صندوق الأصول المملوكة للدولة في شنغهاي يصدر "16 مادة" لتعزيز "رأس المال الاستراتيجي طويل الأمد والصبور"

◎记者 宋薇萍

为了推动国有资本成为服务产业发展的长期资本、耐心资本、战略资本，上海市国资委近日出台《关于进一步推动市国资委监管企业私募股权投资基金高质量发展的指导意见》（简称《指导意见》），从强导向、提能力、优机制3个方面形成16条工作举措（简称“16条”）。其中，管理费支付差异化、倡导国资领投、定价随行就市、投决机制优化等多项举措在省市级国资监管文件中属首次明确提出。

4月7日，上海市国资委就《指导意见》进行了政策解读。据介绍，《指导意见》与前期出台的《市国资委监管企业私募股权投资基金业务管理办法》（简称《基金管理办法》）《市国资委监管企业私募股权投资基金考核评价及尽职免责试行办法》形成相互支撑、有机衔接的“三位一体”服务基金高质量发展的监管制度体系。

接下来，围绕上海市“2+3+6+6”现代化产业体系布局要求，上海市国资委将围绕各区主导产业深化市区协同，打造定位清晰、功能互补的基金集群，引导社会资本合作建立服务企业全生命周期发展的接力协同机制。一是鼓励发起设立创业投资基金，着力投早、投小、投长期、投硬科技。二是加大私募股权二级市场基金（S基金）、并购基金等组建力度，完善基金矩阵。三是支持龙头企业通过设立企业风险投资基金（CVC基金）方式布局孵化科创项目。

قال أستاذ شؤون الاقتصاد في جامعة فودان، تشانغ هو이 مينغ، لمراسل صحيفة شانغهاي للأوراق المالية: إن “16条” تشير في الحقيقة إلى الشيء نفسه: وهي أن هناك دفعًا نشطًا في شانغهاي حاليًا من أجل تحسين توزيع رأس المال المملوك للدولة وضبط هيكل استثمار رأس المال المملوك للدولة وغيرها من إصلاحات الشركات المملوكة للدولة، وسوف يساعد ذلك على تفعيل آلية السوق، وتعظيم دور صناديق رأس المال المملوك للدولة في الإرشاد، وإطلاق حيوية صناديق الاستثمار في الأسهم، وتحسين بيئة السوق، وبالاستناد إلى القدرات الأساسية القائمة على توافر رأس المال المملوك للدولة، سيقوم بشكل إيجابي بتربية قوى إنتاجية جديدة.

خط المساهمة الأكبر في الاختراق من حيث السوقية

يشد《指导意见》صميم خصائص قطاع صناديق الاستثمار في الأسهم الخاصة، ويحدد التوجه الأساسي للتطور: أولًا، السوقية؛ مع مراعاة خصائص الصناعة المتمثلة في دورة طويلة لصناديق الاستثمار، ومخاطر مرتفعة، وطابع التعايش بين المصالح؛ والعمل على ربط كل حلقات جمع الأموال والاستثمار والإدارة والخروج بالقواعد المتعارف عليها في السوق. ثانيًا، سيادة القانون؛ توضيح حدود المسؤوليات والحقوق بين المساهم في التمويل لصندوق الاستثمار (المستثمر)، ومدير الصندوق، والجهة الإشرافية، والعمل على تمكين جميع الأطراف من ممارسة الحقوق وفقًا للقانون وتحقيق توحيد الحقوق والمسؤوليات. ثالثًا، الاحترافية؛ تنمية وجذب فرق إدارة متخصصة، وتعزيز قدرات تسعير الصناديق المملوكة للدولة عند القيام بالاستثمار الرائد، ورفع مستوى تشغيل الصندوق على دورة حياته الكاملة.

وبالإضافة إلى حلقات التشغيل الأساسية للصندوق، يطرح《指导意见》إجراءات موجهة لكسر نقاط الاختناق وتحسين الإجراءات، بغرض تعزيز القدرة على جمع الأموال والاستثمار والإدارة والخروج. ومن بين ذلك، يُطرح أنه ينبغي على شانغهاي أن تُحسن توزيع الصناديق. تعزيز الترابط بين مختلف أنواع رأس المال، والتعمق في التعاون بين المدينة والمناطق حول الصناعات الرائدة في كل منطقة، من أجل بناء تجمعات صناديق واضحة التوجه ومتكاملة الوظائف. تشجيع الشركات الخاضعة للإشراف على إطلاق وتأسيس صناديق استثمار ريادة الأعمال، مع التركيز على الاستثمار المبكر، والاستثمار في الشركات الصغيرة، والاستثمار على المدى الطويل، والاستثمار في التكنولوجيا الصلبة. تشجيع الشركات الرائدة على إنشاء صناديق استثمار مخاطر الشركات، وعلى ضوء سلسلة الابتكار، احتضان مشاريع ابتكار التكنولوجيا.

يرى تشونغتو إنيا قانغ أن “16条” تشير في الواقع إلى الأمر نفسه: تمكين مؤسسات رأس المال المملوك للدولة من بناء منظومة (بيئة) عبر أسلوب سوقي، وتوزيع رأس المال، والاحتفاظ بالمواهب، وتطوير الصناعة، بينما السوقية هي الخط الرئيسي الذي يحمل أكبر وزن في النص وأكبر قوة في الاختراق. ومن الواضح أنه، مع مراعاة خصائص صناديق الاستثمار في الأسهم الخاصة ذات دورة طويلة ومخاطر مرتفعة وطابع مشاركة المواهب، ينبغي استكمال آليات التحفيز والقيود السوقية، ودفع صناديق رأس المال المملوك للدولة لربط كل حلقات جمع الأموال والاستثمار والإدارة والخروج بالقواعد المتعارف عليها في السوق. “وهذا يعني أنه بالنسبة لإشراف صناديق رأس المال المملوك للدولة، لا يمكن بعد الآن تطبيق تفكير وطرق الإشراف التقليدية على رأس المال المملوك للدولة بشكل بسيط، بل يجب احترام规律 تطور صناديق الأسهم الخاصة، ووضع أساليب تشغيل تتوافق مع القواعد المتعارف عليها في السوق الأولية.”

تنمية وتوسيع سوق تداول حصص S

أما فيما يتعلق بالخروج، فقد حلل بعض المسؤولين ذوي الصلة في لجنة الإشراف على الأصول التابعة للدولة في شانغهاي أنه في السوق غالبًا ما تكون أسعار تداول تحويل حصص الصناديق أقل من القيمة الدفترية بسبب خصم السيولة، بينما لا تستطيع نماذج التقييم الحالية أن تعكس متطلبات خصم السيولة بصورة كافية، ولا توجد بيانات كافية من تداولات علنية تدعم ذلك في السوق، ما يؤدي إلى صعوبة اتخاذ قرار تداول بخصم بالنسبة لـ LP من رأس المال المملوك للدولة، وتصبح قنوات الخروج الاختيارية محدودة. وبالنظر إلى الصعوبات القائمة في عملية خروج صناديق رأس المال المملوك للدولة، يطرح《指导意见》الإجراءات التالية:

أولًا، بناء سوق S لصناديق الاستثمار الخاصة بشكل مشترك، وتحسين منظومة البيئة لسوق S. يقترح《指导意见》دفع مركز تداول الأسهم والإيداعات في شانغهاي لاتخاذ منصّة تداول تحويل حصص صناديق الاستثمار على مستوى المناطق، المرخصة من قبل هيئة الأوراق المالية الصينية، كتعريف وتوجيه لها، وتحسين نظام تقييم حصص صناديق الاستثمار، وإصدار بيانات تداول صناديق S بانتظام، وتعزيز وظائف مثل اكتشاف الأسعار، والضمانات الامتثال، والتوفيق في تنفيذ الصفقات وبناء البيئة بشكل مشترك، بما يؤدي إلى تعزيز علمية التقييم ومصداقيته وتهيئة وتوسيع سوق تداول تحويل حصص S.

ثانيًا، تحسين آلية تعديل التقييم لتحسين كفاءة اتخاذ قرار تحويل الحصص. يوضح《指导意见》بشكل صريح أنه عند قيام الشركات الخاضعة للإشراف بتحويل حصص صناديق الاستثمار، أو عند تحويل أسهم الشركات التي تم استثمارها من خلال صناديق بنظام الشركات، فإنه يمكن تحديد نطاق تعديل السعر بشكل معقول بالاستناد إلى تقرير تقييم صادر عن جهة طرف ثالث وفقًا لحالة المشروع، وأمثلة السوق القابلة للمقارنة، وسيولة الأصول وغيرها من العوامل، بما يضمن حقوق ومصالح رأس المال المملوك للدولة، ويرفع كفاءة الخروج. وفي المرحلة اللاحقة، عند الموافقة من الشركات الخاضعة للإشراف على خطط تحويل حصص الصناديق المملوكة للدولة، يمكن أيضًا الموافقة بشكل متزامن على نطاق وحدود تعديل السعر على مراحل في الحالات التي لا يتم فيها جمع أي أطراف نية الاستحواذ، بما يؤدي إلى رفع كفاءة التداول.

تعد المشاركة في الاستثمار المتزامن (跟投) وتقاسم العوائد الزائدة آليات تحفيز وتقييد مطبقة على نطاق واسع في الصناديق القائمة على السوقية. وللربط بشكل أكبر مع الصناديق القائمة على السوقية، يقترح《指导意见》تحسين آليات التحفيز والقيود. يشجع《指导意见》الصناديق على تنفيذ آلية المشاركة المتزامنة في الاستثمار، ويدعم فرق إدارة الصندوق في الحصول على عوائد المشاركة المتزامنة وتقاسم العوائد الزائدة من خلال حيازة حصص منصات استثمار الموظفين المتزامنة (SLP) أو حصص الشريك العام (GP)، وذلك لتحفيز الحماس الإيجابي للفريق وتحقيق توحيد الواجبات والحقوق والمصالح.

بناء نظام إشراف على الصناديق بتصنيف وفئات متدرجة

صرح بعض المسؤولين في لجنة الإشراف على الأصول التابعة للدولة في شانغهاي بأن《指导意见》، من أجل زيادة كفاءة التشغيل القائم على السوقية، قد قامت بإجراء تحسينات وإضافات على أساس《基金管理办法》، مع التركيز على المسار الكامل لتشغيل الصندوق، مثل تأسيس الصندوق وتقييم الأصول واتخاذ قرارات الاستثمار وغيرها، وبتفويض علمي للصلاحيات وتفويضها بشكل مناسب، سيتم إنشاء نظام إشراف على الصناديق بتصنيف وفئات متدرجة.

على سبيل المثال، في سياق تبسيط إجراءات تأسيس الصندوق وجمع الأموال، يحدد《指导意见》بالنسبة للحالة الخاصة التي تقوم فيها الشركات الخاضعة للإشراف بإطلاق وتأسيس صندوق لكن دون أن تقدم تمويلًا، متطلبات الإبلاغ/التسجيل بعد التنفيذ، بحيث تكون كل شركة خاضعة للإشراف مسؤولة عن الترتيب الشامل والإدارة. وبالنسبة لتأسيس الشركات الخاضعة للإشراف لصندوق متخصص على هدف واحد ضمن نطاق الأعمال الرئيسي، يوضح《指导意见》أنه يمكن تخفيف نسبة الاكتتاب المفوض/غير الملزم (出资比例) وأنه يمكن دعم الشركات الخاضعة للإشراف في تبسيط إجراءات التأسيس الداخلية بشكل مناسب. إضافةً إلى ذلك، وفقًا لمبادئ الإشراف بتصنيف وفئات متدرجة، يشدد《指导意见》أن على الشركات الخاضعة للإشراف أن تحدد بوضوح صلاحيات اتخاذ القرار المتعلقة بمشاركة الشركات في كل مستوى في إطلاق الصناديق أو المشاركة في الاستثمار فيها، مع تفويض صلاحيات علمي، وتوحيد الإجراءات التشغيلية.

“لقد أجرينا أيضًا بحثًا ميدانيًا واكتشفنا أن LP من رأس المال المملوك للدولة في السوق لديه اتجاه معين نحو ‘تحول إلى GP’؛ عبر السعي إلى ضمان حقوقه من خلال الحصول على مقعد في لجنة اتخاذ قرار الاستثمار، كما أن التصويت في معظم الحالات يعتمد على نمط ‘صوت المؤسسة’، وهو ما يؤثر إلى حد ما على كفاءة اتخاذ قرار الاستثمار.” قال المسؤولون المذكورون أعلاه. ولهذا، يقترح《指导意见》ما يلي: يمكن للشركات الخاضعة للإشراف اعتماد طرق مثل تعيين مراقبي لجنة اتخاذ قرار الاستثمار أو أعضاء في لجنة استشارية لضمان حق الاطلاع وحق الإشراف. أما إذا كان الأمر يتطلب تعيين أعضاء في لجنة اتخاذ قرار الاستثمار فعلًا، فيجب ترشيح أشخاص يمتلكون القدرة على أداء المهام، ويساعدون على تحسين مستوى قرار الاستثمار، ودعمهم في التعبير بشكل مستقل عن آراءهم بشأن قرار الاستثمار ضمن نطاق التفويض (أي “الصوت الفردي”). وفي الوقت نفسه، يتم تشجيع صناديق رأس المال المملوك للدولة بشكل إضافي على إدخال نسبة معينة من خبراء الصناعة بحسب الحاجة لتولي مناصب أعضاء في لجنة اتخاذ قرار الاستثمار، بهدف رفع الاحترافية في قرارات الاستثمار.