هل أنقذت Tencent شركة Seven Wolves؟

（نص/هو دونغ يانغ التحرير/زهانغ غوانغ كاي）

شركة ملابس رجالية، سرًا أصبحت أكثر الشركات المدرجة تشبه الصناديق في تقريرها السنوي.

في 2 أبريل، أصدرت شركة سبعة ذئاب (002029.SZ) نتائجها السنوية: إيرادات التشغيل 3.004 مليارات يوان، بانخفاض 4.35% على أساس سنوي؛ وصافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية 333 مليون يوان، بزيادة 16.91% على أساس سنوي.

من النظرة الأولى، انخفاض الإيرادات بأرقام فردية، وزيادة صافي الربح بمضاعفات مزدوجة، يبدو محترمًا. لكن عند إزالة غطاء صافي الربح، الأرقام الأساسية مروعة، حيث بلغ صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية فقط 9.6153 مليون يوان، بانخفاض حاد بنسبة 86.91% على أساس سنوي.

 

ومن الجدير بالذكر أن شركة سبعة ذئاب أوردت في تقريرها المالي هذا عبارة: "في الثلاث سنوات المحاسبية الأخيرة، كانت أقل قيمة بين صافي الربح قبل وبعد خصم الأرباح والخسائر غير العادية سلبية، وأظهر تقرير التدقيق الأخير أن قدرة الشركة على الاستمرار في التشغيل غير مؤكدة".

أقل من عشرة ملايين، هذا هو المبلغ الذي حققته سبعة ذئاب من بيع الملابس في عام 2025. وبينما تعلن الشركة عن "صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية" البالغ 3.33 مليار يوان، فإن هذا الرقم يتخلله أكثر من 3.2 مليار يوان من الأرباح والخسائر غير العادية.

من أين أتى هذا المال؟ الجواب مكتوب في قسم الاستثمارات في التقرير السنوي، وهو تغير القيمة العادلة لعينة من الأسهم القيادية وأرباح التصرف فيها.

هذه الذئاب، تعتمد على المضاربة في الأسهم لدعم علامتها التجارية.

**ذئب يرتدي بدلة "مستثمر مالي"**

لفهم تقرير سبعة ذئاب المالي، يجب النظر إلى جدولين للربح والخسارة: أحدهما هو الأرقام الرسمية في جدول الربح والخسارة الموحد، والآخر هو الأداء الحقيقي بعد استبعاد أرباح الاستثمار المالي.

الفرق بينهما يشكل المنطق الكامل لفهم وضع الشركة الحالي.

"تغير القيمة العادلة الناتج عن الأصول المالية والخصوم المالية، والأرباح والخسائر الناتجة عن تصفية الأصول والخصوم المالية" تساهم بشكل كبير في الربح. وأشارت عدة وسائل إعلام إلى أن سبعة ذئاب الآن، مقارنة بـ"خبير السترات"، أصبحت أكثر شبهاً بشركة استثمار في الأسهم محترفة.

الهيكل المالي الذي يساهم فيه الأرباح والخسائر غير العادية ليس مفاجئًا. في 2024، تجاوزت نسبة أرباح الاستثمار وتغير القيمة العادلة للأصول المالية مجتمعة 82% من صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية.

بحلول نهاية 2025، بلغ حجم الأصول المالية القابلة للتداول لدى سبعة ذئاب 2.824 مليار يوان، بنسبة 28.07% من إجمالي الأصول، مرتفعة من 1.896 مليار يوان في بداية 2025، وفسرت الشركة ذلك بزيادة حجم استثمارات الأصول المالية القابلة للتداول خلال فترة التقرير، وارتفاع القيمة العادلة للأسهم المملوكة.

 

ماذا تستثمر سبعة ذئاب حقًا؟

الاستثمارات التي تحتفظ بها الشركة تقريبًا قائمة "أسهم قيادية": Tencent Holdings، Hang Seng ETF، Ping An China، China Property & Casualty Insurance، China Mobile، China Shenhua، CATL، بالإضافة إلى بعض منتجات خطط إدارة الأصول.

ومن بين ذلك، حققت Tencent Holdings لوحدها في 2025 أرباحًا قدرها 118 مليون يوان.

 

هذه التشكيلة ليست مجرد توزيع عشوائي للأموال، بل هي "صيد نشط" يحمل إرادة واضحة.

من منطق التوزيع، استثماراتها مركزة بدقة على "عوائد عالية + تقييم منخفض" من الشركات المركزية والقطرية، مع دعم من استثمارات التكنولوجيا الرائدة في سوق الأسهم هونغ كونغ. هذا التخصيص الذي يتسم بطابع مؤسسي محترف، يدل على أن الشركة لم تعد راضية بكسب الفوائد فقط، بل تسعى لتحقيق أرباح فائضة.

الإشارة الأعمق أن تفويضًا بقيمة تصل إلى 20 مليار يوان أصبح طبيعيًا، مما يجعل هذه النفقات تتجاوز المفهوم التقليدي لـ"إدارة الأموال غير المستخدمة". عندما يتحول الاستثمار في الأوراق المالية من ملاذ مؤقت إلى استراتيجية نظامية طويلة الأمد، فإنه في الواقع أصبح، خارج الأعمال الأساسية للشركة، "نشاطًا ثانويًا غير مرئي" لا يمكن تجاهله.

بعبارة أخرى، المضاربة في الأسهم ليست "عملًا ثانويًا" لسبعة ذئاب، بل هي استراتيجية تشغيل رأسمالي مؤسسية، بحجم كبير، ومعتادة. لكن، لم يتم أبدًا دمج هذه الاستراتيجية رسميًا في سرد الشركة الخارجي.

وفي سردها الخارجي، لا تزال تُعرف بـ"خبير السترات".

 

**تراجع الأعمال الأساسية للملابس الرجالية**

بعيدًا عن منظور الاستثمار، عند النظر إلى الأعمال الأساسية، الأرقام ليست مشجعة.

في 2025، بلغ صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية 961 ألف يوان، بينما كان في نفس الفترة من 2024 يقدر بـ 7.347 مليون يوان. خلال عام واحد، تلاشت قدرة ربحية الأعمال الأساسية لسبعة ذئاب بنسبة تصل إلى 80%.

تراجع صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية إلى 961 ألف يوان، يدل على أن أرباح الأعمال الفعلية للملابس لم تعد قادرة على دعم حتى ربحية ربع سنة واحدة بشكل مستقل.

بالنظر إلى التفاصيل، في 2025، بلغت إيرادات الشركة 3.004 مليارات يوان، بانخفاض 4.35% عن 2024، وبلغت إيرادات قسم الملابس 2.892 مليار يوان، بنسبة 96.28% من إجمالي الإيرادات، بانخفاض 4.27% على أساس سنوي. منتجات المعاطف، وهي فئة قوية، حققت إيرادات قدرها 795 مليون يوان، بنسبة 26.46%، بانخفاض 5.64%.

خلال الفترة، بلغت مبيعات الإنترنت 1.063 مليار يوان، بانخفاض 7.36%، وتمثل 35.40% من إجمالي الإيرادات؛ وبلغت مبيعات المتاجر التقليدية 1.94 مليار يوان، بانخفاض 2.62%، بنسبة 64.60% من الإجمالي.

على مستوى القنوات التقليدية، أظهرت بيانات 2025 أن الشركة افتتحت 91 متجرًا جديدًا وأغلقت 127، وافتتحت 54 متجرًا مباشرًا (بما في ذلك الشراكة) وأغلقت 116. على الرغم من أن الشركة أشارت في التقرير المالي إلى أن إغلاق المتاجر يرجع جزئيًا إلى تعديل القنوات وتحويل بعض المتاجر إلى متاجر مباشرة، إلا أن عدد المتاجر الجديدة لا يتجاوز عدد المتاجر التي أُغلقت.

 

وهذا ربما يعكس خلفية سوق الملابس الرجالية.

سوق الملابس الرجالية في الصين دخل مرحلة المنافسة على الحصص الثابتة، مع تباين واضح بين العلامات التجارية، حيث تسيطر العلامات الدولية على القطاع العالي، ويُستَهلَك الوسط بواسطة علامات جديدة ذات قيمة مقابل سعر أعلى، والعلامات البيضاء تتآكل السوق.

المنطقة التي تقع فيها سبعة ذئاب، من الملابس الكاجوال المتوسطة إلى الرفيعة، هي المنطقة الأكثر تنافسية، حيث يسيطر أنتا، لي نينغ على سوق الرياضة والكاجوال، وتضغط هيلان للبيت على الأسعار باستخدام حجمها، وتواصل العلامات DTC الشابة استحواذها من خلال السيناريوهات والجماليات.

تحديد شركة سبعة ذئاب كـ"خبير السترات" ليس بلا مبرر، لكن التنفيذ يفتقر إلى القوة.

هناك رقم مهم، قد يُغفل وسط ضجيج الأرقام المالية، وهو مصاريف البحث والتطوير. في 2025، بلغت 324.1 مليون يوان، بانخفاض 44.95%، وتراجعت بنسبة أكثر من 6 نقاط مئوية عن نسبة 38.52% في التسعة أشهر الأولى.

 

انخفاض كبير في مصاريف البحث والتطوير، يتزامن مع ارتفاع الأرباح، وهو ما يحدث في نفس الفترة الزمنية. بمعنى آخر، الشركة تقلل من استثماراتها في الأعمال الأساسية، وتعتمد على أرباح الاستثمار المالي للحفاظ على مظهر الربحية.

على المدى القصير، هذا لا يؤثر على سعر السهم؛ لكن على المدى الطويل، هو مؤشر عكسي على قوة العلامة التجارية. علامة تجارية للملابس الرجالية لا تستثمر بشكل مستمر في منتجاتها، ستفقد تدريجيًا قدرتها على التواصل مع المستهلكين.

استراتيجية واضحة للفئة تتطلب استمرارية في الابتكار المنتج، وعرض المنتجات، والتسويق بالمحتوى، وليس مجرد شعارات دعائية. وهذا الفجوة لا تزال واضحة بين مسار التركيز على الفئة والتنفيذ الفعلي لسبعة ذئاب.

من الناحية الهيكلية المالية، يمكن وصف وضع سبعة ذئاب الحالي بأنه: الاستثمار المالي هو الجذع، والأعمال الأساسية للملابس هي الأطراف. الجذع ينمو، والأطراف تتراجع، والمظهر العام لا يزال قائمًا، لكن مركز الثقل لم يعد في مكانه الأصلي.

**هل نهاية الملابس الرجالية هي في المالية؟**

يكشف سبعة ذئاب عن مشكلة هيكلية شائعة في الشركات التقليدية في الصين: عندما يتوقف نمو الأعمال الأساسية، ويحتفظ المديرون بكميات كبيرة من النقد على الورق، يواجهون ضغطًا كبيرًا على تخصيص الموارد.

نظريًا، هناك ثلاثة مسارات لهذه الأموال: إعادة استثمارها في البحث والتطوير والقنوات، أو توزيعها على المساهمين (توزيعات أرباح أو عمليات إعادة شراء الأسهم)، أو استثمارها في الأصول المالية. سبعة ذئاب تفعل الثلاثة، لكن التركيز على تخصيص الموارد أصبح يتجه بشكل واضح نحو المسار الثالث.

عندما تتشكل هذه الهيكلية، فإنها تخلق عادةً ديناميكية ذاتية التعزيز.

عوائد الاستثمار تعوض خسائر هامش الربح في الأعمال الأساسية، مما يقلل من إحساس الإدارة بالإلحاح لإعادة هيكلة الأعمال، وتؤدي بطء التغيير إلى تآكل قدرة العلامة التجارية على المنافسة، مما يدفع إلى تراجع الإيرادات، ويزيد الاعتماد على أرباح الاستثمار لسد الفجوة.

هذه دورة سلبية لا تتسبب في انفجار كبير، لكنها تستهلك أصول العلامة التجارية بشكل مستمر.

وفي مجال الملابس الرجالية، سبعة ذئاب ليست الشركة الوحيدة التي "تحب الاستثمار".

ياقور، جو مارك، كلاهما مرّ بفترات على مسار هيكلي مماثل. ياقور حولت لاحقًا استراتيجيتها إلى "ثنائية الأعمال" عبر قطاع العقارات، لكن على حساب وضوح هويتها، أما جو مارك فظل يتأرجح بين تصور "ملابس النخبة" وردود فعل السوق الحقيقية.

مسار سبعة ذئاب الحالي مشابه جدًا لهما، مع أن استثمار الأصول المالية أكثر جرأة، وتراجع الأعمال الأساسية أكثر وضوحًا.

لا تزال أصول العلامة التجارية لسبعة ذئاب ذات قيمة، فوسم "خبير السترات" له تاريخ، وسجل "سبعة ذئاب" في تصدر سوق السترات لمدة أكثر من عشرين عامًا، وهو إنجاز نادر في العلامات التجارية الصينية.

 

هذه الذئب، لم يركض بدون سابق.

المشكلة هي، أين يركض الآن؟

عندما ينخفض صافي الربح بعد خصم المصاريف غير العادية إلى 961 ألف يوان، ويقترب حجم الأصول المالية من ثمانين بالمئة من إيرادات السنة كاملة، وتنخفض استثمارات البحث والتطوير إلى النصف، لم يعد الأمر مجرد وصف عادي لـ"ضغط على الأعمال الأساسية"، بل أزمة هوية تجارية عميقة.

سبعة ذئاب تتحول إلى شركة ذات هيكل مختلط، تعتمد على الأصول المالية كجوهر، والأعمال الأساسية كغلاف، مع استمرار النمو في الاستثمار المالي، بينما تتراجع الأعمال الأساسية، والمظهر العام للشركة يتغير، لكن جوهرها يتبدل.

من وجهة نظر المساهمين، فإن صافي الربح البالغ 3.33 مليار يوان وتوزيع 10 يوانات لكل سهم، هو مظهر مالي محترم.

لكن من منظور الصناعة، الشركة الآن في وضع هش. الاعتماد على أرباح الاستثمار لتدعيم الأعمال الرجالية، يشبه الاعتماد على جهاز تنفس للحفاظ على حياة نبلاء.

وإذا لم تتوفر عوائد من التصرف في الأصول في 2026، وإذا حدثت أزمة غير متوقعة في السوق، فهل ستتمكن سبعة ذئاب، التي تحقق صافي ربح بعد خصم المصاريف غير العادية يزيد قليلاً عن 9 ملايين يوان، من مقاومة العواصف؟

وإذا رغبت سبعة ذئاب حقًا في العودة إلى ذئب، فعليها أن تتخذ قرارًا واضحًا: إما أن تعلن بوضوح عن استراتيجيتها ذات "العملين"، وتوضح منطق الاستثمار وحدود تخصيص الأموال، كما فعل ياكور؛ أو أن تستخدم أرباح الاستثمار كرصاصة لعملية تجديد العلامة التجارية، وتخوض معركة حقيقية لتجديد شبابها، بدلاً من تزيين التقارير المالية بأرباح مؤقتة.

الطريقان ليسا سهلين، لكن عدم الاختيار هو الأخطر.