XREAL تندفع نحو الاكتتاب العام في الأسهم هونغ كونغ: مخاوف مخفية وراء ارتفاع هامش الربح الإجمالي بنسبة 87.2%، وخسائر إجمالية تتجاوز 2 مليار يوان خلال ثلاث سنوات

نموذج الأعمال الرائد في سوق نظارات الواقع المعزز العالمية

تُركز شركة XREAL، الرائدة عالميًا في مجال نظارات الواقع المعزز، على تصميم وتطوير وتصنيع وبيع نظارات الواقع المعزز الخاصة بها. تغطي خطوط منتجاتها سلسلة Air للمبتدئين، وسلسلة One ذات المستوى المتوسط والعالي، ومنتجها الرائد Light-Ultra-Aura. وفقًا لبيانات شركة iResearch، من حيث إيرادات المبيعات، احتلت الشركة المركز الأول في سوق نظارات الواقع المعزز العالمي من 2022 إلى 2025 للسنة الرابعة على التوالي، وفي عام 2025 جاءت في المرتبة الثانية عالميًا في سوق النظارات الذكية بشكل عام، والأولى في الصين.

يعتمد نموذج العمل على مبيعات الأجهزة كجوهر، حيث تمثل مبيعات المنتجات أكثر من 90% من إجمالي الإيرادات، وتساهم نظارات الواقع المعزز بحوالي 78% من الإيرادات. تعتمد قنوات البيع على مزيج من البيع المباشر والتوزيع، حيث بلغت نسبة البيع المباشر 70.8% في 2025، والتوزيع 29.2%. أنشأت الشركة شبكة مبيعات عالمية تغطي 40 دولة ومنطقة، وبلغت حصة الإيرادات من الأسواق الخارجية 71% في 2025، مما يدل على نجاح استراتيجيتها الدولية.

التغير الهيكلي وراء نمو الإيرادات بنسبة 30.8%

بلغت إيرادات الشركة التشغيلية 516 مليون يوان في 2025، بزيادة قدرها 30.8%، ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى تحسين هيكل المنتجات وإطلاق منتجات عالية الجودة جديدة. تعتبر سلسلة One، التي أُطلقت في نهاية عام 2024، المنتج الجديد الرئيسي، حيث بلغت مبيعاتها 111,400 وحدة في 2025، وحققت إيرادات قدرها 356 مليون يوان، لتصبح المصدر الرئيسي للإيرادات. في الوقت نفسه، انخفضت مبيعات سلسلة Air من 134,100 وحدة في 2023 إلى 17,400 وحدة في 2025، وانخفضت نسبة الإيرادات من 77.6% إلى 14.1%، مما يعكس نجاح استراتيجية الشركة في التحول نحو السوق الرفيعة المستوى.

تضاؤل الخسائر الصافية المستمر لكن الخسائر التراكمية تصل إلى 2.047 مليار يوان

على الرغم من استمرار نمو الإيرادات، لا تزال الشركة في حالة خسارة، إلا أن حجم الخسائر يتقلص بشكل مستمر على مدى ثلاث سنوات. كانت الخسائر الصافية في 2023 و2024 و2025 على التوالي 882 مليون يوان، 709 ملايين يوان، و456 مليون يوان، ليصل إجمالي الخسائر التراكمية إلى 2.047 مليار يوان. في 2025، انخفضت الخسارة الصافية بنسبة 35.7% مقارنة بالعام السابق، ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى تحسين كفاءة التشغيل وزيادة الإيرادات.

انخفضت الخسائر المعدلة (باستثناء تغيرات القيمة العادلة ومدفوعات الأسهم) من 437 مليون يوان في 2023 إلى 250 مليون يوان في 2025، مما يدل على تحسن مستمر في الأداء التشغيلي. تشمل مصادر الخسائر الرئيسية تغيرات القيمة العادلة للأدوات المالية مثل الأسهم الممتازة (2.03 مليار يوان في 2025، بنسبة 44.5% من الخسائر الصافية)، والاستثمار في البحث والتطوير (183 مليون يوان، بنسبة 35.5% من الإيرادات)، ونفقات البيع والتوزيع (131 مليون يوان، بنسبة 25.4%).

تحسن هامش الربح الإجمالي بنسبة 87.2% خلال عامين ليصل إلى 35.2%

شهد هامش الربح الإجمالي للشركة تحسنًا ملحوظًا، حيث ارتفع من 18.8% في 2023 إلى 35.2% في 2025، بمعدل زيادة قدره 87.2% خلال عامين. ويعزى ذلك بشكل رئيسي إلى النمو السريع في مبيعات منتجات سلسلة One ذات الهوامش العالية، وتأثير حجم الإنتاج الذي أدى إلى انخفاض تكاليف الوحدة، بالإضافة إلى ميزة التحكم في تكاليف قاعدة الإنتاج الخاصة بالموديلات البصرية.

شهدت جميع قطاعات الأعمال زيادة واضحة في هامش الربح، حيث ارتفع هامش الربح من الخدمات وغيرها من 4.4% إلى 60.8%، ومن الملحقات من 25.6% إلى 47.3%، ومن نظارات الواقع المعزز من 19.3% إلى 30.4%. على الرغم من ذلك، لا يزال هامش الربح الإجمالي أدنى من مستوى الشركات التكنولوجية الكبرى مثل آبل، مما يعكس أن صناعة الواقع المعزز لا تزال في مرحلة الاستثمار.

تحسن هامش الربح الصافي من -226.1% إلى -88.4%

لا تزال نسبة الربح الصافي سلبية، لكنها تحسنت بشكل ملحوظ، حيث ارتفعت من -226.1% في 2023 إلى -88.4% في 2025، مما يعكس تقدم الشركة في زيادة الإيرادات وتحكمها في التكاليف. كما أن معدل الربح الصافي المعدل (باستثناء تغيرات القيمة العادلة للأسهم الممتازة) ارتفع من -112.1% إلى -48.5%، مما يدل على تحسين كبير في كفاءة التشغيل، على الرغم من عدم تحقيق الربحية بعد.

تركيبة الإيرادات: الأجهزة تمثل 92.2%، وخدمات ما نسبته 7.8% فقط

تعتمد هيكلية إيرادات الشركة بشكل كبير على مبيعات الأجهزة، حيث شكلت مبيعات المنتجات 92.2% من الإيرادات في 2025، منها 78.1% لنظارات الواقع المعزز، و14.1% للملحقات. وتُشكل إيرادات الخدمات وغيرها نسبة ضئيلة تبلغ 7.8%، وتأتي بشكل رئيسي من خدمات التطوير التقني للعملاء المؤسساتيين.

أما على مستوى خطوط المنتجات، فقد أصبحت سلسلة One أكبر مصدر للإيرادات، حيث حققت 356 مليون يوان في 2025، بنسبة 69.0% من إجمالي الإيرادات؛ وسلسلة Light-Ultra-Aura حققت 18 مليون يوان، بنسبة 3.5%؛ وسلسلة Air حققت 29 مليون يوان، بنسبة 5.6%.

وفي التوزيع الجغرافي، تعتمد الشركة بشكل كبير على الأسواق الخارجية، حيث ساهمت السوق الأمريكية بنسبة 36.9%، واليابان 14.6%، وأوروبا 13.8%، والصين الداخلية 29.0% في 2025.

تركيز العملاء مرتفع، وأكبر خمسة عملاء يساهمون بـ26.9% من الإيرادات

تواجه شركة XREAL مخاطر تركيز العملاء، حيث ساهم أكبر خمسة عملاء في 2025 بمبلغ 139 مليون يوان، بنسبة 26.9% من إجمالي الإيرادات، ويبلغ أكبر عميل مساهمة 51.66 مليون يوان، بنسبة 10.0%. تشمل العملاء الرئيسيين موزعي الإلكترونيات الكبار، وشركات التكنولوجيا عبر الإنترنت، وتجار التجزئة للإلكترونيات الاستهلاكية. من بين أكبر خمسة عملاء، هناك شركتان مدرجتان في البورصة، إحداهما من الولايات المتحدة والأخرى من اليابان، مما يدل على استقرار العلاقات مع السوق الدولية.

نسبة البيع المباشر من 81.1% في 2023 إلى 70.8% في 2025، مع زيادة حصة التوزيع إلى 29.2%، مما يشير إلى تنويع هيكل العملاء، لكن لا تزال مخاطر التركيز قائمة.

تركيز الموردين قابل للتحكم، وأكبر خمسة موردين يمثلون 29.0%

في 2025، بلغت قيمة المشتريات من أكبر خمسة موردين 158 مليون يوان، بنسبة 29.0% من إجمالي المشتريات، وأكبر مورد بلغت مشترياته 66 مليون يوان، بنسبة 12.1%. يظل تركيز الموردين في مستوى معقول، ويشمل الموردون الرائدون في تصنيع المكونات البصرية، وتجميع الإلكترونيات، وتوريد المواد الخام، من بينهم شركات رائدة مثل Luxshare Precision. أنشأت الشركة استراتيجية موردين مزدوجة لتقليل مخاطر سلسلة التوريد.

هيكل الملكية: مؤسس الشركة يسيطر على 28%، والمستثمرون المؤسساتيون قويون

يظهر هيكل ملكية الشركة أن الدكتور Xu Chi، المؤسس، يسيطر بشكل غير مباشر على 22.2% من الأسهم عبر كيانات مثل Heritage Anchor وInfinite Halcyon، ويمتلك 4.54% من الأسهم عبر Fortitude Savour، ليكون المجموع 28.0% من حقوق التصويت، وهو المالك الفعلي للشركة.

من بين المستثمرين المؤسساتيين البارزين: مجموعة Alibaba بنسبة 6.68%، Kuaishou Technology بنسبة 6.66%، وVenture Capital، وPudong Innovation، وLuxshare Precision، مما يعكس اعتراف السوق بآفاق صناعة الواقع المعزز. قبل الإدراج، كانت نسبة الأسهم العادية حوالي 29.3%، والأسهم الممتازة 70.7%، مع وجود مخاطر حقوق تصويت غير متساوية.

فريق الإدارة الرئيسي يمتلك خلفية في شركات تكنولوجيا عالمية

يتكون مجلس الإدارة من 7 أعضاء، يشمل 3 أعضاء تنفيذيين، وعضو غير تنفيذي، و3 أعضاء مستقلين غير تنفيذيين. يتمتع فريق الإدارة الرئيسي بخبرة واسعة من شركات تكنولوجيا عالمية مثل Magic Leap وApple، في مجالات الهندسة البصرية، وتطوير البرمجيات، وإدارة المنتجات.

الدكتور Xu Chi (41 سنة، رئيس مجلس الإدارة/الرئيس التنفيذي) كان مهندسًا سابقًا في NVIDIA وMagic Leap، وحاصل على دكتوراه في الهندسة الإلكترونية من جامعة مينيسوتا، وله 52 براءة اختراع. يشغل أيضًا منصب كبير العلماء البصريين، وShui Bing (ماجستير في الهندسة البصرية من جامعة Zhejiang)، وWu Kejian (دكتوراه من جامعة مينيسوتا) لديهم خبرة تزيد عن 10 سنوات في صناعة AR/VR. بلغ إجمالي رواتب أعضاء مجلس الإدارة في 2025 حوالي 3.919 مليون يوان، وتم تنفيذ خطة تحفيز بالأسهم، حيث تم منح 28.06 مليون وحدة أسهم مقيدة، وتغطي 249 موظفًا.

حتى نهاية 2025، بلغ إجمالي عدد موظفي الشركة 364، منهم 188 في البحث والتطوير، بنسبة 51.6%، مما يعكس قوة قدرات البحث والتطوير التقنية.

التحديات المالية: الديون المتداولة تصل إلى 3.489 مليار يوان، والنقد فقط 64 مليون يوان

تواجه الشركة تحديات مالية متعددة، أبرزها:

2. الخسائر المستمرة وضغط التدفق النقدي: على الرغم من تقلص الخسائر، فإن التدفق النقدي من الأنشطة التشغيلية في 2025 لا يزال سالبًا بقيمة -203 مليون يوان، وانخفض النقد والنقد المعادل من 205 مليون يوان في 2024 إلى 64 مليون يوان، مما يبرز ضغط السيولة.

3. الديون المرتفعة: بلغ إجمالي الديون في نهاية 2025 حوالي 3.567 مليار يوان، منها 3.489 مليار ديون قصيرة الأجل، وتتضمن بشكل رئيسي الأسهم الممتازة والأوراق المالية القابلة للتحويل بقيمة 2.924 مليار يوان، مع نسبة دين إلى أصول تصل إلى 659%، مما يعكس ضعف الهيكل المالي.

4. كفاءة إدارة المخزون: على الرغم من تحسن أيام دوران المخزون من 209 يومًا في 2024 إلى 187 يومًا في 2025، إلا أنها لا تزال أعلى من المتوسط الصناعي، وبلغت مخصصات انخفاض قيمة المخزون في نهاية 2025 حوالي 46.85 مليون يوان.

5. إدارة رأس المال العامل: بلغ صافي الالتزامات المتداولة 3.084 مليار يوان، مع ضغط كبير على السداد القصير الأجل، ويعتمد بشكل كبير على التمويل الخارجي.

مقارنة مع القطاع: ريادة السوق وضغوط الربحية واضحة

مقارنة مع الشركات المماثلة، تتفوق XREAL في حصة السوق لنظارات الواقع المعزز، لكن هناك فجوات واضحة في القدرة على تحقيق الأرباح والوضع المالي:

• موقع السوق: المركز الأول عالميًا في سوق نظارات الواقع المعزز، مع مبيعات 133,700 وحدة في 2025، بمعدل نمو سنوي مركب 7.1%
• الاستثمار في البحث والتطوير: بلغت 183 مليون يوان في 2025، بنسبة 35.5% من الإيرادات، أعلى من متوسط صناعة الإلكترونيات الاستهلاكية
• الربحية: هامش الربح الإجمالي 35.2%، أعلى من المنافسين، لكن معدل الخسارة الصافي لا يزال مرتفعًا عند 88.4%، مما يدل على أن حجم الشركة لم يحقق بعد فوائد الحجم
• الصحة المالية: نسبة الدين إلى الأصول 659%، مرتفعة جدًا، وتُظهر مخاطر مالية عالية

عوامل المخاطر: التحديات التنافسية والتكنولوجية المزدوجة

تواجه شركة XREAL العديد من المخاطر، أبرزها:

2. تصاعد المنافسة في السوق: دخول منتجات جديدة مثل Vision Pro من Apple قد يضغط على حصتها السوقية، وتواجه منافسة مباشرة من عمالقة التكنولوجيا
3. مخاطر التحديث التكنولوجي: تتغير تقنيات AR بسرعة، ويجب على الشركة استثمار مستمر في البحث والتطوير للحفاظ على تنافسيتها
4. وضع الخسائر المستمر: لم تحقق بعد الربحية، ولا تزال خسائر 2025 تصل إلى 456 مليون يوان، والخسائر التراكمية تتجاوز 2 مليار يوان
5. مخاطر تركيز العملاء والموردين: يساهم أكبر خمسة عملاء بنسبة 26.9% من الإيرادات، وأكبر خمسة موردين بنسبة 29.0%
6. مخاطر الدعاوى القضائية على حقوق الملكية الفكرية: تواجه الشركة دعاوى متعددة تتعلق بانتهاك براءات الاختراع
7. الاعتماد الكبير على الأسواق الخارجية: تمثل 71% من الإيرادات، وتواجه مخاطر السياسات التجارية الدولية والتوترات الجيوسياسية
8. مخاطر الاستدامة المالية: الديون المتداولة تصل إلى 3.084 مليار يوان، والنقد فقط 64 مليون يوان، مما يهدد القدرة على سداد الالتزامات قصيرة الأجل

الخلاصة

تُعد شركة XREAL، الرائدة عالميًا في سوق نظارات الواقع المعزز، من خلال ميزاتها التكنولوجية وتوسعها العالمي، حققت نموًا سريعًا في الإيرادات، وتحسنًا ملحوظًا في هامش الربح، وتقلصًا في الخسائر. ومع ذلك، لا تزال تواجه تحديات مستمرة تتعلق بالخسائر المستمرة، والديون المرتفعة، وضغط التدفق النقدي، بالإضافة إلى ضرورة التعامل مع تصاعد المنافسة التكنولوجية. يُنصح المستثمرون بمراقبة أداء منتجاتها الجديدة عالية الجودة، وقدرتها على التحكم في التكاليف، وتحسن التدفقات النقدية، مع تقييم حذر لآفاق الربحية طويلة الأمد ومخاطر الاستثمار.

اضغط هنا لعرض النص الكامل>>

تنويه: السوق محفوف بالمخاطر، ويجب الحذر عند الاستثمار. هذا النص منشور تلقائيًا بواسطة نموذج ذكاء اصطناعي استنادًا إلى قاعدة بيانات طرف ثالث، ولا يعبر عن رأي سينان فاينانس، وأي معلومات واردة فيه تعتبر مرجعًا فقط، ولا تشكل نصيحة استثمارية شخصية. يرجى مراجعة البيانات الرسمية عند وجود أي اختلاف. للاستفسارات، يرجى التواصل عبر البريد الإلكتروني biz@staff.sina.com.cn.