15.67B ديون داخلية تُسدد بالكامل مقدمًا! تحل مشكلة ديون شركة الطيران الصينية، ومسار تخفيف مخاطر شركة الطيران الصينية لا يزال غير واضح

كشفت أسباب تعليق السندات المستمرة بقيمة 15.67B يوان التابعة لشركة شركة مجموعة الطيران الصينية للصناعة والتمويل القابضة المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ"中航产融") في وقت متأخر من الليل.

في ظهر 7 أبريل، نشرت شركة 中航产融 إعلانًا بقرار مجلس الإدارة، تقترح فيه عقد اجتماع حاملي السندات لِالسداد المبكر لجميع السندات الصادرة علنًا وأدوات التمويل بالديون القائمة (ويُشار إلى ذلك مجتمعةً بـ"السندات") وإجراء شطب/إلغاء لجميع السندات، على أن يكون سعر السداد المبكر هو القيمة الاسمية للسندات مضافًا إليها الفوائد المستحقة حتى تاريخ السداد.

يُظهر الإعلان أن موعد اجتماع حاملي السندات في هذه الجولة هو 14 أبريل، وأن 13 سندًا للشركات و2 سندات متوسطة الأجل ضمن الشركة سيتم استئناف التداول اعتبارًا من 8 أبريل.

في 1 أبريل، نشرت شركة 中航产融 إعلانًا عن تعليق تداول السندات، وطلب تعليق تداول 15 سندًا مستمرًا لديها (إجمالي الرصيد 15.67B يوان) اعتبارًا من 2 أبريل. وكانت مبررات التعليق: “النظر في التخطيط لوقائع جوهرية مرتبطة بسندات الشركات”.

أفاد العديد من الأشخاص الذين تم استطلاع آرائهم لمراسل “جيجيان ميان” بأنّه، على الرغم من أن اجتماع حاملي السندات لم يُعقد بعد، فإن موافقة حاملي السندات على السداد المبكر ستكون على الأرجح حدثًا.

بالنسبة لحاملي السندات، فإن هذا السداد المبكر يعد خبرًا إيجابيًا واضحًا. وقال أحد الأشخاص الذين تم استطلاع آرائهم: إذا تم الدخول إلى السندات ذات الصلة في السوق الثانوية مع خصم، فإن السداد بهذه الجولة وفقًا للقيمة الاسمية مضافًا إليها الفوائد المستحقة يمكن أن يحقق عائدًا يقارب 20%.

أشار أحد خبراء دخل ثابت في شركة أوراق مالية في شنغهاي لمراسل “جيجيان ميان” إلى أنه، من خلال بيانات التداولات المنجزة علنًا وبنية المراكز، تراجعت حيازات المؤسسات الرئيسية المرتبطة بـ中航产融 بشكل كبير. المؤسسات مثل صناديق الاستثمار العامة والقطاعات غير المصرفية، منذ مرحلة 2025 عندما تم شطب الشركة من السوق وتوقف الإفصاح وتقييد التصنيف، كانت قد أنجزت بالفعل تقليص الحصص أو الخروج منها عبر صفقات تمت بخصم؛ أما الكيانات التي ما زالت مستمرة في الاحتفاظ، فتتمثل أساسًا في منتجات خاصة وحسابات عالية العائد وأموال منظمة/هيكلية.

“هذه الأموال تتنافس غالبًا على الرهان بشأن ائتمان الشركات المملوكة للدولة. بعد أن انخفض سعر السندات إلى نطاق 70-85 يوان، دخلت على دفعات. وبحلول بداية أبريل، ومع تعليق تداول السندات، كان العائد ومستوى التقييم قد عكسا بالفعل ضغوط السيولة ونقص البيانات في القوائم المخططية والمخاطر الهيكلية بشكل كافٍ، ويبدو أن السداد المبكر هو تنفيذ فعلي لتسعير المخاطر.” أضاف الشخص المذكور.

لا تخلو تحركات 中航产融 من مؤشرات مسبقة، ولها سوابق.

في 27 مارس 2025، أصدرت 中航产融—التي كانت في السابق كيانًا مدرجًا في السوق الرئيسية للبورصة في شنغهاي—إعلانًا مفاجئًا في وقت متأخر من الليل عن تعليق التداول، لتتضمن خطة لمناقشة أمر جسيم، ثم في اليوم التالي أعلنت قرارًا بالإنهاء الطوعي للإدراج.

باعتبارها منصة التمويل القابضة الوحيدة ضمن مجموعة الصين لصناعة الطيران المحدودة (ويُشار إليها فيما يلي بـ"中航工业集团")، أُدرجت 中航产融 في أغسطس 2012 في السوق الرئيسية لبورصة شنغهاي. وكانت أول شركة مدرجة في A-Share من نوع الشركات القابضة المالية، وتتضمن الشركات التابعة المالية التي تملكها/تتحكم فيها: 中航租赁، 中航信托، 中航证券، 中航财务، 中航期货، 中航融富، 航空投资، 中航资本国际 وغيرها من الشركات.

ومن بين ذلك، يُعد 中航租赁 مصدر الدخل الرئيسي للمجموعة. كما كانت 中航信托 من الأصول الأساسية ضمن 中航产融، إلا أنها—بسبب التركيز المبكر في أعمال الثقة العقارية—شهدت في دورة هبوط القطاع عددًا كبيرًا من حالات تعثر المشاريع وتأخر مركزـيات المنتجات بشكل مُكثف، ما أدى إلى تراجع حاد في الإيرادات، وأصبحت الشركة التابعة الأكثر وضوحًا في تراجع الأداء. وقبل شطب 中航产融 من السوق، كانت 中航信托 قد تم وضعها تحت الوصاية بالفعل بسبب مخاطر سداد منتجات الثقة، وما تزال حاليًا ضمن مرحلة معالجة المخاطر.

تُظهر بيانات Wind أنه بعد إصدار إعلان شطب 中航产融 من سوق A-Share، تعرضت السندات ذات الصلة بـ中航产融 لعمليات بيع مكثفة في السوق الثانوية؛ وانخفض سعر التداول بسرعة من قرب القيمة الاسمية إلى نطاق 70-80 يوان، وحتى أن بعض السندات منخفضة السيولة شهدت هبوطًا أكبر.

وتُظهر بيانات Wind أيضًا أنه منذ أبريل 2025، قامت 中航产融 بسداد رأس مال السندات المحلية المستحقة في موعدها البالغ 11.6B يوان، وسداد الفوائد البالغة 7.25 مليار يوان؛ حاليًا يبقى لدى الشركة 725M يوان من السندات المحلية القائمة. وتبلغ أحجام الاستحقاق في 2026 نحو 15.67B يوان، بينما تمثل الأشهر يونيو وسبتمبر ونوفمبر وديسمبر قمم السداد.

لاحظ مراسل “جيجيان ميان” أنه منذ عام 2025، ظلت إجراءات معالجة مخاطر 中航产融 دون توقف.

إضافةً إلى الاستمرار في استرداد الأموال عبر تحويل حصص الشركات التابعة والشركات التابعة من الدرجة الثانية، في ليلة 31 ديسمبر 2025، أعلنت 中航产融 عن رئيس مجلس إدارة جديد وثلاثة مديرين تنفيذيين كبار. يتمتع كل من الإدارة الجديدة بخلفية من مجموعة صناعة الطيران. وفي مؤتمر العمل السنوي لمجموعة صناعة الطيران لعام 2026، حدد كذلك رو جي دي، الأمين العام للجنة الحزب ورئيس مجلس الإدارة الجديد في 中航产融، بوضوح أن معالجة المخاطر توضع في موقع محوري، واقترح “التركيز على ثلاث مهام رئيسية: ترسيخ خدمة النشاط الرئيسي، ومعالجة المخاطر، وتطوير التحول، مع مواصلة التصدي لهجوم مستمر”، وشدد أيضًا على “العمل بكل قوة لحماية خط الأساس بعدم وقوع مخاطر مالية منهجية”.

وربما بدعم من سلسلة الإجراءات المذكورة، يميل السوق—بشكل عام—إلى نظرة حذرة متفائلة بشأن آفاق السداد لـ中航产融، وقد نشرت مؤخرًا عدة شركات أوراق مالية وجهات نظر بحثية ذات صلة.

على سبيل المثال، ذكرت شركة 广发 للأوراق المالية أن القيمة الدفترية لحصص الشركات التابعة المالية التي تمتلكها 中航产融 يمكن أن تغطي بالكامل قيمة سداد السندات. ويُعد 中航租赁—ضمن الشركات التابعة المالية—أكبر مساهم في الإيرادات، كما أن أداؤه التشغيلي مستقر. ومن منظور الاستمرارية في التشغيل، يوفر 中航租赁 دعمًا مهمًا لاستقرار التشغيل العام لـ中航产融. ومن منظور تحويل الأصول إلى سيولة، تستطيع الشركة أيضًا الحصول على تدفقات نقدية كبيرة عبر تحويل الأسهم، وبالتالي دعم سداد السندات.

بعد إتمام السداد المبكر للسندات المحلية، لا يزال التركيز على معالجة المخاطر اللاحقة لدى 中航信托. وقد لاحظ مراسل “جيجيان ميان” أنه منذ تنفيذ وضعها تحت الوصاية في أبريل 2025، جرت مناقشات مستمرة في السوق حول مسار التعامل معها.

ومنذ دخول 中航信托 فترة تعديل في القطاع منذ عام 2020، وفي نهاية عام 2023 بلغت أصول مخاطر الائتمان الخاصة لدى 中航信托 18B يوان، منها نسبة 17.86% من فئة المراقبة، ومعدل عدم الأداء 3.33%. وتُظهر التقارير نصف السنوية لـ中航产融 لعام 2024 أن 中航信托 متورطة في نزاعات متعددة مرتبطة بالعقارات.

من حيث هيكل الأسهم، تمتلك 中航产融 مباشرة 73.56% من أسهم中航控股، وتملك中航控股 بدورها 84.42% من أسهم中航信托؛ وبذلك تتحقق لـ中航产融 سيطرة غير مباشرة على 中航信托 بنسبة امتلاك 62.10%.

قام بنك CICC سابقًا بإحصاء أن إجراءات معالجة مخاطر 华融信托 تتمثل أساسًا في استبدال محافظ التأمين صندوقًا (التكفل بالتعويض) والتعامل مع أصول متنوعة؛ وما يزال 华融 الصين يواصل تجريد الشركات التابعة من نوع التراخيص المالية بشكل مستمر وتم دمجهما/استيعابها. أما تقدم معالجة مخاطر 中融信托 فيتمثل أساسًا في تكليف جهة ثقة كبيرة بإدارة الأصول، حيث أصبح المساهم الأكبر مؤسسة غير عامة. ويمكن الرجوع إلى خطط معالجة المخاطر لدى جهات الثقة الأخرى، والتي تتمثل في إعادة تنظيم هيكلية الأسهم مع دمج توزيعات طبقية للدفع، وأن المساهمين الرئيسيين السابقين خرجوا أساسًا من أعمال الثقة.

لذلك، يرى بنك CICC أن هذه المرة—بالنسبة لـ中航信托—توجد عوامل مثل صعوبة حل مشكلاتها الذاتية، وخطط أعمال المساهمين، وعدم اليقين في البيئة الكلية، بينما تظهر ميزة خلفية الأسهم بوضوح. وقد تعكس خطة المعالجة سمة إرشاد سياسات قوية نسبيًا، وقد لا يزال ذلك يتضمن اتخاذ إجراءات للتعامل مع الأصول غير العاملة/المشكلة تحت قيادة المساهمين وتحويلها إلى سيولة، بالتزامن مع تقليص أو الخروج تدريجيًا من أعمال الثقة. وستركز 中航产融 على الأعمال الصحية التي ترتبط ارتباطًا أكبر بالنشاط الرئيسي للمجموعة.

كما ذكرت 广发 للأوراق المالية أنه من واقع الخبرات التاريخية، فإن الموارد خلف الشركات المملوكة للدولة تكون غنية نسبيًا، والقيود على السياسات تكون أشد، وغالبًا ما يمكن الحصول على دعم قوي من الموارد الخارجية وقوة أكبر لمعالجة المخاطر بعد انكشاف المخاطر.

وبالاستناد إلى الخبرات التاريخية: من مرحلة انكشاف المخاطر بشكل مُركز إلى تنفيذ خطة إعادة التنظيم وتحقيق إصلاح توقعات السوق. فقد قضت 华融 عامًا ونصف تقريبًا لإنجاز الأعمال ذات الصلة، وجاءت معها نقطة انعطاف في التقييم. واستغرق الإصلاح الإجمالي 14 شهرًا. وبناءً على هذا القياس الخطي، قد لا تزال تحتاج 中航产融 إلى فترة زمنية لتنظيم/ترتيب التقييم، إضافةً إلى نافذة زمنية ضرورية لمعالجة المخاطر.