رادار الطرح العام الأولي | تقلبات الأداء، وارتفاع هامش الربح الإجمالي؛ شركة مواد الخمس نجوم الجديدة تُعد رائدة بالمعايير، إلا أن جديتها ما زالت بحاجة إلى إثبات

سؤالAI · هل توجد مخاطر مالية مخفية وراء ارتفاع هامش الربح الإجمالي؟

قدّمت شركة «شركة هينان وويكسين للمواد الجديدة المحدودة» (ويُشار إليها اختصارًا بـ «وويكسين للمواد») إلى بورصة شنتشن (اللوحة الرئيسية) طلب نشرة الإصدار وتم قبول الطلب. باعتبارها إحدى الشركات الرائدة في مجال الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة في الصين، وهي الشركة الرائدة في الصناعة التي تتجاوز حصتها في سوق الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة 34%، تحاول هذه الشركة أن تروي لسوق رأس المال قصة رأسمالية عن «استبدال الواردات» و«صناعة ناشئة ذات أهمية استراتيجية».

ومع ذلك، خلف هالة «الرائد» اللامعة، لا تبدو البيانات التي كشفت عنها نشرة الإصدار الخاصة بـ وويكسين للمواد مثيرة للإعجاب: فقد تغيرت النتائج فجأة «بنمط مقلوب»، كما أن هامش الربح الإجمالي لديها أعلى من الشركات النظيرة بما يفوق خمس مرات، فضلًا عن أنها حاولت بعد تنفيذ توزيعات أرباح نقدية كبيرة بشكل مفاجئ «تعزيز السيولة» عبر جمع أموال.

في ظل ظلّين مزدوجين، أحدهما هبوط دوري في صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية وتدهور مؤشراتها المالية الذاتية، تواجه شركة «وويكسين للمواد»—وهي «بطل خفي» في صناعة الجرافيت الخاص—أسئلة حادة من السوق حول جودة تشغيلها ودوافعها للإدراج.

ضعف النمو بعد تراجع النشاط المرتفع

حافظت منتجات وويكسين للمواد من الجرافيت الخاص على أن حجم الإنتاج وجودة المنتج ومبيعاته ظلت لسنوات عديدة في صدارة الشركات الرائدة في جميع أنحاء الصين. ووفقًا لبيانات جمعتها «جمعية صناعة الكربون الصينية»، خلال الفترة من 2022 إلى 2024، بلغ ما تنتجه الشركة من الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة 29.55% و33.06% و34.41% من إجمالي الإنتاج المحلي.

المصدر: نشرة الإصدار

خلال تلك الفترة، بلغ دخلها التشغيلي على التوالي 12.71 مليار يوان، و17.68 مليار يوان، و12.83 مليار يوان، وبلغ صافي ربحها على التوالي 4.57 مليار يوان، و7.14 مليار يوان، و4.22 مليار يوان. ويمكن ملاحظة أنه مقارنةً بعام 2023، انخفض دخل الشركة لعام 2024 وصافي ربحها بنسبة 27.44% و40.87% على التوالي بشكل حاد.

المصدر: WIND

بالنسبة إلى «فرملة» أداء 2024، تعزو وويكسين للمواد الأسباب الرئيسية إلى اختلال بنيوي في العرض والطلب في صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية. ومنذ مايو من ذلك العام، قامت عدة شركات لتصنيع رقائق السيليكون (مواد السيليت) بتقليل الإنتاج أو إيقافه، ما أدى مباشرة إلى انخفاض الطلب على الجرافيت الخاص. لكن هذا—في الواقع—يكشف عن «نقطة ضعف» الشركة، أي اعتمادها المفرط على المكاسب الدورية لقطاع واحد. ومع انتقال صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية إلى مرحلة تصفية الطاقة الإنتاجية، تلاشت بسرعة «عائدات النشاط المرتفع» لدى وويكسين للمواد. واستمر هذا الضعف في عام 2025؛ وخلال أول ثلاثة أرباع من العام، بلغ دخلها 7.91 مليار يوان، وانخفض صافي الربح إلى 1.79 مليار يوان.

ومن الجدير بالانتباه أنه في وقت ضعفت فيه احتياجات السوق، خططت وويكسين للمواد لتوسيع طاقتها الإنتاجية على نطاق كبير من خلال جمع أموال عبر IPO. وتظهر نشرة الإصدار أن وويكسين للمواد تعتزم استثمار 4.9 مليار يوان لبناء «مشروع إنشاء جرافيت فائق النقاوة عالي التماثل (عالي isotropy) بمعدل إنتاج سنوي 20 ألف طن من الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة»، وبعد اكتمال المشروع سترتفع الطاقة الإنتاجية للشركة بنحو 52%. وتبدو هذه الخطوة—بحسب نظر السوق—مليئة بالشكوك. ففي عام 2024، بلغ حجم إنتاج الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة سنويًا لدى وويكسين للمواد 3.84 ألف طن، بينما بلغ إجمالي الإنتاج المحلي من الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة للشركات بحجم مقياس أعلى 11.16 ألف طن. وفي ظل ظهور بوادر فائض في المعروض بالفعل داخل الصناعة، يصبح الاستيعاب للطاقات الإنتاجية الجديدة هو السؤال الجوهري المطروح.

قال «شو يي»، مستثمر مؤسسي يتابع صناعة المواد الجديدة لفترة طويلة، لمراسل «Jiemian News»: «في دورة هبوط أداء الصناعة، والتوسّع في الإنتاج عكس التيار، إما لأن لدى الشركة ثقة مطلقة في السوق المستقبلية، أو لأن هناك حاجة عاجلة إلى أموال لتخفيف ضغوط التشغيل. لكن من واقع صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية، فقد أدت حرب الأسعار الناجمة عن اختلالات بنيوية في 2024 إلى خسارة غالبية الشركات في سلسلة التوريد. وفي هذا التوقيت، فإن توسيع وويكسين للمواد للإنتاج سيتعرض بلا شك لضغط كبير من أجل استيعاب الطاقة».

لم تكشف وويكسين للمواد ما إذا كان مشروع التوسعة قد تم بالفعل الاتفاق مبدئيًا بشأنه مع العملاء في اتجاه أسفل السلسلة، واكتفت بالإشارة بشكل غامض إلى «تحقيق كفاءة الحجم عبر الاستفادة من سلسلة صناعة كاملة وتجارب غنية في المجال». ومن خلال البيانات التاريخية، فإن الشركة ذات اعتماد مرتفع على صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية؛ ومع ضعف الطلب في هذا المجال، لا يزال مسار استيعاب الطاقات الإنتاجية الجديدة غير واضح.

تُعد صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية المجال الأكثر أهمية لتطبيقات وويكسين للمواد في اتجاه أسفل السلسلة. وبعد أن اختلّ العرض والطلب في صناعة الطاقة الشمسية الكهروضوئية في 2024، عاد أداء وويكسين للمواد إلى التراجع بشكل كبير فورًا، ما أبرز مخاطر التشغيل المرتبطة بالاعتماد على قطاع واحد.

ولمعالجة هذه المشكلة، قالت وويكسين للمواد إنها بدأت توسيع نشاطها في مجالات ناشئة مثل المعالجة بالشرارة الكهربائية (EDM) ومواد أشباه الموصلات وزجاج الانحناء الحراري ثلاثي الأبعاد (3D). لكن من حيث النتائج الفعلية، لم تكن مساهمة المجالات الناشئة واضحة بعد. وخلال أول ثلاثة أرباع من عام 2025، بلغت إيرادات منتجات الجرافيت فائق النقاوة 12.5989 مليون يوان، أي أن نسبتَها إلى إيرادات النشاط الرئيسي لا تتجاوز 1.66%؛ كما أن هذه الإيرادات تأتي أساسًا من مبيعات المنتجات ضمن المجالات الناشئة. وهذا يوضح أن توسيع المجالات الناشئة يتطلب تراكمًا طويلًا في التقنيات وتنمية العملاء، وهو ما يصعب تحقيقه في شكل إيرادات بحجم كبير على المدى القصير.

المصدر: نشرة الإصدار

لاحظ مراسل «Jiemian News» أن منافسين مثل «تشينغدو تانغساي» و«نينغ شين تانساي» واصلوا في السنوات الأخيرة تعزيز طاقات إنتاج الجرافيت عالي التفصيل فائق الدقة. وفي عام 2024، بلغت إيرادات مبيعات «تشينغدو تانغساي» و«هونغ جي غاو كاي» على التوالي 5.71 مليار يوان و7.99 مليار يوان، ما أدى إلى تضاؤل الفجوة تدريجيًا بينها وبين وويكسين للمواد. وفي ظل خلفية تراجع الطلب في الصناعة، قد تؤدي الطاقة الزائدة إلى حرب أسعار، الأمر الذي سيضغط أكثر على هوامش أرباح القطاع.

خلف ارتفاع هامش الربح الإجمالي

بالإضافة إلى التناقض بين تراجع الأداء والتوسيع، توجد لدى وويكسين للمواد المالية عدة نقاط شك تستحق الاهتمام. من أبرزها تعارض صافي الربح مع التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية. ففي أول ثلاثة أرباع من 2025، بلغ صافي الربح 1.79 مليار يوان، لكن صافي التدفقات النقدية الناتجة عن الأنشطة التشغيلية كان -79.8531 مليون يوان، مما يظهر حالة شاذة لـ «ربحٍ لا يصل إلى شكل نقد».

قد ينشأ هذا التعارض أساسًا من الارتفاع الحاد في المخزون. ففي نهاية سبتمبر 2025، بلغت القيمة الدفترية للمخزون لدى وويكسين للمواد 1.086 مليار يوان، بنسبة 31.56% من إجمالي الأصول. وهذا يزيد بمقدار 32.76% مقارنة بـ 818 مليون يوان في نهاية 2024. وفي الوقت نفسه، انخفض معدل دوران المخزون من 1.12 في 2022 إلى 0.64 في أول ثلاثة أرباع من 2025، ما يعني أن دورة انتقال منتجات الشركة من الإنتاج إلى البيع أصبحت أطول وأبطأ جدًا في دوران المنتج. وبالنسبة لارتفاع المخزون، تشرح وويكسين للمواد ذلك بأنه «نتيجة خصائص الصناعة ودورات الإنتاج». لكن في ظل ضعف الطلب في الصناعة، يقلق السوق من احتمال وجود سلع بائرة ضمن هذه المخزونات. ويقع سعر الجرافيت الخاص ضمن مسار هبوطي، كما أن المخزون الذي قد يصل إلى 1 مليار يوان يواجه خطرًا كبيرًا من انخفاض القيمة. وإذا استمر انخفاض أسعار المنتجات، فستضطر وويكسين للمواد إلى احتساب خسائر كبيرة لانخفاض قيمة الأصول، الأمر الذي سيؤثر على صافي الربح الضعيف أصلًا.

بالإضافة إلى تعارض بيانات هامش صافي الربح مع التدفقات النقدية من الأنشطة التشغيلية، فإن أكثر المؤشرات لفتًا للنظر لدى وويكسين للمواد هو هامش الربح الإجمالي الذي يتجاوز بكثير مثيلاته لدى الشركات الأخرى.

المصدر: نشرة الإصدار

في أول ثلاثة أرباع 2025، بلغ متوسط هامش الربح الإجمالي للشركات النظيرة القابلة للمقارنة (مثل «دونغ فان كربون» و«نينغ شين تانساي») 6.24%، بينما بلغ هامش الربح الإجمالي الإجمالي لدى وويكسين للمواد 39.82%، أي 5.38 مرات أعلى من متوسط الشركات النظيرة. وتُعد هذه الفجوة غير معتادة نسبيًا. وتشرح وويكسين للمواد أن الاختلاف يعود إلى «اختلاف تركيبة المنتجات ومجالات تطبيقها»، و«المكانة الرائدة وتأثير العلامة التجارية»، و«عملية متقدمة من خطوة الخَبز والخطوة الكيميائية (عملية تحميص وتفاعل كيميائي)»، لكن هذا لا يزال غير كافٍ لإزالة شكوك المجتمع.

ومن النقاط الأكثر إثارة للجدل لدى وويكسين للمواد أيضًا أسلوب «متناقض» في إدارة وتنسيق الأموال.

في هذا الـ IPO، تخطط وويكسين للمواد لجمع 713 مليون يوان، منها 150 مليون يوان ستُستخدم لـ «استكمال رأس المال العامل». ومع ذلك، خلال فترة التقرير (من 2022 إلى أول ثلاثة أرباع 2025)، لم تُـ «تُظلم» المساهمين. إذ قامت الشركة بإجراء ثلاث توزيعات أرباح نقدية، بلغت على التوالي 100 مليون يوان (السنة المالية 2022)، و117 مليون يوان (السنة المالية 2023)، وحوالي 102 مليون يوان (نوفمبر 2025). وبإجمالي يقارب 319 مليون يوان. «من ناحية يتم توزيع الأرباح قبل الإدراج على المساهمين الأصليين الذين كانت لديهم الأسهم منذ البداية. ومن ناحية أخرى، بعد الإدراج، يتم طلب المال من المستثمرين في السوق العامة لاستكمال السيولة. وهذا منطقيًا لا يمكن تفسيره.» قال أحد المستثمرين دون أن يذكر اسمه.

بالإضافة إلى ذلك، على الرغم من أن وويكسين للمواد ذكرت في نشرة الإصدار أنها قامت بتنظيف بنود الضمانات (التزامات التعويض في حال عدم تحقق الشروط)، فمن التدقيق الدقيق يمكن ملاحظة أن ما يُسمى بـ «التنظيف» يتضمن بند استعادة قويًا.

المصدر: نشرة الإصدار

ومن الجدول أعلاه، يبدو إدراج وويكسين للمواد أشبه بـ «تعهد عسكري». بمجرد فشل اجتياز هذه الجولة من IPO أو عدم القدرة على الإدراج قبل نهاية 2028، سيواجه الأشخاص الملزمون بإجراء عمليات إعادة الشراء ضغطًا ماليًا كبيرًا من أجل رد/إرجاع الأموال.