الطلب على الشراء يتراجع والأداء يواجه ضغطًا
تأجيل طرح شركة Tongrentang للصحة والطب في بورصة هونغ كونغ

في 30 مارس، فشلت شركة تونرينتانه للأدوية والرعاية الصحية للاستثمار (المعروفة باسم “تونرينتانه للرعاية الصحية”) في الإدراج في سوق الأسهم هونغ كونغ كما هو مقرر. قبل ثلاثة أيام، في 27 مارس، أعلنت تونرينتانه للرعاية الصحية فجأة عن تأجيل خطة البيع العالمي والإدراج.

وأشار الخبراء إلى أن الأسباب العميقة وراء تأجيل الاكتتاب العام الأولي لتونرينتانه للرعاية الصحية، بالإضافة إلى ضعف الطلب على الاكتتاب، تشمل: قلق بشأن جودة الأرباح، توقف النمو الداخلي تقريبًا؛ تدهور التقييم بشكل كبير، وغياب دعم أساسيات الشركة؛ شكوك حول استقلالية الأعمال، واعتماد كبير على الأطراف ذات الصلة في الإيرادات؛ ونموذج التوسع المعتمد على الاستحواذات، وعدم إثبات قدرات الدمج.

ضعف الطلب على البيع العام

ووفقًا لإعلان 27 مارس، أوضحت شركة تونرينتانه للرعاية الصحية أنه، بالنظر إلى عدة عوامل بما في ذلك الظروف السوقية الحالية، قررت تأجيل خطة البيع العالمي والإدراج في السوق الرئيسي لبورصة هونغ كونغ. وفي ظل ذلك، لن يتم توقيع اتفاقيات الاكتتاب الدولية ذات الصلة، كما أن اتفاقيات الاكتتاب الخاصة بالبيع العام في هونغ كونغ لن تكون سارية. ستقوم الشركة برد كامل المبالغ المدفوعة من قبل المستثمرين، مع التأكيد على أن الشركة لا تزال ملتزمة بإتمام البيع العالمي والإدراج في الوقت المناسب.

هذه هي المرة الرابعة التي تتقدم فيها تونرينتانه للرعاية الصحية بطلب للإدراج في بورصة هونغ كونغ وتفشل. ففي 26 يناير، قدمت الشركة طلبها الرابع، ونجحت في اجتياز جلسة الاستماع، وبدأت في جمع الاكتتاب في 20 مارس، وكان من المقرر أن تنتهي في 27 مارس، وتُدرج في سوق هونغ كونغ في 30 مارس، لكنها ألغت الإدراج بعد ثلاثة أيام فقط من العد التنازلي.

الصورة تظهر صيدليًا من عيادة تونرينتانه الصينية يجهز الدواء للمريض. وكالة أنباء شينخوا، لي شين، تصوير

وفي رأي المختصين، فإن السبب المباشر وراء سحب الاكتتاب العام في سوق الأسهم هونغ كونغ هو ضعف الطلب على البيع العام، حيث أن السوق عبر عن رفضه، مما أدى إلى عدم تمكن خطة الإدراج من التقدم. لاحظت الصحافة أن تأجيل الاكتتاب في شركات الـH股 ليس حالة فريدة، ففي السابق، تأخرت شركة بايلي تيانغهنغ أيضًا بسبب “الظروف السوقية الحالية” وتأجيل البيع العالمي والإدراج.

وبحسب بيانات تطبيق فوتو نيونيو، فإن مضاعف الطلب على البيع العام لتونرينتانه للرعاية الصحية هو 4.85 مرات فقط. ويُعرف مضاعف الطلب على أنه هامش ضمان السوق في سوق الأسهم هونغ كونغ، ويعكس مدى حماس السوق للمشاركة في الاكتتاب: فكلما زاد المضاعف، زاد اهتمام السوق بالمشاركة في الاكتتاب؛ والعكس صحيح، فمعدل الطلب المنخفض يدل على ضعف الاهتمام. ويظهر تباين واضح بين طلبات الاكتتاب العالية جدًا لشركات الأسهم الجديدة الرائجة في السوق في نفس الفترة، وتدفق الأموال بعيدًا عن الشركة.

ووفقًا لكتاب الاكتتاب، حددت شركة تونرينتانه للرعاية الصحية سعر الطرح بين 7.3 و8.3 دولار هونغ كونغ، وتقدر قيمة الإصدار بين 3.4 و3.86 مليار دولار هونغ كونغ، مع نسبة سعر إلى الأرباح تتراوح بين 67 و84 مرة، وهو أعلى بكثير من متوسط نسبة السعر إلى الأرباح في قطاع الرعاية الصحية وإعادة التأهيل في سوق هونغ كونغ، والتي تتراوح بين 25 و30 مرة، وأعلى بكثير من تقييمات الشركات المدرجة الأخرى ضمن مجموعة تونرينتانه.

ويرى الخبير المالي والضريبي المعروف لي تشي جونغ أن نسبة السعر إلى الأرباح البالغة 84 مرة لتونرينتانه، والفارق في التقييم بين الشركة وشركات القطاع الأخرى، يعكس الاعتماد المفرط على مفهوم “العلامة التجارية القديمة” في الترويج، وضعف الأرباح والنمو المتوقف. ويؤدي انفصال الأساسيات عن التقييم المبالغ فيه إلى عدم اعتراف السوق.

بالإضافة إلى ذلك، فيما يتعلق باستخدام العائدات، ذكر الإعلان أن جزءًا من الأموال، وهو 18.9%، سيُستخدم لسداد بعض القروض البنكية غير المسددة، و10% ستُخصص لتمويل العمليات، وهو ما أثار تساؤلات السوق حول “الديون بعد الإدراج”.

حاليًا، لدى مجموعة تونرينتانه ثلاث شركات مدرجة، وهي شركة تونرينتانه، وتكنولوجيا تونرينتانه، ودواء تونرينتانه الوطني. وإذا نجحت شركة تونرينتانه للرعاية الصحية في الإدراج مستقبلًا، فستكون الشركة الرابعة ضمن المجموعة.

الأداء التشغيلي لا يزال تحت ضغط

وتعد شركة تونرينتانه للرعاية الصحية جزءًا من مجموعة تونرينتانه، وتأسست في 2015، وكانت سابقًا شركة استثمار وتطوير في بكين، وشركة استثمار صناعي في بكين، وأكملت تحولها إلى شركة مساهمة في يونيو 2024، وأعيدت تسميتها رسميًا إلى شركة بكين تونرينتانه للرعاية الصحية للاستثمار.

وبالتفصيل، تقدم الشركة خدمات طبية صينية شاملة للعملاء الأفراد، وتوفر خدمات إدارة موحدة للعملاء المؤسسات، وتبيع منتجات طبية وصحية أخرى؛ وتدمج بين “الطب” و"الرعاية"، وتقدم خدمات طبية حديثة ومخصصة، مع الجمع بين العلاج الدوائي والطرق غير الدوائية، وتوفر خطط علاج مناسبة من خلال إدارة موحدة.

وكشفت الشركة أن لديها حاليًا 12 مؤسسة طبية غير مملوكة لها، ومستشفى إلكتروني واحد، و12 مؤسسة إدارة طبية، وتأتي الإيرادات بشكل رئيسي من خدمات الطب الصيني، وخدمات الإدارة، وبيع المنتجات الصحية وغيرها.

وبالنظر إلى البيانات المالية، فإن نمو الإيرادات لشركة تونرينتانه للرعاية الصحية شهد تراجعًا حادًا، حيث بلغت إيرادات 2023 نموًا بنسبة 26.6%، وانخفض معدل النمو في 2024 إلى 1.9%، واستمر معدل النمو في الأشهر الثلاثة الأولى من 2025 عند حوالي 3%. أما الأرباح، فهي أكثر قلقًا، إذ حققت الشركة صافي ربح قدره 46.2 مليون يوان في 2024، ثلثها تقريبًا من بيع مستشفيات مرة واحدة، وبعد استبعاد الأرباح غير المتكررة، انخفض مستوى الربح الأساسي بشكل كبير؛ وفي الأشهر الثلاثة الأولى من 2025، انخفض صافي الربح بنسبة 9.8%، واستمر تدهور ربحية الأعمال الأساسية.

وفي رأي المختصين، فإن استمرار ضعف النمو، وانخفاض جودة الأرباح، هو السبب الرئيسي وراء عدم اعتراف السوق بالاكتتاب العام الأولي لشركة تونرينتانه للرعاية الصحية، إذ تفتقر الشركة إلى قدرة نمو داخلي ثابت، ويصعب أن تدعم أداؤها توقعات الإدراج.

وبحسب أحدث تقارير الأداء، فإن الشركات المدرجة ضمن مجموعة تونرينتانه، بما فيها شركة تونرينتانه، وتكنولوجيا تونرينتانه، ودواء تونرينتانه الوطني، تظهر جميعها تراجعًا في الإيرادات والأرباح الصافية في 2025. ويعود ذلك إلى تباطؤ الطلب في السوق وزيادة المنافسة، حيث انخفضت إيرادات شركة تونرينتانه بنسبة 7.21%، وانخفض صافي أرباحها بنسبة 22.07%؛ وانخفضت إيرادات تكنولوجيا تونرينتانه بنسبة 10.69%، وصافي أرباحها بنسبة 24.06%؛ وانخفضت إيرادات شركة دواء تونرينتانه بنسبة 6.1%، وانخفض الربح المخصص للمساهمين بنسبة 20.6%.

وقال لي تشي جونغ: “تأجيل الاكتتاب العام لشركة تونرينتانه، مع تراجع أداء الشركات الثلاث المدرجة، يعكس أن مجموعة تونرينتانه تواجه ضغوطًا متعددة، منها تباطؤ النمو، وتقييم مبالغ فيه، واعتماد كبير على المعاملات ذات الصلة، بالإضافة إلى تفضيل السوق للتكنولوجيا والمخاوف من المخاطر، مما يوضح أن قطاع الطب الصيني والرعاية الصحية يواجه أزمات في مسار التقييم الرأسمالي”.

المخاطر الكامنة وراء ارتفاع الشهرة التجارية

وراء تراجع أداء شركة تونرينتانه للرعاية الصحية، يكمن اعتمادها الكبير على عمليات الاستحواذ الخارجية، وضعف قدراتها التشغيلية، حيث أدى التوسع السريع عبر الاستحواذات إلى تراكم قيمة معنوية عالية، وخلق مخاطر مالية كبيرة، وهو ما يثير قلق المستثمرين ويعد سببًا رئيسيًا وراء سحب الاكتتاب.

وفي السنوات الأخيرة، استحوذت الشركة على العديد من المؤسسات الطبية، منها استحواذها على مستشفى سانشيتان للوقاية الصحية ومتحف سانشيتان للأدوية في 2022، واستحواذها على شنغهاي تشنغتزي تانغ وشنغهاي تشونغه تانغ في 2024.

وبحسب كتاب الاكتتاب، حتى 31 ديسمبر 2022 و2023، و30 سبتمبر 2024، و30 سبتمبر 2025، سجلت الشركة قيمة معنوية قدرها 1.87 مليار يوان، و187M يوان، و161M يوان، و263M يوان على التوالي، وتمثل نسبة القيمة المعنوية من صافي الأصول 37%. وإذا حدثت خسائر في انخفاض قيمة الشهرة والأصول غير الملموسة، فسيؤثر ذلك سلبًا على الأداء المالي والوضع المالي للشركة. كما أن انخفاض قيمة الشهرة قد يؤثر سلبًا على النسب المالية للشركة، ويؤدي إلى تأثيرات سلبية على أوضاعها المالية وأنشطتها التمويلية.

وعلى الرغم من المخاطر المرتفعة، لا تزال شركة تونرينتانه للرعاية الصحية تؤكد في كتاب الاكتتاب أنها ستواصل الاستحواذ على مؤسسات طبية صينية ذات ربحية، لتوسيع شبكة خدمات الطب الصيني.

ويرى لي تشي جونغ أن أسباب تأجيل الاكتتاب العام لشركة تونرينتانه تتجاوز مجرد ضعف الطلب، وتشمل توقف النمو، وتضخم التقييم، واعتماد كبير على المعاملات ذات الصلة، بالإضافة إلى أوجه قصور هيكلية أخرى، مع تزايد تفضيل السوق للتكنولوجيا والمخاوف من المخاطر، مما يعكس أن قطاع الطب الصيني والرعاية الصحية يواجه أزمات في مسار التقييم الرأسمالي.