问AI · 财报亮眼为何股价承压，市场在担忧什么？

近期，小米发布2025年全年业绩：全年总收入达457.29B元，同比增长25.0%；经调整净利润39.17B元，同比大增43.8%，两项核心财务指标均创下历史新高。

图表源自港交所-小米年度业绩报告

智能电动汽车业务从初创期的亏损步入盈利，首次实现年度经营收益转正至900M元，全年交付量突破410k辆，远超年初350k辆的目标。

然而，这份财报的另一面同样值得审视：2025年第四季度，企业收入116.92B元，同比去年四季度的高基数增长7.3%，经营利润同比下降23.7%至6.35B元。

此外，在消费提振的背景下，手机业务2025年收入186.44B元，同比下滑2.8%，毛利率从2024年的12.6%降至10.9%——第四季度，手机毛利率仅8.3%。

过去一整年，小米经历的是多重阶段性机遇的叠加：汽车业务开始释放规模化的收入、消费电子与家电行业在政策红利下回暖，尤其是高客单价的大家电抬升了企业整体的业绩规模。

但当时间进入2026年，汽车、家电的高销售基数的压力、外部存储成本环境的恶化、政策步入成熟期，都让市场开始担忧企业还能否在高基数之上保持增长，开始提前计提风险——企业的股价，曾在2025年6月份步入60—70港币的历史高位区间。而2026年开年以来，则长期在30—40港币之间震荡。

业绩与股价的背离所反映的，往往是市场对企业成长的可持续性的怀疑。

下限看手机，上限看造车

自2021年官宣造车之后，行业对小米逐渐形成一种共识：上限看造车，看造车业务能否打开新的增长空间；下限看手机，企业估值的支撑位，取决于手机这个基本盘能否稳住。

2025年，这两条曲线呈现出截然不同的态势。

造车业务可谓突飞猛进

汽车业务：完成了从1—10

2025年，小米智能电动汽车及AI等创新业务分部全年收入首次突破千亿大关，达106.07B元，同比增长223.8%，占总营收的比重从2024年的9%提升至23.2%。企业全年交付超410k辆新车，交付量同比增长200.4%。

**首先值得关注的是盈利能力。**小米汽车2025年的毛利率达到24.3%，较2024年的18.5%提升5.8个百分点，这是一个什么水平？对比交付规模接近的车企——2025年，理想的毛利率为18.7%、小鹏为18.9%。

需要说明的是，小米汽车业务中服务性收入占比不足3%，其毛利率更能反映汽车业务本身的毛利，含金量更高。

**再看单车均价。**2025年小米汽车ASP（平均售价）达到251.2k元，高于去年同期的234.5k元。

对比同行：理想汽车受i6等低价车型销量占比提升影响，全年ASP约263k元；蔚来汽车因萤火虫、乐道等更低价格车型，品牌销量占比的提升带来全年ASP约236k元；小鹏汽车全年ASP约159k元。

250k—300k元是中高端车型的主流价格带，小米能够在这个区间站稳脚跟，本身就说明了产品力和品牌力的支撑。

**利润端同样可圈可点。**2025年，小米造车及AI等创新业务分部首次实现年度扭亏为盈。看上去，900M元的盈利占比总利润不高，尤其结合超400k的交付量。

但反观同行：

2025年交付近600k辆的零跑，盈利538M元；2025年，小鹏交付近430k辆，且有面向大众品牌收取的高毛利技术服务费作盈利支撑，但全年仍亏损；豪华如蔚来——有媒体报道蔚来为了盈利，对成本的管控落实到一包纸巾、一场团建，仍全年亏损14.94B元，最后终于在2025年四季度首次实现季度盈利；曾经年赚百亿的理想，受价格战冲击，2025年靠着利息性收入，盈利1.1B元，同比下降了85.8%。

靠着同行的衬托，900M元利润的含金量还在上升。2025年，小米汽车业务的盈利能力在新势力中几乎仅次于理想。

对小米汽车来说，2024年上市的SU7拿到巅峰开局，让企业完成了从0—1的养成。2025年，YU7创造的单一车型“大定神话”（3分钟大定超200k台），光速夯实了企业从1—10的基础。

集整个企业之力，小米再造两个爆款车型似乎不难。但随着粉丝客群的渗透殆尽，营销势能的边际递减，以及汽车产品矩阵和客群的不断拓宽（家庭客群、新能源），小米汽车，到了迈出舒适圈的时刻。

手机失血，但没有溃败

与汽车业务形成对比的是手机业务的表现。

**首先是出货量跑输了大盘。**2025年，手机×AIoT分部收入351.22B元，同比增长5.4%。其中，智能手机业务全年收入186.44B元，较2024年的191.77B元下滑2.8%；全年智能手机出货量165M台，同比减少2%。考虑到由机构Omdia调研的2025年全球智能手机出货量同比仍有2%的增长，尤其这还是受消费政策提振的一年。

不过若将时间拉长，这一出货量仍远高于2022年的150M台和2023年的146M台，仍处于历史中位水平，只是较2024年的历史高点169M台有所回落。

**其次是毛利率的走势同样不容乐观。**2025年，企业智能手机业务全年毛利率为10.9%，较2024年的12.6%下降1.7个百分点。进入第四季度，在存储硬件大幅涨价的背景下，智能手机业务毛利率仅为8.3%，相比2024年同期的12%，下降了3.7个百分点。

需要说明的是，小米手机毛利率的历史峰值出现在2021年的11.9%，当前10.9%的水平虽从高位回落，也仍高于2019年的7.2%和2020年的8.9%，毛利率所反映的是“承压”而非“溃败”，企业高端化策略已然有了阶段性的成效。

关于毛利率，企业管理层在电话会中坦诚，内存成本的涨幅速度和力度均超出预期。小米集团合伙人、手机部总裁卢伟冰解释，“这的确对小米来说是一个巨大的挑战。AI驱动的服务器需求猛增，正在重塑存储行业的供需关系。过去我说过这是一个周期性的阶段，要看到2027年。但我个人的感受是，这轮涨价周期可能比我预期的要更长，涨幅也会比我预期的更高。”

智能手机、平板、笔记本作为存储成本占比最高的品类，承受了巨大的成本压力。小米虽然凭借规模优势与供应商的长期合同，以及此前相对悲观的备货策略，暂时避免了断供风险，但传导到财报上，毛利率的滑落已是既定事实。

手机业务的基本盘松动，直接影响了市场对小米的估值信心。作为一家已经证明过自己的手机厂商，小米在这个领域的估值已经被市场充分计提。投资者对其手机业务的预期，不再是“能否做好”，而是“能否在高基数上持续突破”。这也是为什么，尽管汽车业务表现亮眼，股价仍然承压——企业的下限出现了裂痕。

**也有正向表现，小米在中高端手机市场的渗透有所上升。**2025年，小米在中国大陆3000元及以上智能手机销量占比达27.1%，较2024年的23.3%提升3.8个百分点；6000—10000元价位段市占率同比提升2.3个百分点至4.5%。

电话会中，卢伟冰明确了小米的定价策略：“涨价的趋势是不可避免的，我们尽量多为消费者扛一段时间，扛不动了肯定也会涨。希望到时候用户能够对我们多一些理解。”

这种“多扛一会儿”的底气，来源于小米业务多元化的风险分散能力——大家电业务受内存成本波动影响较小，多品类协同可以分摊风险。此外，高端机型的占比提升，意味着小米在成本传导上拥有了比过去更强的议价能力。当低端机型承担价格敏感型用户的流失风险时，高端机型的价格韧性将成为对冲成本压力的关键缓冲垫。这使得“提价”这个动作从“被动应对”，升级为了结构性能力的体现。

赶上末班车后，小米汽车要早早当家

今年3月19日，在小米的新春发布会上。雷军为汽车业务官宣了舒淇和苏炳添两位新代言人，把最多的激情用在了汽车介绍上，然后是大模型，还顺便“蹭”了一波“龙虾”（OpenClaw，个人AI agent，因以龙虾为产品形象而被普遍称为小龙虾，后泛指个人AI Agent产品）的热度——手机本无新品，时隔四年、所谓“重磅”的换代笔记本产品，以及智能手表，在雷军这里只得到了最后十几分钟的收场时间。

在造车成功后，市场对于小米的定位，基本从手机厂商转换成了一家车企。而其实随着产品迭代周期、软件更新周期的大幅缩短，主流认知里，新能源汽车也事实性地成了大号、贵价电子消费品。和手机无异。

2026年，并非小米的“产品大年”：SU7仅为中期改款，增程车型尚在深度伪装阶段。550k辆的交付目标，较2025年的411k辆同比增长约34%，增速较2025年放缓。但需要看到的是，550k辆意味着月均46k辆，对于一家仅量产两年的车企而言，这依然是相当高的要求。尤其考虑到，中国新能源汽车渗透率几乎在50%这条线上边际触顶的背景。

2025年，小米交出了一份足以自傲的答卷。它证明了在激烈的市场竞争中，企业依然具备打造爆款、实现快速规模化的能力。尤其是在价格战激烈的2025年，小米汽车仍拿下了24.3%的整体毛利率，新势力中无出其右。而在量产的第二年就实现规模化交付、年度盈利，放到整个新势力阵营中更是绝无仅有。

但商业世界的规律在于，过去的成功无法对冲未来的风险。因为前两张答卷，小米做得太完美了，以至于市场始终按特等生的标准来要求它。于是，随着手机业务显示出承压迹象，年初企业的改款车型又未能延续过去的大定神话，业绩与估值的背离，也就显得合情合理了。

对小米而言，2026年的主要课题不再是“能否打造下一个爆款”，而是“能否在多个业务线之间做好资源调配和节奏把控”——毕竟，造车圈的叙事正在多元化。受辅助驾驶技术迭代、AI大模型发展的影响，资本市场对一切消费电子企业的评估体系中，芯片、算法、基座大模型等软硬件基建被赋予了越来越高的权重——激进如理想，已然将自己重新定义成了机器人企业。

这方面，蔚小理的辅助驾驶芯片均已上车或准备上车；而据说2026年，华为系辅助驾驶系统将被装进超100款各大品牌的新车里；国产智驾方案商Momenta展现出了不输一线车企的辅助驾驶系统能力，越来越多地赋能原本掉队明显的合资车企。比亚迪要在今年年底造出20000座闪充充电桩…淘汰赛的角逐，是“地狱级”的难度。在手机业务成本压力高企、造血能力收敛的2026年，为了应对全面白热化的竞争，小米不得不将资源投入更广泛的领域，证明自己不只有成功的产品定义能力，还能对软硬件全面投入、全面开花。

2026年3月份的中国发展高层论坛上，雷军就表示未来5年，要在研发上投入200B元。

但钱从哪里来？2026年，恐怕不能指望手机的造血能力还能更上一层楼。对小米来说，压力就全给到了造车。

如何让造车从企业的成长故事，变成更实际的现金流来源。从规模化交付、个位数创收，到规模与利润齐飞。用造车，为企业再添一头“现金奶牛”，以支撑愈发多元的投入事项——在同行们连不亏都难的背景下，这件事显得愈发难了。

官宣造车的时候，雷军坦言这是造车的“末班车”，最后的窗口期。于是，小米汽车没能享受其他新势力车企十来年的发育期，以及资本和市场的长期宽容。短短两年，如今它就得早早当家。

这大概就是，后来者不得不面对的宿命。