من "صفر مخالفات" إلى فك أزمة التمويل، النموذج الذي يوضح كيفية البقاء في وجه الرياح المعاكسة وراء التقرير السنوي لشركة نيو سيتي القابضة

في ظل خلفية التكيّف العميق في القطاع، قدّم «شركة شينتشينغ القابضة» مجددًا تقريرًا سنويًا يحمل دلالاتٍ رائدة.

في 27 مارس، أعلنت «شينتشينغ القابضة» (601155.SH) رسميًا عن تقريرها السنوي لعام 2025. وفي البيئة الحالية، لا تواصل «شينتشينغ القابضة» تحقيق الربحية فحسب، بل تحقق أيضًا تدفقات نقدية تشغيلية موجبة للسنة الثامنة على التوالي.

والأهم من ذلك، لا تزال ديونها في السوق المفتوحة تحتفظ بـ«عدم وجود أي إخلال» (零违约)؛ ومع كون ثقة القطاع لم تُصلَح بالكامل بعد، فإن هذا الأداء لم يعد مجرد «استقرار»، بل صار نموذجًا لتجاوز دورة قطاع العقارات.

إن شركة العقارات هذه، المعروفة بقيادة أعمالها على دافعين: «العقارات + الأعمال التجارية»، تعمل على إعادة كسب ثقة السوق من خلال تدفقات نقدية أكثر ثباتًا، وقدرات تجارية أقوى، وأداء تمويلي يستمر في تحقيق اختراقات. ومن «عدم وجود أي إخلال» إلى التقدم في التمويل، ومن إدارة التشغيل التجاري كصمام أمان إلى ابتكارات التمويل عبر التوريق للأصول، ترسم «شينتشينغ القابضة» مسارًا واقعيًا لكيفية تجاوز اختناق قطاع العقارات من خلال سلسلة من الإجراءات المحورية.

تُبرز المرونة في تحقيق الأرباح: استمرار مساهمة قطاع الأعمال التجارية في أرباح مستقرة

في عام 2025، الذي استمر فيه القطاع العقاري في «التصفية» (الخروج/التطهير) المستمرة، أصبحت قائمة الأرباح والخسائر مقياسًا مهمًا لاختبار القدرة التشغيلية الفعلية للشركات.

من بيانات التقرير السنوي، حققت «شينتشينغ القابضة» إيرادات تشغيلية بقيمة 53.01B يوان، وصافي أرباح ينسب إلى مساهمي الشركة المدرجة قدره 680 مليون يوان، وصافي أرباح بعد استبعاد البنود غير المتكررة ينسب إلى المساهمين (扣非归母净利润) قدره 614 مليون يوان. وفي ظل أن العديد من شركات العقارات الخاصة (من القطاع الخاص) ما زالت تعاني من خسائر أو أرباح هامشية ضئيلة، تبدو هذه النتيجة نادرة بشكل خاص.

والأكثر قيمة هو تحسن جودة الأرباح. في عام 2025، بلغ إجمالي هامش الربح للشركة ككل 27.42%، بزيادة سنوية قدرها 7.62 نقاط مئوية، ما يدل على تعافٍ واضح في القدرة على تحقيق الأرباح. وفي الوقت نفسه، انخفض متوسط تكلفة التمويل إلى 5.44%، بانخفاض سنوي قدره 0.48 نقطة مئوية، ما يعكس أثرًا إيجابيًا على التحسن المالي الناتج عن تحسين هيكل التمويل.

ومن منظور القطاع، ما تزال سوق العقارات في مرحلة تعديل عميق. ولا تزال هناك ضغوط مزدوجة على جانب المبيعات وجانب التمويل. وفي هذا السياق، فإن تحقيق أرباح مستقرة يشكل تحققًا مباشرًا لجودة التشغيل لدى الشركة وقدرتها على التحكم في المخاطر. وقد نفذت «شينتشينغ القابضة» انتقالًا «اختياريًا» في هيكل الأرباح من خلال تقليص أعمال التطوير ذات هامش الربح المنخفض بشكل فعّال، وتعزيز تشغيل الأعمال التجارية ذات هامش ربح أعلى.

ويتجلى ذلك بوضوح في هيكل الأعمال. يواصل قطاع التشغيل التجاري تقديم تدفقات نقدية وأرباح مستقرة، ليصبح الدعم الجوهري لجهة الأرباح لدى الشركة. في عام 2025، بلغ إجمالي إيرادات التشغيل التجاري لدى «شينتشينغ القابضة» 14.09 مليار يوان، بزيادة 10% على أساس سنوي، وارتفع وزنها في إجمالي الإيرادات إلى 25%. كما بلغ هامش ربح أعمال تأجير وإدارة الممتلكات 9.1B يوان، لتزداد حصتها من إجمالي هامش الربح من 48% إلى 63%، ويبلغ هامش الربح 70%.

يمكن ملاحظة أن «شينتشينغ القابضة» بدأت تدريجيًا في التخلص من الاعتماد على مبيعات التطوير، وتشكيل نظام أرباح «ذاتي المنشأ» تتمحور حول التشغيل التجاري. لا يعزز هذا التحول قدرة الشركة على مقاومة التقلبات فحسب، بل يضع أيضًا أساسًا لإعادة تشكيل هيكل تقييمها في المستقبل.

لا تتراجع قدرة «توليد السيولة»: إيفاء مزدوج بـ«عدم وجود أي إخلال + تسليمات مرتفعة»

إذا كانت القدرة على تحقيق الأرباح تمثل «لياقة» الشركة، فإن السجل الائتماني هو «خط حياة» الشركة في أسواق رأس المال. خلال السنوات الماضية، شهد نظام الائتمان في قطاع العقارات تقلبات شديدة، بينما أصبحت «شينتشينغ القابضة» واحدة من الشركات العقارية الخاصة القليلة التي تحافظ باستمرار على «عدم وجود أي إخلال» في السوق المفتوحة.

يُظهر التقرير السنوي أنه في عام 2025، قامت «شينتشينغ القابضة» بسداد سندات الدين في السوق المفتوحة داخل الصين وخارجها وفقًا للجدول، بقيمة 5.86B يوان، واستمرت في الحفاظ على سجل «عدم وجود أي إخلال».

وليست هذه الإنجازات صدفة، بل بُنيت على أساس مستمر لإدارة التدفقات النقدية وتحسين هيكل الديون. حتى نهاية فترة التقرير، كانت لدى «شينتشينغ القابضة» رصيد نقدي لدى الشركة يبلغ 6.8 مليار يوان، ونسبة صافي الدين إلى رأس المال تبلغ 56.97%، ضمن نطاق آمن نسبيًا. وفي الوقت نفسه، بلغ صافي التدفقات النقدية التشغيلية 1.43B يوان، مع استمرارها إيجابية لمدة 8 سنوات متتالية.

إن مؤشر «تدفقات نقدية تشغيلية موجبة لمدة 8 سنوات متتالية» يعني أن الشركة لا تعتمد على «تمويل بالحقن» (تغذية عبر التمويل)، بل تمتلك قدرة على توليد السيولة ذاتيًا؛ وهذه هي السبب الجذري لتمكنها من الوفاء المستمر بالتزامات الديون.

وفي الوقت نفسه، تُظهر «شينتشينغ القابضة» أيضًا درجة عالية من قابلية التنفيذ في مجال «ضمان تسليم العقارات» (保交付). في عام 2025، سلّمت «شينتشينغ القابضة» خلال العام أكثر من 38 ألف وحدة سكنية، وقد تجاوز إجمالي الكميات التي تم تسليمها خلال السنوات الثلاث الماضية 278 ألف وحدة.

رغم أن جانب المبيعات تأثر بالقطاع وظهر فيه انكماش، فإن أداء التحصيل النقدي لا يزال ثابتًا. ففي عام 2025، حققت «شينتشينغ القابضة» مبلغ مبيعات تعاقدية قدره 19.27 مليار يوان، ومساحة مبيعات تقارب 2.5358 مليون متر مربع؛ كما حققت مبلغ تحصيل قدره 38k يوان، لتصل نسبة التحصيل إلى 110.41%. تعني نسبة تحصيل مرتفعة أن كفاءة دوران أموال المشاريع أعلى، ما يوفر ضمانًا مهمًا لسلامة التدفقات النقدية للشركة.

يمكن القول إن الإيفاء المزدوج بـ«عدم وجود أي إخلال + تسليمات مرتفعة» جعل «شينتشينغ القابضة» ترسم علامة ائتمانية واضحة في القطاع الحالي. لا يرفع هذا ثقة المؤسسات المالية والمستثمرين فحسب، بل يفتح أيضًا المجال أمام تمويلها اللاحق.

اختراق وتموّز في التمويل: بناء قدرة دورة كاملة لـ«الاستثمار، التمويل، الاكتتاب، البناء، الإدارة، والانسحاب»

في قطاع العقارات، غالبًا ما يُنظر إلى تعافي القدرة التمويلية باعتباره علامة محورية على خروج الشركة من محنتها. في عام 2025، حققت «شينتشينغ القابضة» اختراقات متكررة في أسواق رأس المال داخل الصين وخارجها، مما أطلق إشارات واضحة لإصلاح الوضع.

بالنسبة للتمويل الخارجي، في يونيو 2025، نجحت «شينتشينغ فا شنغ» (新城发展) في إصدار سندات دين غير مضمونة متقدمة بقيمة 300 مليون دولار أمريكي، لتصبح أول شركة عقارات خاصة تعيد فتح التمويل الخارجي خلال السنوات الثلاث الأخيرة. وفي سبتمبر، أصدرت الشركة، عبر شركة تابعة، أوراق ضمان أولوي بقيمة 160 مليون دولار أمريكي. أما التمويل داخل الصين، فقد أصدرت الشركة عدة مرات صكوكًا/سندات متوسطة الأجل خلال العام بأحجام بلغت على التوالي 1.0 مليار يوان، و0.9 مليار يوان و1.75 مليار يوان، وقد حصلت جميعها على ضمان كامل من «الصين لزيادة ضمان السندات» (中债增) وعلى تصنيف ثنائي AAA. وكانت أقل فائدة على السند (سعر القسيمة/العائد على القسيمة) لا تتجاوز 2.68%.

في بيئة التمويل الحالية بالقطاع، أصبح مجرد «القدرة على الحصول على أموال» (能融到钱) إشارة مهمة بحد ذاتها. وتعزز اختراقات «شينتشينغ القابضة» المتعددة القنوات والمتعددة الدفعات في التمويل أيضًا الفهم السائد في السوق لجهة إصلاح الائتمان لديها.

والأكثر أهمية من الناحية الاستراتيجية هو الاختراق الابتكاري الذي حققته «شينتشينغ القابضة» في مجال توريق الأصول. في نوفمبر 2025، نجحت «شينتشينغ القابضة» في إصدار «吾悦广场机构间REITs»، وبحجم إصدار قدره 616 مليون يوان، مع توافر حزمة مقترنة بقيمة 410 مليون يوان لجزء الديون. يُعد هذا المنتج أيضًا أول صفقة على مستوى الدولة من نوع «المؤسسات بين REITs للفئة الاستهلاكية»، كما أنه أول منتج مماثل يصدره مُطور عقاري خاص مدرج ضمن A-shares، ما يمنحه دلالات نموذجية واضحة للقطاع.

يستند هذا الـREITs إلى أصل تجاري عالي الجودة: «上海青浦吾悦广场» كأصل أساسي. ومن خلال توريق الأصول، يتم تنشيط الأصول القائمة (存量资产盘活)، لتوفير تدفقات نقدية إضافية للشركة وتحسين هيكل الأصول والخصوم. ويمثل هذا الابتكار أيضًا دلالة على تعميق تحول «شينتشينغ القابضة» من مطور تقليدي إلى «مشغل أصول + مدير أصول».

وبناءً على هذا الاتجاه التحولي، تقوم «شينتشينغ القابضة» ببناء قدرة دورة كاملة لـ«投融募建管退» (الاستثمار، التمويل، الاكتتاب، البناء، الإدارة، والانسحاب): في جانب «投» يتم اختيار أصول تجارية عالية الجودة؛ في جانب «融» يتم توسيع قنوات التمويل؛ في جانب «募» يتم جمع الأموال عبر ABS والـREITs المستقبلية؛ في طرفي «建» و«管» يتم تحسين كفاءة التشغيل؛ وفي جانب «退» يتم إطلاق قيمة الأصول وإعادة الاستثمار بشكل دائري.

تشكل أحجام وجودة الأصول التجارية أساسًا راسخًا لهذا النموذج. وحتى نهاية 2025، كانت «شينتشينغ القابضة» قد وضعت ضمن 141 مدينة في جميع أنحاء البلاد 207 مشاريع مجمعات شاملة، وتبلغ مساحة افتتاح «吾悦广场» 16.4907 مليون متر مربع، كما تستقر نسبة التأجير عند مستوى مرتفع قدره 97.86%.

وقد قدمت أسواق رأس المال أيضًا ردًا إيجابيًا على هذا التحول لدى «شينتشينغ القابضة».

في الربع الرابع من 2025، أعلنت «مورغان ستانلي» (Morgan Stanley)، وهي مؤسسة استثمارية معروفة عالميًا، رفع تصنيف «شينتشينغ القابضة» إلى «زيادة الوزن» (超配) مع رفع السعر المستهدف. وفي تقريرها البحثي، أشارت إلى أن «شينتشينغ القابضة» تحقق نموًا في الإيجارات أعلى من المتوقع من خلال تعزيز حصتها في السوق، وتواصل النظر بتفاؤل إلى آفاق توريق أصولها. وبناءً على ذلك، رفعت «مورغان ستانلي» السعر المستهدف لـ«شينتشينغ القابضة» بنسبة 25% إلى 19.7 يوان، كما رفعت توقعاتها لربح السهم لكل من 2026 و2027 بنسبة 3-5%.

وفي تقريرها البحثي، ذكرت «مورغان ستانلي» أنه على الرغم من أن أداء سوق التجزئة عمومًا كان متواضعًا، فقد حققت «شينتشينغ القابضة» خلال أول تسعة أشهر من عام 2025 نموًا في الإيرادات بنسبة 11%، وظل إجمالي مبيعات المتاجر في نفس الفترة (同店销售额) ينمو بوتيرة مستقرة. وأضافت: «نرجع ذلك إلى المكانة القوية للشركة في التخطيط للمناطق الأساسية للمدن، ونتوقع أن تحصل خلال عملية دمج الموارد على مزيد من حصص السوق. وبالاقتران مع خطة الحكومة لتحفيز الاستهلاك في أحدث خطة ‘الخمسة عشر خمس سنوات’ (十五五)، نتوقع أن تنمو إيرادات الإيجار بمعدل نمو سنوي مركب يقارب 8%، لتصل إلى 278k يوان بحلول 2027».

بالإضافة إلى الأداء اللافت في المجال التجاري، أشارت «مورغان ستانلي» في تقريرها البحثي كذلك إلى أن عبء أعمال تطوير العقارات على الأداء العام لـ«شينتشينغ القابضة» يتراجع باستمرار. وذكرت: «على الرغم من أن الموارد القابلة للبيع محدودة، قد ينكمش مبلغ المبيعات التعاقدية لعام 2026 لدى شينتشينغ أكثر، إلا أننا نعتقد أن ذلك إيجابي للأرباح. ومع انخفاض الحجوزات للممتلكات في السنوات المقبلة، نتوقع أن يتراجع بشكل كبير عبء التطوير العقاري على الأرباح، ما قد يؤدي إلى ارتداد واضح في أرباح الشركة. ونتوقع أن يعود صافي الأرباح الأساسية إلى 26 مليار يوان في 2027 (معدل نمو سنوي مركب للفترة 2024-27 بنسبة 45%)».

وبناءً على ذلك، رفعت «مورغان ستانلي» توقعاتها لربح السهم لـ«شينتشينغ القابضة» للفترة 2026-2027 بنسبة 3-5%، كما رفعت السعر المستهدف بنسبة 25% إلى 19.70 يوان صيني، وذلك لتعكس إيجارات أعلى، وتحسنًا في السيولة، وإطلاق قيمة العقارات الاستثمارية.

في الواقع، وبالإضافة إلى «مورغان ستانلي»، تواصل «شينتشينغ القابضة» كسب اعتراف سوق رأس المال. فقد حصلت على نظرة إيجابية من أكثر من 20 شركة وساطة مالية، حيث قدمت توصيات ودعمًا نشطًا، بما في ذلك: Guotou Securities، Huatai Securities، Shenwan Hongyuan، CICC Construction، Huachuang Securities، Ping An Securities، Northeast Securities، Gaitai Haitong، Kaiyuan Securities، Southwest Securities، Galaxy Securities، Xingye Securities، Yangtze River Securities، CICC Securities، وغيرها من المؤسسات التي قدمت للشركة تقييمات «توصية» أو «شراء».

حللت «CITIC» (长江证券) في تقرير بحثي حديث أن توقعات سياسات القطاع آخذة في الارتفاع تدريجيًا، إلى جانب أن ذروة استحقاقات سداد القروض لدى «شينتشينغ القابضة» قد تجاوزت بالفعل، وأن قدرة التمويل لديها تستمر في التعافي، ما قد يزيد تفضيل السوق للمخاطر تدريجيًا. كما أن المخزون الأرضي (الأراضي المخزنة) الوافر لا يزال يوفر ضمانًا معينًا للمبيعات؛ وبالإضافة إلى ذلك، فإن زيادة مساهمة الاحتفاظ الذاتي للأصول التجارية ترفع هامش الربح، ما يجعلها مصدرًا مهمًا للأرباح والتمويل للشركة، ومن ثم تتوقع إعادة تسعير لقيمة الشركة، مع الحفاظ على تقييم «شراء».

من استعادة القدرة على تحقيق الأرباح، إلى التمسك بمنظومة الائتمان، وصولًا إلى إعادة بناء قنوات التمويل والترقية في نموذج الأصول، أظهرت «شينتشينغ القابضة» مسار تطوير واضح في 2025: ففي ظل التكيّف العميق في القطاع، وبالالتزام بروح «المرونة كالجمل» (骆驼精神) لإدارة العمل بثبات وتجاوز دورة القطاع، وفتح مساحة طويلة الأجل عبر التحول الهيكلي. وهذا يعني أيضًا أنه في ظل خلفية تصفية القطاع، لا تزال الشركات العقارية الخاصة عالية الجودة قادرة على البقاء والتطور. فالمرونة وخط تطور «شينتشينغ القابضة» اللتان تظهرانها، تقدمان أساسًا واقعيًا لإعادة تشكيل ثقة السوق.

(المقال من «الأول اقتصاديات» 第一财经)