شركة بلي للأدوية على وشك انتهاء صلاحية براءات الاختراع غير التجارية: التدفق النقدي التشغيلي يواجه ضغطًا، وقدرة سداد الديون ضعيفة

《港湾商业观察》徐慧静

近期，普莱医药（江苏）股份有限公司（以下简称，普莱医药）向港交所递交上市申请，拟于主板挂牌上市，中信证券担任独家保荐人。

天眼查显示，普莱医药成立于2009年，是国内领先的创新型抗菌肽（AMP）治疗药物企业，在历经十六年的研发积累后正式启动资本化进程。公司核心产品PL-5已在中国提交新药上市申请，但化合物专利即将到期、股权赎回负债近800M元悬顶、持续亏损等风险因素交织，使其IPO之路面临严峻考验。

1

核心产品商业化在即，专利护城河已现缺口

تستهدف شركة 普莱医药研发 أدوية علاجية للپپتيدات المضادة للجراثيم (AMP)، وتسعى إلى تلبية احتياجات صحية عالمية جوهرية غير ملبّاة عبر تقنيات اختراقية حصرية وأدوية مرشحة. المنتج الأساسي PL-5（培来加南） هو أول دواء من فئة “كايانان” تم تقديم طلب تسجيل دواء جديد له على مستوى العالم، ويستهدف عدوى التهابات الجروح الثانوية وداء قدم السكري المصحوب بعدوى.

وفقًا لما ورد في نشرة الإصدار، يقوم PL-5 بتدمير سلامة الغشاء الميكروبي عبر آلية “تقسيم المنطقة الغشائية” لتحقيق القتل. وقد اقترح مؤسس الشركة، الدكتور تشن يوشينغ، هذه الآلية بالتعاون لأول مرة في عام 2006. يتمتع هذا الدواء بتأثير قتل واسع الطيف وفعّال على الجراثيم متعددة المقاومة، ولا يسهل أن يؤدي إلى مقاومة دوائية، وقد تم اختياره بشكل متواصل ضمن برامج “الخطة الخمسية الثانية عشرة” و“الخطة الخمسية الثالثة عشرة” للمشروعات الرئيسية لإنشاء أدوية جديدة في الصين.

من منظور التقدم السريري، تم الانتهاء في الصين من المرحلة الثالثة من التجارب السريرية لـ PL-5، وتم قبول طلب تسجيل دواء جديد في عام 2024 لدى مركز تقييم الأدوية التابع لهيئة تنظيم الأدوية الوطنية. وبالنسبة إلى الاستطباب الخاص بعدوى قدم السكري، تم إجراء المرحلة الثانية من التجارب السريرية في الولايات المتحدة. وتتوقع الشركة أن يتم اعتماد PL-5 في الربع الثالث من عام 2026. وإذا سارت الأمور بسلاسة وتم طرحه في السوق، فسيصبح أول دواء من فئة كايانان من المضادات الحيوية الببتيدية يتم اعتماده في الصين. بالإضافة إلى ذلك، في أكتوبر 2024، حصلت الشركة على موافقة من إدارة الغذاء والدواء الأمريكية (FDA)، ويمكنها بدء المرحلة الثانية من التجارب السريرية لـ PL-18 مباشرة استنادًا إلى بيانات المرحلة الأولى التي تم تنفيذها في الصين وأستراليا.

ومع ذلك، في ظل ميزة الريادة، قد توجد مخاوف بشأن آفاق التسويق التجاري لـ PL-5. ووفقًا لما ورد في نشرة الإصدار، فإن أكثر براءة اختراع كيميائية جوهرية للصين الخاصة بـ PL-5 ستنتهي في ديسمبر 2025، بينما تنتهي براءة الاختراع الكيميائية في الولايات المتحدة في أكتوبر 2028. وعلى الرغم من أن الشركة تدعي أنها أنشأت “خندق دفاع” قوي وفعّال لـ PL-5، بما في ذلك خمس براءات اختراع في الصين وبراءة اختراع واحدة في اليابان، تغطي التركيبات الصيدلانية ذات الصلة بتسلسلات محددة لاستخدام PL-5، وفترة الحماية حتى عام 2041، فإن انتهاء براءة الاختراع الكيميائية يعني أن الشركات الأخرى يمكنها تطوير تركيباتها الخاصة استنادًا إلى نفس المادة الكيميائية، ما سيؤدي إلى تضييق كبير في احتكار السوق للمنتج الأصلي.

كما تعترف الشركة بأنه على الرغم من انتهاء هذه البراءات أو المتوقع أن تنتهي، فإنها تعتقد أنها أنشأت خندق دفاع قوي وفعّال لـ PL-5، إلا أن هذا التقدير لا يزال محل شك حول ما إذا كان سيصمد أمام اختبار السوق.

فيما يخص التخطيط لحماية براءات الاختراع، وحتى تاريخ آخر تاريخ عملي يمكن الاعتماد عليه، يوجد لدى الشركة 73 براءة اختراع مُنحت عالميًا، منها 71 متركزة في الصين، وفي الولايات المتحدة توجد براءة واحدة فقط (بما فيها براءة واحدة تم إدخالها عبر ترخيص)، أما في ولايات قضائية أخرى (بما في ذلك اليابان وأوروبا) فلا توجد سوى 2 فقط. كما توجد 29 طلب براءة اختراع بانتظار الموافقة، تشمل 16 في الصين و3 في الولايات المتحدة، و1 لم يدخل بعد المرحلة الوطنية وفق معاهدة التعاون بشأن البراءات، و9 في ولايات قضائية أخرى.

والأكثر لفتًا للانتباه هو أن الشركة قد تنازلت عن حقوق التسويق التجاري للمنتج الأساسي. في ديسمبر 2022، وقّعت شركة 普莱医药 اتفاقية تعاون تجاري حصري، حيث منحت شركة 正大天晴药业集团股份有限公司 حقوقًا حصرية للتسويق التجاري لـ PL-5 في البر الرئيسي للصين، وتقتصر تعويضات الشركة على رسوم الخدمة فقط. بموجب هذه الاتفاقية، ستكون 正大天晴 أيضًا مسؤولة عن أنشطة الترويج التسويقي لـ PL-5.

توضح نشرة الإصدار بشكل صريح أن الشركة تفتقر إلى خبرة في التسويق والمبيعات، وتعتمد على فريق التسويق الداخلي وموزعين من طرف ثالث للترويج للأدوية. وإذا لم تتمكن من تعزيز قدرات المبيعات والتوزيع، فقد ينجم عن ذلك تأثير سلبي على الإيرادات والعمليات.

بالإضافة إلى المنتج الأساسي، لا تزال المنتجَان الرئيسيان الآخران لدى الشركة، وهما PL-3301（温敏肽凝胶） وPL-18（抗菌肽栓剂及凝胶）، في مرحلة التطوير السريري. يُستخدم PL-3301 في علاج داء المبيضات في الفم والبلعوم، بينما يُستخدم PL-18 في علاج داء المبيضات في الفرج والمهبل، ومن المتوقع أن يتم تقديم طلبات IND لهذين المنتجين في النصف الثاني من عام 2026.

أما المرشحات الدوائية الستة الأخرى، فجميعها في مرحلة ما قبل السريري، وتشمل PL-4902（注射用α螺旋抗菌肽）、PL-MD-333（口服小分子FGF19/FGF21诱导剂）、PL-AC-1001（口服小分子KIF18A抑制剂）、PL-AC-1201（口服小分子KRAS抑制剂）、PL-AC-2001（PROTAC降解剂） وPL-AD-2301（PROTAC降解剂）。 ولا يمكن أن تسهم هذه المنتجات في تحقيق نتائج خلال الأجل القصير.

2

استمرار الخسائر مع ضغط على التدفقات النقدية، وارتفاع حاد في الإنفاق على التكاليف

تُظهر البيانات المالية أنه في عام 2024، وخلال فترة التسعة أشهر المنتهية في 30 سبتمبر 2025 (يُشار إليها فيما يلي بالفترة المشمولة بالتقرير)، حققت شركة 普莱医药 إيرادات بلغت على التوالي 5.19M元 و2.96M元.

توضح الشركة أن جميع الإيرادات تأتي من مبيعات منتجات 日护، في حين لم يتم طرح الأدوية الأساسية في السوق بعد، ولم تنتج أي إيرادات من ترخيص براءات الاختراع. انخفضت الإيرادات في أول تسعة أشهر من عام 2025 مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق، ويرجع ذلك أساسًا إلى أن الإدارة أولت مزيدًا من الاهتمام لتطوير الأدوية المرشحة بدلًا من الترويج لمنتجات 日护.

من ناحية الوضع الربحي، سجلت الشركة خلال الفترة المشمولة بالتقرير خسائر سنوية/خسائر داخل الفترة بقيمة 158M元 و101M元 على التوالي، بإجمالي خسائر متراكمة يقارب 259M元. في عام 2024، بلغ صافي النقد المستخدم في أنشطة التشغيل -92.88M元، وخلال فترة التسعة أشهر المنتهية في 30 سبتمبر 2025 بلغ صافي النقد المستخدم في أنشطة التشغيل -56.43M元. التدفقات النقدية ما زالت صافيها الخارج مستمر.

تُعد مصاريف البحث والتطوير العامل الرئيسي الذي يلتهم الأرباح. خلال الفترة المشمولة بالتقرير، بلغ إنفاق الشركة على البحث والتطوير 80.72M元 و38.06M元 على التوالي، وهو ما يمثل 88.0% و85.7% من إجمالي تكاليف التشغيل النقدية خلال الفترة نفسها. وتبلغ تكاليف تطوير المنتج الأساسي PL-5 على التوالي 63.6% و50.7% من إجمالي تكاليف البحث والتطوير، ما يعني أن الاستثمار في البحث والتطوير شديد التركيز.

من ناحية فريق البحث والتطوير، وحتى تاريخ آخر تاريخ عملي يمكن الاعتماد عليه، تكون لدى الشركة فريق بحث وتطوير داخلي متخصص مكوّن من 36 عضوًا. يتمتع هؤلاء بأكثر من سبع سنوات من الخبرة في الصناعة بمتوسط، كما يمتلك أكثر من 86.1% من أعضاء فريق البحث والتطوير درجة الماجستير أو ما يعادلها.

بالإضافة إلى أنشطة البحث والتطوير الداخلية، تتعاون الشركة أيضًا مع جهات CRO وSMO ذات سمعة طيبة، وبدعم من إشراف وإدارة وثيقين لتساند الأبحاث ما قبل السريري والتجارب السريرية. تختار الشركة CRO وSMO بناءً على المؤهلات المهنية، وخبرات الأبحاث ذات الصلة، وجودة الخدمات، والكفاءة، والسمعة الصناعية، والتكلفة. وعادةً ما توقع اتفاقيات الخدمة الرئيسية، ثم توقّع أوامر عمل منفصلة لكل مشروع بحثي ما قبل سريري أو سريري. تعتمد الشركة بشكل كبير على خدمات الاستعانة بالمصادر الخارجية. يتم إسناد نسبة كبيرة من الأبحاث ما قبل السريرية والتجارب السريرية إلى CRO وSMO. وتتجه الغالبية العظمى من إنفاق البحث والتطوير في عام 2024 إلى هذه الجهات الثالثة.

تبقى مصروفات المبيعات والتوزيع مرتفعة أيضًا. خلال الفترة المشمولة بالتقرير، بلغت مصروفات المبيعات والتوزيع 5.88M元 و3.62M元 على التوالي، وكانت نسبة مصروفات المبيعات 113.13% و122.16% على التوالي. وتجدر الإشارة إلى أن المنتج الأساسي لم يتم طرحه في السوق رسميًا بعد، لذلك تُستخدم مصروفات المبيعات أساسًا للترويج لمنتجات 日护.

من حيث هامش الربح الإجمالي، بلغ في الفترة 41.86% و40.24% على التوالي، وظل عند مستويات مرتفعة. لكن بالنظر إلى أن حجم الإيرادات صغير جدًا، فإن هامش الربح الإجمالي المرتفع يساهم بشكل محدود في القدرة الإجمالية على تحقيق الأرباح. وتقر الشركة بأنه في المستقبل المنظور لا يبدو أنها ستتمكن من التأهل لتوزيع أرباح على شكل توزيعات أرباح من الأرباح. ويتعين على المستثمرين الاستعداد لاحتمال غياب عائد على المدى الطويل.

الأكثر إثارة للقلق من الخسائر هو وضع السيولة لدى الشركة. لقد كشفت نشرة شركة 普莱医药 بالتفصيل عن اتفاقيات استرداد الأسهم بينها وبين عدة مستثمرين قبل الطرح (Pre-IPO). وتنص الشروط على أنه إذا لم تتمكن الشركة من إكمال إدراج مؤهل في التاريخ المتفق عليه (مثل 2025 أو 2026)، أو حدث إخلال جوهري أو تغيّر في السيطرة، يحق للمستثمرين طلب قيام الشركة بإعادة شراء الأسهم. عادة ما يتم تحديد سعر الاسترداد على أساس مبلغ الاستثمار الأصلي، مع إضافة فوائد تعويضية سنوية تتراوح بين 8% و12%. وعلى الرغم من أن معظم حقوق الاسترداد قد تم الاتفاق على إنهائها قبيل الإدراج أو أصبحت غير نافذة بعد إدراج الأسهم، فإن بند “التزام استرداد الأسهم” البالغ حتى نهاية سبتمبر 2025 حوالي 799M元 لا يزال مصنّفًا ضمن الخصوم المتداولة.

خلال الفترة المشمولة بالتقرير، بلغ النقد وما يعادله في دفاتر شركة 普莱医药 31.74M元 و12.07M元 على التوالي؛ وصافي الخصوم المتداولة كان -763M元 و-826M元 على التوالي؛ ونسبة السيولة المتداولة كانت 0.07 و0.06 على التوالي، ونسبة السيولة السريعة كانت 0.06 و0.06 على التوالي؛ كما بلغت نسبة الأصول إلى الخصوم 352.3% و449.1% على التوالي.

قال الاقتصادي المستقل وانغ تشي كون إن لدى شركة 普莱医药 نقدًا مدونًا قليلًا للغاية، وخصومًا متداولة ضخمة، ونسبة أصول إلى خصوم تتجاوز 350%، ما يشير إلى عجز مالي حاد (عدم كفاية الأصول لسداد الالتزامات)، ونفاد التدفقات النقدية، وهي تعتمد بالكامل على التمويل، ولا يمكن القول إنها “غنية”. كما أنها تفتقر إلى منتجات تحقق أرباحًا، وإيراداتها ضعيفة مع خسائر مستمرة، ونموذجها التجاري غير مُثبت، ولا تملك قدرة على توليد سيولة ذاتية، وبالتالي ليست “تدر أرباحًا”. وفي الوقت نفسه فهي تفتقر للمال وتفتقر للإيرادات المربحة، ومع ذلك تحتاج إلى دعم التقييم عبر توقعات مستقبلية، ما يجعل المخاطر مرتفعة جدًا وتوقعات النمو مستهلكة مسبقًا، بينما تكون قيمة الاستثمار مقابل العائد منخفضة للغاية، وليس لها “قيمة”. وبشكل عام، فإن هذا المشروع محفوف بمخاطر شديدة ولا يملك قيمة استثمارية.

3

ملكية شديدة التركّز، وقدرة التحويل إلى عملة/تسويق تجاري تحتاج إلى التحقق

من ناحية هيكل الملكية، تُظهر شركة 普莱医药 خصائص تركز عالية. وحتى تاريخ آخر تاريخ عملي يمكن الاعتماد عليه، فإن رئيس مجلس الإدارة والمدير التنفيذي والمدير العام/المدير العام تشن يوشينغ يمتلك مباشرةً حوالي 27.97% من أسهم الشركة، كما يمتلك عبر 江阴普源（陈为其执行及普通合伙人） بشكل غير مباشر حوالي 7.77% من الأسهم، وبذلك يكون مجمل سيطرته على حوالي 35.74% من حقوق التصويت. مباشرة بعد إتمام IPO (بافتراض عدم ممارسة خيار التخصيص الزائد)، سيستمر تشن يوشينغ في السيطرة على نسبة معينة من حقوق الملكية من إجمالي رأس المال المصدر للشركة، ما يجعله ضمن فئة المساهم الأكبر منفردًا.

ومن الجدير بالانتباه أنه اعتبارًا من 30 سبتمبر 2025، قدم تشن يوشينغ ضمانًا شخصيًا لقروض بنكية للشركة بقيمة 69.94 مليون يوان، وهو ما يمثل 100% من إجمالي مبلغ القروض. ورغم أن هذا الضمان تم رفعه في يناير 2026.

من ناحية تحقيق العائد التجاري، تعتمد إيرادات منتجات 日护 لدى شركة 普莱医药 بشكل كبير على الموزعين. ففي عام 2024، بلغت إيرادات أكبر خمس جهات عملاء من منتجات 日护 1.92M元، وهو ما يمثل حوالي 36.9% من إجمالي الإيرادات في الفترة نفسها؛ وبلغت إيرادات أكبر عميل مفرد 608k元، وهو ما يمثل حوالي 11.5% من إجمالي الإيرادات في الفترة نفسها. وفي الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، بلغت إيرادات أكبر خمس جهات عملاء من منتجات 日护 1.1M元، وهو ما يمثل حوالي 36.6% من إجمالي الإيرادات في الفترة نفسها؛ وبلغت إيرادات أكبر عميل مفرد 444k元، وهو ما يمثل حوالي 15.2% من إجمالي الإيرادات في الفترة نفسها.

حجم منتجات 日护 الحالية صغير جدًا؛ ففي عام 2024 لم تسهم إلا بإيرادات قدرها 5.19M元، وفي أول تسعة أشهر من عام 2025 انخفضت أيضًا بما يزيد عن 30%. إن ضعف البنية التحتية للتسويق التجاري سيؤثر مباشرة على كفاءة الترويج في السوق بعد طرح PL-5.

في عام 2024 وفي أول تسعة أشهر من عام 2025، بلغت قيمة المشتريات من أكبر خمسة موردين 43.74M元 و12.74M元 على التوالي، وهما يمثلان 54.7% و49.8% من إجمالي قيمة المشتريات؛ وبلغت قيمة المشتريات من أكبر مورد مفرد 21.55M元 و7.11M元 على التوالي، وهما يمثلان 27.0% و27.8% من إجمالي قيمة المشتريات.

فيما يتعلق بمرافق الإنتاج، قامت الشركة ببناء قدرة إنتاج قوية لدعم التطوير السريري المبكر للأدوية المرشحة. تقع منشآت الإنتاج في Jiangyin التابعة لمحافظة Wuxi بمقاطعة Jiangsu، ويبلغ إجمالي المساحة المبنية حوالي 12000 متر مربع، وتضم ثلاث خطوط إنتاج للحفاظ على منشآت إنتاج المنتج الأساسي PL-5 ومنتجات 日护. في ديسمبر 2025، أنشأت الشركة شركة تابعة بالكامل، وهي 臻泰生物制药（浙江）有限公司، وبمقابل قدره 16.9M元 وتكاليف تسوية الأراضي بمقدار 6.9M元، قامت بشراء حق استخدام قطعة أرض صناعية في منطقة Linhai الاقتصادية للتنمية في Taizhou بمقاطعة Zhejiang، بإجمالي مساحة أرض قدرها 30666 مترًا مربعًا، مع خطط لبناء منشآت إنتاج مواد خام دوائية خاصة بها. وتقول الشركة إن الهدف من ذلك هو ضمان استقرار توريد المواد الخام للمنتج الأساسي وللأدوية قيد البحث الأخرى، وتقليل الاعتماد على الموردين الخارجيين؛ غير أن فترة البناء طويلة ويتطلب الأمر استثمارًا رأسماليًا كبيرًا، ما سيؤدي على المدى القصير إلى زيادة ضغط التدفقات النقدية.

من زاوية المشهد التنافسي، فقد خرج قطاع الپپتيدات المضادة للجراثيم من منطقة “عدم وجود منافسين”. وفقًا لبيانات Frost & Sullivan، توجد عالميًا 6 أنواع من أدوية مرشحة مضادة للعدوى من الببتيدات في مرحلة التطور السريري، وفي السوق الصينية توجد 8 منتجات من نفس النوع قيد التطوير السريري، مما يجعل المنافسة في هذا المسار تشتد، بينما تضيق نافذة الريادة لـ PL-5.

تعترف الشركة بأن النمو في المستقبل سيعتمد بشكل أساسي على قوة تركيبة الأدوية وعلى نجاح تطوير الأدوية المرشحة. وإذا لم تتمكن من إكمال التطوير السريري للأدوية المرشحة وتوسيع الاستطبابات، أو لم تحصل على الموافقات التنظيمية اللازمة لتسويقها تجاريًا، أو حدث تأخير جوهري أثناء القيام بهذه الأعمال، فقد تتأثر الأعمال والآفاق المالية بشكل سلبي كبير.（港湾财经出品）

كمية هائلة من الأخبار، وتحليل دقيق، متاح داخل تطبيق 新浪财经