مذبحة! 17000 نوع من الرموز فقط 50 منها يمكن أن يحقق أرباحًا، والمؤسسات تستخدم بنيتنا التحتية وتتخلى عن أصولنا

2026年的加密市场开局艰难。多数资产价格下行，$BTC自半年前创下历史高点后持续回调。市场缺乏利好，ETF资金外流，风险投资趋于谨慎，相关企业关停。机遇看似枯竭。

然而，一个重大转折正在发生：与协议收入无关的代币价值将急剧下跌，缺乏收入支撑的项目难以生存。这片土地正从“投机赌场”转变为“价值投资之地”。十月清算事件及后续宏观变化，例如黄金表现超越$BTC，促使人们重新审视加密资产的投资价值。

加密领域经历了多个阶段：早期的技术探索、ICO狂热、监管真空、$LUNA与FTX崩盘，以及当前机构逐步入场的时代。长期以来，市场遵循“抽取逻辑”，投机是常态。像pumpdotfun这类一键发币产品的成功，印证了新用户追逐暴富梦的投机泡沫本质。

抽取式运作可分为三类：低投入低产出的Memecoin、高投入高产出的欺诈与渐进式Rug Pull、以及低投入高产出的名人代币。Memecoin发行门槛极低，其获利核心是“先于他人离场”。另一端则是过度承诺后实施欺诈的项目。去年多数代币生成事件以持有者显著亏损告终，原因包括代币经济模型缺陷、发行估值过高等。

过去，加密项目专注于构建尖端技术，却忽视了产品与市场的契合。但2026年，随着机构向链上迁移，抽取逻辑开始退居次席。机构希望利用我们构建的基础设施，但有一个关键前提：它们无意与为构建这些技术而发行的代币产生瓜葛。它们青睐代码与基础设施本身。

纽约证券交易所表示将运用区块链支持全天候交易。Robinhood正在测试基于Arbitrum技术栈构建的Layer 2，旨在代币化股票与ETF。贝莱德的BUIDL与富兰克林邓普顿的Benji是链上优质的RWA产品。这些进展解决了传统金融交易时段受限的难题，实现了即时结算。

RWA规模预计将在未来数年内达到万亿美元。私人信贷、公开股票及短期美国国债代币化产品在链上持续增长。用户可在Hyperliquid与Ostium等平台对大宗商品及股票进行杠杆交易。各方汇聚链上，是因为这条轨道能将金融推向新高度。

随着机构与零售用户使用同一轨道，去中心化金融全面应用的梦想正在实现，带来透明度提升、结算加速、零延迟和更强资金控制力。已奠定坚实基础的应用将继续蓬勃发展。借贷领域的Morpho、Aave等协议因经受住严峻回调考验而占据优势。Hyperliquid等协议正成为链上流动性最深厚的来源之一。

预言机网络、跨链互操作性堆栈、L2/L1扩容方案及代币标准，才是未来的关键。当机构全力投入链上时，没有万无一失的资产，但拥有稳健过往记录的协议不会消失，并将找到为机构及零售投资者所用的路径。

CoinGecko收录的代币超过17000种。DeFiLlama收录约5700个协议；若筛选近30日收入超过100k美元者，仅剩约200个，占比3.5%。加密领域可供投资的标的池远小于普遍预期。

若聚焦于持有者收入——即以任何形式返还至持有者手中的收入——数据更为严峻。近30日内持有者收入超过100k美元的协议仅约50个，占DeFiLlama收录协议总数的不足1%。即便将基准提升至每月百万美元也属合理，因为多数代币市值动辄数亿乃至数十亿美元。

代币持有者收入低微的根源在于激励错位和代币结构问题。项目涉及实验室与DAO/代币持有者两方。实验室通过出售股权和发行代币筹集资金。代币并不构成对业务的法律代表，也不赋予持有者对公司利润的实际权利。过去一年，情况开始转变，市场减少了对投机操作的押注，更加关注协议的实际创收能力。

分析代币时应考量几个关键指标。我们分析了近30日收入排名前列的协议，包括$HYPE、$PUMP、$TRON、$SKY、$JUP、$AAVE及$AERO。

市销率以协议市值除以其年化收入计算，衡量市场为每一美元收入支付的价格。参考美国头部公开股票的市销率，我们将高估阈值设为20。除$TRON远高于其他协议外，多数协议均处于或低于该阈值。另一个考量是收入水平，头部协议的年化收入均值约为250M美元。仅$PUMP、$HYPE及$TRON三个协议超出该阈值，三者合计占上述协议总收入约八成。

代币持有者收入取决于协议收入及其通过回购、代币销毁及质押奖励实际返还给持有者的份额。此指标重要性更甚于协议收入，因为代币价值由此累积。数据显示，多数协议将大部分乃至全部收入用于累积代币价值。

为理解价值累积，我们比较了上述代币自十月清算事件以来的相对表现。$TRON、$HYPE，尤其是$SKY存在异常波动。$TRON横盘，$HYPE则于一月下旬走势分化。这表明仅凭回购不足以支撑代币价值提升；大盘回调、解锁时间表、赛道叙事及整体市场情绪同样发挥作用。

比较$PUMP与$HYPE：在两者均有活跃回购期间（$HYPE年化持有者收入约6.6B美元，$PUMP约3.8B美元），$HYPE表现更优，这受协议整体情绪及市场基于未来供应冲击与解锁预期对代币进行定价的影响。

代币经济模型设计决定近期的供应压力和价值累积方式。我们观察了一组固定供应量代币的供应解锁速率。$PUMP解锁最快，$HYPE最慢。较慢的解锁进度通常更可取，降低了突发供应冲击的风险。$AAVE及$SKY等代币供应大部分已解锁；$JUP的长期解锁进度由DAO治理决定。已解锁代币可细分为投资者、团队及社区部分，需逐一分析以理解抛压。

“林迪效应”指出，某物存续时间愈久，其继续存续的可能性愈大。去年，加密协议累计收入约16B美元，且收入向头部集中态势显著。排名前十的协议占净收入八成，前三名占比64%，仅Tether一家即占44%。并非所有协议都发行代币；例如收入第二的Circle，其股票在纽交所上市。排名前十的协议中，仅三家纳入了代币。

在多数加密细分领域，前两大协议占据主导市场份额。稳定币领域，Tether (USDT) 与 Circle (USDC) 合计占市场84%。借贷领域，以TVL计前两大协议（$AAVE与Morpho）占市场64%。相同模式可见于预测市场、收益、流动性质押等多个领域。

林迪效应重要的另一原因是行业黑客事件频发。仅今年，智能合约中损失资金已逾130M美元。经年累月，信任任何新协议并托付资金愈发艰难。合约存在时长与协议存续历史至关重要，因其系统业已经受时间考验。即便系统运行未如预期，如近期$AAVE的CAPO预言机误报事件，用户也因协议金库具备偿付能力而获退款。

另一方面，创新同等重要。市场领导者均持续创新，例如Morpho通过其金库架构引导机构进入链上金融，$AAVE在其v4升级中引入Spokes实现类似功能，并通过Horizon实例允许机构以代币化RWA为抵押进行借贷。加密领域的下一波浪潮由机构与代理金融构成；于此两方面均占据有利位置的协议，将获得最大增长。

有观点描绘了未来图景：在机器对机器商务中，2-3%的银行卡交易费率成为目标。代理们开始寻找更快、成本更低的替代方案，多数最终选择通过$SOL或以太坊L2使用稳定币。这开启了代理金融及代理对区块链技术更广泛应用的篇章。

诸多协议正整合AI代理以简化用户流程，消除用户体验瓶颈。这些努力可归入去中心化金融与人工智能结合的范畴。到2028年，多数加密交易可能由代理完成，代理依据用户风险偏好寻觅最优收益。对非加密代理而言，区块链因其低成本、高效率及可验证性，成为执行交易的上选。

区块空间成本随时间递减，交易费用大幅降低。加密不再繁复。你可向AI代理下达指令并给予资金，由其助你获取最优收益。加密与区块链终成主流且获广泛应用。为提高整体资本效率，代理将资金集中至少数能够提供最优收益的场所。多数公链及协议因无人使用而被淘汰。

你所投资的代币价值可能大幅缩水。少数真正创收且通过收入持续累积价值的代币将逆势上扬。所有其他代币的价值均轮动至少数表现优异且具备实际效用的代币。加密市场总市值可能提升，但多数代币并未从机构采用及代理金融之增长中获益。加密之梦得以实现，但梦中关于代币的部分，却未如多数人所期。

无论上述图景会否成真，拥有正向现金流的协议将得以长久存续，其代币亦将繁荣。多年以来，加密协议聚焦技术难题，而从未真正着力于产品市场契合，这是市场随时间给出的最大定价风险。鉴于多数代币连年下行，其高点早已远去，变革在即的图景已愈发清晰。

2026年某些代币的崛起，折射出收入数据与代币优先思路的重要性，因为投资者已开始从投机博弈转向价值投资。加密领域的不良行为者始终从抽取叙事中获益，而多数参与者却以负收益离场，这绝非健康之态。随着机构涌入，此认知愈发深刻，因为它们无意过多涉足我们的资产，而更聚焦于我们经年构建且经受考验的基础设施。随着机构及AI赋能的加密基础设施进一步发展，上述趋势或将愈发强化。

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