يحقق أكثر من 35 مليون يوميًا، وتباطؤ نمو بووبو مارتي المتفجر

25日3月，**泡泡玛特（09992.HK）**提交了一份堪称“炸裂”的2025年成绩单：全年营收37.12B元，同比增长184.7%；经调整净利润13.08B元，同比增长284.5%；毛利率从66.8%跃升至72.1%，核心经营指标均创历史新高。

然而，资本市场给出的回应却是：股价于3月25日当天暴跌22.51%，市值蒸发超过65B港元。

“我们就像一个新手赛车手，迅速被拉到了F1赛场。”泡泡玛特创始人、董事会主席兼CEO王宁在业绩发布会上这样形容2025年，“在时速超快的过程中，不管是驾驶者还是赛车，都承受着巨大的压力。”

如今，这家成立15周年的潮玩巨头，主动选择在2026年驶入“维修站”，加加油、换换轮胎，为下一段更长的赛程积蓄力量。

“狂飙”之年：三个跨越

根据财报，2025年的泡泡玛特，实现了营收规模、产品结构和全球化三个维度的关键跨越。

首次突破30B元大关，2025年营收从13B元 مباشرة跃升 إلى 37.1B元。净利润13B元，相当ًا لربح صافي يزيد عن 37.12Bًا و350 ألف يوان صيني يوميًا. ارتفعت نسبة هامش الربح الإجمالي إلى 72.1%، ما يعني أنه مقابل كل 100 يوان تنفقه المستهلكات لشراء منتجات泡泡玛特، تستطيع الشركة جني 72 يوانًا، وأن القدرة على تحقيق الأرباح تقارب قدرة مشروبات الخمور الفاخرة.

أما من زاوية هيكل المنتجات، فقد تجاوزت منتجات الأقمشة المحشوة لأول مرة منتجات الألعاب الكرتونية اليدوية (التماثيل) لتصبح الفئة الأعلى إسهامًا في الإيرادات؛ بلغ الدخل السنوي 18.71B元، بزيادة قدرها 560.6%، وارتفعت حصتها من إجمالي الإيرادات من 21.7% إلى 50.4%. وراء تبديل الفئات توجد تغيّرات في منطق استهلاك المستخدمين: فالتماثيل تُعد اقتناءً ثابتًا، بينما تتمتع منتجات الأقمشة المحشوة بطبيعة أقوى من حيث الرفقة والقابلية للتفاعل العاطفي.

ومن ناحية السوق، في 2025 بلغت إيرادات الخارج 16.27B元، بزيادة قدرها 291.9%، وارتفعت نسبة إيراداتها من إجمالي الإيرادات من 31.8% إلى 43.8%، محققة قفزة في مسار العولمة. ومن ضمن ذلك، قفزت إيرادات سوق الأمريكتين من 800M元 إلى 6.8B元، أي بزيادة تقارب 7.5 مرات؛ ونما كل من أوروبا وبقية المناطق بنسبة 506.3%. وفي 2025، لم يعتل LABUBU ليس فقط مسيرة عيد الشكر في Macy’s في نيويورك، بل ظهر أيضًا بشكل متكرر في عروض الأزياء في أماكن مثل لندن وباريس.

“فجوة التوقعات”: لماذا هبطت الأسهم؟

في يوم الإعلان عن النتائج، افتتحت أسهم泡泡玛特 على ارتفاع ثم تراجعت، لتغرق بشكل حاد بعد الظهر، وصولًا إلى إغلاق بانخفاض قدره 22.51%. في 26 مارس استمر التراجع بنسبة قريبة من 10%، ليبلغ إجمالي الانخفاض خلال يومين نحو 30%.

ماذا كان السوق قلقًا بشأنه؟

أولًا: “إفراط في احتساب التوقعات”. في النصف الأول من 2025، ارتفعت أسهم泡泡玛特 بنسبة 500% خلال سنة، ووصفها المستثمرون بأنها “Moutai الشباب”، ما أدى إلى إدخال توقعات نمو لعدة سنوات مستقبلية مسبقًا. أشار تقرير تحليلي لمورغان ستانلي قبل نشر القوائم المالية إلى أن آراء السوق كانت منقسمة جدًا، وأن الخلاف بين المراكز الشرائية والبيعية كان كبيرًا، مع توقع استمرار تذبذب سعر السهم بعد إعلان النتائج.

ثانيًا: “فجوة التوقعات”. رغم أن الإيرادات نمت بنسبة 184.7% لتصل إلى 37.12B元، فإنها ما تزال أقل قليلًا من متوسط توقعات المؤسسات البالغة 37.96B元. وكانت توقعات مؤسسات مثل JPMorgan وCICC الدولية وGoldman Sachs سابقًا لنمو الإيرادات ضمن نطاق 190% إلى 209%، بينما جاءت نسبة 184.7% التي حققتها泡泡玛特 عند الحد الأدنى من توقعات بعض المؤسسات ضمن نطاقها.

الأكثر جوهرية هو الشك في استدامة النمو. ذكر محللو HSBC Global Research في تقرير حديث أن “النمو الفائق السرعة الناتج عن Labubu سيتلاشى”، وحدد عام 2026 باعتباره “عام إعادة ضبط الأساس” بالنسبة ل泡泡玛特. “تحت جذع الشجرة الكبيرة لا تنمو حتى حشائش صغيرة.” هكذا وصف بعض المراقبين في السوق وضع IP لـ泡泡玛特.

لحظة “الورشة”: تخفيض السرعة عمدًا، وصقل القدرات الداخلية

وبمواجهة الحماسة غير المسبوقة والشكوك التي يطرحها السوق، كان اختيار王宁 هو: خفض السرعة عمدًا.

“هذا العام نأمل أن نحقق جهدنا ألا يقل معدل النمو عن 20%، ولن نسعى إلى نمط نمو يزيد الإيرادات دون أن يزيد الأرباح بشكل متسم بالعدوانية الخاصة.” في الاجتماع الخاص بالنتائج، قدّم بوضوح إرشادات النمو لعام 2026.

يتناقض هذا الهدف بشكل صارخ مع وتيرة النمو الفعلية في 2025. اعترف王宁 بأن نتائج العام الماضي تفوقت بكثير على الأهداف التي وضعتها الإدارة في إرشادات الأداء، كما جلبت للشركة “ضغطًا”. وأكد مرارًا فلسفة الإدارة المتمثلة في “احترام الوقت واحترام الإدارة”، آملًا أن تعود الأعمال إلى “نمو صحي خطّي”.

في 2025، عندما كانت شعبية泡泡玛特 في ذروتها، أجّلت الشركة عمدًا إطلاق سلسلة LABUBU 4.0، وخفضت عدد أنشطة الشراكات بين العلامات التجارية، ووجهت الموارد أكثر إلى تقوية سلسلة التوريد، وبناء القنوات العالمية، وتطوير محتوى IP طويل الأجل. وفي السوق الصينية، تباطأت الشركة في فتح المتاجر، لتولي مزيدًا من التركيز على تحسين كفاءة تشغيل المتجر الواحد وتجربة المستخدم. “في العام الماضي قلنا: ‘تمتلك السماء صفاءً فتصلح سقف المنزل’.” هكذا فسّر王宁 استراتيجية 2025.

قلق خفي: المخزون، وقوة التنظيم، و”أحادية القطب” في IP

على الرغم من أن الإدارة خفضت السرعة عمدًا وصقلت القدرات الداخلية، فإن التحديات التي تواجه泡泡玛تر ما تزال واضحة.

ضغط المخزون. حتى نهاية 2025، بلغت القيمة الدفترية للمخزون لدى الشركة 5.47B元، بزيادة قدرها 259% مقارنة بـ 1.52B元 بنهاية 2024. وامتدّت أيام دوران المخزون من 102 يومًا إلى 123 يومًا. وفسّرت الإدارة أن السبب يكمن في ارتفاع نسبة إيرادات الخارج ما أدى إلى تمديد زمن الشحن، فضلًا عن استعداد الشركة مسبقًا لتلبية التوسع في المتاجر العالمية. لكن في صناعة الألعاب القابلة للّعب (潮玩)، بمجرد أن يتغير اتجاه السوق، فإن أي شطب كبير لمخزون ضخم سيؤثر مباشرة على الأرباح. بالإضافة إلى ذلك، فإن تغير وتيرة الاعتراف بإيرادات الخارج وتعديل توقيت طرح بعض المنتجات الجديدة يتركان أيضًا تأثيرًا مرحليًا على مؤشرات المخزون.

تحديات قوة التنظيم. حتى نهاية 2025، تمتلك泡泡玛تر أكثر من 11000 موظف في 21 دولة ومنطقة حول العالم، ويقرب عدد الموظفين غير الصينيين من 4000 شخص. إن التوسع السريع في العولمة يجلب ضغوطًا غير مسبوقة لإدارة المنظمة—فعندما يتم إنشاء المتاجر الخارجية وسلسلة التوريد وفِرق التسويق بسرعة، ترتفع درجة تعقيد التوظيف المحلي والاحتفاظ بالكوادر ودمج الثقافة. وأقر王宁 أيضًا في اجتماع النتائج بوجود أوجه قصور عديدة في الإدارة التنظيمية، وربط المعلومات بين المناطق، وتعاون فرق الـ前台 والـ中台 في ظل التطور عالي السرعة.

مخاطر “أحادية القطب” في IP. وهذه هي الشاغل الأهم لدى السوق. في 2025، حققت عائلة THE MONSTERS التي ينتمي إليها LABUBU إيرادات قدرها 14.16B元، بزيادة 365.7%، وبإسهام بلغ 38.1% من إجمالي إيرادات المجموعة. كان هذا الرقم 34.7% في النصف الأول من العام، ثم قفز إلى نحو 40% في النصف الثاني. أمّا IPSKULLPANDA، وهو IP في المرتبة الثانية، فجاءت إيراداته 3.54B元، وبنسبة أقل من 10%. وفي السابق كان MOLLY “الورقة الرابحة”، بلغت إيراداته 2.9B元، وكان معدل نموه أقل بكثير من LABUBU.

ردّ王宁 على ذلك كان: “泡泡玛تر ليست مقتصرة على LABUBU، حتى لو لم يكن هناك LABUBU في العام الماضي، فقد حققنا نموًا سريعًا.” وأشار إلى أن نمو IP مثل 星星人 وDIMOO يمكنه إظهار قدرات تشغيل IP على مستوى المنصة بأكملها. وتظهر بيانات التقرير المالي أن 星星人 ارتفع من 120M元 في 2024 إلى 2.06B元، بزيادة تفوق 1600%، وهو حقًا واحد من أسرع IPs نموًا.

لكن من الواضح أن السوق يتوقع وجود “عمود ثانٍ” يمكنه منافسة LABUBU.

كسر الجمود بثلاث أوراق

ليس لدى إدارة泡泡玛تر عدم وعي بالمشكلات. ومن خلال تصريحاتها في اجتماع النتائج، فإن الشركة تقوم الآن بلعب ثلاث أوراق.

البطاقة الأولى هي “تنظيم مصفوفة IP”. في نهاية 2025، رفعت الشركة عدد IP الجديد المعلن إلى 57، أي ما يقارب الضعف تقريبًا. إن إجراء اختبارات واسعة النطاق بحد ذاته هو وسيلة لمواجهة مخاطر الاعتماد على IP واحد. وفي الوقت نفسه، تواصل الشركة التعمق في تحويل محتوى IP؛ إذ أن فيلم الرسوم المتحركة الواقعي المبني على LABUBU الذي تتعاون فيه مع Sony Pictures دخل مرحلة السيناريو، ومن المقرر أن يخرجه Paul King، مخرج《Paddington Bear》. كذلك، يجري بالتوازي دفع تطوير كتب مصورة وتجارب غامرة في حدائق المتنزهات.

البطاقة الثانية هي الاستمرار في التعمق في العولمة. كانت الشركة تخطط في الأصل لاستخدام أموال للاستحواذ على IP، لكنها أعادت تخصيص هذه الأموال لتوسعة الأسواق الخارجية، حيث تتقدم أولوية التوسع العالمي على شراء IP خارجي. في 2026، تخطط الشركة للتركيز على تطوير الشرق الأوسط وجنوب آسيا وأوروبا وأمريكا الجنوبية. وفي السوق الأمريكية، سيتجاوز عدد المتاجر في 2026 المئة متجر، وتخطط المتجران الرائدان في Times Square بمدينة نيويورك وعلى Fifth Avenue لافتتاحهما في الربع الرابع.

البطاقة الثالثة، تمزيق ملصق “شركة ألعاب العُلب العمياء”. أصبحت فئة المنتجات المحشوة هي مصدر الإيرادات الأول. من المتوقع أن يكتمل مشروع City Paradise المرحلة 1.5 في صيف 2026، كما تم إطلاق تخطيط المرحلة الثانية. كما أن الشركة توسع أيضًا علامة الإكسسوارات “popop” وعلامة الحلويات “POP BAKERY”، وحتى أنها ستصدر في أبريل منتجات أجهزة منزلية صغيرة تعتمد على IP كمحور لها.