استثمر جاك ما ولي يون في الرهانات، وخسروا 2 مليار خلال 3 سنوات: لماذا سارع مهندس سابق في نفيديا نحو "السهم الأول في الواقع المعزز"؟

سؤال AI · خسارة 2 مليار يوان خلال ثلاث سنوات، ما هي الاعتبارات الاستراتيجية وراء استثمار XREAL الكبير في البحث والتطوير؟

مصدر الصورة: فيجن تشاينا

نصٌّ | ياشوكسوان

تحرير | يي جين يان

إنتاج | شين وونغ · أخبار تينسنت ستوديو ميني

مؤخرًا، قدمت شركة XREAL المحدودة (المشار إليها فيما بعد بـ XREAL) رسميًا إلى بورصة هونغ كونغ نشرة الاكتتاب، وتخطط للطرح على اللوحة الرئيسية، وتولي شركة CICC وCitibank رئاسة المروجين المشتركين.

إذا سارت عملية المراجعة بسلاسة، فهذه الشركة التي أسسها مهندس Nvidia السابق تشو شي، وتقف خلفها مؤسسات مثل علي بابا، كواي شو، سيكويا كابيتال، غيلين كابيتال، شونوي كابيتال، وغيرها، على بعد خطوة واحدة فقط من أن تصبح “أول شركة نظارات الواقع المعزز في العالم”.

لم تكشف نشرة الاكتتاب بعد عن مبلغ التمويل في سوق هونغ كونغ، لكن من احتياطياتها النقدية خلال الثلاث سنوات الماضية، أصبح من الواضح أن السعي لطرح IPO في هونغ كونغ قد أصبح خيارًا حتميًا لـ XREAL لتخفيف ضغط التمويل، وتخزين “الذخيرة”.

بالنسبة لاندفاع XREAL نحو سوق هونغ كونغ في هذا الوقت، قال المستثمر الملائكي وخبير الذكاء الاصطناعي المخضرم غوي تاو إن الأمر يبدو وكأنه اختيار لـ"فترة النافذة".

“من ناحية، رغم أن مسار النظارات الذكية لا يزال في مراحله المبكرة، إلا أن عمالقة مثل Meta، أبل، شاومي قد دخلوا السوق، وXREAL بحاجة ماسة إلى الإدراج لتعزيز رأس مالها، مع زيادة البحث والتطوير، وتوسيع القنوات، للحفاظ على ميزة السبق. ومن ناحية أخرى، قامت سوق هونغ كونغ مؤخرًا بتحسين قواعد الإدراج، وفتحت الضوء الأخضر لشركات التكنولوجيا الصلبة مثل XREAL. استغلوا فترة النافذة هذه، وسرعوا عملية الإدراج.” قال غوي تاو.

موظف سابق في Nvidia يدخل مجال AR

تأسست XREAL في عام 2016.

في تلك السنوات، كانت قصة استحواذ فيسبوك على شركة OculusVR للتقنيات الافتراضية بقيمة 2 مليار دولار، وتدفق استثمارات وادي السيليكون في مجال VR/AR، تصل إلى ذروتها، وكانت شركة Magic Leap بقيمة تقدر بمليارات الدولارات واحدة من أكثر الشركات غموضًا في عالم التكنولوجيا آنذاك.

في ذلك الوقت، قرر تشو شي، مهندس معمارية وحدات معالجة الرسوم في Nvidia، مغادرة Nvidia والانضمام إلى Magic Leap، ليصبح من أوائل أعضاء فريق خوارزميات الرؤية الثلاثية الأبعاد، مع التركيز على خوارزميات الحوسبة المكانية وتحسينها على الأجهزة المحمولة.

السبب الحقيقي لعودته إلى الوطن لبدء مشروعه الخاص كان محادثة غير متوقعة. “في ذلك الوقت، أخبرني زميل في المدرسة الثانوية لم يكن مهتمًا بـ VR/AR أنه يريد أن يبدأ مشروعًا في VR، وأنه حصل على تمويل، وكان ذلك غير متوقع.” يتذكر تشو شي.

في النصف الثاني من عام 2016، قرر تشو شي العودة إلى الوطن لإجراء بحوث صناعية. ثم انضم إلى زميله في الجامعة زهي دا (الذي كان يعمل مصممًا بصريًا في معهد أبحاث الطيران) وأخيه الصغير وو كجيان (الذي شارك في مشروع Tango من جوجل)، وأسسو رسميًا شركة XREAL (التي كانت تُعرف آنذاك باسم Nreal) في أوائل 2017. كانت أهدافهم واضحة، وهي صناعة نظارات AR استهلاكية حقيقية، و"م Magic Leap الصينية".

في عام 2019، ظهرت XREAL Light في معرض CES، وأصبحت أول نظارات AR استهلاكية تجارية من XREAL. ومع ذلك، فإن إطلاقها قبل المنتج الاستهلاكي الخاص بشركتها الأم أدى إلى مشاكل كثيرة لتشو شي. فورا، رفعت Magic Leap دعوى قضائية ضده، متهمة إياه بسرقة تقنيات لاستخدامها في إنشاء أجهزته الخاصة.

استمرت هذه الدعوى أكثر من عام. حتى يونيو 2020، قضت قاضية في سان خوسيه بكاليفورنيا برفض ادعاءات Magic Leap، معتبرة أن الأدلة غير كافية، وأن النزاعات ذات الصلة قد حُلت في عام 2020.

وفي نفس العام، أطلقت XREAL نظام NebulaOS، وهو نظام داخلي يضيف قدرات تفاعل فضائي على مستوى النظام لنظارات AR؛ وفي عام 2021، أنشأت مصنعًا مستقلًا لمكونات البصريات في ووتشو؛ وفي عام 2022، أطلقت سلسلة XREAL Air.

وفقًا لبيانات IDC، بلغ حجم شحنات XREAL في عام 2022 حوالي 98k وحدة، بزيادة قدرها 717% مقارنة بعام 2021، واحتلت 37% من سوق أجهزة AR الاستهلاكية على مستوى العالم، وبلغت حصتها في سوق نظارات AR الاستهلاكية العالمية 57%.

الصورة تظهر تمثيلًا لتمويلات XREAL المتتالية في نشرة الاكتتاب

تُظهر نشرة الاكتتاب أن XREAL خلال هذه السنوات الست أكملت 8 جولات تمويل، من جولة التمويل التأسيسية إلى جولة C+. حيث بلغ إجمالي التمويل من جولات التأسيس، والملائكة، وA حوالي 78.83 مليون يوان صيني؛ ومن جولات A+، B، B1، C، وC+ حوالي 244 مليون دولار أمريكي (ما يعادل حوالي 1.7 مليار يوان).

خصوصًا، جولة التمويل من قبل نيفيا كابيتال، يوانفنج فاند، وهونتاي فاند في سبتمبر 2021 بقيمة 125 مليون دولار، وجولة C+ بقيادة علي بابا في مارس 2022 بقيمة 50 مليون دولار، زودت XREAL بـ"ذخيرة" تقنية كافية.

على سبيل المثال، فإن شريحة الحوسبة الفضائية الذاتية X1 من XREAL مستوحاة من اقتراح لي بن (مؤسس نيفيا).

“عندما جربت نسخة المستهلك من XREAL Light، قال لي لي بن جملتين: الأولى، لن أحتاج بعد الآن إلى أجهزة عرض، فهذا المنتج يمكن أن يحل محل أجهزة العرض؛ والثانية، هل تفكر في تطوير شريحة نظارات AR خاصة بك؟” يتذكر تشو شي.

تُظهر البيانات العامة أن بفضل شريحة X1، يمكن لـ XREAL One تحقيق تثبيت فضائي ثلاثي الأبعاد أصلي، حيث يتم تثبيت الشاشة في موقع معين في الفضاء، ولا تتأثر بحركة الرأس.

“الخطوة على الحافة” نحو IPO في هونغ كونغ

لكن، استثمار XREAL المستمر في بنية الشريحة، والمحرك البصري، وخوارزميات الإدراك الفضائي، ونظام التشغيل، بالإضافة إلى الإنفاق الكبير على التسويق لتوسيع القنوات عالميًا، جعلها تحافظ على معدل نمو إيرادات 30.80% (حتى 2025)، لكنه وضع الشركة في مأزق “زيادة الإيرادات دون زيادة الأرباح”.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن إيرادات الشركة لعام 2023 إلى 2025 ستكون على التوالي 390 مليون يوان، 394 مليون يوان، و516 مليون يوان؛ والأرباح الإجمالية ستكون 73.32 مليون، 87.30 مليون، و181.38 مليون يوان، مع ارتفاع هامش الربح الإجمالي من 18.8% في 2023 إلى 35.2% في 2025.

التحسن المستمر في هامش الربح الإجمالي يعود إلى ترقية هيكل منتجاتها نحو الفئة المتوسطة والعالية، وتحقيق تأثير الحجم، وتحسين التكاليف من خلال سلسلة التوريد المستقلة.

على سبيل المثال، سلسلة One التي أطلقتها في نهاية 2024، والتي تستهدف الفئة المتوسطة والعالية، وبلغت مبيعاتها 111.4k وحدة في 2025، وحققت إيرادات قدرها 356 مليون يوان، تمثل 69% من إجمالي الإيرادات، وأصبحت المصدر الرئيسي للدخل.

لكن، من حيث صافي الأرباح، فإن XREAL لا تزال في حالة خسارة. حيث كانت خسائرها الصافية خلال 2023-2025 على التوالي 882 مليون، 709 مليون، و456 مليون يوان، بمجموع خسائر يتجاوز 98k يوان خلال الثلاث سنوات.

تحليل نشرة الاكتتاب يكشف أن أحد الأسباب الرئيسية للخسائر هو استثمارها الاستراتيجي الكبير في التكنولوجيا والتسويق.

خلال 2023-2025، بلغت نفقات البحث والتطوير 216 مليون، 204 مليون، و183 مليون يوان، رغم تراجعها قليلاً، إلا أن نسبة الإنفاق من الإيرادات لا تزال عالية، حيث بلغت 55.3%، 51.8%، و35.5%.

بالإضافة إلى ذلك، من أجل توسيع القنوات عالميًا، استمرت نفقات البيع والتوزيع في الارتفاع.

تركز سوق منتجات XREAL بشكل رئيسي على السوق الأمريكية والأوروبية وغيرها من الأسواق الخارجية. تُظهر نشرة الاكتتاب أن إيراداتها الخارجية خلال 2023-2025 كانت 254.7 مليون، 260 مليون، و366.1 مليون يوان، تمثل 65.3%، 65.9%، و71.0% من إجمالي الإيرادات.

لتوسيع السوق العالمية، وبناء القنوات، وتعزيز العلامة التجارية، بلغت نفقات البيع والتوزيع خلال 2023-2025 حوالي 214 مليون، 143 مليون، و131 مليون يوان، بنسبة من الإيرادات بلغت 54.9%، 36.3%، و25.4%.

بالإضافة إلى الخسائر، فإن التهديد الحقيقي الذي يواجه XREAL هو تدهور التدفق النقدي المستمر.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن النقد والنقد المعادل في نهاية 2023-2025 كانت 181 مليون، 205 مليون، و64 مليون يوان على التوالي.

إذا أخذنا في الاعتبار صافي التدفق النقدي من العمليات التشغيلية لعام 2025 البالغ 203.5 مليون يوان، فإن متوسط الاستهلاك النقدي الشهري يُقدر بحوالي 16.96 مليون يوان، واحتياطي النقد البالغ 64 مليون يوان يمكن أن يدوم حوالي 3.75 أشهر فقط من التشغيل الطبيعي.

ربما، لتخفيف ضغط التمويل، أعلنت XREAL عن جولة تمويل D في يناير 2026، بقيمة 67.76 مليون دولار، وتقييم بعد التمويل يبلغ 833.5 مليون دولار (حوالي 6.5 مليار يوان هونغ كونغي).

من خلال ديونها المتداولة خلال السنوات الثلاث الماضية، يتضح أن فجوة التمويل القصيرة الأجل تتوسع باستمرار، حيث زادت من 111.4k يوان في 2023 إلى 2.05B يوان بنهاية 2025.

وفي هذا الصدد، تفسر نشرة الاكتتاب أن انخفاض الأصول المتداولة يرجع بشكل رئيسي إلى انخفاض النقد والنقد المعادل بمقدار 141.1 مليون يوان؛ وزيادة الالتزامات المتداولة تعود بشكل رئيسي إلى زيادة الأسهم الممتازة، وحقوق الاكتتاب، والأوراق المالية القابلة للتحويل بمقدار 247.6 مليون يوان، بالإضافة إلى 151.3 مليون يوان من الالتزامات المستحقة الأخرى.

بمعنى آخر، خلال 2023-2025، تقل السيولة المتاحة لـ XREAL تدريجيًا، وتزداد الالتزامات “الاسمية” مثل الأسهم الممتازة، والسندات القابلة للتحويل، مما يؤدي إلى اتساع فجوة التمويل القصيرة الأجل عامًا بعد عام.

ويجب الإشارة إلى أنه بالنسبة للشركات الناشئة غير المدرجة، فإن إصدار الأسهم الممتازة، وحقوق الاكتتاب، والأوراق المالية القابلة للتحويل، رغم تصنيفها في المعايير المحاسبية كـ"التزامات متداولة"، إلا أنها في جوهرها تمثل حقوق ملكية في الحسابات. وبعد إتمام الإدراج في سوق هونغ كونغ، عادةً ما تتحول هذه الأدوات إلى أسهم عادية، وتتحول الالتزامات المقابلة إلى حقوق مساهمين، وتُزال من الميزانية، دون أن تفرض ضغطًا على التدفقات النقدية الحقيقية للسداد.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن إجمالي أدوات التمويل التي أصدرتها XREAL سابقًا، من الأسهم الممتازة، وحقوق الاكتتاب، والأوراق المالية القابلة للتحويل، بلغ حوالي 1.93B يوان، وهذه الأدوات المالية تُدرج في الحسابات كالتزامات.

وبعبارة أخرى، إذا نجحت XREAL في الإدراج، فبجانب جمع التمويل الضروري لتشغيلها من السوق الثانوية، وتغطية فجوة التدفق النقدي، فإن هذه “الديون الاسمية” التي تقدر بـ3.08B يوان على الورق، ستتحول على الأرجح إلى حقوق مساهمين.

وفي النهاية، ستتغير فجوة التمويل القصيرة الأجل البالغة 2.92B يوان بشكل جذري، وستعود البيانات المالية إلى وضع صحي من “عدم القدرة على الوفاء بالديون”.

هل حان الوقت للإدراج قبل فوات الأوان؟

إذا كانت الضغوط النقدية والديون الداخلية لـ XREAL هي المشكلة الأساسية، فإن المنافسة المتزايدة في مجال النظارات الذكية تمثل مصدر قلق خارجي لا يقل أهمية.

“إذا فوتت فرصة أن تكون ‘شركة النظارات AR الأولى’، فربما تجد XREAL نفسها في موقف سلبي وسط هجوم العمالقة والمنافسين.” قال غوي تاو.

منذ 2025، بدأ سوق النظارات الذكية يتحول من مسار نادر إلى ساحة تنافس بين عمالقة التكنولوجيا على الدخول إلى الجيل القادم من التفاعل بين الإنسان والآلة.

“نظرًا لافتقار الأجهزة القابلة للارتداء التقليدية إلى طرق تفاعل مثل لوحة المفاتيح، أو الشاشة اللمسية، أو الماوس، فإنها تواجه قيودًا في التطور، لكن الاختراقات في تقنيات النماذج الكبيرة للذكاء الاصطناعي حسّنت بشكل ملحوظ قدرات التعرف على الصوت، والمعالجة اللغوية الطبيعية، والتفاعل متعدد الوسائط، مما يجعل أجهزة XR (بما فيها نظارات AI) محتملة أن تصبح المدخل التفاعلي الرئيسي التالي الذي يدمج بين الرؤية، والسمع، واللغة. إذا تمكنت من حل مشكلات الوزن، والبطارية، والعرض، فربما تصبح نظارات AI منصة الحوسبة الشخصية التالية بعد الهواتف.” قال وانغ غوانشي، الشريك الإداري في استثمار لينوفو.

وفي السوق الخارجية، وفقًا لتقارير إعلامية، ستعزز Meta تعاونها مع شركة EssilorLuxottica الأوروبية، وتخطط لزيادة إنتاج Ray-Ban الذكية إلى 20 مليون زوج بحلول 2026؛ بينما تخطط أبل لإطلاق Apple Glasses في نهاية 2026، للدخول رسميًا في سوق النظارات الذكية الاستهلاكية الخفيفة.

وفي السوق المحلية، بالإضافة إلى المنافسين المتخصصين مثل ليونارد إنوفيشن، روكيد، ويغموتي تكنولوجي، تتنافس شركات عملاقة مثل شاومي، هواوي، وByteDance، بسرعة، مستفيدة من سلاسل التوريد المتطورة، والقنوات التقليدية، وبيئة الهاتف المحمول، لاقتناص السوق.

وفيما يخص دخول الشركات الكبرى بكثافة، قال تشو شي علنًا: “الجميع يسرع، السبب هو أنهم لم يبنوا حواجز تقنية أساسية، ولم يفكروا بوضوح في تميزهم، أو كيف يعززون تجربة المستخدم. إذا لم تحل هذه الأمور، فلن تعود إلى جوهر العمل.”

لكن، بناء حواجز تقنية أساسية، وتحسين تجربة المستخدم، يتطلب استثمارًا مستمرًا ومالًا حقيقيًا. قبل أن تفتح عملية الإدراج في سوق هونغ كونغ قناة التمويل المستمر، وتخفف ضغط الديون التي تتجاوز 3 مليارات، فإن استقرار وضعها في المسار هو المهمة الأهم لـ XREAL الآن.

وفي ظل المنافسة المحتدمة في مجال الأجهزة الذكية المدعومة بالذكاء الاصطناعي، فإن نافذة الإدراج في سوق هونغ كونغ قد تكون على وشك الإغلاق. قال مسؤول في شركة محاماة دولية: “هناك حوالي 500 شركة تنتظر الإدراج في هونغ كونغ، لكن نسبة الشركات التي ستنجح في النهاية تصل إلى حوالي 50% فقط.”