موظفو أنثروبي يمتنعون عن بيع الأسهم القديمة بسهولة، والمستثمرون مصطفّون في طوابير ليشتروا دون جدوى

撰文：小饼，深潮 TechFlow

في 8 أبريل، أفادت بلومبرغ بأن صفقة نقل أسهم موظفي Anthropic (عرض شراء مُلزِم tender offer) قد اكتملت الأسبوع الماضي. وتطابق التقييم مع جولة التمويل G في شهر فبراير من هذا العام: تقييم ما قبل الاستثمار بقيمة 350 مليار دولار (غير شامل مبلغ 30 مليار دولار المُجمَّع).

الصفقة نفسها ليست مفاجِئة، لكن المفاجِئ هو النتيجة: كان المستثمرون مستعدين لاستيعاب 5 مليارات إلى 6 مليارات دولار، لكن مبلغ الصفقة الفعلي لم يصل إلى الحد الأقصى بكثير. ليس لأن عدد المشترين غير كافٍ، بل لأن عدد البائعين غير كافٍ. ينظر موظفو Anthropic إلى الأسهم التي بين أيديهم، ويختار أغلبهم عدم البيع.

ماذا يراهن الموظفون على؟

لفهم هذه النتيجة، يجب النظر إلى رقمين خلفيتين.

الأول هو معدل نمو إيرادات Anthropic. بنهاية عام 2025، تبلغ الإيرادات السنوية المُقدَّرة للشركة نحو 9 مليارات دولار. وبحلول تمويل جولة G في فبراير 2026، كانت الأرقام التي أعلنها مدير المالية CFO Krishna Rao هي 14 مليار دولار. وتقديرات Sacra أكثر حدة: بحلول شهر مارس، تجاوزت الإيرادات السنوية المُقدَّرة بالفعل 30 مليار دولار، متجاوزةً 25 مليار دولار لدى OpenAI. قبل ثلاث سنوات فقط، كانت الشركة قد بدأت للتو تحقيق الإيرادات، وقد حافظت الإيرادات السنوية المُقدَّرة على نمو يتجاوز 10 أضعاف بشكل متواصل لثلاث سنوات.

والثاني هو توقعات الاكتتاب العام IPO. في تقرير من شهر مارس، ذكرت بلومبرغ أن Anthropic كانت تتفاوض مع Goldman Sachs وJPMorgan وMorgan Stanley بشأن أعمال التغطية الاكتتابية، بهدف أن تُدرج في ناسداك في موعدٍ أبكر في أكتوبر من هذا العام، وقد يتجاوز حجم جمع الأموال 60 مليار دولار. يتراوح التقييم بين 350B و400B.

مسألة حساب بسيطة لدى الموظفين: بيع الأسهم اليوم بتقييم 350 مليار، وبعد ستة أشهر قد تُجري الشركة طرحًا أوليًا IPO بتقييم 500B أو أكثر. البيع مبكرًا يعني منح مساحة الارتفاع للمستثمرين الذين سيستحوذون. علاوة على ذلك، في كاليفورنيا هذا العام، يمكن أن يتجاوز إجمالي معدل ضريبة أرباح رأس المال الناجمة عن بيع الأسهم 50%. كما أن البيع في بداية العام يمنح ميزة إضافية تتمثل في تخصيص عشرة أشهر لخطط التخطيط الضريبي، لكن يبدو أن كثيرًا من الموظفين يرون أن هذه الميزة لا تكفي لتعويض السعر الأعلى المحتمل بعد الاحتفاظ حتى IPO.

إشارة على مستوى القطاع

عرض شراء أسهم موظفي Anthropic tender offer ليس حالة معزولة. في أكتوبر 2025، أكمل OpenAI للتو صفقة بقيمة 6.6 مليار دولار لنقل أسهم موظفيه، بتقييم 400B دولار. ومن التفاصيل اللافتة في تلك الصفقة: كان OpenAI قد وافق مبدئيًا على مبلغ يصل إلى 10.3 مليار دولار، لكن ما باعه الموظفون فعليًا كان ثلثي المبلغ فقط. أما الثلث المتبقي، فقد اختار موظفو OpenAI أيضًا الاحتفاظ به.

SpaceX وStripe وDatabricks تقوم بأشياء مماثلة. بالنسبة للـ “unicorns” فائقة لا تُخطط للاكتتاب العام لفترة طويلة، أصبحت عمليات نقل أسهم الموظفين بشكل دوري إجراءً قياسيًا، فهي لا تعمل فقط كأداة للاحتفاظ بالكوادر، بل أيضًا كوسيلة لتثبيت التقييم (equity valuation anchor).

لكن درجة “التمسّك” التي ظهرت لدى Anthropic هذه المرة تبدو ملفتة حتى ضمن هذا القطاع. إيرادات تنمو بسرعة، وIPO بالفعل على جدول الأعمال، ولا يزال التقييم الإجمالي في قطاع الذكاء الاصطناعي ضمن مسار صاعد. ومع تكدس التوقعات الثلاثة، لا يبدو أن لدى الموظفين سببًا للاستعجال في جني النقد.

بعد تمويل 30 مليار دولار، لماذا ما زال هناك tender؟

في 12 فبراير، أغلق Anthropic للتو جولة تمويل G بقيمة 30 مليار دولار، بقيادة GIC وCoatue مع مشاركة D.E. Shaw وDragoneer وFounders Fund وICONIQ وMGX. هذه ثاني أكبر عملية تمويل خاصة في تاريخ التكنولوجيا، بعد OpenAI العام الماضي التي تجاوزت 500Bًا.

لا تعاني الشركة من نقص في السيولة. فما سبب إجراء tender offer إذن؟

لأن الأموال التي تدخل حسابات الشركة نتيجة التمويل تختلف عن الأموال الموجودة في جيوب الموظفين. لدى موظفي Anthropic الأوائل، وبالخصوص أولئك الذين غادروا OpenAI في 2021 وتبعوا Dario وDaniela Amodei ليؤسسوا شركة جديدة، فإن القيمة الدفترية لخياراتهم وRSU أصبحت ضخمة للغاية. لكن قبل إدراج الشركة في البورصة، كانت هذه ثروة على الورق فقط. Tender offer هو القناة القانونية الوحيدة لتحويل “الورق” إلى نقد.

وهذا جزء أيضًا من معركة جذب المواهب في مجال الذكاء الاصطناعي. لم يعد خبرًا أن Meta تقدم باقات تعويضات من رقم تسعة لجذب باحثي AI. إذا كانت أسهم الموظفين لن تتحول أبدًا إلى سيولة، فلن تحتفظ حتى بأعلى قيمة دفترية بهم. تحتاج Anthropic إلى فتح نافذة لتسييل نقدي دوري للموظفين، وفي الوقت نفسه الحفاظ على استقرار الفريق. وبمجرد فتح النافذة، ألقى معظم الناس نظرة على المشهد من الخارج ثم أغلقوا الباب.

ماذا يعني ذلك للسوق؟

من زاوية المستثمرين، عدم اكتمال tender offer لدى Anthropic حتى الحد المطلوب خلق حالة طريفة من عدم تناسق المعلومات.

لدى المشترين أموال كافية. وفي صياغة بلومبرغ، كان الأمر: “some investors weren’t able to pick up as many shares as they planned”. يوجد وفرة في المعروض من رأس المال، لكن في السوق الثانوية يكون المعروض من أسهم Anthropic القابلة للتداول نادرًا جدًا. وعلى منصات التداول الثانوية مثل EquityZen وForge، تم دفع التقييم الضمني لدى Anthropic إلى أكثر من 30B.

وهذا يُعد إشارة إيجابية لتسعير IPO في أكتوبر. إذا لم يكن حتى الموظفون الداخليون راغبين في البيع عند سعر 500B، فسيكون تسعير السوق العامة أعلى بالضرورة. بالطبع، الشرط هو ألا تسوء البيئة الكلية بشكل كبير. وفي ظل حرب إيران وإسرائيل، وتصاعد الرسوم الجمركية، وزيادة تقلبات أسهم السوق الأميركية، فإن هذا الشرط ليس مضمونًا.

زاوية أخرى تستحق الانتباه هي طريقة الاعتراف بالإيرادات. تحتسب Anthropic كامل قيمة المبيعات الناتجة عبر قنوات AWS وGoogle Cloud وAzure كإيراداتها الخاصة، وتُحسب حصة مزودي خدمات السحابة كتكاليف مبيعات. أما OpenAI فتستخدم طريقة “صافي” في مبيعات Azure، فتحتسب حصتها فقط. وبالحديث عن النشاط نفسه، تؤدي طريقتا المحاسبة إلى فروق كبيرة في أرقام الإيرادات. وتقدّر Bank of America أن الرسوم التي ستدفعها Anthropic لمزودي خدمات السحابة في 2026 قد تصل إلى 6.4 مليار دولار. وإذا طلبت لجنة SEC قبل IPO توحيد منهجية العرض، فسيَنخفض رقم الإيرادات السنوية البالغ 300 مليار بشكل ملحوظ.

لكن هذه أمور يتعين على بنوك الاستثمار القلِقة بشأنها أثناء roadshow الخاص بـ IPO. أما بالنسبة لمستثمري AI الأوسع نطاقًا، فإن محصلة معلومات tender offer هذه تُختزل في عبارة واحدة: سهم Anthropic، بسعر 3500 مليار دولار، يوجد من يريد الشراء لكن لا يوجد ما يكفي، ويوجد من يستطيع البيع لكنه لا يرغب. في سوق رأس المال الأولي لـ AI، يصبح وضع “المُسوّق للبيع” الذي يكون فيه البائعون في وضع أفضل أكثر شيوعًا.