تراجع: تكبدت خسائر متزايدة العام الماضي، وضغطت منتجات الاستنتاج على هامش الربح من خلال السعر مقابل الحجم، واستمر تدفق النقد في التراجع

سيكوريتيز ستار | لي روهان

في الآونة الأخيرة، كشفت شركة تيانسـو ذي تشيب (09903.HK) عن أول تقرير مالي لها بعد الإدراج. ورغم أن الإيرادات ما تزال تنمو بمعدلات مرتفعة، فإن الخسارة خلال العام تزداد حدّة، لتصل الخسائر التراكمية خلال أربع سنوات إلى أكثر من 3.2 مليار يوان.

لاحظت سيكوريتيز ستار أن الشركة، من خلال تخفيض الأسعار بشكل استباقي والتضحية بالأرباح قصيرة الأجل مقابل نمو إيرادات منتجات سلسلة الاستدلال، قد أدت إلى انخفاض هوامش الربح الإجمالي لتلك السلسلة. كما أدى ارتفاع نفقات البحث والتطوير، إضافة إلى زيادة مصروفات الدفع على أساس الأسهم الناجمة عن حوافز الأسهم، إلى زيادة الضغط على مساحة الأرباح. ومع اتساع حجم الأعمال، ارتفع المخزون، إلى جانب حسابات الذمم المدينة التجارية والأوراق المدينة، بالتزامن، ما أثّر على أداء التدفق النقدي للشركة.

وفي مواجهة المرحلة الجديدة التي يقودها عامل كفاءة صناعة الذكاء الاصطناعي، وفي ظل المنافسة بين مسارات الرقائق العامة والرقائق المخصصة، تسعى الشركة إلى تحقيق اختراقات عبر التصميم التعاوني بين البرمجيات والأجهزة، وتخطيط منتجات لسيناريوهات جديدة، وغيرها من الخطوات. ومع ذلك، يبقى ما إذا كانت ستتمكن من الموازنة بين العمومية والكفاءة الخاصة، وتحويل المزايا التقنية إلى مزايا سوقية، أمرًا يحتاج إلى الملاحظة.

انخفاض هوامش الربح الإجمالي لمنتجات الاستدلال، وبرنامج حلول حوسبة الذكاء الاصطناعي يواجه فتورًا

تُظهر بيانات منشورة أن منتجات وحدات الرسوميات العامة (GPU) لدى تيانسـو ذي تشيب تغطي سيناريوهين رئيسيين للتطبيقات: التدريب والاستدلال، مع تلبية احتياجات مختلفة. ويرتبط ذلك على التوالي بسلسلتين من المنتجات هما “Tianqian” و“Zikai”.

مع نمو حجم الشحن وعدد العملاء، حافظت إيرادات الشركة في السنوات الأخيرة على اتجاه تصاعدي، إذ ارتفعت من 189 مليون يوان في 2022 إلى 540 مليون يوان في 2024. لكن مع نمو الإيرادات، تواصل اتساع الخسائر. ففي 2022 و2023 و2024، بلغت قيمة صافي الخسائر لدى الشركة 554 مليون يوان و817 مليون يوان و892 مليون يوان على التوالي.

وبناءً على بيانات إيرادات 2024، تبلغ حصة تيانسـو ذي تشيب في سوق وحدات GPU العامة في الصين نحو 0.3%، كما أن حصة المنتجات التدريبية ومنتجات الاستدلال من السوق كلاهما تقل عن 1%، ولا تزال حصة الشركة في السوق بحاجة إلى تعزيز أكبر.

منذ 2025، لم تتحسن أوضاع الخسائر لدى الشركة. تُظهر التقارير المالية أن الشركة حققت إيرادات قدرها 1.03B يوان في 2025، بزيادة قدرها 91.6%؛ بينما بلغت الخسارة خلال العام 3.27B يوان، بزيادة نسبتها 12.5% على أساس سنوي. وبالحساب، فإن قيمة صافي الخسائر التراكمية منذ 2022 بلغت 96M يوان.

ومن حيث المنتجات، تظهر سلسلتا “Tianqian” و“Zikai” لدى تيانسـو ذي تشيب نمواً ملحوظاً، حيث تبلغ إيرادات كل منهما على التوالي 584 مليون يوان و339 مليون يوان، وتمثل من إجمالي الإيرادات نسبتي 56.5% و32.8%.

لاحظت سيكوريتيز ستار أنه بالتوازي مع ارتفاع إيرادات سلسلة منتجات الاستدلال لدى الشركة بشكل كبير، انخفض هامش الربح الإجمالي. في 2025، وبسبب قيام الشركة بتخفيض الأسعار بشكل استباقي والتضحية بالأرباح قصيرة الأجل بهدف الاستحواذ على حصص سوقية وتسريع مبيعات المخزون، بلغ هامش الربح الإجمالي لمنتجات سلسلة “Zikai” 39.2%، بانخفاض قدره 7.5 نقاط مئوية على أساس سنوي.

ومن منظور مسار التطوير التقني، اختارت تيانسـو ذي تشيب نهجاً يتسم بالتوافق العميق مع منظومة NVIDIA CUDA. وتكمن الميزة في التوافق مع أطر عمل الذكاء الاصطناعي الشائعة وإيكوسيستم CUDA، وتقليل عتبة انتقال العملاء، بما يسهّل النشر على نطاق واسع.

ومع تعمق مسار الابتكارات في التقنيات الأساسية، لم يعد اهتمام العملاء يقتصر على الأداء الذروة للشرائح، بل يمتد إلى “القوة الحاسوبية الفعلية” في سياقات الأعمال، وتكاليف النقل، وتجربة التطوير، وتوافق المنظومة البيئية. ويُعد ما إذا كان يمكن تحقيق تحسينات عميقة وتكيّف فوري مع أطر العمل والـ engines السائدة للذكاء الاصطناعي، وما إذا كان يمكن توفير سلسلة أدوات كاملة ودعم للمطورين، وما إذا كان يمكن بناء منظومة مفتوحة بمشاركة الأطراف في سلسلة الصناعة من المنبع إلى المصب، عوامل حاسمة تحدد مكانة الشركة في السوق.

ومن الجدير بالذكر أنه رغم أن مجتمع DeepSpark لدى تيانسـو ذي تشيب قد جمع حتى الآن أكثر من 600 نموذج خوارزمي شائع، فإن نضج المنظومة البيئية لا يزال من الصعب أن يضاهي CUDA على المدى القصير. وبالاستناد إلى آراء داخل الصناعة، سواءً نموذج MUSA لدى شركة Moore Threads أو “stack” برنامج TianShu للمحاسبة لدى تيانسـو ذي تشيب، فرغم أن كل طرف يعمل على تطوير نموذج برمجي خاص به، إلا أنه لم تتشكل بعد قوة موحّدة بينهما.

وبعيداً عن منتجات GPU العامة، فإن حلول حوسبة الذكاء الاصطناعي لدى الشركة تتأثر بدرجة كبيرة بتقلب دورات تسليم المشاريع وكذلك بدورات توريد المعدات المصاحبة في السوق. فقد انخفضت الإيرادات خلال الفترة بنسبة 42.2% على أساس سنوي، لتصبح 0.96 مليار يوان.

نفقات البحث والتطوير المرتفعة تلتهم الأرباح، والتدفق النقدي يظل سالباً

لاحظت سيكوريتيز ستار أن خسائر شركات GPU المحلية في الغالب تُعد وضعاً عاماً تواجَهَه هذه الشركات حالياً، وذلك لأن أسواق شرائح الذكاء الاصطناعي وGPU العامة تتطلب استثمارات كبيرة في المرحلة المبكرة، وتستغرق مراحل الترويج والتسويق التجاري وقتاً طويلاً.

تُعد نفقات البحث والتطوير المرتفعة المستمرة السبب الرئيسي لخسائر تيانسـو ذي تشيب. ففي الفترة من 2022 إلى 2025، بلغت مصروفات البحث والتطوير لدى الشركة 457 مليون يوان و616 مليون يوان و773 مليون يوان و974 مليون يوان على التوالي، لتشكل 241.8% و213.1% و143.2% و94.2% من إيرادات الفترة ذاتها.

إلى جانب نفقات البحث والتطوير، شهدت الشركة أيضاً نمواً بدرجات مختلفة في مصروفات البيع والتوزيع، ومصروفات الإدارة. ففي 2025، بلغت هاتان البنودان 152 مليون يوان و482 مليون يوان على التوالي، بزيادة نسبتها 23.9% و87.3% على أساس سنوي. ولم تكن أحجام إيرادات الشركة قادرة على تغطية هذه المصروفات. وبالنسبة للزيادة الكبيرة في مصروفات الإدارة، أوضحت تيانسـو ذي تشيب أن ذلك يعود أساساً إلى زيادة الدفعات القائمة على الأسهم المقررة على موظفي الإدارة، إضافة إلى نمو الرسوم الخاصة بالخدمات المهنية.

تُظهر التقارير المالية لعام 2025 أنه نتيجة لتنفيذ الشركة لحوافز قائمة على الأسهم، تم الاعتراف بمبالغ كبيرة من مصروفات الدفع على أساس الأسهم. فقد ارتفعت نفقات “الدفعات على أساس الأسهم” من 248 مليون يوان في 2024 إلى 526 مليون يوان في 2025، بنسبة زيادة بلغت 112%، ما يؤدي إلى مزيد من التضييق على مساحة أرباح الشركة. وإذا استُبعد هذا الجزء، فإن صافي الخسارة المعدَّل يبلغ 438 مليون يوان، ما يعني تضاؤلاً في الخسارة بنسبة 32.1% على أساس سنوي.

يشير تقرير الشركة إلى أن صناعة الذكاء الاصطناعي تواجه حالياً انتقالاً إلى نطاق التطبيق واسع النطاق، ولم يعد تطور النماذج الكبيرة مقتصراً على التوسع البسيط في حجم المعلمات، بل دخل مرحلة جديدة تقودها كفاءة الأداء. ويُعد السؤال الرئيسي في المنافسة الصناعية هو كيفية ضمان قدرات النموذج مع خفض تكاليف التدريب والاستدلال بشكل كبير. وتفرض هذه النقلة متطلبات جديدة تماماً على البنية التحتية للحوسبة.

ومن الجدير بالذكر أنه عند اختيار مسار الرقائق العامة والرقائق المخصصة، تُظهر الصناعة نمطاً يتمثل في “لكل خيار مزاياه وعيوبه، مع منافسة ومساومة متبادلة”. فالشرائح العامة تتمتع بمرونة عالية وغيرها من المزايا، لكنها في ما يتعلق بنسبة السعر إلى الأداء في سيناريوهات محددة، تواجه بعض القيود في البنية العامة. أما الشرائح المخصصة فعلى الرغم من أن دورة تطويرها طويلة وأن بيئتها مغلقة، إلا أنها في مهمة استدلال واحدة مخصصة في سيناريو محدد للذكاء الاصطناعي، تُظهر بوضوح مزايا في كفاءة الطاقة وتكلفة الوحدة.

وبالنظر إلى تغير اتجاهات الصناعة، تتعامل تيانسـو ذي تشيب مع ذلك عبر تنفيذ تصميم تعاوني بين البرمجيات والعتاد، وإطلاق منتجات “أدمغة روبوتية” من سلسلة “Tongyang” الموجهة لسيناريوهات الروبوتات والحوسبة الطرفية/الحوسبة على الحافة، وغيرها من الإجراءات. ويُنظر إلى ذلك أيضاً على أنه محاولة من الشركة لتحقيق توازن بين العمومية والكفاءة الخاصة. لكن ما إذا كانت ستتمكن فعلاً من فتح مسار وسيط يجمع بين العمومية والخصوصية، وتحقيق تحويل مستمر للمزايا التقنية إلى مزايا سوقية، ما يزال بحاجة إلى اختبار الوقت.

وتلاحظ سيكوريتيز ستار أيضاً أنه مع توسع نطاق الأعمال، ارتفع مخزون تيانسـو ذي تشيب، إلى جانب الذمم المدينة التجارية والأوراق المدينة، بالتزامن. وهذا بدوره أثّر على أداء التدفق النقدي للشركة. ففي 2025، بلغت قيمة المؤشرين المذكورين أعلاه 710 مليون يوان و577 مليون يوان على التوالي، بزيادة نسبتها 107% و53% على أساس سنوي. وفي الفترة نفسها، بلغ صافي النقد المستخدم في الأنشطة التشغيلية -1.16B يوان، بانخفاض قدره 88.02% على أساس سنوي، لتصل “حالات نزيف” التراكم خلال أربع سنوات إلى أكثر من 3.1 مليار يوان. (تم النشر الأول لهذا المقال في سيكوريتيز ستار، الكاتب | لي روهان)