كوجي هوتون: ترشيح ووش التغيرات في استقلالية الاحتياطي الفيدرالي واستراتيجية التعامل مع سندات الخزانة الأمريكية

炒股就看金麒麟分析师研报，权威，专业，及时，全面，助您挖掘潜力主题机会！

国泰海通证券研究

تقرير التوجيه: تغير ميول سياسة ووش، واستمرار مأزق استقلالية الاحتياطي الفيدرالي. نصائح سندات الخزانة الأمريكية تركز على الدفاع، مدة الاستحقاق المتوسطة، والسيطرة على التقلبات.

1． التركيز على تغيير مجلس الاحتياطي الفيدرالي: توقعات السياسة النقدية وسوق سندات الخزانة الأمريكية

1.1 مراجعة القواعد التاريخية قبل وبعد تغيير مجلس الاحتياطي الفيدرالي: تغيرات السياسة وسلوك سوق السندات

من خلال الخبرة التاريخية، فإن تأثير تغيير رئيس مجلس الاحتياطي الفيدرالي على سوق السندات يظهر بشكل رئيسي في زيادة تقلب العائدات، وتعديل شكل المنحنى، وإعادة تقييم مخاطر العلاوة. عادةً ما يكون الأشهر 6-12 قبل وبعد التغيير هي الفترة التي تتسم بأعلى عدم اليقين في السياسات، حيث يظل السوق متشككًا في مواقف السياسات، وأسلوب التواصل، واستقلالية الرئيس الجديد، مما يؤدي مباشرة إلى ارتفاع تقلبات سوق السندات وتوسيع علاوة السيولة.

من ناحية اتجاه العائدات، يظهر أداء سوق السندات خلال فترة التغيير نمطًا واضحًا يعتمد على السيناريوهات. ففي انتقال غرينسبان-برنانكي عام 2006، كانت تقلبات عائد سندات العشر سنوات خلال الأشهر الثلاثة قبل وبعد الانتقال فقط 30 نقطة أساس، مع استمرار السياسات؛ وفي عام 2014، عندما كان الانتقال من برنانكي إلى يلين في بداية خروج التسهيلات الكمية، ارتفع العائد من 2.7% قبل الانتقال إلى 3.0% بنهاية العام، مع إعادة تقييم السوق لمسار التطبيع السياسي. وفي عام 2018، مع انتقال يلين إلى باول، وارتفعت العائدات بسرعة من 2.4% إلى 3.2%، مع تسارع ميل الانحناء، وقلق السوق من استمرار الرئيس الجديد في رفع الفائدة تدريجيًا مما أدى إلى انحناء عكسي في المنحنى.

أما من حيث شكل المنحنى، فإن التغييرات غالبًا ما تؤدي إلى تعديل هيكلي في فروق الآجال. تظهر البيانات التاريخية أن إذا فُسّر تعيين الرئيس الجديد على أنه “مهادن”، فإن المدى القصير يتأثر أكثر بتوقعات خفض الفائدة، مما يؤدي إلى انحناء أكثر حدة؛ وإذا اعتُبر “مُتشدداً”، فإن المدى الطويل يرتفع بسرعة أكبر بسبب مخاوف التضخم، مما يؤدي إلى انحناء أولًا ثم استواء المنحنى. ففي عام 2018، بعد استلام باول، استمر في رفع الفائدة، وتقلص فرق 2s-10s من 50 نقطة أساس إلى أقل من 20 نقطة، وفي عام 2019، أصبح عكسيًا، مما دفع الاحتياطي الفيدرالي إلى خفض الفائدة. هذا “تفاعل التغيير-توقعات السياسة-تعديل المنحنى-تصحيح السياسة” يتكرر بشكل متكرر عبر التاريخ.

أما على مستوى علاوة المخاطر، فقد ارتفعت مؤشرات تقلب سندات الخزانة (مؤشر MOVE) بمعدل 15-25% خلال فترة التغيير، مما يعكس زيادة انقسام السوق حول مسارات السياسات. إذا كان الرئيس الجديد من داخل الاحتياطي الفيدرالي أو يستمر في إطار سياساته السابقة، فإن الزيادة في العلاوة تكون معتدلة؛ وإذا كان مرشحًا خارجيًا ويتميز بطابع سياسي قوي، فإن مخاوف السوق بشأن الاستقلالية ترفع علاوة المدى والسيولة بشكل ملحوظ. ففي عام 2018، رغم أن باول كان مرشحًا خارجيًا، إلا أن استمرارية السياسات أدت إلى ارتفاع مؤقت لمؤشر MOVE ثم تراجع؛ أما في عام 1979، بعد تولي وولكر، وتحول السياسة بشكل جريء، استمرت تقلبات السوق عالية لمدة عامين.

بيئة التغيير في عام 2026 أكثر تعقيدًا: مع استمرار مقاومة التضخم، وتوقف خفض الفائدة، وتداخل المخاطر الجيوسياسية، وسياسات الرسوم الجمركية، بالإضافة إلى ضغط ترامب المستمر على استقلالية الاحتياطي الفيدرالي، فإن السوق حساس جدًا لمواقف الرئيس الجديد.

1.2 من هو كيفن ووش: السيرة الذاتية والمواقف السياسية

كيفن ووش (Kevin Warsh) يبلغ من العمر 55 عامًا، وهو نموذج للخبير الثلاثي “وول ستريت-البيت الأبيض-الاحتياطي الفيدرالي”. بدأ حياته المهنية في قسم الاندماج والاستحواذ في مورغان ستانلي، وشغل منصب نائب رئيس ومدير تنفيذي بين 1995-2002. في عام 2002، انضم إلى حكومة بوش الصغيرة، وشغل منصب سكرتير تنفيذي للجنة الاقتصادية الوطنية بالبيت الأبيض ومستشار خاص لسياسات الاقتصاد، مسؤولاً عن السياسات المالية والبنكية والرقابية، وكونه حلقة وصل بين الحكومة والهيئات التنظيمية المالية المستقلة. في فبراير 2006، رشحه بوش ليكون عضوًا في مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وكان في عمر 35 عامًا أصغر عضو في التاريخ، وظل في المنصب حتى مارس 2011. خلال فترة عمله، كان ممثلًا للاحتياطي الفيدرالي في مجموعة العشرين، ومبعوثًا لاقتصادات آسيا، وعضوًا إداريًا (مسؤول عن إدارة الموارد البشرية والمالية). خلال الأزمة المالية، كان من أعضاء دائرة برنانكي الداخلية، ووسيطًا بين البنك المركزي ورؤساء تنفيذيين في وول ستريت. بعد مغادرته الاحتياطي الفيدرالي، عمل زائرًا في كلية ستانفورد للأعمال، وزميلًا بارزًا في معهد هوفر، وكتب تقرير إصلاح السياسات النقدية للبنك المركزي البريطاني، الذي نُفذ واعتمد من قبل البرلمان البريطاني.

أما من حيث المواقف السياسية، فإن ووش هو “مُتشدّد في الميزانية العمومية” و"مُتشدّد في التضخم". في مقابلة حديثة، أكد أن “التضخم هو خيار سياسي وليس صدمة خارجية”، مشيرًا إلى أن الاحتياطي الفيدرالي (وليس سلاسل التوريد أو الصراعات الجيوسياسية) هو المسؤول عن التضخم المرتفع من 2021 إلى 2023. يركز نقده على “الرضا الذاتي” (complacency): يرى أن الاحتياطي أخطأ في تقدير أن التضخم قد مات خلال فترة التسهيل الكبير، وأنه لم يخرج من سياسات التحفيز خلال 2010-2020، مما أدى إلى أزمة حقيقية (جائحة كوفيد-19) واضطراره إلى تجاوز خطوط حمراء، مما زرع جذور التضخم. يدعو ووش إلى أن يكون الاحتياطي قد ابتعد عن مهمته الأساسية في استقرار الأسعار، وأن هناك “انحرافًا مؤسسيًا” (institutional drift)، ويحتاج إلى “إحياء وليس ثورة” في الإصلاحات.

على مستوى السياسات النقدية، اقترح ووش سابقًا تقليل الميزانية العمومية بشكل حاد (QT) لخلق مساحة لخفض الفائدة، بمعنى “قلل من طباعة النقود، ويمكن أن تنخفض الفائدة أكثر”. يُفهم أن هذه الاستراتيجية كانت تلبية لمطالب ترامب بخفض الفائدة، بالسماح بخفض قصير الأمد مع استعادة السيولة عبر تقليل الميزانية العمومية لمنع ارتفاع التضخم. يعارض ووش بشكل دائم التسهيلات الكمية كسياسة معتادة، ففي عام 2009، عندما كانت نسبة البطالة 9.5%، دعا إلى بدء خروج التسهيلات، محذرًا من أن الاحتياطي قد يثير زيادة غير متوقعة في الائتمان. خلال مناقشة QE2 في 2010، أبدى “ملاحظات تحفظية جوهرية”، معتبرًا أن السياسة النقدية وصلت إلى حدودها، وأن شراء المزيد من الأصول قد يثير التضخم ومخاطر استقرار مالي. يعتقد محللون أن تولي ووش لموقعه في الاحتياطي الفيدرالي سيدفع إلى تسريع رفع الفائدة وبيع الأوراق المالية المدعومة بالرهن العقاري، وزيادة عتبة بدء برامج التسهيل الكمي في المستقبل، وتقليل علاوة المدى في تقييم السندات. جوهر فكرته هو أن “الاحتياطي والبنك الفيدرالي يتوليان مهامهما بشكل مستقل”: البنك يحدد سعر الفائدة، ووزارة المالية تدير الحسابات المالية، ويجب أن يُحلّ الدين عبر “اتفاقية جديدة” بدلاً من التداخل غير الواضح.

1.3 تحول الموقف النقدي لووش مؤخرًا: من متشدد في التضخم إلى “مُعتدل في السياسات النقدية”

شهد ووش تحولًا ملحوظًا في مواقفه مؤخرًا، من متشدد تقليدي في التضخم إلى دعم خفض الفائدة، مما أثار نقاشات حادة حول موقفه الحقيقي. يتوقع المستثمرون أن ترشيحه سيؤدي إلى انحناء حاد في منحنى العائد، وهو ما يعكس قلق السوق من تاريخه المتشدد، لكن بعض الآراء ترى أن هذا التحول يمكن تفسيره على أنه “إشارة وليست قناعة” — أي أن المرشح يغير مواقفه قبل الترشح لملاءمة تفضيلات الرئيس، وهو تكتيك أكثر منه اعتقادًا ثابتًا، و"الذكي هو من يقرأ الوضع".

يدعّم هذا التحول نظريًا بنقطتين رئيسيتين. الأولى، سردية مقاومة التضخم المدفوعة بالذكاء الاصطناعي. في نوفمبر 2025، أكد ووش في مقال في “وول ستريت جورنال” أن الذكاء الاصطناعي سيكون “قوة قوية لمكافحة التضخم” من خلال رفع الإنتاجية وتعزيز القدرة التنافسية الأمريكية، ويدعو إلى “التخلي عن التوقعات بالتضخم المستقبلي”. ينتقد الاعتقاد بأن “العمال الذين يكسبون الكثير يثيرون التضخم”، ويُرجع التضخم إلى “الإنفاق المفرط والطباعة المفرطة للنقود” وليس إلى سوق العمل الساخن. الثانية، مزيج السياسات المتمثل في “تقليل الميزانية مع خفض الفائدة”. في يوليو 2025، قال إن تقليل الأصول بشكل كبير يمكن أن “يُعطي دفعة قوية للاقتصاد الحقيقي”، ويحقق خفضًا هيكليًا للفائدة، مشيرًا إلى أن “السوق العقاري يعاني، ومعدلات الرهن العقاري لمدة 30 سنة تقترب من 7%”.

لكن، هناك شكوك حول استدامة هذا التحول. يشير التحليل إلى أن موقف ووش المتشدد قد يؤدي إلى تبني سياسة أكثر حذرًا. من الجدير بالذكر أنه خلال فترة عمله 2006-2011، رغم الأزمة المالية العميقة، كان يدعو إلى رفع الفائدة، وهو ما يتناقض مع دعمه الحالي لخفض الفائدة. إذا لم تنخفض بيانات التضخم كما هو متوقع في 2026، أو لم تتحقق فوائد الذكاء الاصطناعي، فاحتمال عودة ووش إلى الموقف المتشدد سيرتفع بشكل كبير.

1.4 اعتبار “خصوصية” ترامب: مأزق استقلالية مرشح رئيس الاحتياطي الفيدرالي

تأثير ترامب على الاحتياطي الفيدرالي تطور من “ضغط عبر تويتر” في ولايته الأولى إلى “إعادة هيكلة منهجية” في ولايته الثانية. من بين سبعة أعضاء في المجلس، ثلاثة من ترشيحه: ميشيل بومان (Michelle Bowman) وكرستوفر وولر (Christopher Waller)، بالإضافة إلى ستيفن ميران (Stephen Miran) الذي تولى المنصب في أغسطس 2025. لكن أداؤهم من حيث الاستقلالية يظهر تباينًا واضحًا: في اجتماع سبتمبر 2025، رفض بومان وولر دعم طلب ميران لخفض الفائدة بمقدار 50 نقطة أساس، وصوتوا مع باول، واعتُبر ذلك إشارة إيجابية لاستقلالية الاحتياطي الفيدرالي من قبل الاقتصادي جيسون فورمان من هارفارد. بالمقابل، كان موقف ميران متوافقًا جدًا مع البيت الأبيض، حيث في تقرير مشترك مع آخرين من معهد مانهاتن، أكد أن “استقلالية الاحتياطي الفيدرالي أصبحت قديمة”، واقترح أن للرئيس الحق في عزل أعضاء المجلس بحرية.

هذا التباين يعكس تطور استراتيجية ترشيحات ترامب: في ولايته الأولى، كانت الترشيحات تركز على احترام الخلفية المهنية والموقف الأكاديمي، مع بومان وولر رغم اعتباره “مهادنين” إلا أنهما حافظا على استقلالية تقنية؛ أما في الولاية الثانية، فتم التركيز على “الولاء السياسي”، مع ميران الذي لديه خلفية كمستشار اقتصادي ويدعم سياسات الرسوم الجمركية وخفض الضرائب للرئيس، مما يعكس تحولًا من “تفضيل السياسات” إلى “الولاء السياسي”. كما حاول ترامب عبر التحقيقات مع وزارة العدل تهديد باول، واتهام المرشحة بوزارة الإسكان ليزا كوك (Lisa Cook) بالاحتيال على الرهون العقارية (وهي تنفي)، وهو أول محاولة لإقالة عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي خلال 112 سنة من تاريخه.

لكن، يبدو أن ترشيح ووش لا يتوافق مع استراتيجية ترامب لتعزيز تأثيره على الاحتياطي الفيدرالي، إذ يختلف عن دور ميران “صوت الرئيس”، فهو “مُعادي للمؤسسة والمتشدد”، ويعارض الإفراط في التيسير و"انحراف المهمة"، بدلاً من تنفيذ أوامر الرئيس بخفض الفائدة. هذا يخلق تناقضًا داخليًا لدى ترامب: فالرئيس يريد “خفض الفائدة بسرعة، وخفضها بكثرة” لتحفيز النمو وتخفيف عبء ديون الفوائد، بينما يصر ووش على “خفض بطيء، وتقليل الميزانية بسرعة” للسيطرة على التضخم. التاريخ يُظهر أن رئيسًا قويًا يمكن أن يتغلب على أغلبية المجلس، كما حدث مع غرينس بان وفولكر، حيث قادا سياسات معارضة. بعد توليه، ستجذب مواقف ووش “صفر التضخم” أنصار بومان وولر، وتهمش مواقف المهادنين مثل ميران، مما قد يحول توازن التصويت في لجنة السوق المفتوحة من “معتدل بين المهادنة والمتشددة” إلى “المهيمن المتشدد”.

نعتقد أن اختيار ترامب للمرشحين قد يكون مرتبطًا بثلاث نقاط:

1） تحول ووش نحو دعم خفض الفائدة. منذ النصف الثاني من 2025، بدأ ووش يظهر دعمًا تدريجيًا لخفض الفائدة في عدة تصريحات علنية، مؤكدًا أن ثورة الذكاء الاصطناعي ستعزز الإنتاجية وتخفف قيود العرض، مما يخلق مساحة لسياسة أكثر مرونة. هذا التحول يتناقض مع صورته السابقة المتشددة في التضخم، ويُظهر تعديلًا عمليًا في استراتيجيته.

2） تعزيز مصداقية السياسة وثقة السوق. مقارنةً بالمواقف المهادنة البحتة، فإن دعم ووش لخفض الفائدة استنادًا إلى منطق التقدم التكنولوجي أكثر إقناعًا في تعزيز مصداقية السياسة والحفاظ على ثقة السوق، وهو ما قد يحظى بموافقة ترامب ووزير المالية بيزنت. هذا المنطق يتوافق مع هدف الحكومة في دفع النمو الاقتصادي، ويجنب مخاطر التضخم الناتجة عن التيسير المفرط.

3） توفير مساحة لمخاطر السياسات. من منظور الاقتصاد السياسي، لا تزال الاحتياطي الفيدرالي أداة مهمة لتوزيع المسؤولية السياسية لترامب. ووش يحتفظ بخلفية مهنية حذرة، ويمنح مرونة سياسية لمواءمة الأجندة الاقتصادية للبيت الأبيض. هذا التوازن بين المبادئ والمرونة يضمن ثقة السوق في استقلالية البنك المركزي، ويتيح تفسيرات مرنة عند عدم تحقيق نتائج السياسات، مما يوزع المخاطر بين الإدارة والسياسة النقدية.

1.5 توجهات سياسة الاحتياطي الفيدرالي في عصر ووش: نظرة مستقبلية

بالنظر إلى السياسات المستقبلية، من المتوقع أن يظهر الاحتياطي الفيدرالي بقيادة ووش ثلاث سمات رئيسية:

1）مأزق الاستقلالية يزيد من عدم اليقين في السياسات. هل سيسمح ترامب برئيس متشدد لا يطيع؟ التاريخ يُظهر أن رؤساء الاحتياطي الفيدرالي، بمجرد توليهم، يظهرون استقلالية تدريجية بناءً على سمعتهم ومصالح المؤسسة. على سبيل المثال، الصراع العلني بين باول وترامب في 2018 يُعد درسًا، حيث رغم ترشيح ترامب، إلا أن باول تمسك بسياسة رفع الفائدة، مما أدى إلى استياء البيت الأبيض. إذا ضغط البيت الأبيض مجددًا على ووش لخفض الفائدة، فمقاومته الصلبة قد تكرر سيناريو نيكسون-برنز في السبعينيات، مع مواجهة مزدوجة من السوق. قد يؤدي ذلك إلى “خصم موثوقية السياسة” و"علاوة التدخل السياسي".

2）تسارع تدريجي في مسار خفض الفائدة مع مخاطر “الحمام أولًا، الصقر لاحقًا”. وفقًا لأحدث تصريحات ووش، فهو يركز على أن السياسة يجب أن تظل “مرنة”، ولم يلتزم بشكل قاطع بخفض الفائدة المستمر. مع إشارة اجتماع يناير إلى إبقاء المعدلات ثابتة، وحرصه على التضخم، من المرجح أن يتباطأ وتيرة الخفض في 2026-2027، مع انخفاض فعلي أقل من التوقعات السابقة. والأهم، أنه قد يتبع مسار “الحمام أولًا، ثم الصقر” — حيث يركز على استقرار السوق في البداية، ثم يتحول إلى التشدد إذا ظهرت علامات ارتفاع التضخم، خاصة إذا عاد معدل البطالة إلى 9.5% كما في 2009، أو إذا ارتفعت التضخم مجددًا.

3）تقليل دعم سوق السندات عبر التسريع في تقليل الميزانية. بيع الأوراق المدعومة بالرهن العقاري، وتقليل استثمار سندات الخزانة عند استحقاقها، سيقللان من دعم الاحتياطي الفيدرالي غير المعلن، مما يؤدي إلى ارتفاع علاوة المدى والسيولة.

2． قرارات اجتماع اللجنة: توقف عن خفض الفائدة، وانتظار بيانات التضخم والاقتصاد

2.1 خلفية توقف الاحتياطي الفيدرالي عن خفض الفائدة: الميزان السياسي يعود إلى “مكافحة التضخم”

في اجتماع اللجنة الفيدرالية في 28 يناير، قرر الاحتياطي الفيدرالي الإبقاء على نطاق سعر الفائدة بين 3.5% و3.75%، وهو ما توافق عليه السوق، ويمثل إيقاف دورة خفض الفائدة التي بدأت في سبتمبر 2025. صوت 10 أعضاء بالموافقة، لكن من الجدير بالذكر أن ميران وولر صوتا ضد، وفضلا خفض 25 نقطة أساس، مما يعكس وجود خلافات داخلية حول السياسات.

من حيث صياغة البيان، يظهر أن الميزان أصبح يميل أكثر نحو مكافحة التضخم. ذكر البيان أن النشاط الاقتصادي يتوسع بشكل ثابت، ورفع تقييم النمو الاقتصادي مقارنةً بديسمبر؛ وأُعيد صياغة وصف سوق العمل من “تباطؤ في نمو الوظائف” إلى “معدل التوظيف منخفض ومستقر، مع مؤشرات على استقرار معدل البطالة”، مع حذف عبارة “مخاطر سوق العمل أكبر من مخاطر التضخم”، مما يعكس توازنًا أكثر بين المهمة المزدوجة. تقييم التضخم لا يزال عند “مستوى مرتفع نسبياً” (somewhat elevated)، مما يشير إلى أن عملية التراجع نحو 2% لا تزال متوقفة.

أما التوجيه المستقبلي، فاستمر البيان في استخدام لغة حذرة، مع حذف أي إشارة واضحة إلى خفض الفائدة. وهو امتداد لإشارة اجتماع ديسمبر، التي كانت توحي بتبطيء وتيرة الخفض، ويُفسر على أنه موقف انتظار حتى النصف الأول من العام. وأكد البيان أن عدم اليقين بشأن المستقبل الاقتصادي لا يزال مرتفعًا، وهو تعبير ملطف عن تأثير الرسوم الجمركية غير القابل للقياس، ويترك مجالًا لسياسات مستقبلية مرنة.

على المستوى الفني، حافظ الاحتياطي على معدل الاحتياطي الإلزامي (IORB) عند 3.65%، وسعر إعادة الشراء العكسي (ON RRP) عند 3.5%، واستمر في إعادة استثمار استحقاقات الديون قصيرة الأجل، مما يدل على أن عملية تقليل الميزانية لم تتوقف بسبب توقف خفض الفائدة. بشكل عام، الرسالة الأساسية من الاجتماع هي: في ظل استمرار مقاومة التضخم ومرونة الاقتصاد، يختار الاحتياطي الفيدرالي “الانتظار والترقب”، انتظارًا لمزيد من البيانات للتحقق من مسار تراجع التضخم، ومن المتوقع أن يُعاد تقييم موعد خفض الفائدة على الأقل في الربع الثاني.

2.2 توقعات الاقتصاد والتضخم: مرونة في النمو وتثبيت التضخم

تقييم الاحتياطي الفيدرالي للبيانات الاقتصادية ارتفع بشكل واضح مقارنةً باجتماع ديسمبر، مما يدعم قرار التوقف عن خفض الفائدة. على مستوى الاقتصاد الحقيقي، أظهرت بيانات مكتب التحليل الاقتصادي الأمريكي (BEA) أن نمو الناتج المحلي الإجمالي المعدل في الربع الثالث من 2025 بلغ 4.4% سنويًا، مرتفعًا بمقدار 0.1% عن التقدير الأولي، وهو أعلى معدل منذ الربع الثالث من 2023. من حيث التغير الشهري، ارتفع الناتج الحقيقي من 3.8% في الربع الثاني إلى 4.4% في الربع الثالث، مدفوعًا بمساهمات الإنفاق الاستهلاكي (2.34 نقطة مئوية)، وارتداد الصادرات (1.00 نقطة مئوية)، وانتعاش الإنفاق الحكومي. من الجدير بالذكر أن مبيعات النهائي الحقيقي (باستثناء تغير المخزون) ارتفعت بنسبة 4.5%، مما يدل على قوة الدفع الداخلية للاقتصاد، وليس مجرد تراكم مخزون.

أما سوق العمل، فظهر توازنًا دقيقًا بين الاستقرار وعدم الإفراط في الحرارة. أظهرت بيانات مكتب العمل الأمريكي (BLS) أن التوظيف غير الزراعي زاد بمقدار 50 ألف وظيفة في ديسمبر 2025، بمجموع سنوي قدره 584 ألف وظيفة، وهو أقل بكثير من 2 مليون في 2024. وظل معدل البطالة عند 4.4%، مرتفعًا قليلاً عن 4.1% في ديسمبر 2024، لكن عدد العاطلين عن العمل طويل الأمد زاد بمقدار 39.7 ألف ليصل إلى 1.9 مليون، مع ارتفاع نسبة العاطلين عن العمل طويل الأمد إلى 26.0%. معدل المشاركة في سوق العمل وعدد العاملين استقرا عند 62.4% و59.7% على التوالي، مما يشير إلى توازن في العرض والطلب على العمالة. الأجور لا تزال تنمو بقوة، حيث ارتفعت الأجور في القطاع الخاص بنسبة 3.8% على أساس سنوي، وارتفعت بنسبة 0.3% شهريًا في ديسمبر إلى 37.02 دولار، مما يدعم القدرة الشرائية، دون أن يثير حلقة تضخم الأجور.

أما التضخم، فهو العقبة الكبرى أمام السياسة. أظهرت بيانات BEA أن مؤشر أسعار نفقات الاستهلاك الشخصي (PCE) في الربع الثالث ارتفع بنسبة 2.8%، ومؤشر نفقات الاستهلاك الشخصي الأساسي ارتفع بنسبة 2.9%، وكلاهما أعلى من هدف الاحتياطي البالغ 2%. وأظهرت بيانات مؤشر أسعار المستهلك (CPI) أن التضخم السنوي في ديسمبر بلغ 2.7%، وظل في نطاق 2.7%-2.9% لعدة أشهر، مع استمرار مقاومة التضخم الأساسي. حذف البيان عبارة “التضخم يحقق تقدمًا نحو هدف 2%”، واستخدم بدلًا منه “التضخم لا يزال عند مستوى مرتفع نسبياً” (somewhat elevated)، مما يشير إلى أن عملية التراجع في التضخم متوقفة. تعتبر سياسات الرسوم الجمركية أكبر مصدر لعدم اليقين، حيث أدت إعلانات الحكومة الأمريكية في النصف الثاني من 2025 إلى ارتفاع مؤشر أسعار المستهلك (CPI) لعدة أشهر، رغم أن الارتفاع كان أقل من التوقعات.

بشكل عام، يواجه الاحتياطي الفيدرالي موقفًا صعبًا يتمثل في “مرونة النمو وتثبيت التضخم”، حيث تدعم البيانات توقف خفض الفائدة، لكن تظل البيانات مرنة لسياسات مستقبلية.

3． نصائح استراتيجية لسندات الخزانة الأمريكية: تقييم متوازن، دفاع ثنائي الاتجاه

在 ترشيح ووش وزيادة عدم اليقين بشأن مسار خفض الفائدة، ينبغي أن يركز تخصيص الأصول على “تقييم متوازن، ودفاع ثنائي الاتجاه”، بدلاً من الرهان على “نهاية خفض الفائدة” أو “تسهيل سريع”. من حيث مدة الاستحقاق، يُنصح بالتحكم في المزيج عند مستوى محايد يميل قليلاً نحو اليمين:

1． في ظل تراجع معدلات الفائدة بشكل واضح، مع استمرار مخاطر ارتفاع التضخم والسياسة، فإن تمديد المدة بشكل مفرط محدود العائد، بينما التمديد المعتدل إلى 3-5 سنوات يتيح الاستفادة من عوائد الكوبون والأرباح الرأسمالية في سيناريو “تخفيف معتدل”.

2． من حيث استراتيجية المنحنى، يمكن اعتماد “موقف مائل إلى الجانب المتوسط، مع دفاع معتدل على المدى الطويل”، مع مراعاة احتمالية تسطح المنحنى أو انحنائه مجددًا.

3． من حيث الائتمان وفروق العائد، يُنصح، في ظل حيادية المخاطر، بزيادة التعرض لديون الائتمان عالية الجودة، ذات التدفقات النقدية الواضحة والمالية المعتدلة، وتجنب الأدوات ذات التصنيفات المنخفضة التي تتأثر بشكل كبير بسعر الفائدة أو الدورة الاقتصادية. في ظل زيادة عدم اليقين في مسارات الفائدة والاقتصاد، يجب أن يكون لمساهمة المدة دور أكبر من بيتا الائتمان، مع التحكم في المزيج بين 3-5 سنوات لتجنب مخاطر ارتفاع الفائدة.

4． يمكن أيضًا تخصيص نسبة من السندات ذات الفائدة العائمة أو المرتبطة بالتضخم كتحوط ضد احتمالية ارتفاع التضخم، وتوجهات السياسة المتشددة.

5． في إدارة السيولة، يُنصح بزيادة نسبة النقد والأوراق قصيرة الأجل عالية السيولة، لترك مساحة لإعادة تسعير معدلات الفائدة بدون مخاطر. على مستوى العمليات، يمكن توزيع الاستثمارات بشكل تدريجي، مع مراقبة البيانات والتنفيذ السياسي، لتجنب مخاطر التوجيه الأحادي.

4． تحذيرات المخاطر

تقلبات السوق تفوق التوقعات، البيانات الاقتصادية تفوق التوقعات، تصاعد الصراعات الجيوسياسية، وفشل الخبرة التاريخية.