ساحة الميزانية العمومية

اسأل AI · كيف يسرّع قانون GENIUS دمج العملات المستقرة في التمويل السائد؟

كاتب المقال: Sebastien Davies

ترجمة المقال**: Block unicorn**

مقدمة

تواجه الساحة المالية مشكلة التطرف. لقد رأيت بعض المتطرفين يقتنعون بأن تقنية البلوك تشين ستدمّر جميع المؤسسات المالية القائمة. وفي المقابل يرى معسكر التمويل التقليدي أن البيتكوين تعادل العملات المشفّرة، والعكس صحيح. وللأسف، فإن هذين المعسكرين يفتقران إلى الصبر لفهم الفروق الدقيقة.

لا أوافق على هذا المنطق الثنائي “إما هذا أو ذاك”. كما نرى، فمن المرجح أن يحدث نوع من الالتحام بدلاً من الاصطدام. فـ Visa و Mastercard تعملان بنشاط على توسيع علاقات التعاون في مجال مدفوعات البلوك تشين. كما أطلقت شركة Stripe، عملاقة الخدمات المالية، منصة بلوك تشين مخصّصة لمعالجة المدفوعات. يكتب فريقنا تقريباً كل أسبوع مقالات تناقش اتجاهات اندماج هذين القطاعين الماليين.

في مراجعات العملات المشفّرة، أرى كثيراً من الناس يعتبرون البلوك تشين بحد ذاته “ميزة بيع فريدة” (USP)، لأنه يتيح معاملات سريعة بتكلفة منخفضة. صحيح أن تحويل الأموال عبر البلوك تشين يكون أرخص. لكن هذا ليس العامل الحاسم في نشر البلوك تشين على نطاق واسع، لأن تكلفة البنية التحتية لتحويل الأموال التقليدية مرتفعة نسبياً وقد نجت من اختبار عقود. لن تغيّر الشركات شركاءها البنكيين بين ليلة وضحاها لمجرد أن بنكاً آخر يقدم عدة نقاط أساس من الخصم في معالجة المعاملات. فالعادات المالية راسخة، والشركات لا تحتاج فقط إلى خفض التكاليف؛ بل تحتاج إلى أسباب أكثر إقناعاً لتغيير طريقة تحويل الأموال والاحتفاظ بها والاستثمار فيها.

في هذا الصدد، ما يحسم الأمر هو النتائج القابلة للقياس. ولأن الناس سيغيّرون طريقة تدفّق الأموال، فهم بحاجة إلى معرفة كيفية تحسين مسار تدفّق الأموال بالكامل. لذلك يجب أن يكون التركيز على كيفية دمج البلوك تشين بسلاسة مع المنصات، بحيث يتمكن المستخدمون من الاحتفاظ بالأموال والاستثمار فيها والإقراض منها بسهولة.

في مقال عمود ضيف اليوم، يناقش Sebastien Davies، شريك في Primal Capital، لماذا لا تكفي البنية التحتية للعملات المشفّرة لإحداث انتشار واسع النطاق، وما الذي يمكن أن يحقق ذلك فعلاً.

وهم البنية التحتية

خلال معظم السنوات التسع الماضية تقريباً، كان تركيز القطاع المالي العالمي عالياً جداً على “المسار”. كانت مناقشات الأصول الرقمية تتمحور تقريباً بالكامل حول السعة الميكانيكية للبلوك تشين، والأمن التشفيري للتطبيقات اللامركزية، والدقة النظرية في منطق العقود الذكية. وهذا ما يمكن تسميته بمرحلة البنية التحتية: عصر يتمحور حول بناء “الحاويات”. من 2020 إلى 2024، كان كامل القطاع يتسابق لبناء الأنابيب والخزائن والبوابات، بهدف تحديث كيفية تدفّق القيمة.

خلال تلك الفترة، كان تطور سوق العملات المشفّرة يتركز أساساً على بناء البنية التحتية، لأن المشاركة لا يمكن أن تحدث فعلياً بدون بنية تحتية. أنشأنا منصات حفظ أصول على مستوى الشركات، وواجهات برمجة تطبيقات للتبادلات معيارية، وخدمات امتثال على السلسلة، لمعالجة خمسة فجوات رئيسية: الحفظ، والتداول، والتنفيذ، وفائدة العملات المستقرة، وإعداد التقارير التنظيمية.

ومع ذلك، يواجه قطاع التمويل اليوم حقيقة جوهرية في تاريخ المال. البنية التحتية شرط ضروري لإجراء النشاط، لكن الميزانية العمومية تحدد من الذي سيجني المكاسب الاقتصادية. إن امتلاك مسار أسرع أو أكثر شفافية، وحده، لا يغير مركز الثقل في السوق. فالبنية التحتية تعالج المشكلة الميكانيكية لكيفية دخول المؤسسات في اللعبة، لكنها لا تفعل شيئاً فيما هو أكثر أهمية: من سيجني القيمة. وفي زمن ازدهار بناء البنية التحتية، ظلت الإجابة عن هذا السؤال متمسكة بالتقاليد. يجني صانعو السوق المركزيون فرق السعر، يحصل الملاك الأوائل على عوائد نموّ القيمة، ويجني المدققون عمولات المعاملات. لم تُنشئ هذه المرحلة بنية ميزانية عمومية جديدة، وبالتالي لم تغيّر مكان إيداع الودائع، ولم تغيّر هيكل خلق الائتمان بشكل جذري.

وبالنظر إلى هذا الطرح، توجد وجهة نظر معارضة شائعة تقول إن “البنية التحتية” هي المحرك الرئيسي للقيمة لأنها تُخفض عتبة الوصول، وبالتالي تحقق “ديمقراطية مالية” وتنقل تلقائياً القوة الاقتصادية إلى الأطراف الهامشية. يرى مؤيدو هذا الرأي أن التقنية نفسها، بفضل كونها مفتوحة المصدر وغير خاضعة للترخيص، هي قوة التغيير. ورغم أن هذا سرد جذاب لعالم “مُنشأ مشفّراً” يقوده البيع بالتجزئة، فإنه لا ينجو من اختبار الواقع المؤسسي. ففي الأسواق المالية المعقدة، لا تكون الكفاءة في التكاليف أهم من كفاءة رأس المال أو العوائد المعدلة حسب المخاطر. فانتقال مؤسسة لديها 12.6k دولار لا يحدث لأن رسوم المعاملات أقل، بل لأن الميزانية العمومية الداعمة لتلك الأموال يمكنها تقديم عائد أعلى أو استخدام أكثر كفاءة للضمانات. البنية التحتية هي عتبة وصول؛ أما الميزانية العمومية فهي الأصل الاستراتيجي الذي يحدد الفائزين في فرق الفائدة.

لقد أثبت التاريخ المالي مراراً وتكراراً أن البنية التحتية ليست العامل الحاسم لقوى السوق، بل الميزانية العمومية. إن صعود سوق اليورو دولار في ستينيات القرن العشرين لم يتطلب قنوات دفع جديدة أو تقنيات مالية جديدة؛ كل ما احتاجه هو نقل ودائع الدولار من النظام المصرفي الأمريكي إلى مكان آخر. بمجرد انتقال الميزانيات العمومية، نشأ نظام موازٍ للدولار، كبير الحجم ويكاد لا يخضع للرقابة المحلية.

نحن الآن ندخل المرحلة الجديدة لإعادة تشكيل ميزانيات المؤسسات العمومية. تبدأ هذه المرحلة في عام 2025، حيث انتقل “ساحة المعركة” من طبقة البروتوكول إلى طبقة توزيع السيولة. ركّزت المرحلة الأولى على بناء المنصات؛ بينما تركز المرحلة التالية على تحركات المشاركين وتدفّق رؤوس أموالهم. في عام 2024، كان بإمكان مدير مالي، من الناحية النظرية، استخدام بنية حفظ ناضجة لحيازة USDC عند تقييم مكان وضع النقد، لكن من منظور اقتصادي، تظل الودائع المصرفية التقليدية أكثر جاذبية لأنها توفر تأمين شركة تأمين الودائع الفدرالية (FDIC) وأسعار فائدة تنافسية. فالبنية التحتية أصبحت جاهزة، لكن الميزانيات العمومية لم تتحول بعد. ومع انتقال البيئة التنظيمية من تصميم سياسات مجردة إلى تطبيق فعلي، أصبح هذا إعادة التمركز ممكناً.

المرحلة التالية من انتشار العملات المستقرة لن تحددها البنية التحتية بعد الآن، بل سيتحدد ذلك باتجاه الميزانيات العمومية.

بوابة التنفيذ

خلال أغلب العقد الماضي، لم تكن مشاركة المؤسسات في الأصول الرقمية محكومة بنقص الخيال أو التكنولوجيا، بل كانت محكومة بعوائق هيكلية تحول دون إدخال الأصول الرقمية إلى ميزانيات عمومية خاضعة للتنظيم. لا تحتاج المؤسسات إلى “محفظة” تعمل بكامل الميزات فقط. بل إن الوضوح القانوني، وأساليب محاسبية محددة، وهيكل حوكمة صارم هي متطلبات أساسية. وبسبب غياب تعريف معترف به لـ “الحفظ” أو مسار امتثال واضح، تكون مخاطر “تلوث الميزانية العمومية” بالنسبة لأي جهة خاضعة للتنظيم مرتفعة جداً وغير مقبولة. كانت البنوك وشركات إدارة الأصول تنتظر إشارة واضحة مفادها أنه يمكنها توظيف رأس المال دون تحمل مخاطر قانونية تهدد الاستمرارية؛ لذلك ظل مسار التبني على نطاق واسع للأصول الرقمية في حالة ترقّب.

انتهى زمن الجدل حول السياسات أخيراً، ليحل محله زمن التطبيق الفعلي. لعب قانون 《GENIUS》 الذي تم إقراره في مايو 2025 دوراً حاسماً، حيث وضع إطاراً تنظيمياً وطنياً لمدفوعات العملات المستقرة، ووفّر في النهاية أساساً قانونياً لتوزيع الميزانيات العمومية. يغيّر القانون الأصول الرقمية من “شيء جديد للمضاربة” إلى أداة مالية معترف بها من خلال توفير عملية ترخيص اتحادية، واشتراط أن تدعم الأدوات 100% من الاحتياطيات بموافقة الحكومة. في أغسطس 2025، أنهت هيئة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقاً استمر طويلاً في بروتوكول Aave دون اتخاذ أي إجراء إنفاذ، ما عزز هذا التحول وأزال بشكل فعّال “عائق” التنظيم السابق الذي كان يعيق مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi).

حالياً، انتقل التركيز إلى “دليل قواعد” الجهات التنظيمية. ففي فبراير 2026، أصدرت الهيئة المنظمة للمال في الولايات المتحدة (OCC) قاعدة مقترحة شاملة تهدف إلى تطبيق قانون 《GENIUS》 وتضع إطاراً لـ “مؤسسات إصدار العملات المستقرة المصرّح لها بالدفع” (PPSI). وهذه خطوة مهمة لأنها توفر معايير احترازية مفصلة (تشمل تكوين الاحتياطيات ونسبة كفاية رأس المال ومرونة التشغيل)، ما يسمح لمدير المخاطر الرئيسي أو لجنة إدارة الأصول والخصوم (ALCO) بالموافقة على استراتيجية الأصول الرقمية. إن إقرار قانون 《GENIUS》 أدخل تنظيم البلوك تشين ضمن هياكل حوكمة أكبر المؤسسات المالية في العالم.

لكن لفهم لماذا حدث هذا التحول في هذا التوقيت تحديداً، يجب إدراك “جمود الميزانية العمومية” الذي يحدد سلوك المؤسسات. تخضع عمليات البنوك لقيود مشددة على نسب كفاية رأس المال التنظيمية، حيث يجب أن يدعم رأس المال كل دولار من الأصول المرجحة بالمخاطر. فإذا خرجت ودائع البنك إلى عملات مستقرة، فعليه تقليص القروض نسبياً للحفاظ على نسب كفاية رأس المال تلك. هذا انكماش مؤلم ومكلف، وله آثار متسلسلة على الاقتصاد بأكمله. وهذا يفسر أيضاً لماذا كان تبني العملات المستقرة بطيئاً جداً. يحتاج الدمج التقني الكامل إلى ستة إلى ثمانية عشر شهراً، بينما تتطلب دورات الحوكمة مثل المراجعات التدقيقية وتدقيقات مجلس الإدارة وقتاً أطول لإنجازها.

تُظهر البيئة الحالية نمطاً من “التسارع المركب”. ومع بدء الرواد مثل JPMorgan Chase وCitibank وUS Bancorp في إطلاق خطط تسوية العملات المستقرة، فإنهم يرسلون إلى السوق إشارة واضحة: إن مخاطر التقدم المبكر قد استبدلتها مخاطر التأخر. نحن ندخل مرحلة ضغط تنافسي، حيث يقلل انضمام البنوك المنافسة من مخاطر اعتماد القطاع ككل. ومع تخفيف هذه القيود المؤسسية، تصبح الطريق إلى نقل السيولة من الأنظمة التقليدية إلى “حاويات رقمية قابلة للبرمجة” أكثر سالكة. يدفعنا هذا التحول إلى إعادة التفكير في جوهر الأموال، ونقل التركيز إلى “الحاويات” التي تستوعب السيولة العالمية للجيل القادم.

أين توجد السيولة

لفهم حجم التحول الذي يحدث حالياً، يجب أولاً إدراك “الثبات التاريخي” لحاويات المال. في كل عصر من عصور العملات، لا بد في النهاية أن تجد السيولة “موطناً”. هذا مجرد وظيفة لطرق التخزين التقنية، لكنه يلبي أيضاً الطلب العالمي الطويل على الأصول قصيرة الأجل الآمنة. وعلى مدى قرون، تركز هذا “الموطن” بشكل ملحوظ في بضعة هياكل واضحة: الميزانيات العمومية للبنوك التجارية، واحتياطيات البنك المركزي، وصناديق أسواق المال. تؤدي هذه “الحاويات” التقليدية جميعها دور الوساطة، وتجني القيمة الاقتصادية الناتجة عن رأس المال الذي تحتضنه.

توضح “رياضيات” الاستفادة المتبادلة أن وجود الوسطاء الماليين موجود لحل مشكلة عدم تطابق تدفقات الأموال. وبشكل محدد، فإن التدفقات النقدية الناتجة عن الأعمال تتجاوز ما تحتاجه للاستخدام الإنتاجي قصير الأجل، ما يؤدي إلى فائض سيولة على المدى الطويل تبحث عن ملاذ آمن. تقليدياً، يحول البنك التجاري هذا الفائض إلى ودائع، ويستثمرها في أصول طويلة الأجل مثل الرهونات أو القروض للشركات، ثم يكسب فرقاً واسعاً. يمثل “صافي هامش الفائدة” (NIM) منارة للبنوك التجارية وبائعي التجزئة. ويستفيد مساهمو البنك بشكل أساسي من “فرق الفائدة”، بينما يحصل المودعون على جزء من العائد مقابل توفير السيولة ووجود ضمان حكومي.

تُدخل بنية الأصول الرقمية نوعاً جديداً من “الحاويات” يتنافس مباشرة على الأموال. فهذه إعادة هندسة اقتصادية لا تتعلق بتحديث التقنية فحسب. فعندما تنتقل السيولة من البنوك إلى برك احتياطيات العملات المستقرة أو إلى صناديق سندات الخزانة المرمّزة، يتغير من يحصل على العوائد بشكل جذري. فعلى سبيل المثال، في بركة احتياطيات العملات المستقرة، تحصل الجهة المُصدِرة (مثل Circle أو Tether) على فرق بين عائد سندات الخزانة الأساسية والفائدة المدفوعة لحاملي الرموز، بينما تكون هذه الأخيرة عادةً صفراً. وهذا عملياً ينقل كفاءة العائد الاقتصادي لـ “تكلفة الاحتفاظ” من البنوك التجارية إلى الجهة المُصدِرة للأصول الرقمية.

إضافةً إلى ذلك، توفر هذه الحاويات الجديدة شفافية وقابلية للبرمجة يفوق بها الهياكل التقليدية. ففي مارس 2026، تجاوزت القيمة السوقية لصناديق سندات الخزانة المرمّزة 11.5 مليار دولار، ما يمثل تطوراً بنيوياً حيث تُنسب أرباح الأصول الأساسية مباشرة إلى الحائزين. وهذا يخلق حوافز اقتصادية قوية. لم يعد مدير مالي ذكي بحاجة إلى الاختيار بين أمان البنك وعوائد الصندوق؛ إذ يمكنه الاحتفاظ بصندوق مرمّز يكون في الوقت نفسه أصل عائد ووسيط تسوية عالي السرعة. ومن خلال إعادة تعريف “استحقاق” السيولة، لا تقوم البنية الرقمية ببناء “مسار” جديد فحسب؛ بل إنها تخلق سوقاً تنافسية لميزانيات عمومية تدعم الاقتصاد العالمي.

دفع انتقال العملات المستقرة

يمثل “دولار البلوك تشين” انتقال السيولة على نطاق واسع لأول مرة إلى ميزانيات عمومية لهذه الأصول المالية الجديدة، ويشير إلى تحول العملة الرقمية من كونها شيئاً غريباً إلى مكوّن أساسي في النظام المالي. بلغ حجم سوق العملات المستقرة حوالي أعلى مستوى تاريخي، نحو 311 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي يتراوح بين 50% و70%. هذا النمو ينفي تماماً فكرة أن العملات المستقرة مجرد ظاهرة مضاربية. نحن نشهد “تحولاً” حقيقياً للدولار من البنية التحتية البنكية التقليدية إلى نظام تسوية قابل للبرمجة.

أكثر الآثار الاقتصادية لهذا التحول وضوحاً تظهر في بديل الودائع. عندما تنقل شركة أو مستثمر مؤسسي 100 مليار دولار من الودائع البنكية التقليدية إلى حاويات عملات مستقرة مثل USDC، ستتعرض ربحية النظام البنكي لخسارة هائلة. في النموذج التقليدي، يمكن لهذه الـ 100 مليار دولار أن تدعم منح القروض للبنك، مولدة صافي هامش فائدة يبلغ نحو 3 مليارات دولار سنوياً. لكن عند انتقال هذه الأموال إلى احتياطيات الجهة المُصدِرة للعملة المستقرة، تُستبعد هذه العوائد. يفقد البنك الودائع، ويفقد القدرة على منح القروض، بينما يُستولى على هامش الفائدة من قبل الجهة المُصدِرة للعملة المستقرة.

وليس لهذا التحول تأثير عميق في خلق الائتمان والاستقرار المالي فحسب.

أشار بحث صادر عن اقتصاديين في بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي في أواخر 2025 إلى أن ارتفاع انتشار العملات المستقرة قد يؤدي إلى انخفاض ودائع البنوك بما بين 65 مليار دولار إلى 1.26 تريليون دولار. ومن الممكن أن يعيد هذا التراجع تشكيل طريقة تقديم الائتمان للاقتصاد. أكثر البنوك الإقليمية اعتماداً على الودائع المستقرة لتقديم قروض محلية هي الأكثر عرضة لهذا التحول. ومع سعي مودعي التجزئة والشركات إلى مزايا التسوية على مدار الساعة عبر العملات المستقرة، تتراجع بسرعة جاذبية “الأموال المتحركة” التقليدية التي اعتمدت عليها البنوك منذ فترة طويلة في بقائها (أي كسب هامش الفائدة من المدفوعات قيد المعالجة).

وبالرد على ذلك، انتقل القطاع المصرفي من موقف الشك إلى موقف المشاركة.

أعلنت JPMorgan Chase وCitibank وUS Bancorp أنها ستطلق بنى تحتية لتسوية عملاتها المستقرة بنهاية 2025 وبداية 2026. ولا يعني ذلك أنها تقصد “تقويض” أعمالها، بل هدفها هو الحفاظ على موقعها بوصفها حاويات للسيولة. أدركت هذه المؤسسات أن الظروف الاقتصادية المستقبلية تميل لصالح مُصدري الحاويات الرقمية. ومن خلال أن تصبح البنك جهة مُصدِرة، تأمل البنوك أن تجني عوائد الاحتياطي التي كانت ستتجه بخلاف ذلك إلى الوافدين الجدد. بالطبع، فإن هذا التحول الكبير في تدفق الأموال هو مجرد مقدمة. ومع استقرار هذه الحاويات الجديدة تدريجياً، يتجه محور المنافسة نحو مجال أكثر تعقيداً للضمانات والرافعة المالية، وهو ما يشكل حجر الأساس للتمويل العالمي.

ضمانات قابلة للبرمجة

إذا كانت عملية تحويل النقد عبر العملات المستقرة تمثل موجة أولى لهذا التغيير، فإن انتقال الضمانات يمثّل إعادة هيكلة أكثر جوهرية لآلية الرافعة الأساسية في النظام المالي. تتمثل طبيعة الأسواق المالية الحديثة، في جوهرها، في شبكة هائلة من الضمانات. ففي سوق إعادة الشراء في الولايات المتحدة وحدها (الذي يتعامل مع إقراض الأوراق المالية) تصل أحجام التداول إلى 2 تريليون إلى 4 تريليونات دولار يومياً. ومع ذلك، ما تزال هذه البنية التحتية الحيوية مقيدة بنافذة التسوية “المجزأة” لدى البنوك التقليدية. في الوضع الحالي، يمكن نقل الضمانات فقط خلال ساعات عمل البنك، كما أن التشتت في الحفظ يعني أن الأوراق المالية التي يملكها بنك واحد لا يمكن استخدامها فوراً لتلبية متطلبات الهامش لدى بنك آخر. تؤدي هذه الاحتكاكات إلى حبس رأس المال دون إمكانية استخدامه بكفاءة أو التعامل مع تقلبات السوق لحظياً.

تحوّل “الترميز” الضمانات من أصول ثابتة ومقيدة جغرافياً إلى أدوات قابلة للبرمجة وعالية السيولة.

ومن خلال تحويل سندات الخزانة الأمريكية وغيرها من الأصول الواقعية في العالم (RWA) إلى رموز على السلسلة، تستطيع المؤسسات نقل هذه الأصول وتسويتها بشكل ذري على مدار الساعة. ينمو هذا السوق بسرعة؛ وحتى 1 أبريل 2026، بلغ حجم سوق الأصول الواقعية المرمّزة حوالي 28 مليار دولار، منها سندات الخزانة المرمّزة تمثل نحو النصف. ويرجع هذا النمو أساساً إلى منتجات على مستوى المؤسسات مثل BUIDL من BlackRock و BENJI من Franklin Templeton، إذ تتيح هذه المنتجات للمستحوذين الحصول على عائد بنسبة 5% من السندات الحكومية الأساسية، بينما تظل قيمة الرمز نفسه سيالة وقابلة للنشر.

تتجلى الابتكارات الحقيقية في “كفاءة الضمانات”.

في عمليات إعادة الشراء التقليدية، قد يضطر المستثمرون إلى قبول تخفيض كبير في القيمة أو مواجهة تأخير لعدة أيام لإطلاق الأوراق المالية ثم نقلها بين جهات الحفظ. وعلى النقيض، تتمتع الضمانات المرمّزة بـ “قابلية التركيب”. يمكن للمستثمر المؤسسي الاحتفاظ برموز BUIDL بقيمة 100 مليون دولار، وإيداعها بنسبة 95% من قيمة القرض (LTV) في بروتوكولات مثل Aave، ثم اقتراض عملات مستقرة فوراً لاغتنام الفرص الاستثمارية. تبقى الضمانات دائماً ضمن البيئة الرقمية. وفي المقابل، تقوم بإعادة تقييم مستمرة عبر معلومات تسعير تلقائية؛ وبذلك تُعالج أي طلبات لإضافة هامش عبر استكشاف تلقائي فوري.

هذا التحول ينقل “اقتصاديات المتداولين” إلى “اقتصاديات البروتوكولات”.

في سوق إعادة الشراء التقليدي، يقوم بنك تداول كبير بدور الوسيط، عبر الاقتراض بسعر وفوائد الإقراض بسعر آخر، ليكسب هامشاً يقارب 50 نقطة أساس. أما في نظام بيئي قائم على الضمانات المرمّزة، فيستطيع حاملو الضمانات إجراء مطابقة ذاتية في أسواق الإقراض والاقتراض في DeFi، باستخدام البرامج بوصفها وسيطاً، ما يسمح لهم بالحصول على كامل هامش الفائدة. وعلى الرغم من أن الوصول إلى تطبيق واسع النطاق سيستغرق سنوات، فإن هذا التحول قد ينقل عشرات المليارات من الإيرادات السنوية من المتعاملين التقليديين إلى حوكمة البروتوكول وحاملي الأصول.

ولكي نفهم على نحو أعمق حجم التحول من النقد إلى الضمانات، يجب أن ننظر إلى الآليات المؤسسية التي تقود هذه التحولات تاريخياً. لسنوات طويلة، اتبع النظام المالي العالمي منطق التسوية “T+X”، حيث تمثل “T” تاريخ الصفقة و “X” التأخير لعدة أيام الناتج عن المطابقة اليدوية والتأخر بسبب دورات المقاصة بين البنوك. وفي سوق إعادة الشراء التقليدي، تُعادل هذه التأخيرات نوعاً من “الضريبة غير المرئية” على رأس المال. عندما يقوم بنك تاجر بتسهيل صفقة إعادة شراء، يجب نقل الضمانات مادياً بين جهات الحفظ، وهو ما يتطلب عادة تدخلاً يدوياً للتحقق من خصومات الضمانات وملكية الأوراق. وهذا يخلق “خندق سيولة” حول أكبر بنوك التداول، حيث لا تأتي قوتها فقط من ميزانياتها العمومية الضخمة، بل أيضاً من سيطرتها على أنظمة التسوية الاحتكارية هذه.

تزيل آلية الضمانات المرمّزة هذا الخندق عبر التسوية الذرية. ووفقاً للخطوات المتسلسلة في العمليات المؤسسية، يكون المسار على النحو التالي:

1. الترميز: نقل أصول سائلة عالية الجودة (HQLA)، مثل سندات الخزانة الأمريكية، إلى مغلف رقمي (مثل BUIDL من BlackRock)، ما يجعلها رموزاً قابلة للحركة على مدار الساعة.

2. وصول فوري: دون انتظار التحويلات البنكية مساء يوم الأحد أو صباح يوم الاثنين، يمكن للفِرق المالية إرسال هذه الضمانات المرمّزة إلى بروتوكول الإقراض أو الوسيط الرئيسي في الساعة 10 مساءً يوم الأحد.

3. تقييم لحظي: يستخدم العقد الذكي “مزوّدات البيانات” اللامركزية (oracle) لإجراء تقييم سوق للضمانات كل بضع ثوانٍ (بدلاً من مرة واحدة يومياً)، ما يسمح برفع نسبة القرض إلى القيمة (LTV) بشكل ملحوظ، لأن المراقبة المستمرة تقلل من مخاطر فجوة “انهيار التقييم” المفاجئ.

4. الحفاظ على العائد: والأهم من ذلك، يظل المستثمر يحصل على عائد سندات الخزانة الأساسية بينما تُستخدم الأصول كضمان، مما يخلق فرصة لـ “تراكم العائد على العائد”، وهو أمر يكون عملياً متعباً في الأنظمة التقليدية.

بالنسبة لفرق المالية في الشركات أو مديري الأصول، تمثل هذه النقلة إعادة تسعير جوهرية للأصول المتروكة دون استخدام.

في النموذج التقليدي، يدير المدير المالي كومة “سيولة احتياطية” بعائد منخفض من النقد لتتمكن من التعامل مع طلبات هامش إضافي طارئة أو احتياجات تشغيلية. ومع الضمانات المرمّزة، يمكن لهذا “الاحتياطي” أن يظل مستثمراً بالكامل في سندات ذات عائد، لأن الحائزين يعرفون أن هذه الأصول يمكن تحويلها إلى سيولة في غضون ثوانٍ لا أيام. وهذا يلغي “خصم السيولة” الذي كان يترتب سابقاً على الاحتفاظ بالأصول لفترات طويلة.

وللبنوك أيضاً آثار عميقة.

كانت البنوك تستفيد منذ زمن طويل من “سعر الفائدة المتغير” في سوق إعادة الشراء ومن هوامش الوساطة. لكن مع قيام الضمانات بأن تصبح قابلة للبرمجة وقادرة على “المطابقة الذاتية”، فإن نموذج الربح هذا لن يعود موجوداً. لهذا السبب تبدو “أنظمة الأنابيب” المؤسسية (مثل شبكة Atlas من Anchorage أو مبادرات الترميز داخل JPMorgan Chase) ذات أهمية بالغة. فهي تمثل محاولة لبناء جزر معلومات جديدة قبل أن تواجه المؤسسات منافسين في النظام القديم. يشير التحول من النقد إلى الضمانات إلى انتقال النظام المالي من سلسلة من “الأحداث المنفصلة” إلى “تدفق مستمر”، وستكتشف المؤسسات التي لم تعدل ميزانياتها العمومية لتناسب هذه السرعة الجديدة أن رأس المال الذي تمتلكه سيصبح أكثر سكوناً (وبالتالي أكثر تكلفة).

قد يبدو الأمر ظاهرياً كأنه مجرد تسريع في التسوية، لكنه في الواقع إعادة تكوين لتوظيف رأس المال والتقييم وطريقة الوساطة.

منحنى S للتبني

إن انتقال ميزانيات المؤسسات العمومية ليس حدثاً لحظياً، بل هو عملية امتصاص تدريجي ثم تسارع نهائي. هذه هي حقيقة عصر “Web 2.5”، حيث يتم دمج تقنية البلوك تشين داخل بنية التمويل القائمة بدل أن تحل محلها. حالياً، ما يزال تبني تقنيات البلوك تشين من قبل المؤسسات مقيداً بـ “جمود الميزانية العمومية”. متطلبات رأس المال التنظيمية وموافقات لجان المخاطر والأنظمة التقنية التقليدية كلها تشكل عوائق كبيرة. على سبيل المثال، لا يمكن للبنوك أن تنقل الأصول ببساطة عن طريق تبديل مفتاح. يجب عليها الحفاظ على نسب صارمة من كفاية رأس المال من الفئة الأولى، وضمان ألا تؤدي أي تصرفات لنقل الودائع إلى منصات رقمية إلى انكماش مكلف في أعمالها الإقراضية.

ورغم وجود هذه العوائق، فإن تبني البنية التحتية للأصول الرقمية يتبع منحنى S تاريخياً موثقاً. يشبه ذلك مسار انتشار بطاقات الائتمان والإنترنت على مدى عقود.

من 2015 إلى 2024 كان السوق في “فترة التجربة” و “فترة الفوضى التنظيمية”، حيث كبلت عدم اليقينية النمو. أما الآن فقد دخلنا “مرحلة ضغط المنافسة” (2025 - 2026)، ويتميز ذلك بأن التنظيم أصبح أوضح والبنية التحتية أكثر معيارية. في هذه المرحلة يصبح “لست الأول، لكنك لست الأخير” الدافع الرئيسي لمديري المالية في المؤسسات. ومع أن المزيد من البنوك يرى زملاءه يشاركون في تسوية العملات المستقرة أو في صناديق سندات الخزانة المرمّزة، فإن إدراك مخاطر التبني سينخفض بشكل حاد.

يرسي حجم السوق الحالي أساساً لنمو مركّب متسارع. ففي حال أن Fireblocks تضمن نقل أكثر من 5 تريليونات دولار من الأصول الرقمية سنوياً، فإن سوق الأصول المرمّزة للمؤسسات ينمو بسرعة أيضاً، وقد أصبح “الهيكل المعماري الأساسي” للنظام الجديد جاهزاً على مستوى الإنتاج. تجعل هذه المعايير في البنية التحتية البنوك قادرة على البناء فوق الأنظمة الناضجة دون الحاجة لإعادة تطوير أنظمة خاصة.

وبالنظر إلى ما بعد 2027، ما تزال هناك عدة “رافعات سياسات” يمكن أن تسرع هذا الانتقال أكثر. إذا تمكن مُصدرو العملات المستقرة من الوصول مباشرة إلى حسابات الاحتياطي الفيدرالي الرئيسي، أو إذا تم تخفيف قيود قانون 《GENIUS》 على الفائدة الخاصة بعملات مستقرة “قابلة للدفع” من خلال آليات “مكافآت” عبر تحالفات، فقد تتسارع بشكل كبير سرعة انتقال الودائع من دفاتر البنوك التقليدية إلى الحاويات الرقمية. فالنظام مستعد لتشكيل حلقة تغذية راجعة: سيجذب المزيد من سيولة العملات المستقرة المزيد من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) (على الأرجح تطبيقات مرخصة)، ثم سيجذب ذلك المزيد من رأس المال المؤسسي، وصولاً إلى إعادة تشكيل المشهد المالي حيث تُحسم “معركة الظفر بالمسار” وتنصب كل جهودنا بالكامل على الإدارة الاستراتيجية للميزانيات العمومية.

الفائزون في NIM

يمثل الانتقال من مرحلة البنية التحتية إلى مرحلة الميزانية العمومية تحولاً في النقاش حول “الأصول الرقمية” من أطراف التكنولوجيا إلى صميم الاقتصاد الكلي العالمي. لسنوات، كان الاعتقاد السائد في الصناعة أن بناء بنية تحتية أفضل سيقود بالضرورة إلى نظام أكثر اكتمالاً. والآن نفهم أن البنية التحتية ليست سوى دعوة. لا يحدث التحول فعلياً إلا عندما تنتقل “رأس المال” نفسه. لقد تم بالفعل كسب “معركة البنية التحتية” عبر نموذج قياسي لبنية حفظ مدفوعات مركزية على مستوى المؤسسات، وصناديق سندات الخزانة المرمّزة، وإطار العملات المستقرة الخاضع للرقابة الفيدرالية. المهمة الجديدة (التي ستحدد ملامح المشهد المالي للسنوات العشر القادمة) هي معركة على ميزانيات عمومية تتحكم في السيولة والضمانات العالمية.

وبحلول 2027 - 2030، ستؤول الأفضلية البنيوية إلى الشركات التي يمكنها إدارة هذه “الحاويات الرقمية” الجديدة بأكثر طريقة كفاءة. ومع ازدياد اهتمام المودعين بالتسوية على مدار الساعة وبالفائدة الأكثر عملية من العملات المستقرة، نتوقع أن يستمر انكماش صافي هامش الفائدة (NIM) لدى البنوك التجارية. قد يحول كبار الشركات والمستثمرون المؤسسيون وظائفهم الأساسية للادخار وإدارة السيولة إلى أسواق DeFi و RWA، حيث تعظم شفافية البروتوكول من تقليل هوامش الوساطة. وليس هذا نهاية للبنوك التقليدية، بل نهاية عصر البنوك بوصفها مستودعاً منخفض التكلفة غير قابل للتحدي ولا يواجه ضغطاً.

في هذا العصر الجديد، سيكون الفائزون هم شركات “Web 2.5” الهجينة، أو المؤسسات التي أدركت أنها لم تعد مجرد مقرضة، بل صارت مديراً للسيولة القابلة للبرمجة. ومن المتوقع أنه بحلول 2030، عندما يقترب حجم سوق العملات المستقرة من 2 تريليون دولار، ستختفي عملياً الحدود بين “العملات المشفرة” و “التمويل”. سيتكامل النظام كله في استقرار الميزانية العمومية عبر دمج كفاءة المسار بالكامل. وفي هذا المشهد المعاد تشكيله، لن يعود النفوذ المالي ملكاً للشركات التي تملك أكثر التقنيات ابتكاراً، بل سيكون لمن يتحكم في حاويات التخزين النهائية للسيولة والضمانات العالمية. لقد اكتمل بناء ساحة المعركة، وأصبح المشهد الاقتصادي للمرة الأولى شيئاً يمكن التنافس عليه.

خلال العقد الماضي، ركزت العملات المشفرة على بناء البنية التحتية لتمكين المؤسسات من المشاركة. أما العقد القادم، فسوف يحدد في النهاية أين ستستقر ميزانيات المؤسسات.

ينتهي هنا ما نشاركه اليوم، نراك في مقالنا القادم.

إذا أعجبك المقال، يمكنك وضع Block unicorn في المفضلة وتحديده بنجمة وإضافته إلى سطح المكتب.

تُقدّم المعلومات الواردة في هذه المقالة لأغراض عامة إرشادية وتثقيفية فقط، ولا يجوز بأي حال اعتبار محتوى هذه المقالة نصيحة استثمارية أو تجارية أو قانونية أو ضريبية. لا نتحمل أي مسؤولية عن القرارات الشخصية التي تُتخذ بناءً على هذه المقالة، وننصح بشدة بأن تقوم بإجراء بحثك الخاص قبل اتخاذ أي إجراء. على الرغم من بذل أقصى الجهود لضمان أن جميع المعلومات المقدمة هنا دقيقة وحديثة، فقد تحدث سهوات أو أخطاء.