【التركيز على IPO】طرح نيو لايتري الجديد في بورصة هونغ كونغ: صعوبة «تعزيز رأس المال» لا تخفي قلق النمو، والشركات الإقليمية العاملة في منتجات الألبان تواجه مأزقًا للخروج إلى الساحة

هل يمكن لـ"AI" أن يخفف فعليًا ضغوط التمويل لدى شركة “شين رواني” المدرجة في سوق الأسهم في هونغ كونغ؟

بقلم|هِنغ شين

المصدر|بووفانغ فاينانس

في الآونة الأخيرة، تقدمت شركة شين رواني رسميًا بطلب إدراج في السوق الرئيسية إلى بورصة هونغ كونغ، حيث يتولى بنك جيه بي مورغان سيكيوريتيز وشركة سيتيك سيكيوريتيز منصبي المستشارين الماليين الرئيسيين المشتركين. إذا تم النجاح في الإدراج، فستصبح شين رواني أول شركة لم نتجات ألبان محلية تحقق إدراجًا في منطقتين: A+H.

ومع ذلك، فإن رد فعل سوق رأس المال تجاه هذه العملية التمويلية “الإنجازية” كان باردًا، بل ويمكن القول إنه رد بالفعل من خلال “التصويت بالأقدام”.

ففي وقت مبكر من 11 مارس 2026، وبعد يوم واحد من قيام شين رواني بالإفصاح عن خطة إدراج أسهم الفئة H، انهارت أسعار أسهمها في السوق A فورًا بنسبة 9.21%، مسجلة أكبر تراجع خلال ما يقرب من عام. وخلال يومين تداول فقط، تبخر ما يزيد على 1.7 مليار يوان من القيمة السوقية.

وكأن هذا الرد البارد من السوق، مثل صبّ دلو من الماء البارد، يسكب على الرواية الكبرى لشين رواني حول “الاستراتيجية الدولية” و"بناء منصة رأس مال دولية".

وراء كراسة الإصدار ذات المظهر اللامع، تكمن حقائق قاسية: نمو شبه متوقف في الإيرادات، وارتفاع كبير في الالتزامات، وتراكم الشهرة بشكل خانق، واختلال التوازن في الأسواق الإقليمية، ومواجهة عمالقة تترصد لها.

وفي هذه المرة، ليس صحيحًا القول إن توجه شين رواني إلى هونغ كونغ هو هجوم استباقي للتوسع الدولي؛ بل يبدو أقرب إلى تحرك سلبي لـ"ضخ دم" لتخفيف ضغط السيولة وسد فجوات التمويل الناتجة عن عمليات الاستحواذ.

01

هالة البيانات المالية وظلالها: أرباح صافية عالية النمو لا تخفي مخاطر هيكلية

وفقًا لما كشفته كراسة الإصدار، في الفترة من 2023 إلى 2025، كانت إيرادات شركة شين رواني من المبيعات 10.99B يوان و10.67B يوان و11.23B يوان على التوالي، بمعدل نمو سنوي مركب لا يتجاوز 1.1%. وهذا يعني أنه خلال السنوات الثلاث الماضية، كانت أحجام إيرادات شين رواني شبه ثابتة مكانها.

وبالمقارنة مع ركود نمو الإيرادات، فإن صافي الربح خلال الفترة نفسها ارتفع من 438 مليون يوان إلى 754 مليون يوان، بمعدل نمو سنوي مركب يصل إلى 31.3%، كما ارتفعت هوامش صافي الربح أيضًا من 4% إلى 6.7%. تبدو قائمة “النتائج التي تتباين فيها الأرباح” مثيرة للإعجاب للوهلة الأولى، لكن التدقيق يكشف وجود مفاجآت مخفية.

يرجع النمو المرتفع في الأرباح أساسًا إلى تعديل هيكل المنتجات.

تُركّز شين رواني على منتجات ألبان سائلة منخفضة الحرارة ذات هامش إجمالي مرتفع؛ إذ ارتفعت نسبة إيرادات هذا الجزء من 44.8% في 2023 إلى 53.8% في 2025، بينما يبلغ هامش الربح الإجمالي حوالي 36%، وهو أعلى بكثير من 23% لمنتجات درجة حرارة الغرفة. ومع ذلك، فإن هذه الاستراتيجية التي تحوّل الربح إلى حجم في ظل المنافسة الشرسة، ما مدى قدرتها على الاستمرار؟ سؤال كبير يجب وضع علامة استفهام كبيرة عليه.

والأكثر جدارة بالتحذير هو أن مشكلة حسابات الذمم المدينة لدى شين رواني قد بدأت بالظهور بوضوح.

في نهاية 2025، بلغ حجم الذمم المدينة لدى شين رواني 648 مليون يوان، بزيادة تقارب 7% على أساس سنوي، وتمثل حوالي 90% من صافي الربح العائد للمالك للفترة نفسها.

ووفقًا لتقرير صادر عن “بكين بزنس دايلي” (北京商报)، أشار محلل ألبان عالٍ المستوى لدى “شينجيينغ فاينانس” سونغ ليانغ إلى أن ذلك مرتبط بنموذج أعمال DTC (مباشر إلى المستهلك) الذي تعمل على دفعه بقوة. فبالانتقال من تحويل النقد “عند الاستلام وبالدفع الفوري” من جانب الموزعين التقليديين إلى الوصول المباشر إلى البيع بالتجزئة، يتم إطالة فترة السداد، فتتحول التدفقات النقدية إلى حالة من التوتر. وصرّح مدير تنفيذي لدى شركة “شانتونغ كابيتال” شين منغ بوضوح أيضًا بأن، وبالنظر إلى كونها من منتجات الاستهلاك السريع، فإن نسبة الذمم المدينة المرتفعة قد تعني وجود ركود في مبيعات المنتجات على مستوى الموزعين، ما يؤدي إلى صعوبة دوران أموال الموزعين وعدم قدرتهم على استلام المدفوعات في الوقت المناسب.

الديون هي أيضًا سيف آخر مُعلّق فوق رأس شين رواني.

على الرغم من أن نسبة الأصول والخصوم انخفضت من مستوى قريب من 70% في 2022 إلى 57% في نهاية 2025، إلا أنها لا تزال في مستوى مرتفع نسبيًا ضمن صناعة المنتجات الألبان. ففي نهاية 2025، بلغت مكونات البنية الالتزامية: قروض قصيرة الأجل 444 مليون يوان، والالتزامات غير المتداولة المستحقة خلال سنة ارتفعت إلى 1.37B يوان، بينما بلغت القروض طويلة الأجل 564 مليون يوان. ووفقًا لتقرير من “دايوانغ كسايون” (大望