شركة العائلة لمستحضرات التجميل ناتورال داون تتجه مجددًا نحو سوق الأسهم في هونغ كونغ، وL'Oréal تتقدم لشراء حصة بشكل مفاجئ، مما يثير استفسارات من هيئة الأوراق المالية والسلع

اسأل الذكاء الاصطناعي · لماذا أثارت شركة L’Oréal اهتمام هيئة الرقابة المالية والاقتصادية بسبب دخولها كمستثمر في شركة أوتلير؟

اندفاعة ثانية لمستحضرات التجميل المحلية القديمة “زيرانغ تانغ” نحو بورصة هونغ كونغ. في الآونة الأخيرة، قدمت شركة Ziran Tang Global Holdings Limited (ويشار إليها فيما يلي بـ“زيرانغ تانغ”) مرة أخرى إلى بورصة هونغ كونغ ملف الطرح للاكتتاب. ووفقًا للبيانات التي كشفت عنها نشرة الاكتتاب، فإن نمو زيرانغ تانغ وأداؤها في تحقيق الأرباح لا تبدو لافتة: حجم الإيرادات يرتفع تدريجيًا، لكن معدل الزيادة محدود، بينما تتذبذب الأرباح الصافية بشكل كبير، ما يعكس هيكلًا نموذجيًا يتميز بـ“هامش إجمالي مرتفع، وصافي ربح منخفض”. كما أن الشركة تعتمد على مدى طويل على دفع النمو عبر التسويق عالي الكثافة؛ إذ إن نسبة مصروفات المبيعات تظل فوق النصف بشكل مستمر، بما يشكل تآكلًا واضحًا للأرباح. إضافة إلى ذلك، فإن مساهمة العلامة التجارية الواحدة بأكثر من 90% من الإيرادات تجعل قدرة الشركة على مقاومة المخاطر، وفعالية استراتيجية تعدد العلامات التجارية، عرضة أيضًا للطعن من قبل السوق الرأسمالية.

باعتبار زيرانغ تانغ “لاعبًا قديمًا” في قطاع مستحضرات التجميل المحلية الذي تأسس في 2001، كانت الشركة تُعد في مرحلة ما ضمن طليعة العلامات المحلية للعناية بالبشرة. لكن في ظل توجه المنافسين إلى أسواق رأس المال، لم تتمكن الشركة من إتمام عملية الإدراج حتى الآن، وهو ما يعني أن مسار “التحول إلى شركة مدرجة” لديها متأخر بوضوح عن مسارات الشركات المماثلة.

ارتفاعحصةالقنواتعبرالإنترنت، يتم إنفاقأكثر مننصفالإيراداتعلىالتسويقوالترويج**

تملك زيرانغ تانغ تقريبًا جميع السمات التطورية النموذجية لمستحضرات التجميل المحلية. لنبدأ بإجمالي الإيرادات: بلغت إيرادات 2023-2025 على التوالي 4.44 مليار يوان، و4.6 مليار يوان، و5.32 مليار يوان؛ وكان معدل النمو على أساس سنوي 3.6% و15.7%. وعند المقارنة مع الشركات المنافسة، فإن النمو ليس سريعًا.

الأرباح الصافية غير مستقرة: كانت في 2023 و2024 و2025 على التوالي 302 مليون يوان، و190 مليون يوان، و351 مليون يوان. وفي هذه السنوات الثلاث، بلغ هامش الربح الإجمالي على التوالي 67.8% و69.4% و70.6%؛ بينما بلغ هامش صافي الربح 6.8% و4.1% و6.6%، ما يُظهر بوضوح سمة “هامش إجمالي مرتفع وصافي ربح منخفض”. صحيح أن هوامش الربح الإجمالي لمعظم شركات التجميل المحلية لا تكون منخفضة عادةً، لكن إذا كان هامش صافي الربح منخفضًا جدًا وبينه وبين هامش الربح الإجمالي فجوة كبيرة، فغالبًا ما يكون ذلك بسبب ارتفاع تكاليف التسويق.

تُظهر نشرة الاكتتاب أن تكاليف المبيعات والتسويق لدى زيرانغ تانغ في 2024 و2025 بلغت معدلات نمو سنوية بلغت 12.9% و12.1% على التوالي. وترى الشركة أن السبب هو أنها عززت أنشطة تسويق المنتجات والعلامة التجارية، بما في ذلك أنواع متعددة من التسويق الرقمي، مثل مشاركة أسرار العناية بالبشرة والجمال، والتفاعل مع المستهلكين على منصات التجارة الإلكترونية ووسائل التواصل الاجتماعي، وإجراء بث مباشر مع صناع المحتوى (KOL). ومنذ عام 2023، ظل إنفاق تكاليف المبيعات والتسويق يشغل دائمًا نسبة تزيد عن نصف إجمالي الإيرادات، وكانت النسب 54.2% و59% و57.2% على التوالي. وهذا يعني أن تكلفة إنتاج منتجات زيرانغ تانغ ليست مرتفعة في الواقع، لكن سلسلة أساليب التسويق والترويج—مثل تكلفة توجيه الإعلانات (دفع مقابل الزيارات)، وعمولات بث المباشر للمؤثرين، وعمولات المنصات—تلتهم الأرباح.

وبالطريقة نفسها التي تتبعها شركات التجميل المحلية الأخرى، تساهم القنوات عبر الإنترنت في معظم الإيرادات، لكنها أيضًا تُفاقم مشكلة ارتفاع تكاليف التسويق وتدفق الزيارات المذكورة أعلاه. تُظهر نشرة الاكتتاب أن مساهمة القنوات عبر الإنترنت في الإيرادات ترتفع عامًا بعد عام: من 61.9% في 2023 إلى 69.5% في 2025، أي ما يقارب سبعين بالمائة. بينما تنخفض مساهمة القنوات خارج الإنترنت تدريجيًا، لتصل في 2025 إلى أدنى مستوى خلال السنوات الثلاث عند 30.2%. في ظل هيكل القنوات هذا، لا تشهد زيرانغ تانغ انخفاضًا في التكاليف مع زيادة حجم الإيرادات، لأن كلما زاد الحجم، زادت القنوات عبر الإنترنت في توجيه الإعلانات/استقطاب الزيارات، وبالتالي ترتفع التكاليف أيضًا. وهذه الظاهرة هي “مرض” شائع لدى معظم شركات التجميل المحلية التي تعتمد بشكل أساسي على القنوات عبر الإنترنت: وبسبب الاعتماد الشديد على تدفق المنصات وتسويق المحتوى، تستمر مصروفات المبيعات في تآكل الأرباح.

الاعتماد على علامة واحدةمعتركيزملكيةمرتفععلىعائلة****المؤسس

تُظهر نشرة الاكتتاب أن العلامة الرئيسية “زيرانغ تانغ” تسهم في إيرادات المجموعة بنسبة تبلغ 95.9% و95.4% و95.3% خلال 2023 إلى 2025. وبعبارة أخرى، تعتمد إيرادات المجموعة بالكامل بشكل كبير على العلامة التجارية الرئيسية. لكن في الحقيقة، قبل ذلك، كانت زيرانغ تانغ قد أكدت عدة مرات وجود استراتيجية لتعدد العلامات التجارية، وفي نشرة الاكتتاب صنفت نفسها على أنها “شركة منتجات تجميل متعددة العلامات تقودها استراتيجية”. ومع ذلك، فمن الواضح أن نتائج استراتيجية تعدد العلامات التجارية ليست مثالية.

بالإضافة إلى ذلك، ليست هناك استثمارات بحث وتطوير مرتفعة. تُظهر نشرة الاكتتاب أن نسبة إنفاق البحث والتطوير من إجمالي الإيرادات ظلت خلال السنوات الثلاث الماضية تدور حول 2% تقريبًا، وهو غير مرتفع مقارنة بصناعة مستحضرات التجميل المحلية؛ إذ إن العديد من الشركات الرائدة قد تصل نسبة البحث والتطوير لديها إلى 4% على الأقل، بل إن بعضها قد يصل حتى إلى 8%.

كما أن هيكل ملكية زيرانغ تانغ نموذجي للغاية لشركة عائلية. بلغت نسبة مساهمة مؤسس زيرانغ تانغ، تشنغ تشون ينغ، قبل الاكتتاب العام (IPO) 74.58%. كما يمتلك شقيقه تشنغ تشون بينغ، وشقيقه تشنغ تشون في، وشقيقته تشنغ شياو دان نسبًا قدرها 4.41% قبل الاكتتاب العام، بينما لم تُحسب هذه النسبة بعد أسهم شركات المساهمة المسيطرة الأخرى التي يمتلكها الإخوة الأربعة بشكل منفصل. ويمكن تقدير أن إجمالي نسبة مساهمة أفراد العائلة مجتمعة يتجاوز 87% (قبل الاكتتاب العام). كما أن هيكل الملكية هذا قد يثير مخاوف السوق بشأن ما إذا كان التركيز العالي للملكية في عائلة المؤسس سيؤثر على شفافية حوكمة الشركة.

التوجه لطرح ثانٍ في بورصة هونغ كونغ، دخولL’Oréalكمستثمر****مفاجئ أدى إلى استفسارات من هيئة الرقابة المالية والاقتصادية (CSRC)

من الجدير بالذكر أنه ضمن قلة المستثمرين الخارجيين الذين ظهرت أسماؤهم في زيرانغ تانغ، برزت مجموعة التجميل العالمية L’Oréal، بنسبة امتلاك بلغت 6.67%. ومن هنا تحديدًا جاءت استفسارات هيئة الرقابة المالية والاقتصادية بشأن زيرانغ تانغ.

قال مراسل نانده من خلال الاستعلام عن الموقع الرسمي لهيئة الرقابة المالية والاقتصادية (CSRC) في الصين إن الهيئة، ضمن ملف “متطلبات استكمال المواد الخاصة بالتسجيل لإصدار الأوراق المالية والطرح في الخارج (من 29 ديسمبر 2025 إلى 4 يناير 2026)”، طرحت سلسلة من الأسئلة بشأن طرح زيرانغ تانغ في هونغ كونغ، ومن بينها: “يرجى توضيح مدى معقولية سعر إدخال المساهمين الجدد في آخر 12 شهرًا، وسبب وجود اختلافات بين أسعار دخول المستثمرين، وما إذا كانت هناك حالات لنقل المنافع/المصالح”، وكانت L’Oréal هي من دخلت كمساهم قبل بدء زيرانغ تانغ إجراءات الـIPO. كذلك، وبالنسبة للمشكلة التي تمت الإشارة إليها أعلاه بخصوص التركيز الشديد لأسهم العائلة، طلبت الهيئة أيضًا في أسئلتها “توضيح سبب ومعقولية قيام الصندوق الاستئماني العائلي (Family Trust) بحيازة أسهم شركتكم من خلال هياكل متعددة الطبقات”.

ووفقًا للمعلومات المتاحة، فإن طريق إدراج زيرانغ تانغ لم يكن سلسًا. ففي السنوات الأولى، عندما كانت الشركة تُسمى “Jialan Group”، كانت هناك شائعات مستمرة بأنها ستسعى للإدراج في A-Share، لكن دون أي تقدم. ولم يظهر تحرك إلا في عام 2023، عندما تردد فجأة أنها ستتجه إلى الإدراج في هونغ كونغ. وفي عام 2024، جرى تغيير اسم Jialan Group إلى “Shanghai Ziran Tang Group Co., Ltd.”، وتداولت السوق شائعات بأنها أنهت أيضًا في الوقت نفسه إعادة هيكلة هيكل “الأسهم الحمراء” (Red-Chip) . وحتى سبتمبر 2025، قدمت زيرانغ تانغ أخيرًا أول ملف للاكتتاب في بورصة هونغ كونغ؛ لكن بعد ذلك لم تظهر تطورات جديدة حتى الآن، إلى أن فشل ملف الاكتتاب في شهر مارس من هذا العام. وبخصوص هذه الجولة، تقوم زيرانغ تانغ بتحديث ملف الاكتتاب، لتتقدم مرة أخرى نحو بورصة هونغ كونغ.

ومن منظور شامل، تظهر زيرانغ تانغ مشكلات مثل ضعف القدرة على تحقيق نمو، وضغط على الأرباح، وهي ليست حالة معزولة ضمن قطاع مستحضرات التجميل المحلية في الصين؛ بل إنها واقع يواجهه معظم منتجي مستحضرات التجميل المحلية بعد تراجع عائد “موجة التدفق/الانتشار” على المنصات. وبالنسبة إلى زيرانغ تانغ، فإن الإدراج في سوق رأس المال قد يوفر لها تمويلًا وإشرافًا خارجيًا، لكن القيمة طويلة الأجل التي ستحددها حقيقة الأمر تعتمد على ما إذا كانت الشركة قادرة على تقليل تكاليف جذب الزيارات/تسويق التدفق، وتعزيز قدرة المنتج، والتحرر من الاعتماد على مسار علامة تجارية واحدة.

التحرير والتصوير: مراسل قناة N التابعة لنانده (N 视频) شو بينغ تشيانغ