يستقر السوق الرئيسي مرة أخرى لننظر في مقولة “الجهات التأمينية تضغط بالبيع”: العوامل الكلية المضطربة هي السبب الرئيسي، وما يزال من المتوقع تحقيق زيادات إضافية خلال العام

21世纪经济报道记者 林汉垚、余纪昕

近期A股市场出现显著回调，沪指失守关键整数关口，市场情绪一度低迷。与此同时，一则传言在投资圈迅速传播：“中小保险公司因第二代偿付能力监管要求全面落地压力被迫大幅减仓权益资产，从而引发市场连锁下跌”。这一说法甚至被部分观点视为本轮调整的核心诱因，引发业内热议。

然而，根据记者对保险机构高管、券商非银金融首席分析师及高校学者的采访，多方观点显示，这一传言站不住脚。

受访者普遍认为，中小险企减仓行为存在但规模有限，且并非市场下跌主因；大型险企整体呈现稳健甚至小幅加仓态势，保险资金作为长期资金的属性并未根本改变。新会计准则与偿付能力监管虽对投资行为产生影响，但更多是引导行业转向长期价值投资，而非加剧追涨杀跌。

中小险企减仓动因不足

要理解这场争议，需先厘清核心概念。

保险公司的偿付能力是指保险公司对保单持有人履行赔付义务的能力，通常以核心偿付能力充足率、综合偿付能力充足率来衡量。

其中，核心偿付能力充足率为核心资本与最低资本的比值，衡量保险公司高质量资本的充足状况；综合偿付能力充足率为实际资本与最低资本的比值，衡量保险公司资本的总体充足状况。

在监管框架下，权益类资产（如股票）通常对应更高的风险资本占用，因此当市场波动或资本承压时，理论上可能触发机构调整仓位。

我国保险公司偿付能力监管体系经历了从“偿一代”、“偿二代”到“偿二代二期”的演进。

2021年12月发布的“偿二代二期”过渡期已于2025年12月31日正式结束。2026年3月31日后，保险公司完成2026年第一季度偿付能力报告，这也是“偿二代二期”全面生效后的首次严格校验节点。

因此，有观点认为，2026年一季度末正值保险公司偿付能力季度考核时点，中小保险公司为美化报表、满足监管要求，被迫在季末前抛售股票。这种被动减仓引发了杠杆资金的连环去杠杆，最终导致市场大跌。

但多位受访者对这一观点并不认可。

某券商非银首席分析师向21世纪经济报道记者表示，偿二代二期和未来的三期对险企偿付能力充足率有更高的要求，对险企权益投资标的选择必然造成影响，但大多数险企权益投资比例远低于上限，目前看没有规模化风险，也不存在被动减仓的需求。

对外经济贸易大学保险学院副教授徐高林向记者梳理了相关政策时间线。2024年底，国家金融监督管理总局发布通知，将原定当年结束的规则（Ⅱ）实施过渡期延长至2025年底。2025年底，监管又下调了保险公司投资部分股票的风险因子，降低了权益类资产的风险资本占用。

“إذا خفّضت شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة حصصها لتلبية متطلبات الملاءة، فيفترض أن يحدث ذلك على دفعات قبل نهاية 2025، وليس في الربع الأول من 2026.” يشير 徐高林 إلى أنه “على العكس تمامًا، في نهاية 2025، وخلال ظل السياسة الجديدة التي خفّضت عوامل المخاطر، فإن زيادة الاستثمار منطقية أكثر.”

据了解，国家金融监管总局曾于2025年底发布《关于调整保险公司相关业务风险因子的通知》，下调了保险公司投资部分股票的风险因子，从而降低保险公司权益类资产的风险资本占用。

中泰证券非银金融首席分析师葛玉翔在记者采访时也指出，今年保险公司的压力主要来自750评估曲线下降对实际资本（偿付能力分母）的压力。当前险资权益仓位和规模均处于历史中高水平，近期市场下跌确有一定压力，但偿付能力并不是主要约束。

减仓量级难撼大盘

即便个别中小保险公司存在减仓行为，其影响也被受访专家认为是“局部现象”，难以形成系统性抛压。

金融监管总局最新数据显示，截至2025年末，保险行业资金运用余额达385k亿元，较年初增长15.7%，创下2021年以来最高增速。其中，股票+证券投资基金在内的核心权益资产配置规模较年初大增16k亿元，股票投资余额达37.3k亿元，占总投资比例接近10%。

据徐高林测算，截至2025年末，头部大中型险企持有约30k亿元，剩下中小险企的全部股票仓位仅730B元左右。

“ثم من هنا اختيار الشركات التي ظهرت لديها بالفعل مشكلة في الملاءة وتحتاج إلى بيع الأسهم؛ النسبة منخفضة جدًا.” ويحلل قائلًا إنه حتى إذا باعت شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة مجتمعةً 10% إلى 20% من مراكزها، فسيكون ذلك بحدود تريليون يوان تقريبًا، بينما متوسط التداول اليومي في سوق A股已从早已站上20k亿元، وهذه الفئة أصغر بكثير من حجم الأموال التي تحدث تغيرًا طبيعيًا في السوق خلال يوم واحد، وبالتالي من الصعب تغيير إجمالي نمط العرض والطلب.

لذلك، يشير محلل أول في قطاع غير البنوك بشركة أوراق مالية إلى أنه من الناحية النظرية، لا توجد قابلية للتنفيذ بأن تُخفض شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة مراكزها في الوقت نفسه؛ وحتى في حال حدوث سيناريوهات شديدة، ستكون قوة الصدمة على السوق محدودة.

وبالنسبة إلى سبب إرجاع السوق هبوط سوق الأسهم إلى قيام شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة بتخفيض مراكزها، يشرح 徐高林 أن عدد شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة كبير، وأصواتها مختلطة ومتباينة، ومن السهل تضخيم سلوكها الفردي عند الملاحظة، بينما سلوك كبار شركات التأمين عند زيادة المراكز يكون هادئًا وموزعًا داخل التقارير الدورية. من السهل أكثر على المشاركين في السوق ملاحظة تحركات البيع لكـيانات صغيرة ومتوسطة بعينها، لكنهم يتجاهلون بيانات الشراء على مستوى التريليونات لدى الكيانات الكبرى، ما يؤدي إلى الانطباع الأحادي بأن أموال التأمين تُباع، رغم أن الواقع هو أن الشراء يفوق البيع بكثير.

يشير 徐天舒، كبير مسؤولي الاستثمار في شركة 信美相互人寿، في مقابلة مع الصحيفة، إلى أن شركات التأمين عمومًا تُعد قوة استثمارية مهمة في السوق، لكنها ليست القوة الحاسمة؛ وتأثيرها ينعكس أساسًا على الهوامش في قطاعات محددة مثل الأسهم ذات العوائد المرتفعة، وتأثيرها على السوق ككل أو على القطاعات الأخرى محدود. والسبب أن شركات التأمين عادة لا تغيّر مراكزها بصورة متكررة، ولديها دورات احتفاظ أطول، ولا تميل كثيرًا إلى مطاردة نقاط حماس السوق، ناهيك عن أنها لا تقوم بالاستثمار بالرافعة المالية في سوق الأسهم.

يذكر 葛玉翔: “نحن نتوقع أن يشكل إجمالي أصول شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة حوالي 30% من حصة أموال التأمين. وفي الوقت الحالي لا تزال حيوية التداول في سوق A股 مرتفعة نسبيًا، ومع عدم النظر في إمكانية تنفيذ تخفيض جماعي للمراكز، لا تستطيع فئة واحدة من الأموال تغيير قواعد التشغيل الذاتية للسوق.”

بالإضافة إلى ذلك، يشير 葛玉祥 إلى أن أموال التأمين تحتاج إلى إيجاد توازن بين ثلاثة أهداف مالية: نسبة كفاية القدرة على السداد، وأهداف عائدات الاستثمار، وتطابق الموجودات والالتزامات. لقد أدخلت “偿二代” عوامل مخاطر مخصصة للاستثمار في الأسهم مع تعديلات عكس دورية (مع إدخال معاملات السمات لعوامل المخاطر K1)، ما يقلل إلى حد ما من اندفاع شركات التأمين نحو “الشراء عند الارتفاع والبيع عند الانخفاض”. قد تتوفر مساحة لبعض العمليات في نهاية الربع، لكن الحجم لن يكون كبيرًا.

外部宏观扰动为大盘下跌主要因素

طالما أن شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة ليست المسبب الرئيسي لإحداث انهيار، فما السبب الحقيقي وراء تراجع السوق الحالي؟

يشير معظم من تمت مقابلتهم إلى عوامل الاقتصاد الكلي الخارجية.

يقول 徐天舒 بصراحة إن السبب الرئيسي لهبوط سوق الأسهم هذه المرة ليس شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة، بل إن الحرب المفاجئة وتقارير مالية غير متوافقة مع التوقعات لكبار عمالقة الإنترنت دمرت منطق الارتفاع السابق، ما أدى إلى تصحيح حاد. إن هبوط الأسعار أدى إلى قيام أموال الرافعة المالية بالتخارج الإجباري (خفض الرافعة) وتخفيض المراكز، لتشكيل حلقة تغذية راجعة سلبية. شركات التأمين ليست سوى حلقة من تلك السلسلة؛ فبعض الشركات، بسبب أن الانخفاض كان كبيرًا جدًا، قامت بتخفيض المراكز بما ينعكس على صافي أصولها وقدرتها على السداد، لكن لا ينبغي إلقاء اللوم على شركات التأمين باعتبارها السبب الرئيسي.

يشير 葛玉翔 إلى أنه في الوقت الحالي تكون المراكز لدى صناديق القطاع العام، وأموال التأمين، والصناديق الخاصة، والمستثمرين الأفراد جميعها ليست منخفضة. كما أن توقعات الركود المؤقت في التداول في الفترة الأخيرة تضع ضغطًا على مسار المؤشر. وعندما اخترقت الأسعار مستويات أعداد صحيحة رئيسية، واجهت مختلف فئات الأموال ضغوطًا لوقف الخسائر بدرجات متفاوتة.

رغم أن طرح “تخفيض أموال التأمين سبب هبوط الأسعار” يصعب قبوله، إلا أن عدة خبراء من الذين تمت مقابلتهم ذكروا أيضًا أن المعايير المحاسبية الجديدة وتنظيم الملاءة المالية قد غيّرت بالفعل سلوك استثمار شركات التأمين بشكل عميق، وقد تؤدي في ظروف محددة إلى تفاقم تذبذب السوق.

شرح 徐天舒 لصحيفة بالتفصيل آلية انتقال الأثر.

ووفقًا لتحليله، في ظل المعايير المحاسبية الجديدة، تكون قدرة الشركات الكبرى على مقاومة المخاطر أقوى، وتتوفر لديها أدوات أكثر. ويمكنها تصفية تذبذب السوق عبر الاستثمار في الأسهم على أساس الملكية طويلة الأجل ووسائل مثل صناديق الاستثمار الخاصة التي تُنشأ ذاتيًا. أما الشركات الصغيرة، فالأدوات المتاحة لها أقل، ولا يمكنها التعامل إلا عبر إدراج أسهم العوائد المرتفعة في حساب OCI وتعديل المراكز بمرونة.

“الشركات الكبيرة تتمتع بقدرة أعلى على السداد وتتحمل صدمات السوق، بينما تفتقر الشركات الصغيرة إلى مثل هذه القدرة.” ولذلك، يقول 徐天舒 إنه في إطار منظومة تنظيم الملاءة الجديدة، فإن هذه العوامل تزيد على نحو غير مباشر من تذبذب سوق الأسهم، وفي نوع من الإجراءات الجبرية تُجبر أموال التأمين طويلة الأجل إلى إظهار خصائص أموال قصيرة الأجل إلى حد ما.

ورغم أن المعايير المحاسبية الجديدة تزيد موضوعيًا ضغط تذبذب الأرباح في بيانات شركات التأمين، إلا أن 徐高林 قال إن تصميم هذه القواعد يهدف إلى توجيه شركات التأمين لتجنب “الشراء عند الارتفاع والبيع عند الانخفاض”، والانتقال إلى الاستثمار في القيمة على المدى الطويل.

“أصبح مطاردة الارتفاع بلا معنى.” يقول 徐高林 إنه في تصنيف FVOCI (الأصول المالية التي تُقاس بالقيمة العادلة ويُحسب تغيّرها في الأرباح والخسائر) حتى لو تضاعفت قيمة الأسهم، فإن فرق السعر عند البيع لا يمكن احتسابه في قائمة الأرباح والخسائر، بل يُسجل فقط في صافي الأصول. وهذا يعني أن شركات التأمين لم يعد بإمكانها تزيين أداء ذلك العام عبر جني الأرباح عند الأسعار المرتفعة، ما يقلل دوافعها لملاحقة الفقاعات في القمم.

في الوقت نفسه، يشير 徐高林 إلى أن كلفة البيع مع الهبوط أصبحت أكبر. ففي ظل المعايير القديمة، كان يمكن الاختباء داخل الخسائر غير المحققة عندما تهبط الأسهم؛ لكن في ظل المعايير الجديدة، فإن هبوط الأصول المصنفة ضمن FVTPL (الأصول المالية التي تُقاس بالقيمة العادلة ويُحسب تغيّرها في الأرباح والخسائر) ينعكس فورًا في قائمة الأرباح والخسائر. أما بالنسبة للأسهم/الملكية طويلة الأجل المصنفة كـ FVOCI، فإن الهبوط يؤثر فقط على صافي الأصول.

“وهذا أيضًا يقود إلى استراتيجية العائدات.” لأن أصول FVOCI لا يمكن احتسابها في قائمة الأرباح والخسائر إلا من خلال دخل توزيعات الأرباح، فإن هذا يدفع شركات التأمين إلى تفضيل الاستثمار في أسهم “بلوك تشيب” التي توزع أرباحًا بثبات وتتميز بمعدل تقلب منخفض. وهذه النمطية الاستثمارية هي جوهريًا عكس دورية (مضادة للدورة الاقتصادية)، وليست مطاردة للاتجاه.

险资持续看好后市

بناءً على مجمل المقابلات من أطراف متعددة، قد تكون مخاوف السوق بشأن قيام أموال التأمين بتخفيض المراكز قد تم تضخيمها. علاوة على ذلك، ومن منظور متوسط وطويل الأجل، ما زال اتجاه تأثير أموال التأمين على سوق A股 يميل إلى الجانب الإيجابي.

في فبراير هذا العام، أعلنت جمعية إدارة أصول التأمين المصرفي التابعة لبنك الصين (China Banking and Insurance Asset Management Association) نتائج “استطلاع توقعات تخصيص الأصول لإدارة أصول التأمين المصرفي لعام 2026” لمؤسسات التأمين.

تظهر النتائج أنه من ناحية تخصيص فئات الأصول الكبرى، فإن الأسهم وصناديق الاستثمار في الأوراق المالية هي أصول الاستثمار داخل الدولة التي تتوقع مؤسسات التأمين بشكل عام أن تكون مفضلة في 2026. وفيما يتعلق بسوق A股، تتبنى أغلبية مؤسسات التأمين موقفًا أكثر تفاؤلًا تجاه سوق A股 في 2026. أما من ناحية تخصيص الأصول، فإن معظم مؤسسات التأمين تخطط لزيادة مخصصات A股 بشكل طفيف.

تتوقع التوقعات الواردة من المحللين المذكورين أن العوامل المتقلبة داخلية وخارجية زادت منذ مطلع 2026، وأن أموال التأمين ستدخل السوق بحذر أكبر، وغالبًا ستنتظر حتى تصبح اتجاهات السوق واضحة قبل زيادة المراكز بشكل أكبر.

وقال مسؤول استثمار في قسم استثمارات حقوق الملكية لدى مؤسسة تأمين كبيرة ورائدة للصحفي إنه يميل أكثر إلى وجهة النظر القائلة بأن “التمويل الإضافي الناجم عن نمو الأقساط ما يزال يدعم السوق”.

في بداية العام الماضي، وجّه مجلس الدولة الإشراف على الأوراق المالية (CSRC) شركات التأمين المملوكة للدولة الكبرى إلى استخدام 30% من الأقساط الجديدة سنويًا للاستثمار في A股. ويشير 葛玉翔 إلى أنه في عام 2025، ارتفع إجمالي صناديق الأسهم ومؤهلات صناديق A股 لأموال التأمين بأكثر من 1.6 تريليون وفقًا لحسابات مبنية على تذبذب المؤشرات؛ ويُعتقد أن حوالي 2/3 من هذا الارتفاع جاء من صعود تقلبات القيمة السوقية، بينما جاء 1/3 من الرغبة في زيادة المراكز بشكل نشط. ووفقًا لافتراضات محايدة في منتصف 2026، سيُقدّر إجمالي التمويل الإضافي السنوي بحوالي 385k يوان.

وبالنسبة لاستراتيجيات الاستثمار لدى شركات التأمين من مختلف الأنواع، قال 徐高林 إنه توجد بعض الفروق في سلوك الاستثمار بين الشركات الكبيرة والمتوسطة وشركات التأمين الصغيرة والمتوسطة.

وأوضح أن الشركات الكبرى تكون في الأساس ضمن إطار تخصيص متوازن مع بعض التركيزات، بينما قد تحتاج الشركات الصغيرة والمتوسطة إلى أن يكون لها ما “تقوم به وما لا تقوم به”، بل وقد تعتمد على تفضيلات المساهم الكبير أو متخذ القرار لإجراء استثمارات مخصصة بشكل كبير.

كما أشار 徐高林 إلى أن قدرة الشركات الكبيرة على السداد أكثر استقرارًا، لكن شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة قد تعاني من الانزلاق نحو الهامش لأسباب متنوعة؛ أما الشركات الكبيرة فعادة ما تكون معدلات عائدها مستقرة، بينما تميل الشركات الصغيرة والمتوسطة دائمًا لأن يكون لديها من يختار “الطريق غير التقليدي”. فمثلاً، في ظل خلفية أن سوق الأسهم في الربع الرابع من 2025 شهد ارتفاعًا بينما كان يتجه للاستقرار، ووفقًا لتقرير ملاءة قدرة إحدى شركات التأمين الصغيرة والمتوسطة، كانت نسبة عائد الاستثمار في الربع الرابع سلبية (-0.08%)، وانخفض الاستثمار في الأسهم على أساس ربع سنوي بنسبة 15.84%.

كمّ هائل من الأخبار وتفسير دقيق، كل شيء متاح في تطبيق Sina Finance

责任编辑：王馨茹