بين التفكيك وعدم التفكيك: خيار مسار رأس المال لهياكل الشركات الدوائية المبتكرة ذات الأسهم الحمراء

近日，市场传言红筹架构企业申请港股上市不予受理，引发创新药行业高度关注。实际上，港交所第一阶段的上市规则修改暂未涉及红筹架构企业，内地企业赴港上市的关键关卡在于中国证监会备案。

近日，市場の噂によると、レッドチップ（紅籌）構造の企業が香港株に上場申請しても受理されない、という内容が流れており、革新的な医薬品（イノベーティブ・ドラッグ）業界の強い注目を集めている。実際のところ、香港取引所の第1段階の上場ルール改正は、現時点ではレッドチップ構造の企業にはまだ関係していない。中国本土の企業が香港に上場する際の重要な関門は、中国証券監督管理委員会（中国证监会）の備案（登録届出）である。

从备案进度看，截至3月20日，2026年备案通过的41家赴港IPO申请中，仅群核科技一家为红筹架构；而2025年全年，这一数字为34家。有投行人士分析，部分红筹架构企业或因必要性不足，被要求拆除后再申报。这条曾被视为本土生物科技公司对接国际资本的“黄金通道”，如今正笼罩于迷雾之中。

備案の進捗を見ると、3月20日時点で、2026年に備案が承認された香港向けIPO申請41件のうち、レッドチップ構造に該当するのは群核科技（Qunhe Technology）社ただ1社のみである。一方、2025年通年ではこの数字は34社だった。投資銀行関係者は、一部のレッドチップ構造企業は必要性が十分でないことを理由に、解体してから再申請するよう求められている可能性があると分析している。かつて本土のバイオテクノロジー企業が国際資本とつながる「ゴールデンルート」と見なされていたこの道は、いま霧に包まれている。

尽管尚无明确“叫停”，但从“默认接受”转向“逐案论证”的审慎姿态，使大量已搭建红筹架构、正排队赴港上市的创新药企陷入两难：拆，面临时间、成本与人才的三重硬约束；不拆，则需直面备案不确定性带来的上市搁浅风险。拆与不拆之间，已成为当前生物医药产业界普遍关注的核心命题。

明確な「停止（コールストップ）」はまだないものの、「デフォルトで受理」から「案件ごとに個別審査」へと慎重な姿勢を取ることで、すでにレッドチップ構造を組み上げ、香港上場へ順番待ちしている多数の革新的な医薬品企業が板挟みになっている。解体するなら、時間・コスト・人材という三重の厳しい制約に直面する。不解体なら、備案の不確実性がもたらす上場の頓挫リスクに正面から向き合う必要がある。解体するかしないかの間が、現在のバイオ医薬産業界で広く注目される中心命題となっている。

什么是红筹架构？

レッドチップ（紅籌）構造とは何か？

简单说，红筹架构就是境内企业为境外上市，在开曼群岛、英属维尔京群岛等地注册控股公司，通过股权或协议控制方式将境内业务实体“装”进去。上市主体在境外，运营实体在境内，两头分开，各得其所。这种架构巧妙绕开了境内直接上市的盈利门槛、股权结构、外汇管制等硬性约束，让企业既能拿到境外资本市场的入场券，又能把核心资产留在国内。它最早被互联网、教育等行业广泛采用，后来成为本土生物科技公司对接国际资本的标配。

簡単に言えば、レッドチップ構造とは、国内企業が海外上場を行うために、ケイマン諸島、英領バージン諸島などで持株会社を登録し、株式または契約による支配の方法で国内の事業体を「組み込む」仕組みである。上場主体は海外、運営主体は国内で分離され、それぞれの役割を担う。この構造は、国内での直接上場に伴う収益要件、株式構造、外貨管理などの厳格な制約を巧みに回避し、企業が海外資本市場の入場券を得ると同時に、コア資産を国内に保持できるようにする。これは当初、インターネットや教育などの業界で広く採用され、のちに本土のバイオテクノロジー企業が国際資本と連携するための標準（デファクト）となった。

创新药企为什么对红筹架构“情有独钟”？

革新的な医薬品企業がレッドチップ構造に「特別なこだわり」を持つ理由は？

生物医药行业天生带着国际化基因。研发需要全球协作，临床需要多中心数据，资本更是离不开美元基金和国际市场。红筹架构恰好提供了如优先股、可转债等美元基金熟悉的投资工具，让他们愿意为这种结构买单。2021年至2025年，我国创新药融资数量从2100起跌至796起，融资金额从43.5B美元缩水到10.2B美元，但美元基金在优质标的上的配置从未真正停歇。

バイオ医薬業界は、生まれながらに国際化の遺伝子を持っている。研究開発には世界的な協業が必要で、臨床には多施設のデータが必要であり、資本もまた米ドル建てファンドや国際市場なしには成り立たない。レッドチップ構造は、優先株や転換社債（可転債）など、米ドルファンドに馴染みのある投資手段をちょうど提供しており、彼らがこのような構造に対して支払い（投資）を行う動機となっている。2021年から2025年にかけて、中国の革新的な医薬品の資金調達件数は2100件から796件へ落ち込み、調達金額は43.5B米ドルから10.2B米ドルへと縮小した。しかし、優良案件への米ドルファンドの配分は、実際にはまったく止まっていない。

更重要的是，红筹架构给了企业更大的资本运作空间。多轮融资、员工期权、并购重组，这些在境内需要层层审批的操作，在红筹架构下可以更灵活地完成。对于研发周期长、资金消耗大的创新药企来说，这种灵活性几乎就是生命线。

さらに重要なのは、レッドチップ構造が企業により大きな資本運用の余地を与える点である。複数ラウンドの資金調達、従業員ストックオプション、M&Aや組織再編など、国内では段階的に厳しい承認を要する手続きが、レッドチップ構造の下ではより柔軟に実行できる。研究開発期間が長く、資金消費が大きい革新的な医薬品企業にとって、この柔軟性はほぼ生命線に等しい。

为什么现在要“拆”？

なぜ今「解体」なのか？

监管风向的转变，背后有三层深层逻辑。

規制の方向性の転換の背景には、3つの深い論理がある。

第一，宏观审慎。红筹架构下境内资产出境上市，融资所得主要留在境外，在跨境资本流动压力增大的背景下，监管层自然要加强管理。

第一に、マクロの慎重姿勢である。レッドチップ構造では、国内資産が海外で上場され、調達資金の主な部分は海外に留まる。越境資本の流動圧力が増大する中で、規制当局が管理を強化するのは自然な流れだ。

第二，数据安全。创新药企掌握大量临床数据、基因信息，红筹架构下的协议控制关系使数据出境存在监管盲区，随着《数据安全法》《人类遗传资源管理条例》落地，监管部门提出了更高要求。

第二に、データセキュリティ。革新的な医薬品企業は大量の臨床データや遺伝子情報を保有している。レッドチップ構造では契約による支配関係によってデータが国外へ出る際の規制の盲点が生じ得る。さらに「データ安全法（《数据安全法》）」や「人類遺伝資源管理条例（《人类遗传资源管理条例》）」が施行されるにつれ、規制当局はより高い要求を提示している。

第三，境内市场成熟。科创板、北交所的推出，以及对未盈利科技企业上市规则的完善，让红筹架构的必要性被重新审视。企业要么拆掉红筹以境内主体重新申报，要么保留红筹但证明其不可替代性。

第三に、国内市場の成熟である。科創板や北交所の導入、未収益のテック企業に対する上場ルールの整備により、レッドチップ構造の必要性が改めて見直されている。企業は、要するにレッドチップを解体して国内の主体として再申請するか、あるいはレッドチップを保持しつつ、その代替不可能性を証明する必要がある。

拆红筹的“三本账”

レッドチップ解体の「3つの帳簿」

拆除红筹绝非简单的法律程序变更，而是一场涉及资本结构、股东利益、团队稳定的系统性重构。企业至少需要算清楚三本账。

レッドチップの撤去（解体）は、単なる法律手続きの変更ではない。資本構造、株主の利益、チームの安定性に関わる体系的な再構築である。企業は少なくとも、次の3つの帳簿をきちんと整理して計算する必要がある。

一是时间账。拆除红筹涉及境外主体注销、离岸公司清算、投资人股权回购、返程投资还原、外汇登记注销、跨境税务清算，以及境内新主体股权架构搭建等一系列环环相扣的操作，几乎没有并行推进的可能。根据近年案例统计，这一过程普遍耗时12至18个月。

第一は「時間」だ。レッドチップの撤去には、海外主体の抹消、オフショア会社の清算、投資家の株式の買い戻し、返還投資の原状回復、外貨登録の抹消、越境税務の清算、さらに国内の新たな主体の株式構造の構築など、複数の連動する一連の手続きが含まれる。ほぼ並行で進めることはできない。近年の事例統計によれば、このプロセスには一般に12〜18か月かかる。

对于正处于关键临床Ⅱ期或Ⅲ期的创新药企而言，这一年多的窗口期意味着什么？可能意味着与同类靶点竞品的上市时间差被拉开，可能意味着原本可依托上市融资推进的关键临床试验被迫放缓，更可能意味着企业在资本市场的估值高点被错过。更棘手的是，上市申报需要清零重启，原先递交的招股书、合规文件、财务审计等全部需要重新梳理，前期投入的数百万元中介费用和团队精力可能付诸东流。

重要な臨床第II相または第III相の段階にある革新的な医薬品企業にとって、この1年以上の猶予期間は何を意味するのか？ 同種の標的に対する競合他社との上場時期の差が拡がる可能性がある。上市のための資金調達によって進められるはずだった重要な臨床試験が、やむを得ず減速させられる可能性もある。そしてさらに、資本市場における企業のバリュエーション（評価）の高値を逃す可能性もある。より厄介なのは、上場申請が「リセットして再起動」される必要があることだ。以前提出した目論見書、コンプライアンス書類、財務監査などすべてを再整理する必要があり、初期に投入した数百万元の仲介費用やチームの労力が無駄になり得る。

二是成本账。拆红筹的直接成本，首先来自投资人股权的处理。红筹架构下的股东结构通常较为复杂，包括多轮美元基金投资人、创始人团队、员工期权平台等。拆除时，境外投资人需要将股权转换为境内主体股权，要么企业拿出真金白银回购希望退出的投资人股份，要么达成复杂的股权置换协议。

第二は「コスト」だ。レッドチップ解体の直接コストは、まず投資家の株式の取り扱いに由来する。レッドチップ構造下の株主構成は通常、比較的複雑であり、複数ラウンドの米ドルファンド投資家、創業者チーム、従業員ストックオプション・プラットフォームなどを含む。解体の際、海外の投資家は株式を国内の主体の株式へ転換する必要がある。企業が現金で、退出を希望する投資家の株式を買い戻すか、さもなければ複雑な株式交換の合意（株式スワップ契約）を成立させるかのどちらかになる。

对于尚未盈利、账面资金本就吃紧的生物医药公司而言，回购资金从何而来？不少企业只能寻求年化8%—12%甚至更高的过桥贷款，进一步加重现金流负担。如果选择股权置换，则可能面临投资人的估值折让要求。从境外架构转入境内，流动性溢价、退出预期的变化都会影响股权价值判断。

未だ黒字化しておらず、会計上の資金もそもそも厳しいバイオ医薬企業にとって、買い戻しの資金はどこから出すのか？ 多くの企業は年率8%〜12%、あるいはそれ以上のブリッジローンを求めるほかない。その結果、キャッシュフローの負担がさらに重くなる。株式交換を選ぶ場合は、投資家からのバリュエーションのディスカウント（評価減）要求に直面する可能性もある。海外の構造から国内へ移すと、流動性プレミアムや退出見通しの変化が株式価値の判断に影響する。

除了显性资金成本，还有隐性融资成本。拆除后企业需要重新以境内主体身份与投资人谈判新一轮融资，此时上市进程被推迟、架构转换带来不确定性，企业在融资议价中的话语权被削弱，原本可以争取的估值可能被迫折让。此外，境外公司注销涉及的税务处理、返程投资还原可能触发的所得税义务，也可能带来数百万元甚至数千万元的额外税负。

顕在的な資金コストに加えて、目に見えない資金調達コストもある。解体後、企業は国内の主体として改めて投資家と新たなラウンドの資金調達交渉を行う必要がある。この時、上場プロセスが遅れることに加え、構造転換による不確実性が生じるため、企業の資金調達交渉における発言力が弱まる。結果として、本来得られたかもしれないバリュエーションが、やむを得ず値引き（ディスカウント）を強いられる可能性がある。さらに、海外会社の抹消に関わる税務処理や、返還投資の原状回復が引き起こし得る所得税義務によって、数百万元、さらには数千万元規模の追加税負担が発生する可能性もある。

三是人才账。对于创新药企而言，最宝贵的资产不是管线，而是人。红筹架构下，吸引和留住核心人才的重要工具，正是境外上市主体的员工期权计划。拆除红筹，意味着原有的员工期权计划必须彻底调整：境外期权如何转换为境内股权？行权价格如何重新确定？权益如何保障？这些问题如果处理不当，极有可能引发核心团队的焦虑情绪甚至人才流失。

第三は「人材」だ。革新的な医薬品企業にとって、最も貴重な資産はパイプラインではなく人である。レッドチップ構造の下では、コア人材を引きつけ、維持するための重要な手段が、海外上場主体における従業員ストックオプション制度である。レッドチップを解体することは、既存の従業員ストックオプション制度を徹底的に調整しなければならないことを意味する。海外のオプションはどのように国内の株式へ転換するのか？ 権利行使価格はどのように再設定するのか？ 権利はどのように保障されるのか？ これらの問題を適切に処理できない場合、コアチームの不安感が高まったり、さらには人材流出につながる可能性が非常に高い。

更现实的问题是时间差。从启动拆除到新主体完成上市，往往需要一年半左右。在这一年半里，员工的期权既无法在境外兑现，也无法在境内流通，处于悬空状态。对于那些在早期阶段以较低薪酬换取较高期权预期的核心研发人员来说，这种等待本身就是一种考验。一旦核心团队因股权激励悬空或价值缩水而选择离开，企业面临的不仅是人才损失，更是研发项目的实质性延误。而这部分风险，恰恰最难用金钱衡量。

より現実的な問題はタイムラグだ。解体の開始から、新しい主体が上場を完了するまでには、通常1年半ほどかかる。この1年半の間、従業員のオプションは海外でも換金できず、国内でも流通しないため宙に浮いた状態になる。初期段階で、より低い給与と引き換えにより高いオプション期待を得ていたコア研究開発人材にとって、この待機それ自体が試練となる。コアチームが、ストックオプション（株式インセンティブ）が宙に浮くことや価値の目減りを理由に離れることになれば、企業が直面するのは人材の損失だけでなく、研究開発プロジェクトの実質的な遅延でもある。しかも、このリスクこそが、まさに金銭で測るのが最も難しい部分だ。

这三本账，每一本都牵一发而动全身。时间账影响上市窗口，成本账挤压现金流，人才账动摇创新根基。三者相互交织、互为因果，时间拖得越久，资金成本越高，团队耐心越被消磨。

この3つの帳簿は、それぞれが一本の糸のようにつながっていて、どれもが全体に波及する。時間の帳簿は上場の窓に影響し、コストの帳簿はキャッシュフローを圧迫し、人材の帳簿はイノベーションの基盤を揺るがす。3つは相互に絡み合い、因果として互いに影響し合う。時間が長引くほど資金コストは高くなり、チームの忍耐もさらに削られていく。

制度供给：构建多元化的资本路径

制度の供給：多様な資本ルートを構築する

面对这样的变局，创新药企需要的不是“一刀切”的政策导向，而是一套多元、可预期、低成本的制度选项。政府应提供清晰的规则和可选的工具，让企业能够根据自身情况做出最合适的选择。

こうした局面の変化に直面して、革新的な医薬品企業に必要なのは「一律に切り捨てる」ような政策方針ではなく、多様で、予測可能で、低コストな制度オプションのセットである。政府は、明確なルールと選択可能な手段を提供し、企業が自社の事情に応じて最適な選択をできるようにすべきだ。

一是让备案流程更透明。当前企业最大的痛点是不确定性。建立常态化的沟通机制，及时发布审核要点、合规指引和典型案例，让企业能够提前预判风险。对于符合条件的红筹企业，明确备案周期和审核标准，避免因政策误读导致上市进程搁置。

第一に、備案プロセスをより透明にすること。現状、企業の最大の痛点は不確実性である。常態化したコミュニケーションの仕組みを構築し、審査のポイント、コンプライアンス指針、典型事例を適時に公表することで、企業が事前にリスクを見通せるようにするべきだ。条件を満たすレッドチップ企業については、備案の期間や審査基準を明確化し、政策の誤読によって上場プロセスが停滞することを回避する。

二是为拆除红筹提供“绿色通道”。对于确实需要拆除的企业，简化外汇登记、税务清算、境外主体注销等行政流程。探索“红筹回归”专项通道，实现拆除与境内上市申报的并联审批，缩短过渡周期。

第二に、レッドチップ解体のための「グリーン・ルート（優遇通路）」を設けること。本当に解体が必要な企業に対しては、外貨登録、税務清算、海外主体の抹消などの行政手続きを簡素化する。「レッドチップ回帰（红筹回归）」のための専用通路を検討し、解体と国内上場申請の並行審査を実現して、移行期間を短縮する。

三是用金融工具化解拆除的资金压力。拆除红筹往往伴随投资人股权回购、员工期权兑现等大额资金需求。鼓励金融机构开发跨境资金池、过桥贷款、可转债等定制化产品，专门支持这一过程中的资本运作。国有资本、产业基金可以设立专项投资工具，以股权投资或基石投资方式介入，既解决企业短期资金问题，又发挥长期资本的价值发现功能。

第三に、金融手段で解体に伴う資金圧力を緩和すること。レッドチップの解体には、投資家の株式の買い戻しや従業員オプションの清算（権利行使に伴う支払い）など、大口の資金需要が伴うことが多い。金融機関が、越境の資金プール、ブリッジローン、転換社債（可転債）などのカスタマイズ商品を開発することを促し、このプロセスにおける資本運用を専門的に支援する。国有資本や産業ファンドは、株式投資またはコーナーストーン投資（礎石投資）の形で関与する専用の投資手段を設けることができ、企業の短期資金問題を解決しつつ、長期資本の価値発見機能も発揮できる。

四是构建多层次资本市场衔接机制。不同企业有不同的选择。有些企业适合科创板“红筹回归”绿色通道，利用境内市场的高估值和流动性优势；有些企业需要保留红筹架构对接国际资本，则协助其准备“必要性证明”，抢抓赴港上市窗口期；还有些企业可以通过北交所实现差异化发展。政府可以提供覆盖企业全生命周期的上市路径规划服务，帮助企业找到最适合自己的路径。

第四に、多層的な資本市場の接続メカニズムを構築すること。企業によって選択肢は異なる。科創板の「レッドチップ回帰」グリーン・ルートが適していて、国内市場の高いバリュエーションと流動性の優位性を活用できる企業もある。国際資本と連携するためにレッドチップ構造を保持する必要がある企業には、その「必要性の証明」の準備を支援し、香港上場の窓口期間を逃さないようにする。また、北交所を通じて差別化された発展が可能な企業もある。政府は、企業の全ライフサイクルをカバーする上場ルートの計画サービスを提供し、企業が自社に最も適したルートを見つけられるよう支援できる。

五是让产业政策和资本政策形成合力。在上市路径调整期，加大对BD交易的支持力度，鼓励企业通过License-out等方式加快资金回笼，保持研发投入的连续性。同时，推动境内人民币基金、保险资金、养老金等长线资本加大对创新药股的配置，降低企业对美元基金的过度依赖。

第五に、産業政策と資本政策が一体となるようにすること。上場ルートの調整期間には、BD取引への支援を強化し、企業がLicense-outなどの方式で資金回収を加速して、研究開発投資の継続性を維持することを後押しする。同時に、国内の人民元ファンド、保険資金、年金などの長期資本が、革新的な医薬品株への配分を増やすよう促し、企業の米ドルファンドへの過度な依存を減らす。

结语

結論

红筹架构的“拆”与“不拆”，表面是上市路径的选择，实质是生物医药产业如何在深度融入全球创新网络的同时，构建自主可控的资本循环体系。监管调整的本意，并非堵死企业国际化的通道，而是希望企业在更加透明、合规的制度框架下，与境内外资本市场良性互动。对于创新药企来说，制度供给的核心价值在于提供选择权，让企业不必因某一条路径的收窄而陷入被动，而是在多元化的制度矩阵中，找到最契合自身发展阶段的那一个。当政策环境持续演变，我们需要的不是观望，而是通过制度创新，给企业一个穿越周期的确定性。

レッドチップ構造の「解体（拆）」と「解体しない（不拆）」は、表面的には上場ルートの選択であるが、実質的には、バイオ医薬産業がグローバルなイノベーション・ネットワークに深く組み込まれつつ、自主的でコントロール可能な資本の循環システムをどのように構築するかという問題である。規制調整の本来の意図は、企業の国際化の通路を塞ぐことではなく、企業がより透明でコンプライアンスに沿った制度枠組みのもとで、国内外の資本市場と健全に相互作用することを望むものである。革新的な医薬品企業にとって、制度供給の核心価値は、選択権を提供することにある。これにより、企業は特定のルートが狭まったことで受け身に陥る必要がなく、多様な制度のマトリクスの中から、自社の発展段階に最も合致するものを見つけられる。政策環境が継続して進化し続ける中で、私たちに必要なのは様子見ではなく、制度イノベーションによって企業に「周期（相場や制度サイクル）をまたいで進める」確実性を与えることだ。

[作者黄伟为上海立信会计金融学院上海科技产业研究中心主任，教育质量监控与评估办公室副主任（主持工作），教授；徐朗为上海市生物医药科技产业促进中心工程师。本文也是国家社科基金一般项目（22BJL026）的阶段性成果]

[作者：黄伟は上海立信会計金融学院上海科技产业研究中心の主任、教育质量监控与评估办公室の副主任（業務を統括する）、教授。徐朗は上海市生物医薬科技产业促进中心のエンジニア。本稿はまた、国家社科基金一般プロジェクト（22BJL026）の段階的成果である]

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