شركة يوشو تكنولوجي تسعى لتكون "السهم الأول في الروبوتات البشرية"، والتطبيقات التجارية والصناعية لا تمثل سوى 30%

المصدر: شركة كينبيرد كابيتال

بقلم: شركة كينبيرد كابيتال

من إتمام التحول إلى شركة مساهمة وإطلاق إجراءات الإيداع للإرشاد تمهيدًا للإدراج، وصولًا إلى تقديم نشرة الإصدار رسميًا بهدف اختراق بورصة STAR Market، دخلت عملية «تمويل/تسليع» شركة Unitree Robotics مرحلة حاسمة.

في 20 مارس، قبلت بورصة شنغهاي للأوراق المالية رسميًا طلب الاكتتاب العام (IPO) لهذه الشركة التي تُعد ضمن «ستة تنانين» في هانغتشو، حيث تعتزم Unitree جمع 4.2B يوان لاستخدامها في تطوير المنتجات بالترقية والزيادة في الطاقة الإنتاجية، لتطلق تحديًا نحو «أول شركة في الصين المدرجة (A-share) للروبوتات الشبيهة بالإنسان».

وبالمقارنة مع تركيز السوق في السابق على مواضيع مثل دخول رأس المال وبنية ملكية الأسهم، فإن البيانات المالية التي كشفت عنها نشرة الإصدار هذه المرة ترسم لأول مرة بوضوح الصورة الحقيقية لأرباح شركة Unitree Technology.

هذه الشركة التي صعدت مرتين إلى مسرح حفل رأس السنة القمرية (المهرجان) في القناة المركزية للتلفزيون الصيني CCTV، قدمت تقرير نتائج لافتًا يحقق صافي ربح منسوب إلى الشركة الأم بعد استبعاد البنود غير المتكررة (扣非净利润) يتجاوز 400 مليون يوان؛ لكن تحت المظهر المزدهر، تظل الشكوك الجوهرية بشأن البطء في التطبيق التجاري الفعلي، وهي بوابة لا يمكن تفاديها في عملية اجتياز الـIPO وما يليها من تطور رأسمالي. كما أن ما إذا كانت المكاسب التقنية وحرارة الاهتمام بالسوق يمكن أن تتحول إلى قيمة تجارية مستدامة، ما يزال يحتاج إلى اختبار طويل من السوق.

تفجر صافي الربح بعد استبعاد البنود غير المتكررة (扣非净利润)

في وقت تعاني فيه صناعة الروبوتات الشبيهة بالإنسان عمومًا من مأزق «ارتفاع الإنفاق على البحث والتطوير، وضعف تحقيق الإيرادات»، ومع رسوخ الانطباع النمطي في السوق بأن شركات الروبوت تهتم بالتقنية أكثر من اهتمامها بالأرباح، فإن أداء أرباح شركة Unitree Technology يُعد استثناءً في الصناعة، ليركّز وتمامًا على كسر «لعنة تحقيق الأرباح» في هذا المسار.

توضح نشرة الإصدار أن الشركة، خلال الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، حققت صافي ربح منسوب إلى أصحاب الشركة الأم بعد استبعاد المكاسب/الخسائر غير المتكررة (扣除非经常性损益后归属于母公司所有者的净利润) بقيمة 431 مليون يوان. وخلال السنة المالية 2025، فإن المؤشر الذي خضع للمراجعة بلغ 600 مليون يوان، بزيادة كبيرة بنسبة 674.29% على أساس سنوي. وبتجريد تأثير البنود غير المتكررة مثل مدفوعات الأسهم، لا يزال صافي الربح التشغيلي الأساسي لدى Unitree يظهر نموًا متفجرًا، ما يعني أن أساس الربحية متين نسبيًا.

وبالعودة إلى مسار الأداء، كانت Unitree Technology لا تزال في حالة خسارة خلال 2022-2023؛ وفي 2024 نجحت في تحقيق تحول من الخسارة إلى الربح. حققت صافي ربح (扣非净利) قدره 77.5036 مليون يوان. وخلال سنة واحدة فقط، تحقق تضخمًا بعدة أضعاف في حجم الأرباح، ما جعل سرعة النمو تتصدر الصناعة. وعلى جانب الإيرادات أيضًا، كان اتجاه الارتفاع سريعًا: في 2025، وصلت إيرادات الشركة السنوية إلى 1.71B يوان، بزيادة قدرها 335.36% على أساس سنوي. وخلال الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، بلغت الإيرادات 1.17B يوان، متجاوزة بكثير حجم إيرادات عام 2024 البالغ 392 مليون يوان. وقد تم إطلاق زخم النمو بالكامل.

وخلف تفجر الأداء تكمن قفزة اختراق العلامة التجارية التي حفزتها مشاركة CCTV في حفل الربيع، إضافة إلى انتقال جوهري في بنية الإيرادات. حيث ظهر روبوت Unitree H2 الشبيه بالإنسان (طوله 1.8 متر) بشكل متواصل في حفل الربيع لعامي 2025 و2026. وقد أدى أداء المسرح إلى جذب اهتمام الشبكات بالكامل، ما دفع أعمال الروبوتات الشبيهة بالإنسان لتصبح أكبر مصدر للإيرادات لدى Unitree.

ومن خلال المقارنة بالبيانات، يتضح أن إيرادات روبوتات Unitree الشبيهة بالإنسان في عام 2023 كانت 2.9671 مليون يوان فقط، بنسبة أقل من 2% من إجمالي الإيرادات. أما في أول ثلاثة أرباع من عام 2025، فقد اقتربت إيرادات هذا النشاط من 600 مليون يوان، وتجاوزت النسبة 51%. وفي الوقت نفسه، يواصل روبوت رباعي الأرجل باعتباره نشاطًا تقليديًا أساسيًا لدى Unitree تحقيق نمو مطرد؛ ففي أول تسعة أشهر من 2025، بلغت إيراداته 488 مليون يوان، أي 42.25% من إجمالي الإيرادات. وبهذا تشكل الأعمال الجديدة والقديمة تكاملًا وتدعم بعضها بعضًا.

وبمع اتساع حجم الإيرادات، ارتفعت نسبة هامش الربح الإجمالي للنشاط الرئيسي لدى Unitree من 44.18% في عام 2022 تدريجيًا إلى 59.45% في أول ثلاثة أرباع 2025. كما ارتفع هامش الربح الإجمالي الذي خضع للمراجعة خلال عام 2025 بالكامل إلى 60.27%. ويعود هذا الامتياز إلى خفض التكاليف الناتج عن البحث والتطوير والإنتاج الداخلي للمكونات الأساسية، إضافة إلى الإنتاج على نطاق واسع والتصنيع بكميات كبيرة، وكذلك إلى علاوة العلامة التجارية التي تنشأ بعد احتكار السوق بمنتجات عالية القيمة مقابل السعر، ما يعزز متانة القدرة على تحقيق الأرباح.

بالنسبة لتخطيط الأسواق محليًا ودوليًا، ظلت حصة الإيرادات الخارجية لدى Unitree تتجاوز 55% من عام 2022 إلى 2024، لتصبح قاعدة أرباح مستقرة. وخلال أول ثلاثة أرباع من 2025، نتيجة ارتفاع شهرة العلامة التجارية محليًا وتسارع نمو الإيرادات داخل الصين مقارنة بالخارج، انخفضت حصة الإيرادات الخارجية إلى 39.2%. ومع ذلك، لم تنخفض درجة قبول السوق الخارجية لمنتجات Unitree، وظلت الأسس الخاصة بالتوسع العالمي متينة.

عدم تطابق إنفاق البحث والتطوير مع نمو الإيرادات

لكن، على الرغم من تحقيق البحث والتطوير من طرف الشركة على مستوى كامل (full-stack) (مع تطوير كل شيء داخليًا)، لا تزال لدى Unitree Technology أوجه قصور واضحة في التخطيط التقني، مثل عدم توازن تخصيص الإنفاق على البحث والتطوير ونمو الإيرادات، ومسائل تطبيق نماذج AI大模型. وقد أصبحت هذه القضايا بؤرة اهتمام مشتركة من الجهات التنظيمية والسوق، كما أنها زرعت مخاطر على تطبيق الأعمال لاحقًا.

أولًا: عدم تطابق إنفاق البحث والتطوير مع نمو الإيرادات، مع استمرار انخفاض نسب المصروفات.

في الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، بلغت مصروفات البحث والتطوير لدى Unitree 90.2094 مليون يوان، وكانت نسبة مصروفات البحث والتطوير 7.73% فقط. وعلى الرغم من أن القيمة المطلقة لمصروفات البحث والتطوير شهدت ارتفاعًا طفيفًا، إلا أن النسبة إلى الإيرادات قد تراجعت بشكل واضح مقارنة بالسنوات السابقة. وفي ظل تسارع تطوير التقنيات في صناعة الروبوتات الشبيهة بالإنسان، حيث تحدد التقنيات الأساسية مثل التحكم بالحركة ونماذج «الجسم» (具身大模型) القدرة التنافسية على المدى الطويل، لم يواكب إنفاق البحث والتطوير ارتفاع الإيرادات بشكل متزامن، بل احتاج إلى الاعتماد على الأموال التي ستجمع عبر الـIPO لسد فجوة البحث والتطوير. وقد أثار هذا الترتيب تساؤلات في السوق حول مدى استمرارية تقنياتها.

ثانيًا: تأخر خطة «الدماغ» بنظام AI، مع تركيز القدرة التنافسية الأساسية على أجهزة الهيكل (hardware) الخاصة بالمكوّنات.

وقد ركزت جولات الاستفسار التنظيمي على وجه الخصوص على قدرات دمج AI للروبوتات الشبيهة بالإنسان، بينما تتمركز المزايا الأساسية لـUnitree في «قدرات الهيكل» (本体能力). إذ تعتمد على وحدات مفاصل عالية الدقة، وتقنيات قيادة متقدمة، وخوارزميات التحكم بالحركة الفورية، لبناء حاجز تقني على مستوى الأجهزة. وفي المرحلة التي لم تنضج فيها نماذج AI大模型 بعد، تستغل الشركة أداء «جسم» الروبوت من الطراز الرفيع للاستحواذ على السوق.

لكن من ناحية التخطيط التقني، فإن تقنيات Unitree الأساسية ومشاريع البحث والتطوير قُدمت أغلبها في مجال التحكم بحركة «الدماغ الصغير» (小脑). ولا تزال مشروعا نماذج «الذكاء المتمثل في الجسد» (具身大模型) في مرحلة البحث الأساسي؛ أما النماذج الحالية (اثنتان) فهي ما تزال في مرحلة تطوير واختبار، ولم تُطبق بعد على نطاق الإنتاج في المنتجات. كما لم يتم تعويض الفجوة التقنية عبر شراء خارجي. ولا تزال التقدمات المسجلة مساوية لمستوى متوسط الصناعة.

وبخصوص استفسارات الجهات التنظيمية، ردت Unitree بأن نماذج «الذكاء المتمثل في الجسد» لا تزال في مرحلة الاستكشاف التقني، ولم تتشكل حتى الآن مسارات ناضجة عالميًا. وتقول إن الشركة حققت نتائج مرحلية في مسارات النموذجين الرائجين WMA وVLA، ودخلت ضمن «الطليعة الأولى» من الشركات في مجال الذكاء المتمثل في الجسد. ومع ذلك، لا يمكن إنكار أن مزايا الأجهزة لا يمكن أن تتحول إلى حاجز طويل الأمد. كما أن التأخر في تقنية «دماغ» AI يقيّد مباشرة تكيّف الروبوت مع سيناريوهات الاستخدام ويحد من التطبيقات على نطاق واسع، وهو ما يمثل عائقًا جوهريًا لفتح طريق الأعمال.

نسبة منخفضة جدًا من التطبيقات التجارية والصناعية

تؤدي أوجه القصور على المستوى التقني مباشرة إلى مرحلة التطبيق التجاري. وحتى إذا كانت لدى Unitree بيانات مالية لافتة، فإنها ما زالت غير قادرة على حل مشكلة الصناعة القائمة: «يُنادى بها جيدًا لكن لا يجلب مبيعات (叫好不叫座)». كما أن ميزة السبق تتآكل باستمرار بفعل المنافسة الشديدة في السوق.

من زاوية سيناريوهات التطبيق، لا تزال روبوتات Unitree الشبيهة بالإنسان في مرحلة العرض المبكر، ولم تحقق تطبيقًا صناعيًا واسع النطاق.

على الرغم من أن شحناتها في عام 2025 تجاوزت 5500 وحدة لتحتل المرتبة الأولى في الصناعة، إلا أن بنية الإيرادات شديدة التركّز. ففي الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، بلغت نسبة إيرادات مجال البحث العلمي والتعليم 73.6%، ونسبة مجال الاستهلاك التجاري 17.39%، بينما لا تتجاوز نسبة تطبيقات الصناعات الأساسية مثل الصناعة والخدمات المنزلية 10% تقريبًا. ولا يزال المنتج قائمًا بشكل أساسي على عروض تقنية وتجارب بحثية، ولم يتحول إلى قوة إنتاج صناعية فعلية. وبالمقابل، لدى شركات منافسة مثل Tesla وBoston Dynamics، تتمحور خطط منتجاتها حول التطبيقات الصناعية واسعة النطاق. وقد تباعد مسارا تطورهما بشكل واضح.

ورغم أن Unitree تقول إن هذا الترتيب يتوافق مع قانون تطور التكنولوجيا المتقدمة «البحث والتطوير - التجربة - التطبيق»، فقد تغيّرت ملامح المنافسة الصناعية بالفعل بصمت. من ناحية، تقوم شركات عمالقة عالمية وشركات تقنية عملاقة بتسريع الدخول إلى هذا المجال؛ فبالقرب من موعد الإنتاج الضخم لمنتج Tesla Optimus، وفتح Xiaomi CyberOne باب الطلبات المسبقة، تستغل هذه الشركات ميزات التمويل وسلاسل التوريد والنظام البيئي لتضرب مباشرة حصة Unitree في السوق وحق التسعير. ومن ناحية أخرى، تركز الشركات الناشئة المحلية مثل Yunshenchu و逐际动力 على مسارات فرعية محددة، وتفصل العملاء عبر تقنيات أكثر تمايزًا. وبهذا تحول التنافس في الصناعة من منافسة تقنية أحادية إلى مواجهة شاملة متعددة الأبعاد لـ«سرعة تحقيق الأعمال التجارية».

الأهم من ذلك أن منطق استثمار السوق الرأسمالية قد تغير بالكامل.

منذ عام 2026، دخلت شركات مثل 智平方 و自变量، التي تركز على تقنيات «دماغ» الروبوت، تباعًا ضمن تقييمات تفوق 39B (يقدر بالـ«مليار» في التقييمات الصينية: «百亿估值»). كما حققت Figure AI عبر نماذج VLA تقييمًا بـ390 مليون دولار. لقد اتجه رهان رأس المال من «قدرات الحركة الرائعة» إلى «قوة الإنتاج التي تُطبق في سيناريوهات الاستخدام». وهذا يعني أنه لا يمكن الحصول على اعتراف طويل الأمد من رأس المال من خلال نمو الأداء المدعوم فقط بمزايا الأجهزة وحرارة الاهتمام بالسوق.

حتى يونيو 2025، كانت نسبة أصول Unitree Technology إلى الخصوم (asset-liability ratio) 18.42%، وكانت الأساسيات المالية مستقرة نسبيًا. توفر عملية جمع 4.2 مليار يوان فرصة لحل معضلة التطبيق التجاري. إذا استطاعت الشركة توجيه الأموال التي جمعتها فعليًا إلى اختراقات التقنيات الأساسية، وتطبيق نماذج AI大模型، وتكييفها مع سيناريوهات عمودية، وسد فجوة التكنولوجيا وربط سلسلة التطبيق التجاري، فهناك احتمال أن يفتح ذلك بالكامل مساحة نموها على المدى الطويل. لكن إذا بقيت الشركة عند مستوى عروض التقنية وصناعة الزخم الرأسمالي فقط، وحتى إن نجحت في نهاية المطاف في إدراجها في STAR Market، فستظل صعبة الحصول على اعتراف طويل الأمد من السوق الرأسمالية.

إن الاعتراف النهائي من السوق الرأسمالية لا يكون أبدًا بالأرقام الجميلة المؤقتة في التقارير المالية، بل بالقيمة التجارية الحقيقية التي يمكن تنفيذها ويمكن تحقيق أرباح مستمرة منها. وبالنسبة إلى Unitree Technology، فإن IPO ليس سوى نقطة البداية للتسليع الرأسمالي؛ وحل مشكلات التطبيق التجاري هو المفتاح الأساسي للثبات في هذا المسار.

معلومات هائلة وتفسير دقيق—كل ذلك متاح عبر تطبيق Sina Finance APP

المسؤول: يانغ هونغ بو