حوار مع تياو شوان من جامعة بكين Guanghua: تدفقات رأس المال العالمية "تنظر شرقًا"، وفارق العائد الآمن وسوق الملاذ الآمن يختلفان تمامًا

اسأل الذكاء الاصطناعي · كيف يعيد “بدل الأمان” تشكيل منطق تقييم الشركات المبتكرة؟

**تقرير اقتصادي لصحيفة القرن الحادي والعشرين مراسل كوي ون-جينغ    ** مؤخراً، تم تعيين عميد كلية جوانغهوا لإدارة الأعمال في جامعة بكين، حيث خلف تيان شوان، ممثل الدورة الرابعة عشرة للمجلس الوطني لنواب الشعب، والأستاذ المتميز لدى بيوبياو، ليو تشيو كرئيساً للكلية.

وفي الآونة الأخيرة، أجرى مراسل “تقرير اقتصادي لصحيفة القرن الحادي والعشرين” مقابلة صحفية حصرية مع تيان شوان في أول يوم له في منصبه.

“يتم وسم الأصول الصينية في سوق الأوراق المالية بأنها تحمل ‘بدل أمان’. ما هو ‘بدل الأمان’؟ وما أوجه الاختلاف بينه وبين الأصول التقليدية الملاذ الآمن مثل الذهب وسندات الخزانة؟ وفي ظل خروج السوق من اتجاه مستقل في A股، كيف يستطيع المستثمرون العاديون اغتنام الفرص؟

في المقابلة، أوضح تيان شوان أن بدل أمان الأصول الصينية لا ينشأ من منطق مجرد لتجنب المخاطر، بل هو ناتج عن أساسيات اقتصادية كبرى مستقرة، وصلابة مؤسساتية قوية، وسوق محلي ضخم للغاية، وقدرة مستمرة على ترقية الصناعة. وهو يختلف عن أصول الملاذ الآمن التقليدية من حيث كونه “دفاعاً سلبياً”، إذ إنه نوع من القوة المحركة للنمو الذاتية التي يتم بناؤها بشكل فعّال، فضلاً عن صلابة اقتصادية.

وأضاف تيان شوان تحليلاً بأن “أمن الطاقة، وميزة التصدير، وزيادة السيولة” توفر فعلاً أساساً واقعياً، إلا أن العوامل الأعمق تكمن في مرونة الطلب الناجمة عن حجم السوق الضخم، وتوفر احتياطي من المواهب، والبحث عن اختراقات تقنية تحت نظام “الدولة تقود” في إطار “النظام الجديد القومي لتقديم كل الدعم للعلوم والتكنولوجيا”، والانفتاح المؤسسي. وفي الوقت نفسه، فإن التحول في أسواق رأس المال من “الأولوية للتمويل” إلى “التوازن بين التمويل والاستثمار” يمثل تحولاً مؤسسياً يوفر ضماناً من المستوى الأساس لبدل الأمان.

وبالنسبة لسمات A股 الحالية التي تُظهر اتجاهاً مستقلاً، يرى تيان شوان أن ذلك يعكس تعزيز الصلابة الذاتية وضعف السلطة في تسعير الأطراف الخارجية، وأن أحداثاً مثل الصراعات الجيوسياسية قد تسرّع توجّه رؤوس الأموال العالمية “نحو الشرق”.

القرن الحادي والعشرين: كيف نعرّف أكاديمياً ‘بدل الأمان’ للأصول الصينية، وما الفرق الجوهري عن أصول الملاذ الآمن التقليدية؟

تيان شوان: “بدل الأمان” لأصول الصين يشير إلى، في ظل زيادة عدم اليقين عالمياً، قيام الأصول الصينية بتقديم قيمة متميزة من التحديد والوضوح لراس المال العالمي عبر أساسيات اقتصادية كبرى مستقرة، وصلابة مؤسساتية قوية وإرادة سياسية ثابتة، وسوق محلي ضخم جداً، وقدرة مستمرة على ترقية الصناعة، وذلك على شكل “بدل مجمع”.

يوجد فرق جوهري بينه وبين أصول الملاذ الآمن التقليدية. فالأصول التقليدية الملاذ تعتمد على منطق “الدفاع السلبي”، مثل الذهب وسندات الخزانة، بينما ينشأ بدل أمان الأصول الصينية من البناء الفعّال لقوة دفع نمو داخلية ومن قدرة على تحمل الضغط بشكل منظومي وصلابة اقتصادية. ولا يتمثل هذا البدل في تجنب المخاطر على المدى القصير، بل يعكس تقديراً لاحتمالات النمو طويل الأجل عالي الجودة لاقتصاد الصين وقدرته على مقاومة المخاطر.

القرن الحادي والعشرين: يوجد من المؤسسات من يعزو ‘بدل الأمان’ للأصول الصينية إلى “أمن الطاقة، وميزة التصدير، وزيادة السيولة” كدعم ثلاثي. كيف تنظر إلى ذلك؟

تيان شوان: “أمن الطاقة، وميزة التصدير، وزيادة السيولة” بوصفها دعماً ثلاثياً، لها فعلاً أساس واقعي بدرجات معينة. فـ“أمن الطاقة” يعتمد على اختراقات تقنية ذاتية (مثل سلسلة صناعة الطاقة الجديدة)، و“ميزة التصدير” تنبع من التنسيق عبر سلسلة الصناعة بأكملها وتحسين الإنتاجية لعوامل الإنتاج كافة، و“زيادة السيولة” تعكس كفاية أدوات السياسة وسبق رؤيتها.

لكنني أعتقد أن عوامل الدعم الأعمق تكمن في أن السوق المحلي الضخم في الصين يوفر مرونة طلب أقوى، وأن احتياطي المواهب الغني يمدّ قدرة الابتكار العلمي والنهضة الصناعية، وأن مستمرات اختراق التقنيات الأساسية الجوهرية تتحقق ضمن نظام الدولة الجديدة التي تركز الموارد على هذا الهدف، إضافة إلى أن الانفتاح المؤسسي يشكل آلية تفاعل إيجابي بين الداخل والخارج ضمن “دورتين” محكمتين.

القرن الحادي والعشرين: كيف نقيم التحول المؤسسي لأسواق رأس المال من “الأولوية للتمويل” إلى “التوازن بين التمويل والاستثمار”، وهل يشكّل ضماناً من المستوى الأساس لـ ‘بدل الأمان’ للأصول الصينية؟

تيان شوان: إن التحول في أسواق رأس المال من “الأولوية للتمويل” إلى “التوازن بين التمويل والاستثمار”، ومن “توجه نحو الحجم” إلى “توجه نحو عوائد المستثمرين”، هو من حيث الجوهر إعادة تشكيل رابطة القيمة بين سوق رأس المال والاقتصاد الحقيقي، بحيث يعكس تسعير السوق بشكل أدق قدرة الشركات على خلق قيمة طويلة الأجل.

ويشكل هذا التطور المؤسسي بالفعل ضماناً مؤسسياً من المستوى الأساس لـ “بدل الأمان”، لا يعزز فقط جودة الإفصاح عن المعلومات ومستوى حوكمة الشركات، بل يُحوّل أيضاً عوائد المستثمرين إلى متطلبات إلزامية من خلال آليات مثل قيود التوزيع بالأرباح، وتحسينات الشطب، ودمج ESG.

في الوقت نفسه، لا يعمل هذا التطور المؤسسي على رفع درجة الثقة في السوق فحسب، بل يدفع أيضاً الشركات المدرجة إلى التركيز على أعمالها الرئيسية، وتحسين جودة الأرباح، وجذب رؤوس أموال طويلة الأجل إلى السوق، وبالتالي ترسيخ أساس الصدق في السوق وجذوره القيمية. وبهذا، تتحسن بشكل ملحوظ سلامة الأصول الصينية وقابليتها للتوقع، ما يؤدي في النهاية إلى تكوين “بدل أمان” مميز.

القرن الحادي والعشرين: ما السمات “الجديدة” التي تظهرها A股 وHong Kong والأسواق المالية العالمية، وهل توجد مراحل مماثلة يمكن الاستشهاد بها تاريخياً؟

تيان شوان: في الوقت الراهن، تُظهر A股 اتجاهاً مستقلاً، مع درجة من مقاومة الهبوط، كما أن الارتباط بمؤشرات الأسهم العالمية يستمر في الانخفاض. ويستفيد ذلك من عدة عوامل، مثل بدء تنفيذ سياسات دعم النمو بثبات داخل البلاد، وتسارع وتيرة تعافي الطلب المحلي، وكون تقييمات أصول اليوان في مستوياتها التاريخية المتدنية.

إن استقلال A股 ليس مجرد اضطراب قصير الأجل، بل تجسيد مزدوج لتعزيز الصلابة الذاتية وضعف حق تسعير الأطراف الخارجية، ويُظهر سمات هيكلية تتمثل في التوازن بين قيادة السياسات وبين الطاقة الذاتية للسوق. أما Hong Kong فتتأثر أيضاً بتأثيرات توقعات السيولة من الخارج وتحسن أساسيات الاقتصاد في البر الرئيسي معاً، ما يجعلها تُظهر خصائص عالية المرونة: فدافع إصلاح التقييم قوي، لكن معدل التذبذب لا يزال مرتفعاً. وفي الأسواق العالمية، ومع تداخل تكرار التضخم مع المخاطر الجيوسياسية، يواجه إجمالي تفضيل المخاطرة ضغطاً، كما أن تمايز الأداء بين الأسواق واضح.

تاريخياً، خلال الفترة من أواخر 2018 إلى منتصف 2019، أثناء احتدام نزاع التجارة بين الصين والولايات المتحدة، حققت A股 أيضاً اتجاهاً مستقلاً رغم اضطراب الأسواق العالمية. إذ كانت الأسواق العالمية تتراجع بسبب توتر التجارة آنذاك، بينما وفرت A股 “وسادة أمان” بفضل دعم السياسات المحلية وتسعير السوق.

ومع ذلك، فإن استقلال الوضع الحالي أصبح أكثر رسوخاً، لا يعود ذلك فقط إلى دعم السياسات، بل أيضاً إلى تحسن الاستقرار الذاتي الناجم عن تعميق التحول في الهيكل الاقتصادي، والتقدم المتواصل في إصلاحات سوق رأس المال، وتسارع تدويل اليوان.

القرن الحادي والعشرين: كيف تؤثر الأحداث الجيوسياسية على تفضيل رؤوس الأموال العالمية للمخاطر؟ وهل ستسرّع “التوجه نحو الشرق” وتعزز الطلب على تخصيص الأجانب للأصول الصينية؟

تيان شوان: عادة ما ترفع الأحداث الجيوسياسية مستويات المزاج العالمي الملاذي (للخوف)، ما يؤدي إلى تدفق الأموال نحو الأصول عالية الائتمان ومنخفضة التقلب. إذ يؤدي تصعيد النزاعات الجيوسياسية مثل تلك في إيران إلى تقلبات في أسعار الطاقة والمخاطر المتعلقة بسلاسل التوريد، ما يعزز تفضيل رؤوس الأموال العالمية لـ “الاستقرار”. وبفضل دورة اقتصادية مستقلة نسبياً، وبيئة مؤسسية تتحسن باستمرار، وعوائد الانفتاح التي تتوسع تدريجياً، ستصبح أصول اليوان خياراً مهماً جديداً للملاذ الآمن.

وخاصة في ظل استقرار اقتصاد الصين واستعادته للتعافي، وتوفر أدوات السياسة بكثرة، واستمرار إصدار سياسات مواتية، وكون الأساس المؤسسي في سوق رأس المال يصبح أكثر اكتمالاً يوماً بعد يوم، فإن أثر بدل أمان الأصول الصينية يصبح أكثر وضوحاً. إن منطق استثمارات المستثمرين الأجانب في تخصيص الأصول الصينية ينتقل بالفعل من “مباراة قصيرة الأجل” إلى “حيازة طويلة الأجل”.

القرن الحادي والعشرين: كيف نفهم تأثير الخاصية “الأمينة” للأصول الصينية على منطق تقييم الشركات المبتكرة؟ وهل تحصل الشركات المبتكرة أيضاً على “بدل أمان”؟

تيان شوان: في سياق إعادة موازنة رؤوس الأموال عالمياً، فإن الخاصية “الأمينة” للأصول الصينية تدفع بالفعل إلى تغيير منطق تقييم الشركات المبتكرة.

من ناحية، وبسبب طلب الملاذ الآمن، تفضّل رؤوس الأموال العالمية أكثر شركات “التكنولوجيا الصلبة” التي تتمتع بتدفقات نقدية مستقرة وقدرة أقوى على مقاومة دورات الاقتصاد، مثل الشركات الرائدة في مجالات معدات أشباه الموصلات وآلات تصنيع الأجهزة الصناعية الأساسية والبرمجيات الأساسية وغيرها.

ومن ناحية أخرى، فإن السياسات تشدد بشكل مستمر على تمويل اختراقات التقنيات الأساسية، إلى جانب تحسينات نظام بورصة الشركات الجديدة (北交所) وبورصة العلوم والتكنولوجيا (科创板)، ما يجعل السوق يرفع بشكل ملحوظ قدرته على تسعير قدرتها على تحقيق يقين طويل الأجل.

لم تعد هذه الشركات تُنظر إليها فقط بوصفها أصول نمو عالية المخاطر، بل بوصفها أيضاً “أصولاً أساسية” تجمع بين قيمة استراتيجية وخلفية أمان. وهذا يعني أن منطق تقييم الشركات المبتكرة يتحول من خصم النمو وحده إلى تسعير مزدوج لبدلَي النمو وبدل الأمان. إذا استطاعت الشركات المبتكرة ربط الاختراقات التقنية بعمق بالأمن الوطني وبمرونة سلاسل الصناعة، فبإمكانها أن تتمتع أيضاً بـ “بدل الأمان”.

القرن الحادي والعشرين: كيف نُحسن فهم منطق تخطيط “الأصول الآمنة”، وما الدروس التي يقدمها إطار “SMART”؟

تيان شوان: بالنسبة للمستثمرين العاديين، لا تعني “الأصول الآمنة” ببساطة المساواة مع تقييمات منخفضة أو عوائد توزيعات مرتفعة، بل تشير إلى الشركات التي تمتلك عوائق تقنية حقيقية، وتحديداً واضحاً للمجال الصناعي، وقدرة ثابتة على تحقيق أرباح. ويكمن جوهر قيمتها في عدم القابلية للاستبدال واليقين طويل الأجل.

في اختيار القطاع، ينبغي التركيز على المجالات الفرعية التي تتسارع فيها الاستبدالات المحلية، وتكون فيها أوجه الدعم من السياسات واضحة، ويمكن التحقق من التدفقات النقدية؛ وفي اعتبارات التقييم، يتعين تجنب اختيار الأسهم التي تُضخَّم قصير الأجل، واختيار الأسهم التي يقع تقييمها ضمن نطاق تاريخي معقول ويتوافق نمو أدائها مع نمو التقييم؛ وعلى مستوى دورة الاستثمار، الالتزام بالتخطيط طويل الأجل وتقليل تشويش التقلبات قصيرة الأجل.

يؤكد إطار اختيار الأسهم “SMART” على تفضيل الشركات ذات التوافق الاستراتيجي العالي، والعمليات المستقرة، والتدفقات النقدية الكافية، والعمق في عوائق التكنولوجيا، وتقييم معقول، وقدرة قوية على مقاومة الدورات. وفي الوقت نفسه، مع الرجوع إلى تحركات أموال المؤسسات والأداء المستمر، يتم بناء محفظة استثمارية تجمع بين الأمان والنمو.

القرن الحادي والعشرين: ما المجالات الأكثر استفادة من “الأصول الآمنة”؟

تيان شوان: في سنة انطلاق “الخطة الخمسية الخامسة عشرة” (十五五)، أعتقد أن الأكثر استفادة ستكون ثلاث فئات من الأصول: المكونات الأساسية للقطاعات التقنية الصلبة والبرمجيات الأساسية، والشركات الرائدة في التصنيع الرفيع التي تمتلك سلطة الكلام في سلاسل الإمداد العالمية، والقطاعات/الحلقات الرئيسية التي يكون فيها أمن الطاقة والموارد الاستراتيجية قابلاً للتحكم والاعتماد الذاتي.

لا تستفيد هذه المجالات فقط بشكل مباشر من ميل السياسة وتكثيف تركيز رأس المال، بل تستمر أيضاً في ترسيخ الخنادق الواقية في ظل التطور التقني والمنافسة العالمية. وبالأخص في مجالات مثل معدات أشباه الموصلات، وآلات الآلات الصناعية، وبرمجيات الابتكار والتنفيذ (信创) الأساسية، واستكشاف وتطوير موارد النفط والغاز، وتخزين الطاقة وتقنيات الكهرباء الخضراء وسلسلة صناعتها، والخوارزميات الأساسية للذكاء الاصطناعي، والمعدات عالية المستوى، والطب الحيوي والصيدلة، ستلوح في الأفق إعادة تقييم أعمق لـ “بدل الأمان”.

القرن الحادي والعشرين: هل توجد مخاطر تسعير مفرط لـ “بدل الأمان”، وما المتغيرات العكسية التي يجب الانتباه إليها؟

تيان شوان: “بدل الأمان” بحد ذاته هو إعادة تسعير عقلانية لسوق القيمة في ضوء اليقين. ولكن إذا تدفقت أموال الملاذ الآمن بكميات كبيرة على المدى القصير، فقد ينشأ فعلاً تضخم في التقييمات في مناطق معينة. وبالأخص عندما يتأخر تَحقق الأرباح عن وتيرة التوقعات في السوق، فقد يؤدي ذلك إلى تراجع السوق وإلى تمايز هيكلي.

يجب على المستثمرين الانتباه إلى ثلاثة أنواع من المتغيرات: أولاً، حدوث تغير مفاجئ في البيئة الخارجية، مثل تحول سياسة بنك الاحتياطي الفيدرالي الأمريكي من دعم الاقتصاد عبر خفض الفائدة إلى الرفع (التشديد) وتهدؤ النزاعات الجيوسياسية العالمية، ما يقلل من ميزة الأمان النسبية للأصول الصينية؛ ثانياً، ضعف أكبر من المتوقع في الأساسيات الاقتصادية داخل البلاد، وضغط على أرباح الشركات، ما يضعف دعم بدل الأمان؛ ثالثاً، حدوث تذبذب كبير في تدفقات رأس المال عبر الحدود، بالتزامن مع تغيّر توقعات سعر الصرف، ما قد يؤدي إلى تدفق أموال الملاذ الآمن إلى الخارج والعودة، وبالتالي تفاقم تذبذب السوق.