شركات العقارات تشهد موجة من تحقيق الأرباح، ومع ذلك فإن الثراء الظاهري على الورق لا يعني حقًا "النجاح"

اسأل الذكاء الاصطناعي · متى ستستعيد الشركات العقارية قدرتها الحقيقية على توليد السيولة بعد تحقيق أرباح على الورق؟

مراسل موقع “جيه ميان” | وانغ يو هان

شهد قطاع العقارات مؤخراً موجة “تحوّل إلى تحقيق أرباح بدل الخسائر”.

في 25 مارس، أصدرت شركة جيا تشاو يي تنبؤاً بالأرباح، وتوقعت ألا يقل صافي الربح العائد إلى المساهمين عن 50B يوان في 2025، وهو تحول من خسارة قدرها 28.5B يوان في الفترة نفسها من 2024. وفي الوقت نفسه، وقبل ذلك بأسبوع، أصدرت شركة شيوهوي القابضة ومجموعة يوانيانغ وشركة بي جوي يوان أيضاً تباعاً تنبؤات لأداء 2025، معلنة جميعها تحقيق “تحوّل إلى الربحية” عبر إعادة هيكلة الديون.

وبحسب إحصاءات “جيه ميان”، فإن إجمالي الأرباح الدفترية التي كشفت عنها هذه الشركات الأربع وحدها يتجاوز 70B يوان. وقد أثارت موجة “تحوّل إلى الربحية” هذه التي اندلعت بشكل متزامن اهتمام السوق، لكن خلف الضجيج، ما هو لون الأساس الحقيقي لهذا “الانبعاث الجماعي” ما يزال بحاجة إلى تدقيق.

أربع توقعات أداء، “وصفة” واحدة

من منظور توقعات الأداء، تتوقع شركة جيا تشاو يي تحقيق ربح صافٍ مملوك للمساهمين (أصحاب الشركة) لا يقل عن 50B يوان، ويُعزى تحولها إلى الربحية أساساً إلى نجاح إعادة هيكلة ديونها في الخارج، ما يترجم إلى إعفاء ديون بنحو 8.6 مليار دولار. وفيما توقعت شيوهوي القابضة تحقيق صافي ربح عائد إلى المساهمين بين 17 و19 مليار يوان، مقابل خسارة قدرها 18.5 مليار يوان في الفترة نفسها من 2024. ويعود السبب الأساسي لهذا التحول أيضاً إلى اكتمال إعادة هيكلة ديونها في الخارج، بما يوفر للشركة مكسباً من إعادة الهيكلة لمرة واحدة بقيمة تقارب 40 مليار يوان.

ومن المتوقع أن تسجل مجموعة يوانيانغ ربحاً صافياً مملوكاً للمساهمين بنحو 3 إلى 5 مليارات يوان، في حين كانت قد سجلت في الفترة نفسها خسارة بنحو 21 مليار يوان. كما تتوقع بي جوي يوان تحقيق صافي أرباح بنحو 1 إلى 2.2 مليار يوان، مقابل خسارة في الفترة نفسها من 2024 بلغت 17B يوان. وتذكر الشركتان أيضاً أن الأرباح تأتي أساساً من مكاسب غير نقدية ناتجة عن إعادة هيكلة الديون.

على السطح، حققت الشركات الأربع انتقالاً رائعاً من خسائر فادحة إلى تحقيق أرباح، لكن التدقيق يكشف أن ما يدعم هذه الأرباح ليس تحسناً على مستوى التشغيل، بل جميعه عبارة عن مكسب محاسبي لمرة واحدة وغير مستدام ناتج عن إعادة هيكلة الديون.

علاوة على ذلك، هناك تفصيل يستحق الانتباه: إن إعادة هيكلة ديون هذه الشركات الأربع قد تمت تقريباً كلها في النصف الثاني من 2025. جيا تشاو يي كانت في سبتمبر من العام الماضي، وإعادة الهيكلة داخل الصين لمجموعة يوانيانغ في نوفمبر، أما شيوهوي وبي جوي يوان فكانت في نهاية ديسمبر. وبين بعضها بعضاً فارق لا يتجاوز ثلاثة أو أربعة أشهر. ووراء هذا “التزامن” ليس من باب الصدفة.

“من ناحية، بعد إنشاء آلية تنسيق تمويل قطاع العقارات، حصلت المشاريع على دعم سيولة على مستوى المشروع، ما استقر بتوقعات الدائنين وأسرع من تقدم تسليم مشاريع ضمان التسليم. ومن ناحية أخرى، وبعد فترة طويلة من المساومات، أدرك الدائنون أنه بدلاً من ترك الشركات العقارية تواصل التخلف عن السداد بما يؤدي إلى تصفير الأصول، من الأفضل القبول بحلول مثل تخفيض الديون، والتمديد، وتحويل الديون إلى أسهم، بهدف رفع معدل السداد الإجمالي.” هذا ما حلل به ليو شو يوان، المدير التنفيذي لأبحاث الشركات في معهد “تشونغ تشي”، في مقابلة مع “جيه ميان”.

كيف “يتم” تحويل إعادة هيكلة الديون إلى أرباح؟

عندما لا تستطيع شركة ما سداد ديونها المستحقة، وتتفق مع دائنيها على إعادة هيكلة الديون—سواء كان ذلك عبر تخفيض الديون أو التمديد أو تحويل الديون إلى أسهم—فإن معالجة الحسابات ستؤدي إلى “مكسب من إعادة هيكلة الديون” في القوائم المالية. إذن كيف تُنتج هذه الأرباح بالضبط؟ هناك قواعد محاسبية واضحة كأساس.

وفقاً للمعيار المحاسبي الحالي للأعمال التجارية رقم 12 الخاص بـ“إعادة هيكلة الديون”، تُعرَّف إعادة هيكلة الديون بأنها: “صفقة يتم فيها، دون تغيير طرف المعاملة، إعادة الاتفاق عبر اتفاق الدائن والمدين أو بقرار من المحكمة على أمور مثل إعادة التفاوض حول وقت سداد الدين أو المبلغ أو الطريقة… بهدف تسوية الدين”.

بعبارة بسيطة، عندما تعيد شركة عقارية التفاوض مع الدائنين للتوصل إلى خطة سداد “أكثر تفضيلاً” من العقد الأصلي، فهذا يُعد—من منظور المعيار المحاسبي—إعادة هيكلة ديون. فكيف يُترجم هذا “التفضيل” إلى القوائم المالية؟ يضع المعيار قواعد معالجة محاسبية مقابلة لأنماط إعادة الهيكلة المختلفة.

خذ مثال سداد الديون عبر تسوية بأصول: إذا قامت الشركة العقارية بسداد جزء من الدين عبر النقد أو الأصول غير النقدية، ينص البند الرابع من المعيار على: “عند سداد الدين نقداً، يجب على المدين احتساب الفرق بين القيمة الدفترية لالتزام الدين المعاد هيكلته والمبلغ النقدي المدفوع فعلياً، وإدراجه ضمن الأرباح والخسائر للفترة الحالية”.

بالتالي، إذا كانت شركة عقارية مدينة أصلاً للدائنين بمبلغ 10 مليارات يوان، ثم بعد إعادة الهيكلة تحتاج إلى سداد 6 مليارات يوان فقط، فإن فرق الـ4 مليارات يوان سيظهر في التقارير المالية على أنه “ربح”.

وأوضح ليو شو يوان في المقابلة هذا المنطق المحاسبي أكثر: “في عملية إعادة هيكلة الديون، ينتج عن المدين فرق عندما تتجاوز القيمة الدفترية لالتزام الدين بعد إعادة الهيكلة القيمة العادلة للنقد أو الأصول غير النقدية المستخدمة في السداد، أو عندما تتجاوز القيمة الدفترية لالتزام الدين بعد إعادة الهيكلة. يتعين إدراج هذا الفرق مرة واحدة في أرباح الفترة الحالية لتكوين ‘مكسب من إعادة هيكلة الديون’.”

وفي الوقت نفسه، شدد على نقطة رئيسية يسهل التغاضي عنها: “وفقاً لتوقعات أداء الشركات الأربع، فإن التحول إلى تحقيق أرباح بدل الخسائر هذا العام يعود أساساً إلى الأرباح الناتجة عن إعادة هيكلة الديون، وبعد استبعاد مكاسب إعادة هيكلة الديون، تتواجد الشركات جميعاً في حالة خسائر.” إن جوهر هذا النوع من الأرباح هو “أرباح ناتجة عن قواعد محاسبية”، وهي أرباح لمرة واحدة وغير قابلة للاستمرار.

وليست هذه الأرباح ناتجة عن تحقيق نقد من بيع المنازل أو تقديم الخدمات، بل تأتي من تعديلات أرقام دفترية. ويمكن القول إنها “رفاهية على الورق”، ذات طبيعة غير نقدية وبلا استدامة.

فهل يمكننا تحديد مدى صحة القطاع الحقيقي من خلال هذه “الرفاهية على الورق”؟

“لا تزال ظروف أرباح الشركات المستقبلية تعتمد على الدخل والأرباح الناتجة عن التشغيل الطبيعي. لذلك ينبغي التركيز على مؤشرات مثل صافي الأرباح التشغيلية الأساسية بعد استبعاد عوائد إعادة الهيكلة، وهامش الربح الإجمالي، والتدفق النقدي الصافي التشغيلي، ونسبة صافي الدين إلى الأصول، ومؤشرات السيولة الأخرى.” هكذا قال ليو شو يوان.

“والأكثر جدارة بالملاحظة هو ما إذا كانت سرعة تصريف المبيعات لدى الشركات، وحالة تسليم المشاريع، وجودة المخزون من الأراضي، وقنوات التمويل قد تعافت بالفعل. فهذه الأمور تعكس قدرة الشركات على التطور المستدام بشكل أفضل من صافي الربح المحاسبي وحده.”

من “النجاة مالياً” إلى الاستيقاظ الحقيقي

بعد تمزيق عباءة “الأرباح”، ما تزال الأعمال الرئيسية لدى عدة شركات عقارية تنزف، والبيانات التشغيلية الفعلية ليست مشجعة.

وفقاً لتصريح شيوهوي القابضة في توقعات الأداء، فإنه إذا استُبعدت العوائد غير المتكررة في 2025، فمن المتوقع أن تسجل الأعمال الأساسية خسارة بين 7.5 و9 مليارات يوان، مقارنة بخسارة 3B يوان في الفترة نفسها من 2024، أي أنها ستتوسع. كما قالت مجموعة يوانيانغ أيضاً إنه بعد استبعاد تأثير الأرباح لمرة واحدة من إعادة هيكلة الديون المذكورة أعلاه، تتوقع تسجيل خسارة صافية لصالح المساهمين.

توضح هذه البيانات أن إعادة هيكلة الديون تمنح “وقتاً” فقط ولا تعالج المشكلة الجذرية. وعندما تنفد الحوافز لمرة واحدة الناتجة عن مكاسب إعادة الهيكلة، وإذا لم تتحسن المبيعات، ولم يتعاف هامش الربح الإجمالي، ولم يعود التدفق النقدي إلى الإيجابية، فإن هذه الشركات ستظل عالقة في حلقة مفرغة من “خسارة—إعادة هيكلة—ثم خسارة مرة أخرى”.

“إن اكتمال إعادة هيكلة الديون لا يعني بالضرورة أن الشركة قد ‘نجت’ فعلاً.” قال ليو شو يوان بصراحة في المقابلة إن استمرار ضعف المبيعات لاحقاً وعدم تحسن التشغيل قد يجعله من الممكن أن تواجه الشركة أيضاً مخاطر انقطاع التدفق النقدي مجدداً. يجب اعتبار إعادة الهيكلة نقطة انطلاق جديدة، لا محطة نهائية.

وأخبر “جيه ميان” أن على الشركات العقارية أن تستعيد فعلياً “قدرتها على توليد السيولة”، وهذا يتطلب على الأقل تجاوز ثلاث عتبات:

أولاً، تسريع تحصيل مستحقات المبيعات، وتدوير الأصول القائمة. اغتنام نافذة السياسات، واستخدام أدوات مثل السندات الخاصة لجمع المخزون العقاري وإعادة تنظيم استخدامات الأراضي لتحويل الأصول الراسخة إلى تدفقات نقدية. بدون مبيعات، لا معنى لكل شيء.

ثانياً، التركيز على الأعمال الأساسية وبناء نموذج تطوير جديد. تجريد الأصول غير الأساسية والأقل كفاءة، والتحول نحو نموذج يولي اهتماماً أكبر لجودة الأصول والاستقرار التشغيلي والسلامة المالية. التحول إلى نموذج أصول خفيفة هو اتجاه، لكن هوامش أرباح أعمال مثل الإنشاء بالنيابة ورعاية كبار السن أقل بكثير من التطوير التقليدي، وتتطلب وقتاً للتأسيس.

ثالثاً، انتظار تعافي السوق وإصلاح قنوات التمويل. التعافي الشامل للمبيعات في القطاع هو أساس استمرار تحصيل الشركات لمستحقاتها. ويُعد نجاح إعادة هيكلة الديون مساعداً في إصلاح السمعة الائتمانية، ما يخلق شروطاً للحصول على تمويل جديد.

ومن الوضع الحالي، بعد أن تم تنفيذ إعادة هيكلة الديون، بدأت الشركات أيضاً في اتخاذ إجراءات والعودة إلى مسار التشغيل الطبيعي. اقترحت شيوهوي القابضة نموذج “انخفاض المديونية، وأصول خفيفة، وجودة عالية”، وحددت وفقاً لهذا النموذج ثلاث اتجاهات رئيسية للتحول. بينما اقترحت بي جوي يوان “بدء مشروع ريادي ثانٍ”، مشيرة إلى أن 2026 سيكون العام الأكثر أهمية للشركة في التحول من تسليم المشاريع المضمونة إلى التشغيل الطبيعي.

لقد منحت إعادة هيكلة الديون الشركات فترة تنفس. أما ما إذا كانت تستطيع فعلاً “النجاة”، فيعتمد أيضاً على فعالية تصريف المبيعات وتدوير الأصول وتحول النموذج. لا يمكن لـ“الرفاهية على الورق” أن تدعم القيمة على المدى الطويل. إن تحصيل المبيعات نقداً الحقيقي والتدفق النقدي التشغيلي المستقر والمتواصل هو القانون الصارم لبقاء الشركات.