الائتمان الخاص الأمريكي: شقوق جديدة بعد عصر ليمان، هل هي علامة على انتقال فقاعة الذكاء الاصطناعي؟

كيف يعيد الذكاء الاصطناعي واندفاعه الحار تقييم قدرة الشركات البرمجية على سداد ديونها ومخاطر الائتمان؟

الصحفي أويوانغ شياو هونغ

عندما يخبر صندوق ائتمان خاص للمستثمرين أن أصوله لا تزال تُقيم على أساس القيمة الصافية، لكنه لا يستطيع سحب أكثر من 5% من السيولة، قد يكون السوق يفقد الثقة وليس فقط السيولة.

في ربيع عام 2026، تكمن مشكلة الائتمان الخاص الأمريكي في “مدى قيمته الحقيقية، والتي لن تظهر إلا عندما يرغب أحد في الخروج”. كشفت شركة بلو أول (Blue Owl)، شركة استثمار ائتماني خاص، في أوائل أبريل من هذا العام أن طلبات استرداد صندوقين موجهين للمستهلكين بلغت في الربع الأول 40.7% و21.9% على التوالي، وتم التعامل معها في النهاية وفق الحد الأقصى للربع وهو 5%.

وفي يوم الاثنين (6 أبريل)، انخفض سعر سهم Blue Owl ليغلق عند 8.45 دولارات، مسجلاً أدنى إغلاق في تاريخه. وبسبب تعرض Blue Owl لمخاطر عالية من قبل المقترضين من قطاع البرمجيات، وأكثر عرضة لتأثير إعادة تقييم المخاطر عبر الذكاء الاصطناعي (AI)، يُنظر إلى السوق على أن Blue Owl تمثل نموذجًا للمراهنة على استمرار ضغط سوق الائتمان الخاص الأمريكي.

وفي الوقت نفسه، أطلقت شركة إدارة الأصول العالمية البديلة Barings، التي تركز على الأصول غير التقليدية، صندوق ائتمان خاص أيضًا بسبب زيادة عمليات الاسترداد، وبدأت في تقييد عمليات السحب. كانت قيود السحب جزءًا من شروط منتجات الائتمان الخاص، لكن عندما تظهر بشكل متكرر في المؤسسات الكبرى، يتغير تصور السوق حول التزامات السيولة لهذا القطاع.

هل تشير هذه “الذعر غير المرئي” إلى أن الائتمان الخاص الأمريكي قد يعيد صياغة تسعير المخاطر العالمية في الجولة القادمة؟ والأهم، أن من يتحمل المخاطر الآن لم يعد من البنوك فقط، بل انتقل بشكل غير مرئي إلى الصناديق، والتأمين، ومنتجات إدارة الثروات.

“شروخ ما بعد ليمان” الجديدة

بدأت تظهر علامات الشروخ. في 30 مارس، قال جيروم باول، رئيس الاحتياطي الفيدرالي، إن البنك يراقب عن كثب قطاع الائتمان الخاص الأمريكي، لكنه لم يرَ بعد علامات على أن الأمر قد يهدد النظام المالي بأكمله. وفي 6 أبريل، قال جيمي ديمون، الرئيس التنفيذي لمورغان ستانلي، إن الائتمان الخاص قد لا يشكل خطرًا نظاميًا، لكن إذا ضعف دورة الائتمان، فقد تتجاوز الخسائر التوقعات، وأن الشفافية والتقييمات ستزيد من حدة عمليات البيع.

أكثر الأخطاء شيوعًا في السوق هو محاولة التعرف على مخاطر الجولة الحالية من خلال ملامح الأزمة السابقة. فهل يمكن أن يتحول خطر الائتمان الخاص الأمريكي إلى “أزمة ليمان التالية”؟

الهيكل النموذجي للمخاطر في 2008 كان يتمثل في رفع نسبة الرافعة المالية في البنوك، وسلسلة الأوراق المالية المرهونة، وضغط نظام التسوية والدفع؛ أما اليوم، فالمشكلة في أن الضغط على الائتمان الخاص يشبه انتقال المخاطر من داخل البنوك إلى خارجها. أظهر بحث الاحتياطي الفيدرالي لعام 2025 أن حجم أصول الائتمان الخاص في الولايات المتحدة بلغ حوالي 1.34 تريليون دولار حتى الربع الثاني من 2024، ويقترب من 2 تريليون دولار عالميًا؛ وبحسب بيانات الربع الأول من 2024، فإن التزامات البنوك الأمريكية الكبرى تجاه شركات التنمية التجارية (BDC) التي تجمع موارد الائتمان الخاص للشركات الصغيرة والمتوسطة، بلغت حوالي 56 مليار دولار. لا تزال البنوك جزءًا من السلسلة، لكنها أكثر كأنها موصلات ورافعات، وليست المخزن النهائي للمخاطر.

ولهذا، فإن “القيمة الصافية التي تبدو مستقرة” لا تكفي لطمأنة السوق. فالكثير من قروض الائتمان الخاص لا تتداول بشكل مستمر مثل السندات العامة، وتعتمد أكثر على النماذج والتقييمات الفصلية والافتراضات غير العامة للمقارنة. عادة، تتيح هذه الآلية استقرار تقلبات المحفظة، لكن عندما يرغب المستثمرون في الخروج، يصبح السؤال: بأي سعر، وفي أي وقت، ولمن يبيعون؟

لماذا الآن تحديدًا؟

يواجه الائتمان الخاص ضغطًا مزدوجًا من البيئة الكلية والأسس الدقيقة.

على الصعيد الكلي، أدت الصراعات في الشرق الأوسط إلى ارتفاع أسعار النفط، وعودة التضخم إلى المشهد. في أوائل أبريل، حذر جيروم باول من أن الصراعات في الشرق الأوسط قد تؤدي إلى صدمات في أسعار النفط والسلع الأساسية، مما يجعل التضخم أكثر عنادًا، ويؤدي إلى رفع أسعار الفائدة أكثر مما كان متوقعًا. وفي الوقت نفسه، أرجأت مؤسسات مثل مورغان ستانلي، جولدمان ساكس، وباركليز، توقعاتها لخفض الفائدة من قبل الاحتياطي الفيدرالي إلى حوالي سبتمبر 2026. بالنسبة للائتمان الخاص، فإن “ارتفاع أسعار الفائدة لفترة طويلة” هو الخطر الحقيقي، لأنه يعني أن المقترضين المعتمدين على التمويل العائم سيظلون يتحملون فوائد عالية لفترة أطول؛ وأن قصص إعادة التمويل ستواجه تكاليف أعلى، وأصعب، وأحيانًا غير ممكنة.

لكن، الضغط الحالي على الائتمان الخاص في أمريكا لا يقتصر على معدلات الفائدة الكلية أو سيولة الصناديق. خلفية أعمق هي أن الأموال تتجه منذ زمن بعيد نحو قطاعات عالية التقييم ومتقلبة مثل البرمجيات والذكاء الاصطناعي، مدفوعة برغبة في عوائد مرتفعة وتقلبات منخفضة، خاصة في بيئة منخفضة الفائدة ووفرة السيولة. على مدى السنوات الأخيرة، زاد الطلب على منتجات “عائد مرتفع، وتقلب منخفض، وقابلة للاستبدال في السوق العامة” بشكل مستمر، ووسعت الائتمان الخاص من ذلك، وبدأت تحمل المزيد من المخاطر خارج النظام البنكي. من ناحية، يذكرنا هذا بفقاعة الإنترنت عام 2000: حيث يراهن رأس المال على الرواية، ثم يرفع التقييمات والتمويل استنادًا إلى تلك الرواية.

تعتقد أبحاث غولدمان ساكس أن اندفاع الذكاء الاصطناعي الحالي يشبه إلى حد ما فقاعة الإنترنت، لكنه ليس تكرارًا بسيطًا — فالسوق يعاني من بعض الإفراط في التقييم والإنفاق، لكن الشركات الرائدة في مجال الذكاء الاصطناعي لديها أساس قوي من الأرباح والتدفقات النقدية، لذلك فهي أقرب إلى “فقاعة جزئية أو علامات على فقاعة”، وليس تكرارًا كاملًا لفقاعة الإنترنت.

وبشكل أكثر تحديدًا، تتركز المشكلة في أكثر القطاعات حساسية — المقترضون من قطاع البرمجيات.

على مدى السنوات القليلة الماضية، أصبحت شركات البرمجيات، بفضل هوامش الربح العالية، والإيرادات من الاشتراكات، و”الأصول الخفيفة ذات التدفقات النقدية العالية”، من المقترضين المفضلين في الائتمان الخاص؛ لكن الآن، يغير الذكاء الاصطناعي هذه الرواية. هناك مخاوف متزايدة من أن الذكاء الاصطناعي قد يقوض نماذج الربح، والقدرة على التسعير، والقدرة على السداد لدى بعض شركات البرمجيات، والتي تشكل الآن المخاطر الأساسية في محفظة الائتمان الخاص. بمعنى آخر، لم تعد المخاوف تقتصر على “هل ستتباطأ الاقتصاد”، بل تتعلق بإعادة تقييم نماذج الأعمال للمقترضين أنفسهم.

ومن المثير للاهتمام، أنه قبل يوم واحد من التركيز على ضغط الاسترداد، أعلنت Blue Owl في 31 مارس 2026 أن صندوق “الفرص الخاصة للأصول IX” جمع حوالي 2.9 مليار دولار، متجاوزًا هدفه السابق البالغ 2.5 مليار دولار. وعلى عكس المنتجات ذات السيولة الفصلية، فإن هذه الصناديق موجهة للمستثمرين المؤسساتيين، وتتمتع بفترات استثمار أطول، وتركز على الأصول المدعومة، والفرص، والحماية من الانخفاض. هذا يشير إلى أن مشكلة الائتمان الخاص الأمريكي ليست نقص السيولة، بل أن الأموال تتجه إلى أماكن وتبتعد عن أخرى.

تُظهر قيود السحب وزيادة جمع الأموال أن رأس المال داخل سوق الائتمان الخاص يعيد ترتيب نفسه: من منتجات شبه سائلة، وتوجه للمستهلكين، وتركز على الائتمان المؤسسي، إلى استراتيجيات أكثر انغلاقًا، وتركيزًا على الأصول المدعومة، والحماية من الانخفاض.

وهذا يفسر أن قيود السحب، وانخفاض سعر السهم، وإعادة تقييم مخاطر الذكاء الاصطناعي على المقترضين من قطاع البرمجيات، جميعها ترفع من علاوة المخاطر في القطاع.

إشارات السوق المبكرة

المراقبة السوقية الناضجة لا تركز فقط على التصريحات، بل على الأسعار، والشروط، والسلوك. إعادة التقييم الحقيقية غالبًا ما تبدأ من شروط التمويل، وليس من صافي قيمة المديرين الشهري.

يبدو أن قيود السحب تتطور إلى ظاهرة صناعية. فصندوقا الائتمان الخاص التابعان لـ Blue Owl واجها طلبات استرداد، وتمت تسويتهما وفق الحد الأقصى للربع وهو 5%؛ وبدأت شركة Barings في تطبيق قيود مماثلة. سابقًا، ظهرت قيود السحب أو اقترابها في عدة مؤسسات كبرى. القيود لا تعني بالضرورة فقدان السيطرة، لكن عندما تظهر في عدة مؤسسات كبرى في آن واحد، فإنها تصبح بمثابة تذكير للسوق بأن التزامات السيولة لهذا القطاع يتم إعادة تسعيرها.

كما أن السوق العامة أبدت قلقها. فقد تراجعت أسهم شركات التنمية التجارية وشركات إدارة الأصول البديلة المدرجة، بشكل أولي. وإذا استمر السوق في خصم قيمة هذه الشركات، فهذا يعني أن القيمة الدفترية قد تكون جيدة، لكن ذلك لا يعكس السعر الممكن عند السيولة الحقيقية. السوق الثانوي يخصم، ويشكك في رواية التقييمات للسوق الأول.

كما أن التمويل البنكي بدأ يتغير. بدأت البنوك الكبرى الأمريكية في تشديد دعمها للقروض الموجهة لصناديق الائتمان الخاص. فهي تتعامل بواقعية، وتحسب معدلات الخصم، والنسب المسبقة، وهوامش التمويل. عندما ترى البنوك أن الأصول المعنية أصعب في البيع، وأقل قيمة، وأن بيئة إعادة التمويل أضعف، فإنها تردّ على ذلك بأسعار أعلى، وفترات أقصر، ومتطلبات ضمانات أكثر صرامة. بالنسبة للمستثمرين المهنيين، فإن هذه الإشارات تحمل معلومات أكثر من رسالة تطمينية موجهة للمستثمرين الخارجيين.

أشار بحث البنك الدولي في مارس إلى أن قروض الائتمان الخاص لشركات SaaS (البرمجيات كخدمة) بلغت أكثر من 13.4k دولار، وتمثل حوالي 19% من إجمالي القروض المباشرة؛ ومع المخاوف من أن الذكاء الاصطناعي قد يهدد نماذج SaaS التقليدية، انخفضت أسهم شركات البرمجيات، وتعمقت خصومات شركات التنمية.

لم تختفِ حالات التخلف عن السداد، لكنها أُجّلت. في نهاية مارس، وردت أنباء أن مؤسسات الائتمان الخاص تسمح لبعض المقترضين بتأجيل المدفوعات، وتقبل شروطًا أكثر مرونة، لتجنب تصنيف القروض كمتعثرات على الفور. ولهذا، فإن هذه المخاطر لا تظهر بشكل مفاجئ، وإنما تتراكم، حيث تظهر الأخبار السيئة قبل أن تنعكس في الأسعار، وتتغير شروط التمويل مسبقًا.

من يتحمل المخاطر؟

في هذا الهيكل، فإن الجهات التنظيمية والمستثمرين بحاجة إلى تصحيح ليس “هل يوجد مخاطر أم لا”، بل “هل لا زلنا نستخدم معايير الأزمة السابقة لفحص المخاطر الحالية”.

تصريحات باول وتقييمات ديمون تعكس أن المخاطر الحالية لم تصل بعد إلى مرحلة فقدان السيطرة على رأس مال البنوك.

إذا كانت مخاطر فقاعة الإنترنت عام 2000 ظهرت بشكل رئيسي في سوق الأسهم، فإن نقاط الضعف الحالية تتواجد في الائتمان غير المصرفي، وشركات التنمية التجارية، والتأمين، ومنتجات إدارة الثروات. قد لا تتفجر هذه المخاطر كما حدث في فقاعة الأسهم، وإنما تتراكم تدريجيًا عبر مسار “تأخير التقييم — تشديد التمويل — ارتفاع عمليات السحب — تصاعد حالات التخلف عن السداد”.

وإذا كانت مخاطر الائتمان الخاص ليست مجرد انعكاس لفقاعة الذكاء الاصطناعي، فإن التضخم المفرط في رواية الذكاء الاصطناعي يسرع من كشف هذه الشروخ في النظام غير المصرفي.

ولهذا، فإن الهيكل الحالي للمخاطر يختلف تمامًا عن 2000 أو 2008. ففي 2000، كانت الأزمة في تقييم الأسهم، وفي 2008، كانت في رأس مال البنوك وسلسلة الأوراق المالية المرهونة. أما الآن، فالأمر الأكثر حذرًا هو أن رواية الذكاء الاصطناعي، والتقييمات المرتفعة، والتوسع في الائتمان غير المصرفي، جميعها تخلق آلية لنقل المخاطر بشكل أكثر خفاءً، وأصعب في التسوية السريعة.

يعتقد بعض المحللين أن الأمر لا يشبه أزمة رأس مال المؤسسات المالية في 2008، وإنما هو اختبار ضغط لسوق ائتمان غير مصرفي، غير واضح، ومُقيّم بشكل متأخر، في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة وإعادة تقييم الذكاء الاصطناعي. قد يتطور إلى حدث كبير للمخاطر الائتمانية، لكنه أكثر شبها بـ “انفجارات متعددة” بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027: حيث ترتفع معدلات التخلف عن السداد في شركات البرمجيات والخدمات، وتستمر قيود السحب على منتجات الائتمان الخاص، ثم تتوسع المخاطر عبر البنوك، والتأمين، وسندات الرهن، وغيرها. يتوقع مورغان ستانلي أن معدل التخلف السنوي في الائتمان الخاص قد يصل إلى 8% بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027، وهو مؤشر على تدهور حقيقي في الوضع الائتماني.

تشير بيانات منصة Crunchbase، التي تتعقب تمويل الشركات الناشئة عالميًا، إلى أن الربع الأول من 2026 شهد تمويلًا عالميًا للشركات الناشئة بقيمة حوالي 20k دولار، منها حوالي 240B دولار موجهة للذكاء الاصطناعي، أي بنسبة تقارب 80%. هذا يعني أن استثمارات الذكاء الاصطناعي لم تتراجع، بل تسرع، وأن الأموال تتركز أكثر، خاصة في الشركات الكبرى والمعاملات الضخمة، مما يجعل تأثير فقاعة الذكاء الاصطناعي أكثر وضوحًا عند التحول، من خلال إعادة تقييم التقييمات، وتضييق الائتمان، وانخفاض الميل للمخاطرة، وتمرر ذلك إلى سوق الائتمان الخاص الأمريكي.

وبذلك، فإن شروخ سوق الائتمان الخاص، أو بداية ظهور علامات الإفراط في السوق، تتزامن مع ارتفاع التقييمات، وإعادة تقييم الائتمان، وضعف القطاع المالي غير المصرفي، وتُعد مؤشرات مبكرة على أن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد بدأت في نقل المخاطر إلى تسعيرها.

وهذا يفسر لماذا فإن الهيكل الحالي للمخاطر يختلف تمامًا عن 2000 أو 2008. ففي 2000، كانت الأزمة في تقييم الأسهم، وفي 2008، كانت في رأس مال البنوك وسلسلة الأوراق المالية المرهونة. أما الآن، فالأمر الأكثر حذرًا هو أن رواية الذكاء الاصطناعي، والتقييمات المرتفعة، والتوسع في الائتمان غير المصرفي، جميعها تخلق آلية لنقل المخاطر بشكل أكثر خفاءً، وأصعب في التسوية السريعة.

ويعتقد بعض المحللين أن الأمر لا يشبه أزمة رأس مال المؤسسات المالية في 2008، وإنما هو اختبار ضغط لسوق ائتمان غير مصرفي، غير واضح، ومُقيّم بشكل متأخر، في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة وإعادة تقييم الذكاء الاصطناعي. قد يتطور إلى حدث كبير للمخاطر الائتمانية، لكنه أكثر شبها بـ “انفجارات متعددة” بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027: حيث ترتفع معدلات التخلف عن السداد في شركات البرمجيات والخدمات، وتستمر قيود السحب على منتجات الائتمان الخاص، ثم تتوسع المخاطر عبر البنوك، والتأمين، وسندات الرهن، وغيرها. يتوقع مورغان ستانلي أن معدل التخلف السنوي في الائتمان الخاص قد يصل إلى 8% بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027، وهو مؤشر على تدهور حقيقي في الوضع الائتماني.

تشير بيانات منصة Crunchbase، التي تتعقب تمويل الشركات الناشئة عالميًا، إلى أن الربع الأول من 2026 شهد تمويلًا عالميًا للشركات الناشئة بقيمة حوالي 297B دولار، منها حوالي 2400 مليار دولار موجهة للذكاء الاصطناعي، أي بنسبة تقارب 80%. هذا يعني أن استثمارات الذكاء الاصطناعي لم تتراجع، بل تسرع، وأن الأموال تتركز أكثر، خاصة في الشركات الكبرى والمعاملات الضخمة، مما يجعل تأثير فقاعة الذكاء الاصطناعي أكثر وضوحًا عند التحول، من خلال إعادة تقييم التقييمات، وتضييق الائتمان، وانخفاض الميل للمخاطرة، وتمرر ذلك إلى سوق الائتمان الخاص الأمريكي.

وبذلك، فإن شروخ سوق الائتمان الخاص، أو بداية ظهور علامات الإفراط في السوق، تتزامن مع ارتفاع التقييمات، وإعادة تقييم الائتمان، وضعف القطاع المالي غير المصرفي، وتُعد مؤشرات مبكرة على أن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد بدأت في نقل المخاطر إلى تسعيرها.

وهذا يفسر لماذا فإن الهيكل الحالي للمخاطر يختلف تمامًا عن 2000 أو 2008. ففي 2000، كانت الأزمة في تقييم الأسهم، وفي 2008، كانت في رأس مال البنوك وسلسلة الأوراق المالية المرهونة. أما الآن، فالأمر الأكثر حذرًا هو أن رواية الذكاء الاصطناعي، والتقييمات المرتفعة، والتوسع في الائتمان غير المصرفي، جميعها تخلق آلية لنقل المخاطر بشكل أكثر خفاءً، وأصعب في التسوية السريعة.

ويعتقد بعض المحللين أن الأمر لا يشبه أزمة رأس مال المؤسسات المالية في 2008، وإنما هو اختبار ضغط لسوق ائتمان غير مصرفي، غير واضح، ومُقيّم بشكل متأخر، في بيئة ارتفاع أسعار الفائدة وإعادة تقييم الذكاء الاصطناعي. قد يتطور إلى حدث كبير للمخاطر الائتمانية، لكنه أكثر شبها بـ “انفجارات متعددة” بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027: حيث ترتفع معدلات التخلف عن السداد في شركات البرمجيات والخدمات، وتستمر قيود السحب على منتجات الائتمان الخاص، ثم تتوسع المخاطر عبر البنوك، والتأمين، وسندات الرهن، وغيرها. يتوقع مورغان ستانلي أن معدل التخلف السنوي في الائتمان الخاص قد يصل إلى 8% بين النصف الثاني من 2026 والنصف الأول من 2027، وهو مؤشر على تدهور حقيقي في الوضع الائتماني.

تشير بيانات منصة Crunchbase، التي تتعقب تمويل الشركات الناشئة عالميًا، إلى أن الربع الأول من 2026 شهد تمويلًا عالميًا للشركات الناشئة بقيمة حوالي 2970 مليار دولار، منها حوالي 2400 مليار دولار موجهة للذكاء الاصطناعي، أي بنسبة تقارب 80%. هذا يعني أن استثمارات الذكاء الاصطناعي لم تتراجع، بل تسرع، وأن الأموال تتركز أكثر، خاصة في الشركات الكبرى والمعاملات الضخمة، مما يجعل تأثير فقاعة الذكاء الاصطناعي أكثر وضوحًا عند التحول، من خلال إعادة تقييم التقييمات، وتضييق الائتمان، وانخفاض الميل للمخاطرة، وتمرر ذلك إلى سوق الائتمان الخاص الأمريكي.

وهكذا، فإن شروخ سوق الائتمان الخاص، أو بداية ظهور علامات الإفراط، تتزامن مع ارتفاع التقييمات، وإعادة تقييم الائتمان، وضعف القطاع المالي غير المصرفي، وتُعد مؤشرات مبكرة على أن فقاعة الذكاء الاصطناعي قد بدأت في نقل المخاطر إلى تسعيرها.