بعد الزلزال الكبير، هل يمكن للذهب أن يحقق مستويات قياسية جديدة؟ (كونجين ماكرو تشن هانشياو)

美国在中东军事上的持久战，是美元信用的第四次消耗战。当市场开始定价输掉中东战争是美国综合国力由盛而衰的标志，黄金将攀上下一个高峰。

نهاية: الحرب العسكرية الأمريكية في الشرق الأوسط هي الحرب الرابعة لاستهلاك ثقة الدولار. عندما يبدأ السوق في تسعير خسارة الحرب في الشرق الأوسط، يكون ذلك علامة على تراجع القوة الشاملة لأمريكا، وسيصل الذهب إلى قمة جديدة.

نص: جلوبال مونيك ماكرو سونغ شيوتاو / جهة الاتصال تشين هانشيو

一、加息交易刺破黄金的投机泡沫

1. صفقة رفع الفائدة تكشف عن فقاعة المضاربة على الذهب

3月以来，黄金价格快速回调，不免让市场回忆起1月底的“沃什交易”，但1月底的调整是高拥挤度背景下，因远端缩表预期发酵导致的集中平仓。而本轮金价剧烈调整前，隐含波动率已脱离极端高点（图表1），宏观变量成为金价的主导。

منذ مارس، تراجع سعر الذهب بسرعة، مما أعاد السوق إلى ذكر صفقة ووش في نهاية يناير، لكن تصحيح نهاية يناير كان في سياق تشبع السوق، نتيجة توقعات تقليص الميزانية على المدى البعيد التي أدت إلى إغلاق مراكز مركزة. قبل هذا التراجع الحاد في سعر الذهب، كانت التقلبات الضمنية قد ابتعدت عن الذروة القصوى (الرسم البياني 1)، وأصبحت العوامل الكلية هي السائدة في تحديد سعر الذهب.

本轮金价调整，起初是美伊战争爆发，石油和美元大幅走强引发的流动性紧缩预期。美国作为第一大石油生产国和石油净出口国，油价上升让美元相较于非美货币被动地获得了溢价。同时，来自中东和亚洲市场的避险需求也让离岸美元流动性收紧。之后，油价持续高位引发输入性通胀担忧，央行和期货市场修正利率预期，截至3月23日，隔夜掉期市场开始定价美联储年内将加息0.8次，英、欧、加、澳央行今年将分别加息2.4次、2.2次、3.8次、3.1次（图表4）。美债利率的上移，让黄金的投机客迅速撤退（图表2、3）。

في بداية هذا التراجع، كان سببها اندلاع الحرب الأمريكية الإيرانية، حيث أدت قوة النفط والدولار بشكل كبير إلى توقعات تشديد السيولة. باعتبار الولايات المتحدة أكبر منتج ومصدر صافٍ للنفط، ارتفاع أسعار النفط منح الدولار بشكل غير مباشر ميزة على العملات غير الأمريكية. بالإضافة إلى ذلك، أدت طلبات التحوط من السوقين الشرق أوسطي والآسيوي إلى تشديد السيولة على الدولار خارج البلاد. بعد ذلك، استمر ارتفاع أسعار النفط، مما أثار مخاوف من تضخم مستورد، وقامت البنوك المركزية وأسواق العقود الآجلة بتعديل توقعات أسعار الفائدة، حتى بدأ سوق المبادلات الآجلة في 23 مارس في تسعير رفع الفائدة بمعدل 0.8 مرة خلال العام، ورفع البنوك المركزية في بريطانيا وأوروبا وكندا وأستراليا أسعار الفائدة بمعدلات 2.4، 2.2، 3.8، 3.1 مرات على التوالي (الرسم البياني 4). ارتفاع عائدات السندات الأمريكية دفع بالمضاربين على الذهب إلى الانسحاب بسرعة (الرسم البياني 2، 3).

二、短期谨慎为上，静待波动率企稳

2. الحذر على المدى القصير، انتظار استقرار التقلبات

短期内，黄金大多技术性指标均已显示超卖，但反转趋势尚不明确。截至3月23日，伦金RSI已跌至21.1的极端值（图表6），但并未出现底背离信号；K、D、J值分别为13.6、16.0、8.7，但尚未出现黄金交叉信号（图表5）；价格延BOLL线下轨继续下探，且轨道开口变宽，或标志新趋势的开始（图表7）。

على المدى القصير، تظهر معظم المؤشرات الفنية أن الذهب في حالة بيع مفرط، لكن اتجاه الانعكاس غير واضح بعد. حتى 23 مارس، هبط مؤشر القوة النسبية (RSI) للذهب في لندن إلى مستوى 21.1، وهو مستوى متطرف (الرسم البياني 6)، ولم تظهر إشارات تباعد قاع؛ أما قيم K، D، J فهي على التوالي 13.6، 16.0، 8.7، ولم تظهر بعد إشارات تقاطع ذهبية (الرسم البياني 5). يستمر السعر في الانخفاض تحت خط بولينجر السفلي، وتوسيع فتحة القناة، مما قد يدل على بداية اتجاه جديد (الرسم البياني 7).

从波动率绝对水平看，黄金仍未脱离“高波”行情。即便价格已经大幅回调、兑现了大量波动率预期（IV-HV降低），黄金的隐含波动率（IV）仍在继续冲高（图表8），说明期权投资者对其未来价格路径不确定性的预期增加，仍待市场进一步消化。

من حيث مستوى التقلبات المطلقة، لا تزال أسعار الذهب ضمن موجة تقلب عالية. حتى مع تراجع السعر بشكل كبير وتحقيق توقعات تقلب كبيرة (انخفاض IV-HV)، لا تزال التقلبات الضمنية (IV) للذهب ترتفع، مما يدل على زيادة توقعات المستثمرين في خيارات السوق بعدم اليقين بشأن مسار السعر المستقبلي، وما زال السوق بحاجة إلى استيعاب ذلك بشكل أكبر.

拥挤度和金油比均显示黄金短期已经超调。截止3月23日，黄金的短期、中期交易拥挤度分别为0%、21.5%（图表9）。同日，金油比已回落至41，触及2020年8月第一轮剧烈修正的水平，距离长期中枢已不远（图表10）。

مؤشرات التشبع والتوازن بين الذهب والنفط تظهر أن الذهب في المدى القصير قد تجاوز حد التشبع. حتى 23 مارس، كانت نسبة التشبع قصيرة الأجل ومتوسطة الأجل للذهب 0% و21.5% على التوالي (الرسم البياني 9). في نفس اليوم، عاد معدل الذهب إلى النفط ليصل إلى 41، وهو مستوى وصل إليه في أول تصحيح حاد في أغسطس 2020، ولم يبعد كثيرًا عن المركز الوسيط الطويل الأمد (الرسم البياني 10).

从跨资产的角度，黄金若能继续降波将重拾避险优势。3月以来，不仅是黄金，大类资产均朝着滞胀交易演绎，股票、债券波动率均在上升（图表11），现金资产的重要性不言而喻。但值得一提的是，过往高波动且对流动性极度敏感的资产代表——加密货币，本轮反而跌幅较小，或是因为之前经历了一轮降波行情，估值压力先一步释放。黄金在经历一段时间的降波行情后，或也能重新找回其“相对安全性”。

من منظور تنويع الأصول، إذا استمر انخفاض تقلبات الذهب، فسيستعيد ميزته كملاذ آمن. منذ مارس، لم تكن فقط الذهب، بل جميع الأصول الرئيسية تتجه نحو تداولات الركود التضخمي، مع ارتفاع تقلبات الأسهم والسندات (الرسم البياني 11)، وأهمية الأصول النقدية واضحة. لكن من الجدير بالذكر أن العملات المشفرة، التي كانت تمثل أصولًا عالية التقلب وحساسة جدًا للسيولة، شهدت انخفاضًا أقل في هذا التراجع، ربما لأنها مرّت بدورة انخفاض سابقة، مما أدى إلى تحرير الضغط على التقييمات مسبقًا. بعد فترة من انخفاض التقلب، قد يعيد الذهب أيضًا اكتساب “مستواه النسبي الآمن”.

在4500点下方，4300点是今年金银阶段性冲高行情的起点，3900-4000点附近既是心理上的整数关口位，也是250日均线位，还是去年10月黄金回调时的支撑位（图表12）。在3900点下方，3400-3500点附近是去年8月鲍威尔货币政策转向的开始，也是本轮黄金开启主升浪的起点。

تحت مستوى 4500 نقطة، تعتبر 4300 نقطة بداية موجة ارتفاع مرحلية للذهب والفضة هذا العام، وتقع بالقرب من مستوى نفسي مهم وعدد متوسط ​​250 يومًا، وأيضًا مستوى دعم عند تصحيح الذهب في أكتوبر الماضي (الرسم البياني 12). دون مستوى 3900 نقطة، تقع مناطق 3400-3500 نقطة، وهي بداية تحول سياسة باول النقدية في أغسطس الماضي، وأيضًا نقطة انطلاق الموجة الصاعدة الرئيسية للذهب في هذه الدورة.

三、衰退交易可能是黄金反弹的起点

3. قد يكون تداول الركود هو بداية انتعاش الذهب

从上世纪70年代两次石油危机的经验来看，当经济陷入滞胀环境（高CPI增速+高失业率），即便政策利率相应抬升，黄金依然总体趋势上涨（图表13）。世界黄金协会的资金流数据统计也显示，当市场滞胀预期上升时，市场对于黄金的平均需求为正（图表14）。本轮市场在剧烈的预期修正中集中定价“涨”，却忽略了“滞”的压力，因此黄金阶段性出现了大幅回撤。

من خبرتي في أزمات النفط في السبعينيات، عندما تدخل الاقتصاد في بيئة ركود تضخمي (معدل تضخم مرتفع + معدل بطالة مرتفع)، حتى مع رفع أسعار الفائدة السياسية، يظل الاتجاه العام للذهب في ارتفاع (الرسم البياني 13). تظهر بيانات تدفقات الأموال من جمعية الذهب العالمية أن الطلب على الذهب يكون إيجابيًا عندما ترتفع توقعات السوق للركود التضخمي (الرسم البياني 14). في هذه الدورة، ركز السوق على تسعير الارتفاع بشكل حاد، متجاهلاً ضغط الركود، مما أدى إلى تراجع حاد مؤقت للذهب.

但也需注意到，当前美国经济增长乏力，高油价或加速衰退的到来。不同于2020-2021年的滞胀环境，彼时美国为应对疫情推出的超大规模财政与货币刺激，积累了过剩的私人部门购买力，这与后来的俄乌冲突一道，从供给侧和需求侧共同推高了通胀，形成了更强烈的加息预期。

لكن من المهم أيضًا ملاحظة أن النمو الاقتصادي الأمريكي الحالي ضعيف، وأن ارتفاع أسعار النفط قد يسرع من حدوث ركود. على عكس بيئة الركود التضخمي في 2020-2021، حيث أطلقت أمريكا حزم تحفيزية مالية ونقدية ضخمة لمواجهة الجائحة، مما أدى إلى تراكم قوة شرائية زائدة في القطاع الخاص، وهو ما ساهم مع الصراع الروسي الأوكراني في دفع التضخم من جانب العرض والطلب، مما زاد من توقعات رفع الفائدة بشكل أكبر.

现如今，尽管有AI相关投资的支撑，但中下层居民的痛苦并不能被AI投资所掩盖。今年1月，美国私人耐用品消费支出增速回落至1%（图表15、16）。2025年前三季度，AI相关产业对实际GDP增长的贡献率达到37%，高于2024年同期水平，同期实际GDP增长率为2.1%，但若剔除AI产业贡献，仅为1.5%。

اليوم، على الرغم من دعم استثمارات الذكاء الاصطناعي، إلا أن معاناة الطبقات الدنيا والمتوسطة لا يمكن إخفاؤها. في يناير، انخفض معدل نمو إنفاق المستهلكين على السلع المعمرة الخاصة في أمريكا إلى 1% (الرسم البياني 15، 16). حتى الربع الثالث من 2025، ساهم قطاع الذكاء الاصطناعي بنسبة 37% في نمو الناتج المحلي الإجمالي الحقيقي، وهو أعلى من مستوى 2024 نفسه، الذي كان عند 2.1%، ولكن إذا استبعدنا مساهمة قطاع الذكاء الاصطناعي، فإن النمو ينخفض إلى 1.5%.

就业市场也存在更大的下行风险。2022年3月，美国每一个失业人口对应2.03个空缺岗位，如今已经低于1个（图表17），失业率也较2022年高出近一个点。2022年非农就业平均每月增加377k人，去年6月至今则平均每月减少3600人（图表18）。此外，AI可替代的低技能岗位裁员风险也持续存在。

سوق العمل يواجه أيضًا مخاطر هبوط أكبر. في مارس 2022، كان كل عاطل عن العمل يشغل حوالي 2.03 وظيفة شاغرة، والآن انخفض إلى أقل من وظيفة واحدة (الرسم البياني 17). معدل البطالة أعلى بنحو نقطة واحدة مقارنة بـ2022. في عام 2022، كان متوسط التوظيف غير الزراعي يضيف 377 ألف وظيفة شهريًا، ومن يونيو الماضي، بدأ يتناقص بمعدل 3600 وظيفة شهريًا (الرسم البياني 18). بالإضافة إلى ذلك، لا تزال مخاطر تسريح العمالة ذات المهارات المنخفضة التي يمكن استبدالها بالذكاء الاصطناعي قائمة.

可以说，在美伊战争前，美国经济已经露出“滞”的迹象。在此背景下，高油价引发供给冲击，再导致运输、物流等领域供应链成本上涨，企业利润压缩、工厂停工、工人失业，则美国居民购买力可能进一步下降，衰退将更快到来。

يمكن القول إن الاقتصاد الأمريكي أظهر علامات تباطؤ قبل الحرب الأمريكية الإيرانية. في ظل هذا السياق، أدت أسعار النفط المرتفعة إلى صدمات في العرض، مما زاد من تكاليف سلاسل التوريد في النقل واللوجستيات، وضغطت على أرباح الشركات، وأوقفت المصانع، وزادت من بطالة العمال، مما قد يؤدي إلى انخفاض أكبر في قدرة الشراء لدى السكان الأمريكيين، وتسريع وتيرة الركود.

这一情景下，即便油价居高位，美联储仍可能重新评估衰退风险，并思考增量流动性的必要性。经济停滞和资本市场下行的两重逆风下，不排除美联储重新降息或者扩表救市的可能性。这种因衰退导致的流动性预期差，可能使一部分黄金投机客重返市场。

في هذا السيناريو، حتى مع استمرار ارتفاع أسعار النفط، قد يعيد الاحتياطي الفيدرالي تقييم مخاطر الركود، ويفكر في الحاجة إلى زيادة السيولة. مع وجود عوائق مزدوجة من تباطؤ الاقتصاد وانخفاض الأسواق المالية، لا يستبعد أن يعيد الفيدرالي خفض الفائدة أو توسيع الميزانية لدعم السوق. هذا الفارق في توقعات السيولة الناتج عن الركود قد يدفع جزءًا من مضاربي الذهب إلى العودة إلى السوق.

四、中东战争是美国综合国力由盛转衰的标志，酝酿黄金新一轮大牛市

4. الحرب في الشرق الأوسط علامة على تراجع القوة الشاملة لأمريكا، وتتهيأ لبدء دورة صعود جديدة للذهب

美伊战争短期内并未结束，甚至演绎成长期化，于美元信用不利。

الحرب الأمريكية الإيرانية لم تنتهِ على المدى القصير، بل ربما تطول، وهو أمر غير في صالح ثقة الدولار.

第一，从美国此次战争的影响力来看，不但北约成员国等响应力非常有限،且美国面对一个被经济制裁长达四十年的对手，没有显示出军事上压倒性的优势，甚至在一些领域遭到了非对称打击和消耗。短期内，特朗普不仅没能实现颠覆伊朗现有政权的军事目标，也没能有效保护其海湾国家盟友，甚至自身处在一个进退两难的尴尬局面中。如果不能漂亮地获胜，对美国就等于失败，美国会丧失一部分中东地缘影响力，以及建立在军事实力之上的美元霸权。

أولاً، من حيث تأثير هذه الحرب على أمريكا، فإن رد فعل حلف الناتو والأعضاء الآخرين محدود جدًا، وأمريكا تواجه خصمًا يخضع لعقوبات اقتصادية منذ أربعين عامًا، ولم تظهر تفوقًا عسكريًا حاسمًا، بل تعرضت لضربات غير متكافئة وتآكل في بعض المجالات. على المدى القصير، لم ينجح ترامب في تحقيق هدف الإطاحة بنظام إيران عسكريًا، ولم ينجح في حماية حلفائه في الخليج بشكل فعال، بل وجد نفسه في موقف محرج بين التقدم والتراجع. إذا لم تحقق النصر بشكل واضح، فسيكون ذلك بمثابة هزيمة لأمريكا، وسيفقد جزءًا من نفوذها الجيوسياسي في الشرق الأوسط، بالإضافة إلى تراجع هيمنة الدولار المبنية على القوة العسكرية.

第二，伊朗的反制措施——封锁霍尔木兹海峡，长期来看可能破坏“石油—美元”链条。过去几十年中，海湾国家通过霍尔木兹海峡运输石油出口赚取美元，再投向美股和美元资产获取收益，但该链条当前遭遇了前所未有的未知性。若美国迟迟未能以控制海峡或其他方式夺回原油的定价权，将降低美元资产对中东资金的吸引力。

ثانيًا، رد فعل إيران، مثل إغلاق مضيق هرمز، قد يهدد على المدى الطويل سلسلة “النفط-الدولار”. على مدى العقود الماضية، كانت دول الخليج تربح من تصدير النفط عبر مضيق هرمز، وتعيد استثمار أرباحها في الأسهم الأمريكية والأصول بالدولار، لكن هذه السلسلة تواجه الآن غموضًا غير مسبوق. إذا لم تتمكن أمريكا من السيطرة على المضيق أو استعادة السيطرة على تسعير النفط، فسيقل جذب الاستثمارات إلى الأصول بالدولار من قبل دول الشرق الأوسط.

第三，利率上升还阻碍到特朗普第二任期的最核心议题——化债大计。截至2026年2月底，美国存量长期国债的平均付息成本为3.38%，较一年前上升了0.14个百分点，高利率的滞后效应仍在显现。若美国因战争扩大军事开支，进而加速财政失序扩张，美元信用的褪色终会被市场计价。

ثالثًا، ارتفاع الفائدة يعيق أيضًا أحد أهم ملفات ترامب في ولايته الثانية، وهو خفض الدين. حتى نهاية فبراير 2026، كانت تكلفة خدمة الدين الأمريكي طويلة الأجل بمعدل 3.38%، بزيادة قدرها 0.14 نقطة مئوية عن العام السابق، وما زالت آثار ارتفاع الفائدة تظهر. إذا زادت الإنفاق العسكري بسبب الحرب، وتفاقم العجز المالي، فإن تراجع ثقة الدولار سيُقدّر من قبل السوق في النهاية.

未来将出现一个对黄金有利的新故事。短期关于黄金投机流动性的泡沫出清，反而让未来的上涨更安全。美元信用的定价往往需要催化剂，2022年2月“对俄罗斯技术性违约”、2024年11月“海湖化债框架”、2025年4月“对等关税”犹在眼前。这一轮美国在中东军事上的持久战，是美元信用的第四次消耗战。当市场开始定价输掉中东战争是美国综合国力由盛而衰的标志，黄金将攀上下一个高峰。

سيظهر مستقبلًا قصة جديدة تدعم الذهب، حيث ستنتهي فقاعات المضاربة قصيرة الأجل، مما يجعل الارتفاعات المستقبلية أكثر أمانًا. غالبًا ما يحتاج تسعير ثقة الدولار إلى محفزات، مثل تخلف روسيا عن سداد ديونها في فبراير 2022، أو إطار “تسوية الديون في هاواي” في نوفمبر 2024، أو فرض رسوم متبادلة في أبريل 2025. هذه الحرب الطويلة في الشرق الأوسط تمثل رابع استنزاف لثقة الدولار. عندما يبدأ السوق في تسعير خسارة الحرب في الشرق الأوسط، يكون ذلك علامة على تراجع القوة الشاملة لأمريكا، وسيصل الذهب إلى قمة جديدة.

风险提示

تحذيرات المخاطر

地缘政治超预期，伊朗持续封锁霍尔木兹海峡，全球油价进一步冲高，或加大滞胀交易的烈度；美国财政刺激超预期，托底居民就业和消费，或减轻高油价下的衰退压力；数据可得性有限，例如央行购金数据有延迟，市场投机者交易数据稀缺等。

المخاطر تشمل: تصاعد التوترات الجيوسياسية، استمرار إيران في إغلاق مضيق هرمز، وارتفاع أسعار النفط عالميًا، مما قد يزيد من حدة تداولات الركود التضخمي؛ وتجاوز التحفيز المالي الأمريكي التوقعات، مما يدعم سوق العمل والاستهلاك، ويخفف من ضغط الركود الناتج عن ارتفاع أسعار النفط؛ مع محدودية البيانات، مثل تأخر بيانات شراء البنوك المركزية للذهب، وندرة بيانات تداول المضاربين في السوق.

团队介绍

مقدمة الفريق

宋雪涛：美国北卡州立大学经济学博士，发表有CF40专著、学术论文、央行工作论文等。上榜金牛、21世纪、Wind、上证、新浪、IAMAC、水晶球等评选，新财富23年第5。

سونغ شيوتاو: دكتوراه في الاقتصاد من جامعة ولاية كارولينا الشمالية، أمريكا، نشر مؤلفات وأبحاث أكاديمية وأوراق عمل للبنك المركزي. تم تصنيفه في جوائز مثل Golden Bull، و21st Century، وWind، وShanghai Securities، وSina، وIAMAC، وCrystal Ball، وNew Fortune، في المرتبة الخامسة لعام 2023.

政策研究：

البحث السياسي:

赵宏鹤（中央财经大学金融学硕士），负责重大战略政策和国际关系研究。

زاو هونغه: ماجستير في المالية من الجامعة المركزية للاقتصاد والمالية، مسؤول عن الدراسات الاستراتيجية الكبرى والعلاقات الدولية.

张馨月（中国人民大学应用经济学硕士），负责经济政策和财政研究。

تشانغ شينيوان: ماجستير في الاقتصاد التطبيقي من جامعة الشعب الصينية، مسؤول عن السياسات الاقتصادية والمالية.

宏观经济：

الاقتصاد الكلي:

孙永乐（中央财经大学产业经济学硕士），负责国内宏观经济和货币流动性研究。

سون يونغلو: ماجستير في الاقتصاد الصناعي من الجامعة المركزية للاقتصاد والمالية، مسؤول عن الاقتصاد الكلي المحلي وسيولة النقد.

钟天（芝加哥大学经济学硕士），负责海外经济和全球货币政策研究。

تشونغ تيان: ماجستير في الاقتصاد من جامعة شيكاغو، مسؤول عن الاقتصاد العالمي والسياسات النقدية الدولية.

产业研究：

البحث الصناعي:

厉梦颖（英属哥伦比亚大学区域规划硕士），负责贸易政策、企业出海、产业趋势和宏观ESG研究。

لي مينغ ينغ: ماجستير في التخطيط الإقليمي من جامعة كولومبيا البريطانية، مسؤول عن سياسات التجارة، وتوسع الشركات، واتجاهات الصناعة، والحوكمة البيئية والاجتماعية والمؤسسية (ESG) على المستوى الكلي.

资产配置：

تخصيص الأصول:

陈瀚学（加州大学河滨分校金融学硕士），负责海外市场分析和大类资产研究。

تشن هانشيو: ماجستير في المالية من جامعة كاليفورنيا ريفرسايد، مسؤول عن تحليل الأسواق الخارجية ودراسات الأصول الكبرى.

＋

报告信息

معلومات التقرير

证券研究报告：《巨震后再看黄金：从胀到滞的宏观变局，美国国力换挡的长期机遇》

تقرير أبحاث الأوراق المالية: “بعد الزلزال الكبير، نظرة جديدة على الذهب: التحول الكلي من التضخم إلى الركود، وفرص طويلة الأمد لتغيير قوة أمريكا”

对外发布时间：2026年3月25日

تاريخ النشر الخارجي: 25 مارس 2026

报告发布机构：国金证券股份有限公司

الجهة المصدرة للتقرير: شركة Guojin Securities المحدودة

证券分析师：宋雪涛

محلل الأوراق المالية: سونغ شيوتاو

SAC执业编号：S1130525030001

رقم ترخيص مهنة SAC: S1130525030001

邮箱：songxuetao@gjzq.com.cn

البريد الإلكتروني: songxuetao@gjzq.com.cn