الفحم، من الدورة إلى القيمة

سؤال إلى الذكاء الاصطناعي: لماذا استطاعت أسهم شركات الفحم التخلص من تقلبات الدورات وتواصل الارتفاع؟

بقلم: تايلُو

في 7 أبريل/نيسان، تصدرت قطاعات الفحم في بورصة A حركة السوق؛ كانت أسهم مثل شآنشي هيماو، وسينكو كوانينغ، وشينجيه إنيرجي، وإيديو إنيرجي، وشانغهاي إنيرجي، وشينا غوانه كلها في حالة ارتفاع.

في الفترة الأخيرة، أدى الارتفاع الكبير في أسعار النفط والغاز إلى تنشيط مساحة التخيل حول “بديل الطاقة”. بدأ بعض في السوق يعتقدون قصة “الفحم بدلًا من النفط”. على سبيل المثال، في مجال الكيميائيات، توجد مساران رئيسيان: التكرير والبتروكيميائيات من ناحية، والفحم-كيميائيات من ناحية أخرى. نضجت تقنيات الفحم-الكيميائيات في الصين بدرجة كبيرة؛ وبمجرد أن يحافظ سعر النفط على مستوى مرتفع بشكل مستمر، يُتوقع أن يرتفع دور الفحم-الكيميائيات، وبالتالي يُحفّز ذلك الطلب على الفحم.

في الواقع، كان قطاع الفحم قد وصل إلى نقطة انعكاس عند القاع في وقت مبكر من عام 2020. إذ كانت الشركات الرائدة الممتازة، ممثلةً بشينا غوانه وشآنشي ميييه، قد بدأت بالفعل مسارًا صاعدًا ذا طابع اتجاهي منذ عام 2016.

باعتبار الفحم صناعة تقليدية “صناعة غروب” (ذات نمو متراجع)، فلماذا تملك قوة اندفاعية مستمرة؟

في نهاية 2015، بدأت الإصلاحات المتعلقة بالجانب العرضي (إصلاحات جانب العرض)، وشرع قطاع الفحم في إطلاق حملة إزالة الطاقة الإنتاجية المتخلفة. من 2016 إلى 2020، تمت خلال فترة السنوات هذه إزالة نحو 1 مليار طن من الطاقة الإنتاجية المتخلفة المتراكمة في قطاع الفحم، ما أدى إلى تحسين كبير في توازن العرض والطلب.

أكثر النتائج مباشرةً هو الرفع الشامل لمركز أسعار الفحم. فعلى سبيل المثال، سعر عقود فحم الكوك: انخفض في الدورة السابقة إلى أقل من 500 يوان، ثم قفز في فترة ما إلى قرابة 3900 يوان في عام 2021. والآن، رغم أنه عاد إلى نحو 1200 يوان، فإن مركز متوسط السعر السنوي لا يزال أعلى بكثير من مركز الدورة السابقة.

من الطبيعي أن يؤدي ارتفاع الأسعار إلى تعزيز الأداء وقدرة الربحية. في عام 2024، حقق قطاع الفحم عائدًا على حقوق الملكية (ROE) صافياً بلغ 12%، وهو ثالث أعلى ترتيب بين جميع القطاعات في بورصة A؛ بينما في عام 2015 كان هذا الرقم لا يزال -0.6%.

وعلى مستوى الشركات تحديدًا، وعلى سبيل المثال شينا غوانه: بين 2022 و2024، ظل صافي الربح العائد للمساهمين (归母净利润) للشركة ثابتًا ضمن نطاق 68.9 مليار إلى 81.7 مليار يوان، وهو أعلى بوضوح من مستوى متوسط 50 مليار يوان خلال 2017 إلى 2021، كما أنه يفوق بكثير أداء أقل من 30 مليار يوان خلال 2015 و2016.

يتضح أنه بعد إصلاحات جانب العرض، رغم أن سعر الفحم ما زال يتذبذب، فإن مركز السعر ككل قد انتقل للأعلى. هذه هي العامل الأساسي لثبات أداء شركات الفحم، وأحد الدعامات المهمة لارتفاع قطاع الفحم.

ومع ذلك، فإن الارتفاع الذي تحقق في أعوام الفحم الأخيرة كان أكبر بكثير من التوقعات؛ والاعتماد على ارتفاع مركز الأرباح وحده لا يمكنه تفسير الأمر بالكامل. ومن منظور مراقبة القيمة السوقية، فإن السبب الأعمق يكمن في حدوث تحول جذري في منطق التداول بالسوق.

منذ عام 2016 وحتى الآن، واصلت شينا غوانه الارتفاع لأكثر من 10 سنوات (مع تراجع طفيف فقط في 2018)؛ وقد بلغ أكبر ارتفاع تراكمي أكثر من 650%. وفي نفس الفترة، تجاوزت حصة ارتفاع شركة شآنشي ميييه 10 مرات.

إن هذا النوع من الارتفاع المستمر والحاد لا يُحرّكه المزاج في السوق، ولا هو مجرد “تصحيح للقيمة” اعتمادًا على التقييم؛ بل إن السوق بدأ فعليًا في تداول تحوّلٍ في نمطٍ كامل: إذ إن الفحم يتغير من قطاع قوي الدورية إلى قطاع عوائد/مزايا قيمة (Value Dividend / Value Lavish).

ما هو الشرارة التي أشعلت هذا التحول المتسارع؟

في سبتمبر 2020، أعلنت الصين رسميًا هدف “خفض الكربون المزدوج” (双碳): السعي لتحقيق ذروة انبعاثات الكربون قبل عام 2030، وتحقيق الحياد الكربوني قبل عام 2060.

وقد أوجد هذا تأثيرًا جذريًا وعميقًا وشاملًا على صناعة الفحم ذات الانبعاثات المرتفعة، فأعاد تشكيل نموذج التطور وتحديد موقع الصناعة. وأهم تغيير يتمثل في أن الإنفاق الرأسمالي (النفقات الرأسمالية CAPEX) انخفض بصورة غير قابلة للعكس، وارتفعت نسبة توزيع الأرباح عمليًا وبشكل ملموس.

إشارة واضحة تتمثل في أنه رغم أن أرباح القطاع في 2021 و2022 حققت أعلى مستوى تاريخيًا، فإن الشركات لم تتوسع في الطاقة الإنتاجية على نطاق واسع كما اعتادت في الدورات السابقة؛ بل قلّصت بشكل كبير الإنفاق الرأسمالي على أعمال الفحم التقليدية، وأنفقت المال على توزيع الأرباح والتوجه إلى الطاقة النظيفة.

قبل عام 2016، كانت نسبة الإنفاق الرأسمالي لشينا غوانه (الإنفاق الرأسمالي/صافي التدفقات النقدية من أنشطة التشغيل) تحافظ على مستوى يزيد عن 50% طوال الوقت، وفي بعض السنوات كانت تقترب من 100%. بعد ذلك، تم تقليص هذه النسبة إلى ما يزيد بقليل عن 20%. وخلال آخر سنتين إلى ثلاث سنوات عادت إلى ما يزيد عن 40%، لكن السبب كان أن الأموال اتجهت إلى أعمال مثل توليد الكهرباء والنقل والفحم-كيميائيات، بينما ظل استثمار أعمال الفحم التقليدية في حالة انكماش.

الوجه الآخر لتقليص الإنفاق الرأسمالي هو الزيادة الكبيرة في نسبة توزيع الأرباح.

في 2016 وما قبلها، كانت نسبة توزيع أرباح شينا غوانه أقل من 40% تقريبًا. ثم ارتفعت بشكل كبير، وبمتوسط السنوات الخمس الأخيرة تجاوزت 70%. وفي عام 2021 تحديدًا، كان التوزيع كبيرًا جدًا؛ إذ تجاوز مبلغ توزيعات الأرباح 50 مليار يوان، وارتفعت نسبة دفع الأرباح إلى 100% مباشرة.

لم يكن معنى ارتفاع معدل التوزيع مجرد أن “عائد التوزيعات” صار أعلى. فمن وجهة نظر السوق، فهذا أيضًا بمثابة إشارة بأن مصالح صغار وكبار المساهمين أصبحت أقرب إلى التوافق.

وفي الوقت نفسه، أدت أسعار الفائدة المحلية المتراجعة باستمرار أيضًا إلى دفع الأموال باتجاه أصول الريع/العوائد مثل الفحم. ومنذ 2020 وحتى الآن، وبسبب تأثير عوامل مثل خفض الاحتياطي الإلزامي وخفض أسعار الفائدة عدة مرات من قبل البنك المركزي، تراجع عائد سندات الخزانة الصينية لأجل 10 سنوات من أعلى من 3.2% إلى نحو 1% تقريبًا.

غالبًا ما يُنظر إلى عائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات على أنه “سعر فائدة بلا مخاطر”. وبما أنه انخفض بشكل كبير، فهذا يعني أن تكلفة تشغيل حقوق الملكية لدى الشركات تنخفض، ما يتيح عودة القيمة القائمة إلى مكانها.

منذ أكثر من 50 عامًا، طرح وارن بافيت في كتابه “نظرية قيمة الاستثمار” أن القيمة الحالية للشركة تساوي مجموع التدفقات النقدية الحرة الناتجة خلال فترة استمرارها، مخصومة بسعر فائدة مناسب. وهذا هو نموذج تقييم DCF الكلاسيكي.

وبالنظر إلى الفحم ضمن هذا الإطار: بعد إصلاحات جانب العرض ووعود “خفض الكربون المزدوج”، ارتقت أرباح شركات الفحم الصافية إلى مستوى أعلى. ومع ارتفاع نسبة التوزيع، فهذا يعني أن التدفقات النقدية الحرة المستقبلية ستزداد سماكةً. ثم ننظر إلى المقام: معدل الخصم يساوي تكلفة حقوق الملكية ناقص معدل النمو طويل الأجل، وتكلفة حقوق الملكية نفسها تنخفض مع تراجع أسعار الفائدة.

مع تضافر تأثيري البسط والمقام معًا، تتضخم القيمة الحالية للفحم بشكل طبيعي ومستمر. وتنبع كل هذه التحولات العميقة من أن سياسات “خفض الكربون المزدوج” جعلت السوق يعتقد بأن انخفاض الإنفاق الرأسمالي لشركات الفحم اتجاه غير قابل للعكس، وأن الدورية في الفحم قد ضعفت بشكل كبير، وأن صفة “الريعية/العوائد” ستعود بسرعة.

وهذا هو السبب الجوهري وراء عدم تحرك أسهم الفحم بعد ذلك تبعًا لدورات أسعار الفحم.

شينا غوانه هي أكبر شركة مدرجة في مجال الفحم في الصين. ويمكن القول إنها من أكثر القادة وضوحًا في “ألفا” داخل الصناعة، حيث استطاعت باستمرار التفوق على قطاع الفحم.

بالنسبة لشركات السلع الأساسية الكبيرة (bulk commodities)، فإن سعر بيع المنتج النهائي يتحدد بواسطة العرض والطلب في السوق، ولا تستطيع الشركة تحديد السعر بنفسها. لذلك، تكمن المنافسة الأساسية في جانب التكلفة: من تكون تكلفته أقل، تكون نتائج تشغيله أفضل.

على سبيل المثال، وفقًا لبيانات شركة هواسيوان للأوراق المالية لعام 2023، فإن تكلفة استخراج شينا غوانه تبلغ 179 يوان/طن، وهي لا تتفوق في الأساس إلا على شركة إيديو إنيرجي بين الشركات الفحم الكبرى. لكن الشركتين من حيث الحجم ليستا في مستوى واحد تمامًا: طاقة شينا غوانه الإنتاجية من الفحم في ذلك العام بلغت 324 مليون طن، بينما لا تتجاوز طاقة إيديو إنيرجي 46.55 مليون طن.

إضافةً إلى ذلك، فإن تكاليف شينا غوانه أقل بوضوح من تكاليف المنافسين مثل شآنشي ميييه وشركة سينكو كوانينغ و兖矿能源.

تتصل تكاليف استخراج شركات الفحم ارتباطًا مباشرًا بموهبة/إمكانيات الموارد. فموارد فحم شينا غوانه موزعة في جين شي-غربي (晋西) وفي شمال شانشي (陕北) وفي الجنوب المغولي (蒙南) — وهي من أفضل مناطق إنتاج الفحم في الصين، حيث تبلغ نسبة المناجم المكشوفة أكثر من 40%. وهذه الإمكانيات من الموارد لا يمكن لمعظم شركات الفحم أن تقارنها.

وبالاعتماد حول العمل الأساسي المتمثل في استخراج الفحم، قامت شينا غوانه أيضًا ببناء تخطيط متكامل “فحم-كهرباء-نقل-ميناء-كيمياء” (煤电运港航化) على نحو متكامل، ما يعزز بشكل أكبر ميزة تكاليف النقل ويجعل القدرة التنافسية الشاملة أقوى.

أحد الأسباب الأهم لقدرة شينا غوانه على تنفيذ أعمال متكاملة هو أن مناجمها موزعة بشكل شديد التركيز. وبالتحديد: أكبر منجم موارد للشركة هو منطقة مناجم شين دونغ (神东矿区)، بطاقة إنتاجية سنوية تقارب 200 مليون طن، أي أكثر من 55% من إجمالي طاقة الشركة، ملاصقًا تمامًا لمنطقة المنجم الثانية الأكبر: منجم تشونغ جيا إيرغر (准格尔)؛ كما أنه يقع ضمن مسار الشحن إلى السواحل. وهذه الظروف الجغرافية يصعب على شركات الفحم الأخرى تكرارها.

بالطبع، حتى الشركات الفحم بما في ذلك شينا غوانه، قد لا تتمكن مستقبلًا من تجنب تهديد محتمل بانكماش الطلب. ففي الوقت الحالي، الطاقة الجديدة لا تستطيع مؤقتًا تعويض الطاقة التقليدية بشكل كبير؛ ونقطة العائق الأساسية تكمن في نضج تقنية تخزين الطاقة وتطبيقها على نطاق واسع.

إذا ظهرت في المستقبل اختراقات ثورية في تقنيات تخزين الطاقة، فقد يتسارع تحول الطاقة النظيفة بشكل كبير. وقد تواجه محطات توليد الكهرباء التي تعمل بالفحم وتمثل أكثر من 50% من استهلاك الفحم، خطر انكماش الطلب بشكل كبير وحتى خطر الإيقاف.

لكن بالنسبة لهذا التهديد، وبسبب أن شينا غوانه تُعد من بين القلة التي تقدم إمدادًا منخفض التكلفة ضمن السلع المتجانسة، فإن مدة (久期) أصولها من الفحم وتوليد الكهرباء بالفحم ستكون بالضرورة أطول بكثير من متوسط الصناعة ومعظم المنافسين. ومع ذلك، فإن هذا اليوم لم يأتِ بعد، والسوق لم يعبّر بعد عن ذلك عبر التسعير.

بشكل عام، فإن موجة الاتجاه الصعودي لقطاع الفحم خلال عدة سنوات تنبع من إعادة تقييم عميقة من قبل رأس المال في السوق للمنطق الأساسي للصناعة. لقد قامت إصلاحات جانب العرض بتحسين هيكل العرض، وقامت سياسة “خفض الكربون المزدوج” بتثبيت اتجاه خفض الإنفاق الرأسمالي، كما أن تراجع الفائدة يدفع كذلك القيمة الحالية إلى الأعلى. وخلال هذه الموجة، عندما تراجعت الدورية وبرزت العوائد، أصبحت الشركات الرائدة التي تمتلك فعلاً حواجز تكاليف، هي الرابح في السوق.

إخلاء المسؤولية

يتناول هذا المقال محتوى متعلقًا بالشركات المدرجة. وتُعدّ التحليلات والأحكام الشخصية الواردة فيه مبنية على المعلومات التي تكشف عنها الشركات المدرجة وفقًا لواجباتها القانونية (بما في ذلك على سبيل المثال لا الحصر الإعلانات المؤقتة والتقارير الدورية ومنصات التفاعل الرسمية وغيرها). ولا تشكل المعلومات أو الآراء الواردة في المقال أي نصيحة استثمارية أو أي نصيحة تجارية أخرى. كما أن مراقبة القيمة السوقية لا تتحمل أي مسؤولية عن أي إجراء يتم اتخاذه اعتمادًا على هذا المقال.

——نهاية——