الائتمان الخاص الأمريكي، استفاد من ذكاء اصطناعي هارلي

سؤال AI · كيف تؤثر تقنيات الذكاء الاصطناعي على نماذج أعمال SaaS وتثير أزمة ائتمان خاصة؟

© فهم المالية / إنتاج

المؤلف: يان يانغ

المحرر: شيا يي جون

عندما تلامس نيران الشرق الأوسط الأعصاب الحساسة لأسواق رأس المال العالمية، فإن الائتمان الخاص الأمريكي—على الضفة الأخرى من المحيط—يخفي أيضاً تحت السطح خطراً مالياً لا يمكن تجاهله.

في موسم القوائم المالية الأخيرة، لا يمكن القول إن نتائج عمالقة الائتمان الخاص كانت ضعيفة إطلاقاً. حققت بلاكستون صافي ربح في العام الماضي بلغ 21.4 مليار دولار، أي بزيادة بمقدار الضعف على أساس سنوي، لتسجل “أفضل أداء خلال أربعين عاماً”؛ كما جمعَت KKR في الربع الرابع من العام الماضي 430 مليار دولار، وهو أعلى مستوى خلال أربع سنوات.

لكن وجه الأداء المشرق الآخر هو استمرار تراجع أسواق رأس المال. منذ بداية العام وحتى الآن، انخفضت بلاكستون بأكثر من 32%، وانخفضت KKR بأكثر من 38%.

ورغم تباين الأداء مع أسعار الأسهم، تكمن العقدة الأساسية في أن إشارات أزمة الائتمان الخاص في الولايات المتحدة لا تتوقف عن الظهور—بل تظهر بشكل كثيف وعنيف.

في الربع الأول، أعلنت بلاك روك فرض قيود على عمليات الاسترداد على صناديق الائتمان الخاص التابعة لها، ما أدى إلى “إغلاق” السيولة. بل إن صندوق الائتمان الخاص التابع لبلاكستون أقدم على أن يشتري الموظفون من جيوبهم الخاصة، عبر الاكتتاب بمبلغ 150 مليون دولار، للتعامل مع عمليات الاسترداد التي تجاوزت الحد.

إن موجة استردادات الائتمان الخاص لا تنبع من تدهور جوهري في أصول الائتمان، بل من قلق المستثمرين بشأن “العبث بالذكاء الاصطناعي” (AI).

حوالي 40% من الأموال في الائتمان الخاص تتجه إلى شركات تفتقر إلى ضمانات عينية، لكنها—في المقابل—تواصل النمو بشكل طويل الأجل ومستقر في الإيراد السنوي المتكرر (ARR)؛ وهي شركات برمجيات. في الماضي، كانت هذه الشركات أفضل أصول عائد في سوق الائتمان: يوفر ARR تدفقات نقدية مضمونة، ويُعد أصلاً عالي الأمان. لكن نظراً لافتقارها إلى ضمانات، يصعب عليها الحصول على منح ائتماني من البنوك، ولذلك يمكن للائتمان الخاص تقديم معدلات فائدة مرتفعة تبلغ 10%-14%.

لكن الذكاء الاصطناعي يهز هذا المنطق. إذ يقلق المستثمرون من أن يؤثر الذكاء الاصطناعي على نموذج الأعمال التجاري لبرمجيات SaaS؛ فحتى مع مخاوف السوق من أن يؤدي الانتشار الشامل للوكلاء الذكيين إلى تطبيق شامل، قد يُفقد قطاع SaaS أساس البقاء.

وبمجرد اهتزاز الاعتقاد، تظهر سلسلة من التفاعلات الارتدادية: ينخفض تقييم أصول الائتمان الخاص باستمرار، ما يرفع توقعات المخاطر في السوق؛ وارتفاع المخاطر يزيد موجة الاسترداد لدى المستثمرين، ما يجبر مؤسسات الائتمان الخاص على تشديد شروط الائتمان؛ وبمجرد تشديد شروط الائتمان، يتعرض التدفق النقدي لشركات البرمجيات لضغط مباشر، ما يؤدي بدوره إلى خفض تقييم الأصول مرة أخرى، ليصل الأمر في النهاية إلى دورة شريرة.

هل سيتحول الائتمان الخاص إلى الأزمة المالية التالية في المستقبل؟

/ 01 /

الائتمان الخاص مُعرّض لـ“إغلاق الباب”

نهاية أزمة ما غالباً ما تزرع في داخلها بذور أزمة جديدة.

في أزمة الرهن العقاري لعام 2008، كانت النتيجة الأساسية التي خلص إليها الأمريكيون بعد إعادة التقييم هي: “فساد القروض من البداية”—إذ رُهنت القروض بأشخاص لا يمكنهم أصلاً السداد. لذا كان منطق الرقابة هو: طالما كانت جودة القروض جيدة، يكون النظام مستقراً.

ضمن هذه المنظومة، تم إطلاق اتفاقية بازل III وقانون دود-فرانك تباعاً. فقد حدّا من الأنشطة عالية المخاطر التي تقوم بها البنوك، ما جعل البنوك تنظر أكثر إلى مجالات تقليدية مستقرة، مثل أعمال أكثر تحفظاً، وشركات كبيرة، وعملاء ذوي مخاطر منخفضة.

لكن الجانب الآخر من تشديد إدارة المخاطر لدى البنوك هو أن الاقتصاد الأمريكي يحوي عدداً كبيراً من الشركات الصغيرة والمتوسطة والشركات المبتكرة. عددها ضخم، غير أنها لا تستطيع استيفاء شروط إدارة المخاطر لدى البنوك بسبب تدنّي تصنيفاتها الائتمانية، أو نقص الضمانات العينية، أو لأن نماذج أعمالها الإبداعية لا تلبي متطلبات الرقابة الخاصة بالبنوك.

وعليه، انتقلت هذه الحصة من التمويل—التي كانت في الأصل تقدمها البنوك—بشكل تدريجي إلى مؤسسات غير مصرفية، لتبدأ موجة الائتمان الخاص في استيعاب جانب العرض من التمويل الذي تقلص بسبب انكماش البنوك.

ويُقصد بما يسمى “الائتمان الخاص” مقارنةً بالائتمان المصرفي. ففي الولايات المتحدة، يقدم الائتمان الخاص—باعتباره ديوناً لا تُتداول بشكل علني—تمويلاً مباشراً للشركات عبر مؤسسات الائتمان الخاص وشركات تطوير الأعمال (BDCs) وغيرها من المؤسسات غير المصرفية.

لقد نما حجم إدارة أصول الائتمان الخاص من حوالي 2000 مليار دولار في 2015 إلى 2.3 تريليون دولار في 2025، ما يمثل 30% من إجمالي حجم تمويل ديون الشركات دون مستوى الاستثمار في الولايات المتحدة.

خلال فترة طويلة نسبياً، كانت وسائل الإعلام في وول ستريت تُسوّق الائتمان الخاص على أنه “ملاذ” يضمن عوائد مستقرة للمستثمرين الأفراد.

أولاً، لأن جودة الأصول الأساسية للائتمان الخاص ليست سيئة. إذ يتجه حوالي 40% من أموال الائتمان الخاص إلى شركات البرمجيات.

وباعتبار شركات البرمجيات كيانات خفيفة الأصول تفتقر إلى ضمانات عينية، فمن الصعب عليها الحصول على قروض من البنوك أو من القنوات التقليدية الأخرى، لذا يمنحها الائتمان الخاص معدلات فائدة مرتفعة نسبياً تتراوح بين 10%-14%. لكن إيرادات SaaS ذات الصبغة السنوية المتكررة (ARR) تواصل النمو بشكل ثابت على مدى طويل، مع قدرة مستقرة على سداد الالتزامات.

لكن هذا المنتج الذي يبدو كفرصة “مراهنة/تحكيم” في العائد، واجه موجة استردادات في الربع الأول، بل وأدى إلى “إغلاق” من قبل مؤسسات كبرى:

تلقى صندوق قروض الشركات التابع لأكبر شركة لإدارة الأصول في العالم، بلاك روك (HLEND)، طلب استرداد قياسياً بلغ 9.3%، ما أجبر الإدارة على قفل حد إعادة الشراء عند 5%. وتم وضع “زر إيقاف مؤقت” على طلبات الاسترداد بقيمة تقارب 12 مليار دولار.

تلقى صندوق الائتمان الخاص التابع لبلاكستون BCRED طلبات استرداد بلغت 7.9%—متجاوزاً الحد الأعلى البالغ 7%—ولكي يتجنب تفعيل آلية “إغلاق الباب”، طلبت بلاكستون من موظفيها الاكتتاب بمبلغ 150 مليون دولار من جيوبهم الخاصة.

وقامت Blue Owl، للتعامل مع أزمة السيولة الناتجة عن الاستردادات، ببيع أصول ائتمان بقيمة 1.4 مليار دولار.

ما الأزمة التي واجهها الائتمان الخاص؟

/ 02 /

تصادف مع “موجة العبقرية/الضربة” للذكاء الاصطناعي

خلال الفترة الأخيرة، أصبحت “الوكلاء الذكيون” للذكاء الاصطناعي، ممثلةً بـ Anthropic، “قاتلاً” لـ SaaS.

لقد أدت الأوراق أو الأدوات التي نشرتها Anthropic إلى هبوط Salesforce بنسبة 20% في يوم واحد، كما انخفض سهم IBM بنسبة 13.15% في يوم واحد…

وبما أن البرمجيات تشكل نحو 40% من حصة الائتمان الخاص، يمكن اعتبار موجة استردادات الائتمان الخاص امتداداً لهبوط برمجيات SaaS في السوق الأمريكية للأوراق المالية.

وبشكل أكثر تحديداً، فإن موجة استرداد المستثمرين ليست ناجمة عن تدهور واضح في أصول الائتمان. ففي الواقع، حققت شركات البرمجيات في “وادي السيليكون” مثل Salesforce وIBM زيادات في الإيرادات والأرباح في تقاريرها الفصلية الأحدث.

القلق الأساسي للمستثمرين هو تأثير الذكاء الاصطناعي على نموذج الأعمال التجاري لبرمجيات SaaS. مثلما تخشى السوق من أن يؤدي تطبيق شامل للوكلاء الذكيين إلى جعل قطاع SaaS يفقد أساس بقائه.

ويعود المنطق إلى أن نموذج الأعمال في SaaS مبني على نموذج اشتراك “البرمجيات كخدمة” (Software as a Service). وتعتمد منطق تسعير الرسوم على “مقاعد المستخدمين” (Per Seat) أو على ترخيص وحدات وظيفية. تقوم الشركات بـ“استئجار” أدوات برمجية معيارية لموظفيها؛ وفي جوهرها، هو دفع مقابل الوظائف.

لكن الوكلاء الذكيون للذكاء الاصطناعي يتفاعلون عبر API مباشرة مع الأنظمة الخلفية، دون الحاجة إلى قيام المستخدمين بالتعامل مع واجهات معقدة، بما يتجاوز سيناريوهات استخدام SaaS، ويمكنهم دفع المال مقابل النتائج مباشرة. وبمجرد أن يهتز نموذج أعمال SaaS، قد لا تكون أموال الائتمان الخاص مستقرة بنفس القدر.

وقد أثار مقال “دبّابة/بير/رؤية متشائمة” بعنوان 《أزمة الذكاء العالمي 2028》 قلقاً بشأن هذه القضية. وافترض أيضاً حالة محورية:

شركة Zendesk (شركة SaaS رائدة لخدمات العملاء في الولايات المتحدة) خضعت للخصخصة في 2022 مقابل 10.2 مليار دولار، مع ضمان قرض مباشر بقيمة 5 مليارات دولار عبر ARR (إيراد متكرر). لكن إذا بحلول 2027 أصبح دعم العملاء بالذكاء الاصطناعي بديلاً كاملاً عن أنظمة تذاكر البشر، فإن منطق الأعمال الأساسي لـ Zendesk يختفي، ومن الممكن جداً أن تصبح قروض 5 مليارات دولار مجرد خسارة بلا عائد.

بالطبع، قد يقول بعض المستثمرين إن الائتمان الخاص يمكنه الاستثمار في الذكاء الاصطناعي. لكن في الوقت الراهن، يبدو أن الذكاء الاصطناعي بلغ درجة يصعب عندها التفوق بالمزيد: تم ضخ استثمارات ضخمة، غير أنها لم تُنتج إيرادات تتناسب مع تلك الاستثمارات. فعلى سبيل المثال، حصل Open AI مؤخراً على تمويل بقيمة 122 مليار دولار، لكن إيراداته السنوية المتوقعة حالياً لا تتجاوز 200 مليار دولار. كما أن لدى المستثمرين مخاوف من وجود “فقاعة” في سوق الذكاء الاصطناعي.

فعلى سبيل المثال، في ديسمبر 2025، خرجت Blue Owl Capital—وهي عملاقة في مجال الائتمان الخاص—من مشروع تمويل مركز بيانات للذكاء الاصطناعي بقيمة 10 مليارات دولار لصالح Oracle. وقد فسّر السوق ذلك على أنه بداية لإعادة تسعير مخاطر استثمارات الذكاء الاصطناعي لدى مؤسسات الائتمان الخاص بشكل أكثر تحفظاً، وباتت تبدأ في التشكيك في قابلية استدامة التوسع العدواني الذي تقوم به الشركات التقنية الكبرى عبر التمويل خارج الميزانية العمومية.

في الحقيقة، كان الائتمان الخاص في الأصل منتجاً من نوع “الأموال الطويلة والقروض الطويلة”؛ إذ يقدم تمويلاً طويل الأجل للشركات المقترضة، ومن الناحية النظرية لا يخاف “الاندفاع للاسترداد” (run). لكن من أجل تعزيز جاذبية الائتمان الخاص لدى جانب المقترضين، غالباً ما تُصمم صناديق الائتمان الخاص بصيغة “فترة قفل + استرداد ربع سنوي/نصف سنوي + حد للاسترداد”، لتلبية التوقع النفسي لدى المستثمرين بأن “يمكنهم الخروج”. وفي ظل المخاوف الحالية بشأن مخاطر الذكاء الاصطناعي، أدى هذا التصميم إلى نشوء موجة الاستردادات.

كما كان يظهر دائماً أن القدر يضع سعراً مسبقاً لما تقدمه لك القدر.

/ 03 /

الشركات البرمجية في السوق الأمريكية تدخل في دورة مفرغة

تظل أزمة 2008 المالية واضحة للعيان. فهل ستتوسع مخاطر استرداد الائتمان الخاص أكثر، وتؤثر على النظام المالي الأمريكي، وتُفجّر أزمة جديدة؟

حتى الآن، يرى معظم آراء المؤسسات أن الائتمان الخاص الأمريكي ما يزال أزمة سيولة وثقة، وليس أزمة سداد شاملة.

وبحسب إطار اختبارات الضغط الخاص بـ Goldmans Sachs لسيناريوهات حالات التخلف عن السداد في الائتمان الخاص، أوضح أنه حتى في أسوأ السيناريوهات التي يرتفع فيها معدل التخلف عن السداد إلى 10%، فإن أثره على الناتج المحلي الإجمالي يتراوح بين 0.2% و0.5%. وفي السيناريو الأساسي، يتوقع ارتفاع معدل التخلف عن السداد في الائتمان الخاص من حوالي 1% في 2025 إلى 3% إلى 4%، وهو يقع ضمن الفئة الدنيا من معدلات التخلف عن السداد لقروض الرفع المالي خلال دورات الائتمان التاريخية، ما يعني أن المخاطر الإجمالية ضمن نطاق يمكن السيطرة عليه.

ومن حيث الحجم، يبلغ حجم الائتمان الخاص حالياً نحو 2.3 تريليون دولار، كما أن نسبة الرفع المالي فيه ليست مرتفعة أصلاً (حوالي 1 مرة). وبالمقارنة، يبلغ حجم قروض العقارات التجارية—التي أثارت قلق السوق في 2022-23—حوالي 4 تريليونات دولار، بينما كانت أزمة الرهن العقاري دون المستوى والمنتجات المشتقة قبل 2008 بحجم عشرات التريليونات.

ورغم أن خطر تحوّل الائتمان الخاص إلى أزمة مالية كبيرة في الولايات المتحدة أقل، إلا أن أسهم شركات البرمجيات الأمريكية قد تواجه هبوطاً في التقييمات—بسبب أزمة الائتمان الخاص—وذلك يخلق دورة مفرغة تتمثل في: تعرض الائتمان الخاص لضغط على الميزانية العمومية للرساميل والخصوم—ثم تشديد شروط الائتمان—ثم تدهور التدفق النقدي للشركات البرمجية، ما يؤدي في النهاية إلى انخفاض جديد في تقييم الأصول.

ويبدأ انتقال أثر انخفاض تقييم شركات البرمجيات من تخفيض تقييمات الشركات، بما يزيد من مخاطر المستثمرين. فعلى سبيل المثال، إذا انخفضت تقييمات شركات البرمجيات بسبب تأثير الذكاء الاصطناعي على نماذج أعمالها إلى النصف، فقد تصبح القروض التي تم إقراضها أصلاً على أساس تقييم 100 مليار دولار، مع ضمانات لا تزيد قيمتها إلا عن 50 مليار دولار، ما يزيد مخاطر المستثمرين.

ومع ارتفاع المخاطر، ستشهد صناديق الائتمان الخاص موجة سحب أكبر، وسيضطرون إلى بيع أكثر الأصول قابلية للبيع لجمع السيولة، مع تشديد أكثر لشروط الائتمان. والنتيجة المباشرة هي أن تمويل شركات البرمجيات سيصبح فجأة أصعب.

وبالنظر إلى أن العديد من شركات SaaS الصغيرة والمتوسطة في الولايات المتحدة في الماضي كانت تعتمد على الائتمان الخاص لاستمرار التشغيل، حتى لو لم تكن تحقق أرباحاً. ما دامت الإيرادات تنمو وكان التقييم مرتفعاً، يمكنها الاستمرار في الاقتراض بأموال جديدة. لكن الآن، بمجرد أن تبدأ الصناديق في الشك في إمكانية استبدال هذه الشركات بالذكاء الاصطناعي، فإنها لن ترغب في تمديد القروض، أو ستطلب فائدة أعلى وتقييمات أقل. والنتيجة هي أن قطاع البرمجيات سيواجه أولاً جولة من تسريح العمال، ثم تجميد التمويل، ثم موجة إفلاس.

قد لا يصل الائتمان الخاص إلى حد إشعال أزمة مالية واسعة النطاق، لكن لا يمكن التقليل من تأثيره على تلك الأصول التي قد تُستبدلها “موجة العصر”.

تنبيه: يستند هذا المقال (التقرير) إلى معلومات منشورة علناً أو إلى المعلومات المقدمة من الأشخاص الذين تمت مقابلتهم، غير أن فهم المالية وكتاب المقال لا يضمنان اكتمال هذه المعلومات أو دقتها أو صحتها. وفي أي حال، لا تشكل المعلومات أو الآراء الواردة في هذا المقال (التقرير) توصية استثمارية لأي شخص.