تشي يون شان للأغذية تستأنف التقديم لبورصة هونغ كونغ للمرة الثانية: بسبب مخالفات تتعلق بسلامة الغذاء مرتين، تجاوزت حصة إيرادات المنتج الواحد 80%

في 13 مارس/آذار، عادت وثائق طلب إدراج شركة Jiangxi Qiyunshan Food Co., Ltd. (ويُشار إليها فيما يلي بـ“Qiyunshan Food”) إلى الظهور مجددًا على موقع إفصاح بورصة هونغ كونغ (HKEX) للاطلاع العام (HKEXnews). وذلك بعد أن فشل طلبها الأول في يونيو/حزيران 2025 للمرة الأولى، لتدخل هذه الشركة، التي تُعرف باسم “العلامة التجارية الأولى لكعك الزعرور الجنوبي” في الصين، جولة ثانية من المحاولة بعد نحو تسعة أشهر.

المصدر: Qiyunshan Food

تُعد Qiyunshan Food شركة تركز على البحث والتطوير وإنتاج وبيع الوجبات الخفيفة من فئة ثمار الزعرور الجنوبي. يقع مقرها في مقاطعة Chongyi التابعة لولاية Jiangxi، والتي تُلقب بـ“موطن الزعرور الجنوبي في الصين”. وبحسب تقرير شركة Zhushi للاستشارات الذي استندت إليه نشرة الإصدار، وبالاعتماد على قيمة المبيعات بالتجزئة في عام 2024، تمتلك Qiyunshan Food حصة قدرها 32.4% من سوق أطعمة الزعرور الجنوبي في الصين، لتحتل المركز الأول بثبات في القطاع. ومع ذلك، ففي ظل لقب بطلة هذا السوق الفرعي اللافت، كشفت نشرة الإصدار عن سلسلة من المشكلات، من بينها: الاعتماد المفرط على منتج واحد، وارتفاع تركّز العملاء، وتعرض سلامة الغذاء لإشارة “باللون الأحمر”، وعدم كفاية مساهمات التأمين الاجتماعي للموظفين، بالإضافة إلى توزيعات أرباح كبيرة قبل الإدراج، ما أضاف العديد من أوجه عدم اليقين إلى طريق إدراجها في بورصة هونغ كونغ.

انخفاض طلبات عميل كبير ما، وأداء العام الماضي “انعطف فجأة”

تظهر النتائج المالية لـ Qiyunshan Food مسارًا متقلبًا على غرار لعبة الأفعوانية. تُظهر نشرة الإصدار أنه في الفترة من 2023 إلى 2025، بلغ إجمالي الإيرادات في الشركة على التوالي 246M يوان، و339M يوان، و23.71M يوان. ضمن ذلك، شهد العام المالي 2024 نموًا كبيرًا بنسبة 37.5% على أساس سنوي في الإيرادات، ويرجع ذلك أساسًا إلى توسع شبكة التوزيع ونمو الطلب لدى العملاء الرئيسيين. وفي الفترة نفسها، بلغت الأرباح الصافية على التوالي 53.2M يوان، و48.93M يوان، و314M يوان، وبلغت الزيادة في الأرباح الصافية في 2024 على أساس سنوي نسبة 124.5% تقريبًا.

لكن اتجاه النمو المرتفع توقف فجأة في العام المالي 2025. في ذلك العام، عادت الإيرادات إلى الانخفاض إلى 48.9M يوان، بانخفاض 7.4% على أساس سنوي، وتراجعت الأرباح الصافية بنسبة 8% على أساس سنوي إلى 9.11M يوان.

وتُرجع الشركة سبب تراجع الأداء أساسًا إلى عاملين رئيسيين: أولًا، أدى تغير تركيبة المنتجات وتغير التوريد إلى انخفاض أوامر المبيعات من أكبر عميل، وهو “العميل F”؛ ثانيًا، أثّر ترتيب مواعيد عطلة رأس السنة الصينية على وتيرة المبيعات.

الأكثر لفتًا للاهتمام هو تدهور وضع التدفقات النقدية بشكل حاد. خلال فترة التقرير، بلغ صافي التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية على التوالي 106M يوان، و20.3M يوان، و184.1 مليون يوان. انخفضت التدفقات النقدية في العام المالي 2025 انخفاضًا حادًا بنسبة 98.3% مقارنة بعام 2024. تكشف نشرة الإصدار أن ذلك يعود أساسًا إلى انخفاض المدفوعات المقدمة من العملاء وزيادة المخزون. وفي الوقت نفسه، أعلنت الشركة في عام 2025 عن توزيع أرباح بقيمة 40.2M يوان، ما زاد من حدة ضيق التدفقات النقدية.

تركيز هيكل المنتجات، وقناة عملاء أحادية

عدد موظفي المبيعات يعادل عدد موظفي الإنتاج

تتمثل أبرز المخاطر التي تواجه Qiyunshan Food في أن أعمالها تعتمد بعمق على فئة منتج وحيد وعدد محدود من كبار العملاء.

أولًا هو ارتفاع تركّز هيكل منتجات الشركة. وفقًا لنشرة الإصدار، تقتصر المنتجات الأساسية لـ Qiyunshan Food على كعك الزعرور الجنوبي (Nan Suan Zao Gao) و”حبوب الزعرور الجنوبي” (Nan Suan Zao Li). في الأعوام المالية 2023 إلى 2025، استمرّ أن الإيرادات الناتجة عن هذين منتجين من الزعرور الجنوبي تتجاوز نسبة 90% من إجمالي الإيرادات، حيث وصلت مساهمة كعك الزعرور الجنوبي وحده إلى 84.66% و86.69% و84.76% على التوالي. وهذا يعني أن مصير الشركة مرتبط تقريبًا ارتباطًا وثيقًا بأداء سوق كعك الزعرور الجنوبي.

تعترف نشرة الإصدار أيضًا بأنه في حال تغيّرت تفضيلات المستهلكين أو حدث تقلب في إمدادات المواد الخام أو ظهور دعاية سلبية ذات صلة، فإن ذلك سيؤثر مباشرة على أداء الشركة التشغيلي. للمقارنة، لدى شركة Liu Liu Mei، وهي أيضًا مؤسسة تعمل في الوجبات الخفيفة من الفواكه المحفوظة، تركيبة منتجات أوسع تشمل عدة فئات مثل التين المملح (plum) معجون/مربى البرقوق، والبرقوق المجفف في محلول (white/green?), وخليط/حلوى البرقوق المتجمد… إلخ، وبالتالي يكون هيكل الإيرادات أكثر توازنًا.

ثانيًا، تبرز مخاطر تركّز العملاء والقنوات، إذ تعتمد الشركة بشكل شديد على شبكة الموزعين في السوق المحلية (عبر القنوات غير المتصلة). وفقًا لنشرة الإصدار، في فترة التقرير، بلغت الإيرادات التي تحققها Qiyunshan Food عبر الموزعين غير المتصلين 85% و88.4% و86.3% من إجمالي الإيرادات على التوالي. وحتى نهاية عام 2025، تملك الشركة 271 موزعًا، منها 230 موزعًا غير متصلين. تجعل هذه النمذجة إيرادات الشركة عرضة بشكل كبير لسلوكيات شراء الموزعين.

الأكثر بروزًا هو الاعتماد على عميل كبير. تكشف نشرة الإصدار أن شركة تحمل الرمز “العميل F” بدأت العمل مع Qiyunshan Food في سبتمبر/أيلول 2023، ثم أصبحت بسرعة أكبر عميل لها في عام 2024، وساهمت في ذلك العام بإيرادات بلغت 4.2M يوان، وهو ما يمثل 23% من إجمالي الإيرادات. وتتوقع الدوائر المهنية أن “العميل F” من المحتمل جدًا يكون علامة تجارية للوجبات الخفيفة بالتجزئة السريعة التوسع المعروفة باسم “Mingming Hen Mang”. ومع ذلك، في عام 2025 انخفضت طلبات هذا العميل بشكل كبير، لتبلغ الإيرادات 120k يوان، وهبطت حصته إلى 12.8%. إن هذا التغير هو ما أدى بشكل مباشر إلى تراجع إيرادات الشركة في عام 2025.

خلال فترة التقرير، ارتفعت حصة إيرادات أكبر خمسة عملاء من 26.5% في عام 2023 إلى مستوى بلغ 38.8% في عام 2024، ولا تزال مرتفعة عند 33.7% في عام 2025. وحتى حفاظًا على أكبر العملاء، اتخذت الشركة تدابير لتمديد فترة الائتمان، ما أدى مباشرةً إلى زيادة حسابات الذمم التجارية المستحقة (trade receivables)، ويُعد ذلك أحد أسباب تدهور التدفقات النقدية.

ويؤدي تراكب تركّز المنتجات مع تركّز العملاء إلى جعل Qiyunshan Food، رغم أنها شركة لإنتاج الأغذية، تعتمد بشكل مرتفع على أعمال المبيعات. ويمكن ملاحظة ذلك أيضًا من توزيع عدد موظفي الأقسام: لدى Qiyunshan Food عدد موظفي قسم الإنتاج يبلغ 678 موظفًا، بينما بلغ عدد موظفي قسم المبيعات 616 موظفًا أيضًا، أي قريبًا من عدد موظفي الإنتاج، وبما يشكل 43.66% من إجمالي عدد الموظفين.

تمت معاقبتها مرتين بسبب سلامة الغذاء

مستحقات تأمين اجتماعي للموظفين غير مدفوعة بقيمة 3.1M يوان

على الرغم من أن المنتج الرائد لدى Qiyunshan Food، وهو كعك الزعرور الجنوبي، حصل على شهادة “غذاء أخضر” بشكل متواصل لمدة 29 عامًا منذ عام 1997، كما يملك مؤهلات حماية منتج بمؤشر جغرافي وطني، فإن سجل سلامة الغذاء لديها ليس خاليًا من العيوب.

تكشف نشرة الإصدار أن منتجات الشركة تم معاقبتها مرتين بسبب عدم مطابقة اختبارات العفن لمتطلبات معيار “السلامة الغذائية الوطني – المحفوظات/التمور/المربيات” (《食品安全国家标准-蜜饯》)، حيث فرضت جهات تنظيم السوق غرامات وصادرت المنتجات غير المطابقة، بإجمالي مبالغ غرامات ومصادرات تجاوز 12 مليون يوان. وتتمثل تفسيرات الشركة في أن السبب يعود إلى قصور في التحكم برطوبة مناطق الإنتاج، وأنها تدعي أنها أجرت عملية تصحيح. وفي قطاع الأغذية، تُعد السلامة خط الحياة، لذا فإن سجلات العقوبات من هذا النوع ستكون بلا شك بؤرة اهتمام المستثمرين والجهات الرقابية.

وفي ما يتعلق بإدارة الشركة وحقوق الموظفين، توجد لدى Qiyunshan Food أيضًا بعض نقاط الجدل.

أولًا هو أن هيكل الموظفين “غير نمطي” مع قصور في دفع التأمين الاجتماعي. حتى 31 ديسمبر/كانون الأول 2025، كان لدى الشركة 1411 موظفًا، من بينهم موظفون بنظام الدوام الجزئي يصلون إلى 897 موظفًا، وهو ما يمثل نسبة 63.57%.

بالإضافة إلى ذلك، خلال فترة التقرير، توجد حالات لم تقم فيها الشركة بدفع التأمينات الاجتماعية وصندوق الإسكان العام بالكامل لبعض الموظفين، ويُقدّر أن المبالغ غير المدفوعة كانت في الفترة من الأعوام المالية 2023 إلى 2025 على التوالي بنحو 310 مليون يوان و4.2M يوان و16k يوان.

لكن يبدو أن Qiyunshan لم تبدِ قلقًا كبيرًا بشأن ذلك، إذ ذكرت في نشرة الإصدار أن “المستشار القانوني لدينا يعتقد أننا نواجه مخاطر أقل فيما يتعلق بالملاحقة المركزية للمبالغ المستحقة من الجهات ذات الصلة والعقوبات الإدارية الكبرى”.

من ناحية الطاقة الإنتاجية، لا تكون نسبة استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية مكتملة. في عام 2025، بلغت نسبة استغلال الطاقة الإنتاجية لمنتجها الأساسي كعك الزعرور الجنوبي 79.6%، ولحبوب الزعرور الجنوبي 82.3%. وبالنسبة لهذه الطرح الأولي (IPO)، تخطط الشركة لاستخدام الأموال المجمعة لتعزيز الطاقة الإنتاجية والبحث والتطوير للمنتجات والتسويق عبر الإنترنت وتكميل التدفقات النقدية. ومن بين ذلك، تخطط لرفع إجمالي الطاقة الإنتاجية لمنتجات الزعرور الجنوبي بنسبة 45.5% إلى 1.6 مليون طن. وفي ظل عدم استغلال الطاقة الإنتاجية الحالية بشكل كافٍ مع التوسع الكبير في الطاقات، تظل قدرة الشركة المستقبلية على امتصاص/استيعاب الإنتاج موضع شك.

مجموعة المؤسسين من ستة أشخاص، وعمليات التوزيع النقدي خلال فترة التقرير تجاوزت 26M يوان

تعود قصة Qiyunshan Food إلى مصنع أغذية في مقاطعة Chongyi في عام 1979. في عام 1997، قاد Liu Zhigao، مدير المصنع آنذاك، عشرات الموظفين لجمع الأموال لإنجاز إعادة هيكلة هذا المصنع المملوك للدولة، ووضع ذلك الأساس لبنية الحوكمة الحالية ذات طابع “عائلي + كبار موظفين قدامى”. وعلى مدى ما يقرب من ثلاثين عامًا، قاد ستة من كبار الإدارة الشركة لتتطور إلى بطل في السوق الفرعي.

ويظهر اختراق الهيكل للملكية أن الشركة تخضع لسيطرة كل من مصنع Chongyi للأغذية (حصة 75%) وشراكة محدودة “Yunzhishang” (حصة 25%). وتتمتع منصتا المساهمين هاتان بالسيطرة الفعلية عليهما من قبل ستة من كبار الإدارة/المؤسسين الأساسيين، وهم أربعة من الموظفين القدامى مثل Liu Zhigao وLiu Jiyan وZhu Fangyong وغيرهم، بحيث يسيطرون معًا على أكثر من 68% من أسهم الشركة.

وفي الفترة الحاسمة لإعادة التقدم الثانية للطرح، قامت Qiyunshan Food بتوزيعات نقدية تراكمية بلغت 38.8M يوان خلال فترة التقرير. ومن بين ذلك، بلغ توزيع الأرباح المرحلية لعام 2024 في نهاية العام 20.3M يوان، وهو ما يمثل 38.2% من صافي أرباح ذلك العام. وذهبت معظم هذه التوزيعات إلى جيوب المساهمين المسيطرين، إذ حصل الستة من المساهمين الأساسيين على ما لا يقل عن 26.38M يوان.

وبوصفها الرائدة في قطاع الزعرور الجنوبي الفرعي، فإن تراكم العلامة التجارية ووضعها في السوق لا يثيران جدلًا. ومع ذلك، في مسارها للعبور للمرة الثانية إلى بورصة هونغ كونغ، يتعين عليها أن تجيب المستثمرين بوضوح عن كيفية حل مأزق “توحيد المنتج”، وكيفية خفض الاعتماد على كبار العملاء والموزعين، وهي قضايا ستحدد بشكل مباشر ما إذا كان السوق سيوافق على شراء “كعك الزعرور الجنوبي بنكهة حلوة وحامضة” من عدمه.

إعداد/تغطية: مراسل Nandu·Bay Finance Society Liu Changyuan