دراسة CF40 | بدأ توازن الأصول والخصوم للمقيمين في التعافي

تسأل الذكاء الاصطناعي: لماذا شهدت الزيادة في صافي الأصول لدى المقيمين انتعاشًا في 2025؟

من أجل ملاحظة التغيرات الديناميكية في الميزانية العمومية لأصول والتزامات المقيمين بشكل أفضل، نورد تعريفًا لِتصحيح ميزانية المقيمين العمومية للأصول والالتزامات: يتمكن المقيمون من تراكم صافي الأصول بشكل فعّال. وبالخطوة التالية، نقسم زيادة صافي أصول قطاع المقيمين إلى ثلاثة أجزاء، أي: زيادة صافي الأصول = فائض الفترة + تغيّر التقييم - زيادة الالتزامات.

نلاحظ أن أعلى نقطة لزيادة صافي أصول المقيمين في هذه الدورة كانت في الربع الثاني من عام 2021، بينما كانت أدنى نقطة في الربع الثالث من عام 2024، وهو ما يتطابق تقريبًا بالكامل مع مرحلة الهبوط لدورة الطاقة الإنتاجية في قطاع التصنيع خلال هذه الدورة. في هذه المرحلة، تتقلص زيادة صافي أصول قطاع المقيمين بشكل مستمر، والسبب الرئيسي هو استمرار انخفاض تقييم العقارات، إلى جانب تزامن ذلك مع انخفاض الفائض. لذلك، فإن وصف هذه المرحلة بـ"انخفاض أسعار المنازل يؤدي إلى استمرار تضرر الميزانية العمومية لأصول والتزامات المقيمين" وصفٌ منصف ودقيق.

منذ الربع الثالث من عام 2024 وحتى الآن، شهدت العوامل الثلاثة تحسنًا متزامنًا، حيث يفسر ارتفاع فائض الفترة جزءًا كبيرًا من ذلك. ما زال تقييم العقارات نفسه في انخفاض، لكن لأن انخفاض أسعار المنازل أصبح أضيق نطاقًا، تقل خسائر الفترة الناتجة عن ذلك. وفي المقابل، استفادت تقييمات فئات الأصول السهمية من ارتفاع أسعار الأسهم، وتحول أثر التقييم من سلبي إلى إيجابي، وهي تغيرات أكثر إيجابية.

استنادًا إلى التحليل أعلاه، نعتقد أن معدل النمو الاسمي في عام 2026 سيستمر في التحسن، وأن استمرار تعافي الاقتصاد وتحسن التضخم في هذه الدورة قد يكون أفضل من توقعات السوق؛ كما ستواجه أسعار الأصول الرئيسية مثل الأسهم ومعدلات الفائدة الطويلة وسعر صرف الرنمينبي إعادة تسعير. وفي الوقت الحالي، ما زالت الفروقات والتباينات داخل قطاع المقيمين تستحق اهتمامًا؛ وإذا تمكن تقييم العقارات من الاستقرار في المستقبل، فستدخل ميزانية قطاع المقيمين العمومية للأصول والالتزامات مرحلة جديدة من التصحيح.

• المؤلف هو تشو هي من معهد الصين للتمويل الأربعين. حقوق النشر لهذا المقال تعود إلى معهد الصين للتمويل الأربعين، ولا يجوز أي شكل من أشكال إعادة النشر أو النسخ أو الاقتباس دون إذن خطي. وبسبب قيود المساحة، تُذكر المراجع باختصار.

”

في سلسلة الأبحاث السابقة، أجرينا بالفعل ملاحظات وتحليلات نسبية تفصيلًا لمشكلات مثل اتجاه التضخم وقطاع التصنيع وقطاع العقارات، إلخ. والنتيجة العامة هي: إن الاقتصاد الصيني الحالي موجود في المراحل المبكرة من موجة تعافٍ دورية (انظر CF40 Research · موجز 《الاقتصاد الكلي الصيني في 2026: التعافي بعد تجاوز نقطة انعطاف دورة الاقتصاد》).

وبشكل أكثر تحديدًا، اكتشفنا أن معدل استخدام الطاقة الإنتاجية في التصنيع قد استقر، وأن مشكلة اختلال التوازن بين العرض والطلب تتحسن، وهو ما أدى إلى انتقال PPI إلى مرحلة تعافٍ بطيء (انظر CF40 Research · موجز 《استقرار دورة طاقة التصنيع وتوقعات إصلاح PPI》). ومن منظور المقارنة الدولية والأداء الفعلي داخل الدولة، فإن سوق العقارات بات أيضًا قريبًا من نهاية مرحلة التعديل المستمر لهذه الدورة (انظر CF40 Research · موجز 《سوق العقارات في الصين في 2026: التحول نحو التوقف عن التراجع والاستقرار ثم التعافي》). والأكثر لفتًا للنظر هو تحسن معدل نمو CPI الأساسي على أساس سنوي؛ إذ حتى بعد استبعاد تأثير بعض العوامل المؤقتة والعوامل ذات الصبغة السياسية (مثل تغيّر أسعار السلع المعمرة الناجم عن أسعار الذهب وسياسة استبدال القديم بالجديد)، يُظهر CPI الأساسي أيضًا مؤشرات على الاستقرار بل وحتى تحسن بطيء (انظر CF40 Research · موجز 《مراجعة التضخم في 2025 وتوقعات 2026》).

وبالمقارنة مع حقيقة تحسن الاقتصاد الكلي خلال الفترة القريبة، فإن سؤالًا أكثر أهمية هو مدى استمرارية التعافي الكلي في هذه الدورة. من هذا المنظور، فإن استمرار انتقال إصلاح الاقتصاد الكلي الذي نرصده حاليًا في النهاية إلى الدخل الاسمي لقطاع المقيمين، ومن ثم تحفيز نمو الاستهلاك ودخول الاقتصاد إلى مرحلة من التغذية الراجعة الإيجابية، يحدد مدى استمرارية تعافي الاقتصاد في هذه الدورة. وتشير كل من النظرية والواقع إلى أن أنماط سلوك قطاع المقيمين تتأثر إلى حد كبير بحالة الميزانية العمومية للأصول والالتزامات. وبناءً على ذلك، يركز هذا المقال على حالة ميزانية قطاع المقيمين العمومية للأصول والالتزامات، ويستند إلى التغيرات الأحدث في أنماط سلوك قطاع المقيمين للحكم على استمرار تعافي الاقتصاد.

أولًا، كيف نحدد ما إذا كانت ميزانية قطاع المقيمين العمومية للأصول والالتزامات في حالة تصحيح؟

منذ عام 2022، يتمثل سردٌ سائد حول ميزانية قطاع المقيمين العمومية للأصول والالتزامات في الآتي: إن تعديل أسعار المنازل المستمر يجعل ميزانية أصول والتزامات المقيمين تتضرر باستمرار، وبالتالي يحتاج المقيمون إلى تراكم مدخرات أكبر وحيازة أصول آمنة من أجل إصلاح الميزانية العمومية للأصول والالتزامات؛ فيؤدي ذلك إلى تأثير سلبي مستمر على استهلاك المقيمين وتوزيع الأصول. وبناءً على هذا السرد، يبدو أن استقرار أسعار المنازل ثم عودتها إلى الارتفاع يشكل شرطًا ضروريًا لبدء تصحيح الميزانية العمومية لقطاع المقيمين. ومع ذلك، يبدو أن أسعار المنازل في 2025 ما تزال تخضع لتعديل مستمر، وإن كان معدل الانخفاض أبطأ قليلًا مقارنةً بعام 2024. لذلك، يعتقد بعض الرأي أن ميزانية أصول والتزامات المقيمين لم تدخل بعد مرحلة التصحيح.

نعتقد أن انخفاض أسعار المنازل قد يؤدي إلى تضرر ميزانية أصول والتزامات المقيمين، لكنه لا يعني بالضرورة أن ميزانية أصول والتزامات المقيمين في وضع تدهور. إن هذه المنطق يشبه إلى حد كبير تقييم الأداء المالي للشركات المدرجة. لنتخيل شركة مدرجة تمتلك جزءًا من أصول محددة يخضع لتراجع مستمر في التقييم، لكن طالما أن التدفقات النقدية تتحسن، أو أن الجزء الآخر من الأصول يحقق زيادة في القيمة، فإن ما نعير له اهتمامًا هو تغير صافي الأصول؛ طالما يمكن ملاحظة أن صافي الأصول يتراكم بسرعة، فإننا نميل عادة إلى اعتبار أن ميزانية أصول والتزامات الشركة في تحسن.

من أجل ملاحظة التغيرات الديناميكية لميزانية أصول المقيمين والتزاماتهم بشكل أفضل، نورد أولًا تعريفًا لِـتصحيح ميزانية المقيمين العمومية للأصول والالتزامات: يتمكن المقيمون من التراكم الفعّال لصافي الأصول.

وبحسب تعريف صافي الأصول، فإن صافي الأصول يساوي الأصول ناقص الالتزامات، لذا:

زيادة صافي الأصول = زيادة الأصول - زيادة الالتزامات

والنقطة المحورية هنا هي ضرورة تفكيك زيادة الأصول إلى جزأين. يتمثل جزء منها في تراكم فائض، أي الأصول التي تتشكل من الأموال التي يجمعها قطاع المقيمين في الفترة نفسها. أما الجزء الآخر فهو التغير في القيمة السوقية للأصول القائمة بسبب تغيرات التقييم، وهذه تتجمع أساسًا في فئتي الأصول العقارية والأسهم. وبهذا، نقسم زيادة صافي أصول قطاع المقيمين إلى ثلاثة أجزاء، أي:

زيادة صافي الأصول = فائض الفترة + تغيّر التقييم - زيادة الالتزامات

حيث إن فائض الفترة يعكس مقدار ما يمكن لقطاع المقيمين ادخاره لتكوين أصول فعّالة؛ ويعكس تغيّر التقييم الزيادة أو النقص في قيمة أصول قطاع المقيمين؛ أما الالتزامات فتعكس سلوك الاقتراض لدى قطاع المقيمين: هل يؤدي إلى توسيع الميزانية أم إلى تقليصها. بعد ذلك، سنركز على كيفية تأثير هذه العوامل الثلاثة على عملية تراكم صافي الأصول لدى قطاع المقيمين خلال السنوات الثلاث أو الأربع الماضية.

ثانيًا، العاملان الرئيسيان لتصحيح ميزانية قطاع المقيمين العمومية للأصول والالتزامات: إصلاح فائض الفترة وارتفاع تقييم الأسهم

إن بيانات ميزانية أصول والتزامات المقيمين المستخدمة في هذا المقال تم احتسابها استنادًا إلى بيانات منشورة. وتشتمل جهة الأصول على نوعين: العقارات والأصول المالية. وتشمل الأصول المالية خمسة فئات: الودائع، والمنتجات المالية المدارة (التمويلية/إدارة الثروات)، والتأمين، والصناديق، والأسهم؛ ومعيار الحساب هو الأصول المالية المحتفظ بها مباشرة من قبل قطاع المقيمين.

على سبيل المثال، يتم حساب أصول الأسهم عبر طرح الجزء الذي تحتفظ به المؤسسات من القيمة السوقية المتداولة للأسهم لدى الشركات المدرجة لكل ربع سنة، لنحصل على أصول الأسهم التي يحتفظ بها قطاع المقيمين. أما العقارات فتتمثل في اختيار الربع الرابع من عام 2010 كفترة أساس، ثم في كل فترة يتم إضافة إجمالي مبيعات الوحدات السكنية الجديدة، ويتم حساب تغيّر التقييم باستخدام أسعار الإدراج للعقارات السكنية المستعملة في الصين، مما ينتج قيمة مخزون العقارات في كل فترة. أما جهة الالتزامات فتتمثل في بيانات قروض البنوك للمقيمين (للمزيد من التفاصيل، راجع CF40 Research · موجز 《إطار جديد لملاحظة سلوك تخصيص أصول المقيمين في الصين — ومناقشة ما إذا كان “نقل الودائع” قائمًا》).

وبالنسبة إلى المعادلة التي تقابل الجزء الأول المذكور، فإن تغيّر التقييم يساوي تغيّر تقييم الأسهم بالإضافة إلى تغيّر تقييم العقارات. وفائض الفترة هو عمليًا بيانات يتم الاستدلال عليها من زيادة الأصول، وليس بيانات يتم تقديرها مباشرة اعتمادًا على جدول التدفقات النقدية لقطاع المقيمين. وتتمثل المعادلة بالتحديد في:

فائض الفترة = الودائع الجديدة + المنتجات المالية الجديدة + التأمين الجديد + صناديق السيولة/الأموال النقدية الجديدة + صافي تدفقات الأسهم الداخلة + صافي تدفقات العقارات الداخلة

أقرب بيانات إحصائية مرتبطة بعلاقة فائض الفترة هي إجمالي المدخرات لدى قطاع الأسر. ولكن، ومن خلال المعادلة يمكن ملاحظة أن فائض الفترة لا يمكن أن يُعادِل ببساطة إجمالي مدخرات قطاع المقيمين؛ وذلك لأن إجمالي المدخرات مفهوم تدفقي، وعند تحويله إلى مسار تغير فائض الأصول، يجب إجراء تعديل باستخدام زيادة الالتزامات. لنأخذ مثالًا: قام المقيم A بشراء منزل عقار مستعمل بقيمة 100w من المقيم B، وتم سداد قيمة 100w بالكامل عن طريق القرض. وبذلك، تلقى المقيم B 100w كوديعة. ومن منظور الميزانية العمومية الكلية لقطاع المقيمين، ستزداد قيمة الأصول من الودائع بمقدار 100w، لكن زيادة الودائع البالغة 100w لا تأتي من مدخرات الفترة نفسها، بل تأتي من زيادة الالتزامات بمقدار 100w.

نحاول استخراج مؤشر يعكس إجمالي ادخار المقيمين من بيانات الميزانية العمومية، للتحقق بشكل غير مباشر من معقولية تغير فائض الفترة المستدل عليه باستخدام بيانات الميزانية العمومية. ويتم ذلك تحديدًا عبر طرح زيادة الالتزامات من فائض الفترة.

من الشكل 1، يمكن ملاحظة أن مستوى حجم المؤشرين منذ عام 2011 حتى الآن متقارب أساسًا. لكن بالمقارنة مع بيانات إجمالي مدخرات قطاع الأسر في جدول التدفقات النقدية، فإن تقلب إجمالي المدخرات المستدل عليه من بيانات الميزانية العمومية أكبر بشكل واضح؛ كما أن بيانات إجمالي مدخرات قطاع الأسر في جدول التدفقات النقدية تبدو أقرب إلى مستوى “مركز” إجمالي مدخرات المقيمين المستدل عليه. أما سبب تقلب إجمالي المدخرات المستدل عليه بمستوى أعلى فيتمثل في سبب مباشر وهو أن بيانات صافي تدفقات الأسهم تتقلب بشدة، وهو جانب مهم نحتاج إلى التركيز عليه، في حين لا يبدو أن جدول التدفقات النقدية يعكس ذلك بشكل كافٍ في هذا الجانب.

بعد التحقق من منطقية البيانات، نلقي أولًا نظرة على التغير الكلي في زيادة صافي الأصول. ولمزيد من إظهار أثر زيادة الالتزامات على زيادة صافي الأصول (زيادة الالتزامات تعني انخفاض صافي الأصول)، نضبط زيادة الالتزامات لتكون قيمة سالبة؛ فعلى سبيل المثال، في الربع الأول من عام 2019، زادت التزامات المقيمين بمقدار 1.81T يوان، وبالتالي يظهر ذلك في الرسم كـ -1.81T يوان.

من الشكل 2، يمكن ملاحظة أنه خلال الفترة 2022-2025 كانت زيادة صافي الأصول في كل ربع سنة تتقلب بشدة، لكن إجمالًا تمثل نمطًا على شكل حرف “U”، أي أن صافي الأصول المتراكمة خلال 2022-2024 يتناقص باستمرار، وقد تكون زيادة صافي الأصول في بعض الأرباع سالبة. ولكن بعد عام 2025، ظهرت زيادة صافي الأصول في انتعاش ملحوظ نسبيًا.

ولكي نُبرز العملية أعلاه بشكل أفضل، قمنا بإجراء مجموع تراكمي لأربع فترات على بيانات زيادة صافي الأصول، ويمكن اعتبار ذلك كبيانات سنوية بعد تنعيمها. والنتيجة كما في الشكل 3: تظهر 2022-2025 نمطًا واضحًا جدًا على شكل “U”: ففي 2022-2024 كانت مرحلة هبوط مستمر، وحدث في 2024 انخفاض مستمر في صافي الأصول (وكانت زيادة صافي الأصول سالبة). وبعد دخول 2025، شهدت زيادة صافي الأصول تعافيًا ملحوظًا جدًا.

يعرض الشكل 4 نتائج تأثير العوامل الثلاثة المتمثلة في فائض الفترة وتغيّر التقييم والالتزامات على تغير زيادة صافي الأصول. كما هو موضح في الشكل، فإن أعلى نقطة لزيادة صافي الأصول في هذه الدورة كانت في الربع الثاني من عام 2021، بينما كانت أدنى نقطة في الربع الثالث من عام 2024؛ وهذا يتطابق تقريبًا بالكامل مع مرحلة الهبوط لدورة طاقة الإنتاج في قطاع التصنيع خلال هذه الدورة (انظر بالتفصيل CF40 Research · موجز 《استقرار دورة طاقة التصنيع وتوقعات إصلاح PPI》).

في هذه المرحلة، تتقلص زيادة صافي أصول قطاع المقيمين باستمرار، ويواجه قطاع المقيمين “صدمة مزدوجة”: من ناحية، يقل فائض التراكم (أي الأموال التي يتمكن من ادخارها)، ومن ناحية أخرى، تتضرر تقييمات الأصول القائمة التي يحملها المقيمون باستمرار، وتشمل هذه كلًا من العقارات والأسهم.

في عام 2025، تتحسن هاتان القوتان معًا: تتعافى سرعة تراكم فائض التراكم بسرعة؛ وما زال مساهم أثر التقييم سلبيًا، لكن من منظور هامشي يتراجع حجم خسائر التقييم. في المقابل، فإن أثر تقليص الالتزامات على تغير صافي أصول قطاع المقيمين يكون أقل بكثير.

ولنقسم خسائر التقييم إلى عقارات وأسهم، يمكننا أن نرى أن انخفاض خسائر التقييم أيضًا ناتج عن قوتين. كما في الشكل 5، **من ناحية، تبدأ خسائر التقييم الناتجة عن انخفاض أسعار المنازل بالانخفاض في 2025؛ أي أن أسعار المنازل لا تزال في انخفاض مستمر، لكن نطاق الانخفاض أصبح أضيق وقاعدة المقارنة أقل، وبالتالي تتراجع خسائر التقييم التي يتحملها قطاع المقيمين. وبعبارة أخرى، يظل انخفاض أسعار المنازل يسبب خسائر في تقييم أصول قطاع المقيمين، لكن من منظور هامشي فإن خسائر التقييم تتراجع.

ومن ناحية أخرى، يبدأ تغيّر تقييم الأصول السهمية في 2025 بالتحول من السالب إلى الموجب. ومن خلال الشكل 5 يمكن ملاحظة أن تقييم الأصول السهمية ظل غالبية الوقت بين 2022 و2024 سلبيًا تقريبًا، وأحيانًا يتحول إلى موجب، لكن بعد الربع الرابع من عام 2024، شهد تقييم الأصول السهمية تحولًا مستمرًا وكبيرًا إلى الموجب؛ وهذا أيضًا عامل مهم يساهم في تعزيز أثر التقييم.

بناءً على ما سبق، تختلف العوامل المحركة لتغير زيادة صافي أصول قطاع المقيمين بين المرحلتين. ففي الفترة من الربع الثاني من 2021 إلى الربع الثالث من 2024، تباطأت بشكل واضح سرعة تراكم صافي الأصول لدى قطاع المقيمين في الصين. وكانت أهم الأسباب أن تقييم العقارات كان ينخفض باستمرار؛ وتفسر هذه العوامل وحدها 80% من انخفاض زيادة صافي الأصول. لذلك، فإن وصف هذه المرحلة بـ"انخفاض أسعار المنازل يؤدي إلى استمرار تضرر ميزانية أصول والتزامات المقيمين" وصفٌ منصف ودقيق.

أما الارتفاع في زيادة صافي أصول قطاع المقيمين الذي نلاحظه من الربع الثالث لعام 2024 وحتى الآن، فيمكن تفسير جزء كبير منه بزيادة فائض الفترة. وبعبارة أخرى، فإن تدفقات نقدية لدى قطاع المقيمين تتحسن في هذه المرحلة، وتزداد قدرته على تراكم الفائض. وبسبب تضييق نطاق انخفاض أسعار المنازل، تقل خسائر الفترة الناجمة عن انخفاض تقييم العقارات، ما يساهم أيضًا في عودة صافي الأصول إلى الارتفاع من منظور هامشي، رغم أن تقييم العقارات ذاته ما زال في انخفاض. في المقابل، حتى إذا كانت مساهمة تقييم الأصول السهمية أقل من العقارات، فإن السبب الرئيسي يتمثل في أن ارتفاع أسعار الأسهم يحرك تقييم الأصول السهمية من السالب إلى الموجب، وهذه تغيرات أكثر إيجابية.

لذلك، حتى لو كان انخفاض أسعار المنازل في 2025 ما زال يُلحق الضرر بميزانية أصول والتزامات المقيمين، فإن قدرة قطاع المقيمين على تراكم صافي الأصول تتحسن؛ إذ إن زيادة فائض الفترة وزيادة تقييم الأسهم ترفعان زيادة صافي الأصول بشكل ملحوظ. لقد دخلت ميزانية أصول والتزامات المقيمين في الصين مرحلة التصحيح.

ثالثًا، سلوك شراء المنازل وسلوك الاستثمار لدى قطاع المقيمين يتغيران بشكل متزامن

……

（تحميل تطبيق CF40 لفتح النص الكامل، خدمة تجربة العضوية محدودة المدة متاحة الآن）