتستهدف فحوصات لسرطانات الكبد والقولون والمستقيم وغيرها. كانت هناك أصوات تقول إن الاستخدامات المقصودة لمنتجات إيميشن هي “الاختبار” أو “المساعدة في التشخيص”، وليس “الفحص” بشكل صارم. وهذا يعني أن العملاء المستهدفين حالياً هم بشكل رئيسي “الأشخاص الذين ظهرت عليهم أعراض”، وليس “السكان الأصحاء الذين يجرون فحوصات صحية بشكل نشط”.

قال المحلل الدوائي زو مينجون لصحيفة بيجين للأعمال إن إذا كانت المنتجات تستخدم فقط للمساعدة في التشخيص، فإن حجم السوق سينكمش بشكل كبير. فالمساعدة في التشخيص تغطي الحالات المشبوهة بين المرضى، بينما الفحص المبكر يستهدف أعداداً هائلة من الأشخاص بدون أعراض، والفارق في الحجم بينهما عدة أضعاف؛ بالإضافة إلى ذلك، فإن منطق التقييم سيتغير، حيث يُنظر إلى الفحص المبكر كسوق استهلاكي، ويكون مضاعف التقييم أعلى بكثير من منتجات التشخيص في المختبر التقليدية؛ كما أن مسار الت commercialization سيكون محدوداً، حيث لا يمكن الترويج المباشر لمراكز الفحوصات أو للسكان الأصحاء.

حتى الآن، هناك عدد قليل من المنتجات التي حصلت على موافقة لاستخدامها في الفحص المبكر للسرطان في الصين، من بينها منتجات نوهوي هيلث للقولون والمستقيم، ومي روي لمنتج مي صغار. كانت منتجات نوهوي في بدايتها تنمو بشكل سريع، لكن شركة نوهوي هيلث التي كانت تُعرف بـ"شركة الفحص المبكر للسرطان الأولى" قد تم إدراجها قسراً في أكتوبر 2025 بسبب التلاعب المالي.

الأمر الأكثر أهمية هو أن معايير تنظيم الفحص المبكر للسرطان تتزايد باستمرار. في أغسطس 2025، أصدرت إدارة الأدوية الوطنية مركز تقييم الأجهزة، “إرشادات تقييم التسجيل للاختبارات التشخيصية الخارجية لفحص السرطان”، التي حددت أن المستهدفين من منتجات فحص السرطان هم الأشخاص بدون أعراض، وطلبت من الشركات تقديم طلبات مع ما لا يقل عن ثلاث مؤسسات لإجراء تجارب سريرية متعددة المراكز، مما يزيد من صعوبة تحديد موقع منتجات إيميشن في المستقبل.

قال دنج يونغ إن تقديم هذا الطلب، على الرغم من أن إيميشن أظهرت بيانات قصيرة الأجل عن مضاعفة الإيرادات، إلا أن المشكلة الأساسية لم تتغير. بالنسبة لهذه الشركة التي عملت لعشر سنوات ولم تتمكن بعد من الانطلاق، فإن الإدراج ليس النهاية، وإذا لم تقم بقطع العلاقات ذات الصلة بشكل كامل، وإعادة بناء نظامها التجاري، وتوضيح موقع منتجاتها، فحتى لو نجحت في دخول سوق هونغ كونغ، ستظل عالقة في مستنقع الخسائر المستمرة، ولن تتمكن من تلبية توقعات السوق المالية.

صحيفة بيجين للأعمال، وان يين هاو، سونغ يو ينغ