لماذا فشل إعادة التمويل؟ تحليل العوامل الرئيسية من خلال ستة أبعاد

近年来，A股再融资规模持续扩张，但随着融资节奏加快，也暴露出一些显著问题。为引导市场理性发展，相关政策经历了从阶段性收紧到结构性优化、从“一刀切”限制到“扶优扶科”精准支持的转变，核心导向始终是严格审核把关、突出产业导向、服务实体经济与新质生产力。

在监管从严、扶优限劣的政策导向下，A股再融资生态持续优化，部分公司融资方案因合规要求、市场环境或自身基本面等因素宣告终止。本文聚焦再融资终止案例，梳理典型特征、剖析核心成因，探讨上市公司如何合理规划融资路径，避免项目陷入终止的风险。

2025年终止数量下降明显

根据Wind再融资审核申报企业进度表，根据最新公告日统计（已实施按发行日统计），2025年A股再融资（含增发及可转债）终止公司为35家，相比2024年的127家大幅下降。

从成功率来看，2025年再融资成功率超66%，相比2024年有所提升。若按照再融资审核通过率统计，2025年再融资过会率接近95%，审核否决率为1.21%，远低于过去4年的水平。

对于这一现象，国内专业的IPO咨询机构——大象投顾研究员在接受证券时报·数据宝记者采访时表示，2025年再融资终止案例数量下降明显，最核心的驱动因素是监管政策的从严落地。通过建立负面清单、强化分类审核，从源头就过滤掉了大量不合规的申报项目，同时压实中介机构责任，对“忽悠式”融资和违规变更募资用途零容忍，让企业和中介不敢再盲目申报。

大象投顾研究员还特别强调，在政策之外，市场环境也起到一定缓冲作用，随着2025年市场情绪修复、估值企稳，机构认购意愿回升，因发行失败导致的被动终止数量也随之大幅减少。企业对再融资也更加理性，根据真实的资金需求和项目可行性来推进融资，这种自我筛选提升了申报质量，推动终止数量下行。

主动撤回成主流

在持续从严的监管背景下，上市公司再融资行为日趋审慎。在终止案例中，主动撤回已成为主流，反映出企业对再融资的考量更为理性与严格，也体现出“收紧”与“优化”并重的政策导向正在发挥作用。

以预案日统计，主动撤回已成为再融资项目搁浅的主要方式。2021年至 2025年，主动撤回的再融资案例数量占全部终止案例的比例超过九成，其中 2024年几乎均为主动撤回，2025年主动回撤占比接近90%。

在主动撤回的案例中，九华旅游于2025年9月公告，综合考虑当前市场环境变化、公司发展规划等因素，经相关各方充分沟通及审慎论证后，公司决定终止本次向特定对象发行A股股票事项，并申请撤回相关申请文件。这一表述在众多终止公告中颇具代表性。

大象投顾研究员向数据宝记者表示，近年来主动撤回再融资申请的案例屡见不鲜，背后主要有以下几点原因：首先是在审核过程中，面对交易所多轮问询无法自圆其说，比如募投项目经不起推敲、前次募资使用不达标，为避免被出具监管函或留下负面记录，上市公司主动撤回申请；其次是市场环境变化，比如股价下跌，导致发行失败的风险剧增而主动撤回申请；最后是公司自身战略调整或中介机构出现合规风险，也会迫使企业撤回申请。

监管政策的优化也进一步推动主动撤回现象增加。2023年8月，证监会宣布多项优化再融资监管安排，包括管控大额再融资，限制存在破发、破净和亏损等情形的上市公司再融资等。随后，存在上述情形的多家公司宣布终止再融资方案。2023年11月，沪深交易所发布五大措施规范再融资行为，使得又一批公司因不符合要求而主动终止相关事项。

监管机构出台系列政策，并非限制上市公司再融资，而是对融资行为的合理性与必要性提出更高要求。这也提示上市公司，在筹划再融资时，应注重募集资金的合理使用，聚焦主业、提升质量，避免盲目跨界投资，真正借助再融资实现公司的长远发展与战略升级。

ثلاث خصائص رئيسية

من حالات الإلغاء، تظهر ثلاث خصائص رئيسية من حيث القطاع الذي تنتمي إليه، وحجم التمويل، وقيمة الشركة السوقية.

أولاً، تمثل شركة اللوحة الرئيسية معدل الإلغاء الأقل. ومن توزيع الشركات المُلغيَة ضمن قطاع إعادة التمويل، فإن نسبة الشركات في السوق الرئيسية هي الأعلى، لتصل إلى 65%؛ وتبلغ نسبة شركات المجلس التأسيسي تقريباً 22%؛ ونسبة شركات STAR في منصة 科创板 منخفضة، حوالي 10%؛ وأقل عدد من الشركات موجود ضمن 북증.

إذا تمت المقارنة مع إجمالي عدد شركات إعادة التمويل في كل لوحة خلال الفترة نفسها (بما في ذلك جميع مراحل الموافقة وكذلك الشركات التي تم تنفيذها فعلياً)، فإن أعلى معدل لإلغاء إعادة التمويل يظهر لدى شركات 북증، متجاوزاً 40%؛ وفي 科创板 والسوق الرئيسية كلاهما يتجاوز 10%؛ وفي المقابل، يكون معدل إلغاء إعادة التمويل لدى شركات المجلس التأسيسي هو الأدنى، أقل من 10%.

ثانياً، يرتفع بشكل واضح نصيب حالات الإلغاء لإعادة التمويل بمبالغ صغيرة. منذ عام 2024، انخفض متوسط المبلغ المبدئي المقرر جمعه لدى الشركات التي تم إلغاء إعادة تمويلها بشكل كبير. في عامي 2022 و2023، تجاوز متوسط المبلغ في حالات الإلغاء 10 مليارات يوان، بينما انخفض في 2024 و2025 إلى 5.8 مليارات يوان و1B يوان على التوالي. إضافة إلى ذلك، في حالات الإلغاء لعام 2024، بلغت نسبة الشركات التي كان مبلغها المقرر لجمع التمويل أقل من 580M يوان نحو 95%، وهي نسبة ارتفعت بصورة كبيرة؛ وفي عام 2025 ظلت النسبة أعلى من 55%.

تتصل هذه السمة بانخفاض إجمالي حجم التمويل في سوق إعادة التمويل ككل. ففي حالات إعادة التمويل التي تم تنفيذها بنجاح، تراجع مبلغ إعادة التمويل منذ 2024 أيضاً بشكل ملحوظ: بلغ المتوسط في 2024 حوالي 11 مليار يوان، وفي 2025 حوالي 827M يوان (مع استبعاد مشاريع التمويل بمستوى مئة مليار). وهذا يعني أن موجة إعادة التمويل الضخمة التي كانت تأتي في السابق بأرقام عشرات أو مئات المليارات قد انحسرت بوضوح، وأن التمويل الصغير والموجّه لمشاريع محددة أصبح تدريجياً الاختيار السائد في السوق.

وأخيراً، يكون معدل إلغاء الشركات صغيرة القيمة السوقية أعلى نسبياً. ومن زاوية حجم الشركة، تكون قيمة الشركات التي أُلغيَت إعادة تمويلها عموماً منخفضة. تُظهر البيانات أن متوسط قيمة الشركات المدرجة التي أنهت إعادة التمويل بنجاح عند إعلانها لأول مرة عن خطة إعادة التمويل هو حوالي 500M يوان، بينما يبلغ متوسط قيمة الشركات التي تم إلغاء إعادة تمويلها 1.1B يوان فقط، مع وجود فجوة واضحة بينهما.

وبالمقارنة، تكون القاعدة الأساسية للأعمال واستقرار الربحية لدى الشركات صغيرة القيمة السوقية عادة أضعف من الشركات الكبرى. كما قد تظهر لديها أوجه قصور في الحوكمة المؤسسية والرقابة الداخلية والامتثال المالي وغيرها؛ لذلك، عند مواجهة جولات متعددة ودقيقة من الاستفسارات والحوارات لدى البورصة، فمن المرجح أن تتكشف مشاكل مثل عدم كفاية تبرير مشاريع جمع الأموال، أو انخفاض كفاءة استخدام الأموال المجمعة سابقاً، أو الحاجة إلى تحسين جودة الإفصاح عن المعلومات، مما يصعّب اجتياز الموافقة.

ستة عوامل لـ”الإخفاق”

أصبح إلغاء إعادة التمويل في سوق A股 أمراً شائعاً إلى حدٍ كبير، وخصوصاً في ظل معايير تنظيمية تتجه لتصبح أكثر صرامة، إذ توجد احتمالات الإلغاء أو السحب في مختلف حلقات المشروع من القبول حتى الإصدار. فما هي العوامل الأساسية التي تؤدي إلى “الإخفاق” في إعادة التمويل؟

وفقاً لبيانات Wind، قامت بيانات باو بجمع وتجميع أكثر من 300 حالة إلغاء لإعادة التمويل خلال السنوات الخمس الماضية بناءً على يوم إصدار الخطة، بالاستناد إلى معلومات ذات صلة مثل وثائق الإصدار للشركات المدرجة والأداء في السوق والبيانات المالية، ووجدت أن لإلغاء إعادة التمويل ستة عوامل رئيسية مؤثرة.

أولاً: عامل السوق. يؤدي هبوط أسعار الأسهم إلى انخفاض الجاذبية وتراجع رغبة المستثمرين في الاكتتاب. لا يمكن أن تتم عملية إعادة التمويل بسلاسة دون اعتراف المستثمرين الاستراتيجيين ومشاركتهم. وتؤثر قوة السوق لسعر سهم الشركة مباشرة على رغبة المستثمرين في الاكتتاب.

ومن خلال مقارنة نسبة السعر إلى القيمة الدفترية في اليوم الأول لخطة إعادة التمويل، وأداء سعر السهم من يوم نشر الخطة حتى يوم آخر إعلان، يُظهر أن من بين أكثر من 300 حالة شملتها الدراسة، بلغ عدد الشركات التي حدث لديها “كسر للقيمة” (破净) أو هبطت ضمن النطاق بأكثر من 10% ما يصل إلى 180 شركة، أي ما يقارب 57%، لتحتل المركز الأول ضمن العوامل الستة. وبالنسبة لمستثمري التخصيصات غير العامة (定增)، فإن الاكتتاب بنسبة لا تقل عن 80% من متوسط سعر الـ20 يوماً قبل تاريخ مرجع التسعير يُعد أساساً جاذباً مهماً؛ لكن بعد هبوط كبير في سعر السهم، يميل المستثمرون أكثر إلى القيام بالشراء والبيع بشكل مرن في السوق الثانوية، مما يؤدي إلى انخفاض واضح في الدافع للمشاركة في 定增.

ثانياً: عامل مالي. يؤدي ضعف الأساسيات إلى عرقلة دفع إعادة التمويل. في أغسطس 2023، وضعت لجنة تنظيم الأوراق المالية الصينية (证监会) بشكل واضح التوجه إلى “التشديد على الأفضل وتقييد الأسوأ”، مع تقييد مناسب لإعادة تمويل الشركات المدرجة التي توجد لديها حالات مثل “破发” و“破净” واستمرار الخسائر في الأداء التشغيلي وارتفاع نسبة الاستثمارات المالية وما إلى ذلك، وذلك عبر تقييد فواصل التمويل وحجمه بشكل مناسب.

وبناءً على البيانات المالية للشركات التي تم إلغاء إعادة التمويل (أكثر من 300 شركة)، فإن الشركات التي شهدت واحدة على الأقل من الحالات التالية في العام السابق لنشر الخطة: خسارة صافي الربح، أو كون صافي التدفق النقدي سلبياً، أو أن نسبة الأصول إلى الالتزامات تجاوزت 60%، تجاوز عددها 150 شركة، أي بنسبة تفوق 48%.

ثالثاً: الاحتياطي النقدي. أموال دفترية كافية، ما يؤدي إلى الشك في معقولية التمويل. ووفقاً للإحصاءات، في أكثر من 300 شركة المشار إليها، كان لدى 135 شركة في العام السابق لنشر خطة إعادة التمويل (إجمالي النقد والأصول المالية المتداولة) ما يتجاوز المبلغ المخطط لجمعه، وبنسبة تقارب 43%.

مثالاً على ذلك، أطلقت شركة 方大特钢 في مارس 2023 لأول مرة خطة، بهدف جمع 1.6B يوان عبر السندات القابلة للتحويل. وفي سبتمبر من نفس العام، خُفِّض مبلغ جمع التمويل المقرر إلى 17.96 مليار يوان، لكن بعد جولات متعددة من الاستفسارات، تم إلغاء إعادة التمويل في النهاية. تضمنت جولات الاستفسار الثلاث لدى البورصة مسائل تتعلق بمعقولية حجم التمويل، بينما كانت أموال الشركة الدفترية في نهاية 2022 تتجاوز 3.1B يوان، وبنهاية الربع الثالث من 2023 اقتربت من 1.8B يوان. إن وجود سيولة كافية مع المضي في إعادة التمويل أصبح نقطة الشك الأساسية التي أثارتها الجهات التنظيمية والسوق.

وبخصوص هذه الظاهرة، قال الباحث في شركة داتشيانغ (大象投顾) للصحفيين إن وراء هذا السلوك عادة ثلاثة اعتبارات: أولاً، من أجل توفير تمويل طويل الأجل لتوسيع الإنتاج بطابع طويل ودعم الأصول الثقيلة أو مخزون البحث والتطوير، يجب ترك النقد في الدفاتر للتشغيل اليومي ومخاطر الأمان، ولا يمكن تحريكه بشكل عشوائي؛ لذلك يلزم مطابقة المصروفات الرأسمالية طويلة الأجل عبر تمويل قائم على حقوق الملكية. ثانياً، لتحسين هيكل رأس المال عبر استخدام التمويل لسداد ديون ذات فوائد مرتفعة وخفض نسبة الالتزامات، بما يؤدي إلى توفير المصاريف المالية وتعزيز القدرة على مواجهة المخاطر. ثالثاً، لأسباب تتعلق بإدارة القيمة السوقية وترتيبات هيكل حقوق الملكية، عبر إدخال مستثمرين استراتيجيين أو ترك مساحة لاحقة لبرامج حوافز الأسهم أو للاندماج والاستحواذ. لكن هذا النوع من السلوك قد يجذب اهتماماً تنظيمياً بسهولة، والخطر الرئيسي يتمثل في أن الجهات التنظيمية ستسأل بشكل مركّز عن “ضرورة الأموال”. فإذا كانت الشركة في الوقت نفسه تقوم بتوزيعات أرباح كبيرة أو شراء منتجات استثمارية قصيرة الأجل أو أن الأموال المجمعة سابقاً كانت راكدة، فسيتم اعتبار ذلك مباشرةً “تمويلاً مضللاً”، ما يعرض الشركة لاستجواب شديد وربما لطلب تخفيض حجم التمويل.

رابعاً: معقولية استخدام الأموال. هل يركز توجيه التمويل على النشاط الرئيسي؟ تُعد معقولية مشاريع جمع الأموال، وما إذا كان التمويل يتركز على النشاط الرئيسي، وتقدم استخدام التمويل المجمّع سابقاً وأثره من جوهر الاستفسارات التنظيمية. ووفقاً للإحصاءات، ضمن 316 شركة من المذكورين، فإن نسبة الشركات التي أشارت إليها رسائل الاستفسار بشكل صريح إلى هذه القضايا تقارب الأربعين بالمئة.

وأشار الباحث في شركة داتشيانغ投顾 إلى أنه من خلال حالات الإلغاء الأخيرة، تتجمع العيوب الشائعة لدى الشركات في ثلاث جوانب: أولاً، على مستوى المشروع: خطط الطاقة الإنتاجية لا ترتبط بالواقع، ومعدل استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية منخفض لكن ما زالت الشركة تتوسع بشكل أعمى، وعدم تنفيذ الموافقات الأساسية، وتوقعات الكفاءة مبالغ فيها. ثانياً، على مستوى الاستخدام: تحويل التمويل إلى مجالات خارج النشاط الرئيسي مثل العقارات أو أشباه التمويل أو مجالات غير مرتبطة بالنشاط الرئيسي. ثالثاً، على مستوى التاريخ: الأموال المجمعة سابقاً كانت راكدة لفترة طويلة، وتقدم المشروع متأخر، ونتائج الكفاءة لا تحقق التوقعات أو يتم تغيير الاستخدامات بشكل متكرر. ستقلل كل هذه المشكلات بشكل واضح من احتمال اجتياز إعادة التمويل.

خامساً: عامل تنظيمي. السياسات وتزايد تشدد الإشراف يؤديان إلى إلغاء إعادة التمويل. منذ أغسطس 2023، دخل سوق A股 لإعادة التمويل في دورة “تشديد مرحلي”، مع رفع معايير المراجعة وزيادة شدة الاستفسارات. ونتيجة لذلك، سحبت العديد من الشركات طلبات إعادة التمويل بشكلٍ استباقي بسبب شكوك في المراجعة أو عدم استيفاء شروط الإصدار. ومن بين الشركات التي تم إلغاء إعادة تمويلها، فإن نسبة الشركات التي أُلغيت بسبب تأثير التشديد التنظيمي تقارب 26%.

سادساً: الحوكمة المؤسسية. المخاطر الذاتية مرتفعة، ما يجعل من الصعب اجتياز المراجعة. تعتبر الحوكمة والامتثال قاعدة الحد الأدنى لإعادة التمويل. تُظهر الإحصاءات أنه ضمن الشركات التي تم إلغاء إعادة تمويلها، كانت هناك في السنة السابقة لنشر الخطة شركة واحدة أو أكثر من الحالات مثل المخالفات في الإفصاح عن المعلومات، أو فرض عقوبتين أو أكثر، أو نسبة رهن الأسهم لا تقل عن 30%، أو وجود معاملات مرتبطة كبيرة. بلغت نسبة هذه الشركات أكثر من 24%، وتؤثر أوجه قصور في الحوكمة مباشرة على نتائج مراجعة إعادة التمويل.

وبصرف النظر عن العوامل الستة الأساسية المذكورة، فإن تعديل الشركات لاستراتيجياتها وخططها، وتغير بيئة الصناعة، وانتهاء صلاحية موافقات التنظيم دون أن تنفذ، وفرض عقوبات على المؤسسات الوسيطة أيضاً قد يؤدي إلى إلغاء مشاريع إعادة التمويل.

ليستفيد التمويل من إعادة التمويل حقاً من وظيفة تخصيص موارد السوق

في السنوات الأخيرة، أظهر سوق إعادة التمويل نمطاً جيداً يتمثل في “توازن مناسب بين التخفيف والتشديد، ومراعاة الجانب المرن والجانب الصارم، وتوازن ديناميكي”. ومنذ 2025، استمر سوق إعادة التمويل في الانتعاش. وخلال الربع الأول من هذا العام، بلغ إجمالي إعادة التمويل في سوق A股 227.9B يوان (بحسب إحصاء أيام الإدراج)، وهو إجمالي قياسي عند مستوى ثاني أعلى خلال نحو 12 ربعاً فقط، وأقل بقليل من الربع الثاني لعام 2025.

وفي الوقت الذي تعود فيه السوق للانتعاش، أصرت جهة التنظيم على توجّه “دعم الأفضل وتقييد الأسوأ” و“التنظيم الصارم”. وحددت “خطوطاً حمراء” واضحة حول أبعاد حاسمة مثل القدرة على تحقيق الأرباح، واستخدام الأموال، والإفصاح عن المعلومات، وضرورة التمويل، بما يقود إعادة التمويل إلى العودة إلى جوهره. وفي هذا السياق، أصبحت الشركات المدرجة التي لديها نية للتمويل أكثر عقلانية أيضاً؛ فلم تعد تقدم طلبات بشكل أعمى، بل تمضي بحذر في إعادة التمويل بعد النظر بشكل شامل في أساسياتها الذاتية واحتياجاتها من الأموال وظروف السوق.

تعكس تغيرات البيانات نجاح التنظيم في تحسين النتائج واستمرار تحسن بيئة السوق. ومن بيانات إعادة التمويل خلال السنوات الخمس الماضية، تحسن مستوى جودة الشركات بشكل ملحوظ: على مستوى أسعار الأسهم، انخفض عدد الشركات بشكل واضح بعد إصدار خطط إعادة التمويل منذ 2023، حيث هبطت الأسعار بشدة (من أول خطة حتى آخر إعلان). وعلى المستوى المالي، في الشركات التي نشرت خططاً في 2025، بلغت نسبة الشركات ذات الأرباح في العام السابق أعلى مستوى خلال آخر خمس سنوات، وانخفض متوسط نسبة الأصول إلى الالتزامات إلى أدنى مستوى خلال آخر خمس سنوات. وعلى مستوى معقولية استخدام الأموال، اتجهت نسبة الشركات التي تتجاوز فيها الأموال الدفترية مبلغ التمويل المخطط لجمعه إلى الانخفاض أيضاً؛ وفي 2025 لم تتجاوز 20% فقط، مما يدل على أن ظاهرة “لا ينقصها المال لكنها لا تزال تمول” انخفضت بشكل ملحوظ.

إن إلغاء إعادة التمويل هو، جوهرياً، نتيجة لتنقية صحية متبادلة بين السوق والتنظيم. ففي الماضي، استغلت بعض الشركات إعادة التمويل لـ“جمع الأموال”، أو قامت بتوسعات عشوائية إلى مجالات غير مرتبطة، أو مارست تمويلاً مفرطاً، الأمر الذي لم يستهلك موارد السوق فحسب بل ألحق الضرر أيضاً بمصالح المستثمرين الصغار. ومع وجود قيود صارمة على “الخطوط الحمراء”، فإن الشركات التي تكون أساسياتها ضعيفة أو لا تكفيها ضرورة التمويل أو تكون مشاريع استخدام الأموال غير معقولة، تتراجع عن طلبات التمويل أو يتم “ثنيها” تنظيمياً عنها. وعلى الرغم من أنها تبدو كـ“إخفاق في التمويل”، فهي في الحقيقة النتيجة الحتمية لتنقية السوق ذاتياً وتوجيه الموارد إلى الشركات ذات الجودة الأعلى. إن إلغاء دفعة من عمليات التمويل غير الفعالة يهدف في الأساس إلى ضمان تنفيذ المزيد من المشاريع عالية الجودة التي تحتاج فعلاً إلى الأموال وتستطيع خلق قيمة.

وباعتبار إعادة التمويل محركاً مهماً لتطور سوق رأس المال، فإن قيمتها الأساسية تتمثل في دعم الشركات المدرجة لتقوية نشاطها الرئيسي، والابتكار التكنولوجي، والترقيات والتحولات. ونتيجة لذلك، تُحسَّن القدرة على تحقيق الأرباح وتتحسن عوائد المستثمرين. عندما تبقى “الخطوط الحمراء” مصونة وتقل الفوضى، يمكن لإعادة التمويل أن تتحول فعلاً من مجرد “أداة تمويل” إلى “محرك تغذية للسيولة”. فمن جهة، تضخ التمويل طويل الأجل في الشركات الممتازة لدعم ترقية الطاقة الإنتاجية والاختراقات التقنية وتكامل الصناعة. ومن جهة أخرى، توجه الأموال إلى أصول عالية التوافق مع ظروف السوق والسائلة بفعالية وبامتثال عالٍ، ما يرفع كفاءة تخصيص الموارد في السوق بأكمله.

بالنسبة للشركات المدرجة، فإن الإلغاء ليس فشلاً، بل يعكس اختياراً عقلانياً ووعيًا بالامتثال. ولا يمكن لإعادة التمويل أن تعمل بشكل إيجابي إلا إذا انطلقَت من الاحتياجات الحقيقية، وتركيزها على تطوير النشاط الرئيسي، وتحسين جودة التشغيل.

في المستقبل، ومع استمرار تنفيذ التنظيم لتوجه “دعم مع وجود رقابة، وتوازن مناسب بين التخفيف والتشديد”، سيصبح سوق إعادة التمويل أكثر معيارية وشفافية وفعالية، وتحقيق دورة حميدة فعلية يتم فيها: التمويل الفعّال، والشركات تقدم مساهمات، والسوق تسير بانتظام.

إقرار: لا تشكل جميع المعلومات التي تقدمها بيانات باو توصية استثمارية. سوق الأسهم محفوف بالمخاطر، والاستثمار يتطلب الحذر.

تصحيح: 赵燕

تصميم الرسوم: 陈锦兴