جي إف إس سيكيوريتيز: نظرة مستقبلية لعصر ووش - التحول الثلاثة في إطار سياسة الاحتياطي الفيدرالي

يتعين عليك مشاهدة تقارير المحللين لدى لاختيار الأسهم، فهي موثوقة ومتخصصة وذات توقيت مناسب وشاملة، لتساعدك في استكشاف فرص الموضوعات ذات الإمكانات!

المصدر: مقعد الشاي للماكرو من @E1@

@E2@ محلل ماكرو كبير في @E3@

الملخص

أولاً، في 30 يناير 2026، أعلن ترامب أنه سيُرشّح واش لتولي منصب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي القادم، خلفاً لباول، وينتهي عقد بَول كرئيس في شهر مايو. وفي بيانه استعرض ترامب الخلفية المهنية لوَوش، وادّعى أن واش سيكون واحداً من “أعظم رؤساء الاحتياطي الفيدرالي في التاريخ” (he will go down as one of the great Fed chairmen)، وأنه “لن يخيب ظنك أبداً” (he will never let you down). لا تزال عملية الترشيح بحاجة إلى جلسات الاستماع في لجنة مجلس الشيوخ للبنوك والتصويت في الجلسة العامة للتأكيد.

ثانياً، إن تركيبة السيرة المهنية لوَوش متنوعة جداً؛ فهو يمتلك في الوقت نفسه خبرة عملية في صفقات الاندماج والاستحواذ في وول ستريت، والعمل في سياسات الاقتصاد في البيت الأبيض، والتعامل مع الأزمات في الاحتياطي الفيدرالي. شغل منصب مدير تنفيذي في مورغان ستانلي بين 1995 و2002، ومسؤول عن أعمال الاندماج والاستحواذ، ما يجعله على دراية بآليات عمل وول ستريت؛ ثم في الفترة 2002-2006 شغل منصب مساعد خاص لسياسات الاقتصاد في البيت الأبيض، والأمين التنفيذي للجنة الاقتصاد الوطني. وفي الفترة من 2006 إلى 2011 شغل منصب محافظ/عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وخلال الأزمة المالية العالمية في 2008، تولى دور كبير جهة اتصال بين الاحتياطي الفيدرالي ووول ستريت، وكان أيضاً ممثلاً في مجموعة العشرين. في عام 2011 استقال، بسبب اعتراضه على الجولة الثانية من التيسير الكمي (QE2)، إذ اعتبر أن سلوك الشراء الضخم للسندات سيُشوّه السوق، وقد يؤدي إلى تضخم شديد في المستقبل وتراخٍ في الانضباط المالي. بعد مغادرة الاحتياطي الفيدرالي، عمل واش كبير زملاء زائرين في معهد هوفر بجامعة ستانفورد، كما كان شريكاً في مكتب عائلة دوكن.

ثالثاً، من حيث فهم النمو، ينتمي واش إلى مدرسة الاقتصاد العرضي (supply-side)؛ إذ يرى أن انخفاض الاقتصاد الأميركي عن معدل النمو المحتمل ليس بسبب نقص إجمالي الطلب، بل بسبب انخفاض كفاءة تخصيص رأس المال وتشديد التنظيم الذي يَكبِح جانب العرض. ويعتقد أن فهم الاحتياطي الفيدرالي الحالي لمعدل النمو المحتمل يُقَلِّل من تقدير مرونة الاقتصاد الأميركي، بل ويتجاهل أيضاً إمكانات النمو غير الخطية الناتجة عن التحولات التكنولوجية. يرى واش أن الاقتصاد الأميركي يمرّ بازدهار في الإنتاجية تقوده الذكاء الاصطناعي (AI). فإذا أمكن رفع معدل نمو الإنتاجية السنوي لليد العاملة بمقدار نقطة مئوية واحدة، فسيؤدي ذلك إلى مضاعفة مستوى المعيشة في غضون جيل واحد قصير، دون أن يَنتج عنه تضخم.

رابعاً، من حيث فهم التضخم، يعتبر واش التضخم مسؤولية رئيسية للاحتياطي الفيدرالي (Fed is chiefly responsible)، وليس نتيجة سلبية للصدمات الخارجية؛ أي أن التضخم خيار (inflation is a choice). ويرى أن في فترة التضخم المرتفع خلال السنوات الماضية، كان إرجاع الاحتياطي الفيدرالي للتضخم إلى عوامل خارجية أمراً يُعدّ من قبيل “تحمُّل المسؤولية للغير”؛ إذ أنه ينفي مباشرةً منطق فترة باول حول أن تضخم 2021-2022 نجم عن سلسلة التوريد وصراع روسيا وأوكرانيا. ونفهم أن إطار واش يعني أن الاحتياطي الفيدرالي لن يبرئ التضخم من نوع “الدفع من التكاليف”؛ فإذا دفعت الرسوم الجمركية أو صدمات الإمداد الأسعار إلى الارتفاع، فمن المرجح أن تكون دالة رد فعله هي التشديد لا “الانتظار والترقب”، وهذا على النقيض الواضح من سردية “التضخم المؤقت” خلال فترة باول.

خامساً، من حيث فهم سياسة سعر الفائدة، تميل التصريحات العلنية التاريخية لوَوش عموماً إلى النزعة المتشددة/المائلة للتشديد (hawkish). لكن ترامب قال عدة مرات إن واش يدعم خفض أسعار الفائدة. وبناءً على أطروحاته الأكاديمية وكلامه الأخير، نرجّح أن توجهه السياسي سيدعم خفضاً تدريجياً لأسعار الفائدة. يكمن منطقُه الأساسي في إعادة تقييم مسار سياسات الاحتياطي الفيدرالي من منظور جانب العرض؛ إذ ليس الهدف من خفض الفائدة هو موازنة الطلب، بل التكيف مع جانب العرض. يرى واش أن العلاقة السلبية بين معدل البطالة والتضخم كما تصفها منحنيات فيليبس التقليدية قد أصبحت غير فعّالة، وأن قفزة الإنتاجية بقيادة الذكاء الاصطناعي تعيد تشكيل حدود الناتج المحتمل في الاقتصاد الأميركي؛ ما يسمح للاقتصاد بالحفاظ على نمو قوي دون أن يؤدي بالضرورة إلى ضغوط تضخمية، وبالتالي يوفّر مساحة سياسات للحفاظ على مستويات فائدة أقل. ويتطابق هذا الإطار بشكل كبير مع مطالب ترامب بخفض تكاليف التمويل.

سادساً، من حيث فهم العلاقة بين السياسة النقدية والسياسة المالية، يمكن تلخيص موقف واش بأنه يدفع باتجاه “اتفاقية مالية-نقدية جديدة” (New Treasury-Fed Accord). في مقابلة سابقة مع CNBC، اقترح واش صراحةً إعادة بناء العلاقة الوظيفية بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، بالاستناد إلى اتفاق وزارة الخزانة-الاحتياطي الفيدرالي لعام 1951 لإعادة تحديد الحدود الخاصة بمسؤوليات الطرفين. وتتمثل أطروحته الأساسية في: يجب أن يركز الاحتياطي الفيدرالي على إدارة أسعار الفائدة، بينما تتولى وزارة الخزانة مسؤوليات تشغيل ديون الحكومة وحساباتها المالية؛ على أن تُفصل بشكل صارم الحقوق والمسؤوليات لمنع تسلل العوامل السياسية إلى قرارات السياسة النقدية. وعلى مستوى إدارة الميزانية العمومية، يتخذ واش موقفاً نقدياً من نهج الاحتياطي الفيدرالي في الاستمرار بتوسيع الميزانية العمومية خلال فترات استقرار الاقتصاد؛ ويعتبر حجم الميزانية العمومية الحالية البالغ نحو 7 تريليونات دولار بمثابة تضخم غير طبيعي متروك بعد الاستجابة لسلسلة أزمات متعددة. وبناءً على هذا الحكم، يطرح واش أن يسرّع الاحتياطي الفيدرالي عملية تقليص الميزانية، وأن يقصر مدة (duration) مكونات محفظته من أجل دفع عملية التطبيع في السياسة النقدية.

سابعاً، من حيث فهم آليات التواصل مع السوق، سبق أن انتقد واش علناً استراتيجية التواصل في حقبة باول باعتبارها شديدة الشفافية؛ إذ يرى أن إشارات السياسة عالية التواتر وعالية اليقين تُضعف قدرة السوق على التسعير الذاتي وقدرة التعرف على المخاطر. لذلك، إذا تولى واش قيادة إصلاح التواصل السياسي، فقد يواجه مخطط النقاط (dot plot) الإلغاء أو تعديلات جوهرية، وقد يتم أيضاً تقليص وتيرة التصريحات العلنية لمسؤولي الاحتياطي الفيدرالي بشكل ملحوظ. وهذا يعني أن السوق ستعود إلى بيئة تتميز بدرجة عالية من عدم اليقين في مسار السياسة وانخفاض مستوى الرؤية؛ وقد يحتاج السوق إلى إدراج علاوة أعلى لتقلبات في التسعير للتصدي للمخاطر الناجمة عن انخفاض قابلية التنبؤ بالسياسة النقدية.

ثامناً، باختصار، قد تؤدي فلسفة سياسات واش إلى ثلاثة تحولات في إطار سياسات الاحتياطي الفيدرالي: أولاً، انتقال نموذج تحليل السياسات من جانب الطلب إلى جانب العرض؛ ثانياً، عودة التموضع الوظيفي من تعدد الأهداف الذي يوازن بين الاستقرار المالي والتدبير الكلي، إلى أساس السياسة النقدية المرتكزة على استقرار الأسعار؛ ثالثاً، تحول التواصل مع السوق من شفافية عالية إلى انخفاض قابلية التنبؤ. وتتمثل الفكرة الأساسية في تشكيل مزيج سياسات: دعم توسع الطاقة الإنتاجية في جانب العرض عبر سياسة سعر فائدة أكثر مرونة لإطلاق زخم النمو، وفي الوقت نفسه التعويض عن مخاطر التضخم المحتملة عبر إدارة الميزانية العمومية؛ بما يشكل مزيجاً من “فائدة أوسع/أخفض” و”ميزانية عمومية أكثر إحكاماً”. وتتمثل نقطتا التحقق المطلوبتان في هذا الإطار في: أولاً، أن يتمكن الذكاء الاصطناعي من إحداث تحسن جوهري في الإنتاجية على مستوى الاقتصاد الكلي؛ ثانياً، أن خفض الفائدة في ظل خلفية تحسن الإنتاجية هذه لن يؤدي بالفعل إلى دفع التضخم. إذا لم يرق هذان النتيجان إلى مستوى التوقعات، فستواجه الأسواق اختباراً مزدوجاً يتمثل في ارتفاع علاوات الأجل وضغوط التضخم الثانوي.

تاسعاً، شهد سوق المعادن الثمينة تراجعاً حاداً في 30 يناير. نحن نفهم أن الهبوط الكبير في المعادن الثمينة مرتبط بتراكم أرباح مرتفعة من ارتفاعات سابقة مستمرة، وإغلاق مراكز طويلة لدى المؤسسات، وتراكب تأثيرات التداول الآلي/المنهجي (CTA). ومن زاوية “تأثير واش”، قد تشمل مخاوف السوق: (1) رفض واش لتحويل العجز إلى نقد، والدعوة إلى تقليص الميزانية. وإذا قامت الاحتياطي الفيدرالي بتقليص الميزانية بشكل ملحوظ في المستقبل، فقد يصبح ذلك مجدياً مجدداً لدعم مصداقية الدولار، ومن شأن تعزيز مؤشر الدولار أن يكسر منطق الدعامة الحاسم للمعادن الثمينة (توقعات تراجع/هبوط العملة الائتمانية)؛ (2) ورغم أن واش يرى أن التقنيات الجديدة يمكنها القضاء على التضخم، إلا أن هذا تبقى سردية طويلة الأمد. وبالنسبة للمشكلة الواقعية للتضخم نفسها، فهو متشدد/مائل للتشديد. وتخشى الأسواق أنه إذا خرج التضخم على المدى القصير عن السيطرة، فسيواجهه بمسار تشديد حاسم. وبالصدف، فإن بيانات الولايات المتحدة الخاصة بمؤشر أسعار المنتجين (PPI) التي نُشرت في 30 يناير جاءت أعلى من التوقعات، ما ضخم مخاوف السوق.

النص الأساسي

في 30 يناير 2026، أعلن ترامب أنه سيُرشّح واش لتولي منصب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي القادم، خلفاً لباول، وينتهي عقد باول كرئيس في شهر مايو. وفي بيانه استعرض ترامب الخلفية المهنية لوَوش، وادّعى أن واش سيكون واحداً من “أعظم رؤساء الاحتياطي الفيدرالي في التاريخ” (he will go down as one of the great Fed chairmen)، وأنه “لن يخيب ظنك أبداً” (he will never let you down). لا تزال عملية الترشيح بحاجة إلى جلسات الاستماع في لجنة مجلس الشيوخ للبنوك والتصويت في الجلسة العامة للتأكيد.

في 30 يناير، أعلن ترامب أنه سيُرشّح كـِڤن واش (Kevin·Warsh) لتولي منصب رئيس بنك الاحتياطي الفيدرالي القادم، خلفاً لجيروم باول (Jerome باول)، وينتهي عقد باول كرئيس في شهر مايو.

كان تقييم ترامب لوَوش مرتفعاً جداً، ووصفه بأنه خيار مثالي من نوع “Central Casting”. كان “Central Casting” في الأصل اسم شركة أميركية لاختيار الممثلين/المشاهدين، وهي متخصصة في العثور على ممثلين/كومبارس أو أدوار داعمة تتطابق أكثر مع ملامح الشخصية المطلوبة. ونفهم أن ترامب يستخدم هذه العبارة لوصف واش؛ فمن ناحية، يريد أن يقول إن لوَوش يمتلك السمات التي يقرّ بها وول ستريت، أي الحسّ بالتعامل مع السوق، والواسع من العلاقات، وخبرة عملية في التعامل مع الأزمات المالية. ومن ناحية أخرى، وبحسب سياق ترامب، قد يعني ذلك أن الأشخاص الذين يختارهم ترامب سيكونون، إلى حد ما، راغبين في قبول رؤيته.

إن تركيبة السيرة المهنية لوَوش متنوعة جداً؛ فهو يمتلك في الوقت نفسه خبرة عملية في صفقات الاندماج والاستحواذ في وول ستريت، والعمل في سياسات الاقتصاد في البيت الأبيض، والتعامل مع الأزمات في الاحتياطي الفيدرالي. شغل منصب مدير تنفيذي في مورغان ستانلي بين 1995 و2002، ومسؤول عن أعمال الاندماج والاستحواذ، ما يجعله على دراية بآليات عمل وول ستريت؛ ثم في الفترة 2002-2006 شغل منصب مساعد خاص لسياسات الاقتصاد في البيت الأبيض، والأمين التنفيذي للجنة الاقتصاد الوطني. وفي الفترة من 2006 إلى 2011 شغل منصب محافظ/عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي. وخلال الأزمة المالية العالمية في 2008، تولى دور كبير جهة اتصال بين الاحتياطي الفيدرالي ووول ستريت، وكان أيضاً ممثلاً في مجموعة العشرين. في عام 2011 استقال بسبب اعتراضه على الجولة الثانية من التيسير الكمي (QE2)، إذ اعتبر أن سلوك الشراء الضخم للسندات سيُشوّه السوق، وقد يؤدي إلى عودة التضخم الشديد في المستقبل وتراخٍ في الانضباط المالي. بعد مغادرة الاحتياطي الفيدرالي، عمل واش كبير زملاء زائرين في معهد هوفر بجامعة ستانفورد، كما كان شريكاً في مكتب عائلة دوكن.

إن تركيبة السيرة المهنية لوَوش كثيرة التنوع. شغل واش منصب مدير تنفيذي في مورغان ستانلي بين 1995 و2002 مسؤولاً عن أعمال الاندماج والاستحواذ، ما يجعله على دراية بآليات عمل وول ستريت؛ ثم في الفترة 2002-2006 شغل منصب مساعد خاص لسياسات الاقتصاد في البيت الأبيض، والأمين التنفيذي للجنة الاقتصاد الوطني.

在 الفترة 2006 إلى 2011 تولى منصب محافظ/عضو في مجلس الاحتياطي الفيدرالي، وأصبح في عمر 35 سنة هو الأحدث/الأصغر في التاريخ. وخلال الأزمة المالية العالمية في 2008، تولى دور رئيسي كحلقة وصل بين الاحتياطي الفيدرالي ووول ستريت. استقال واش من منصب عضو المجلس في مارس 2011، وكان ذلك بشكل رئيسي بسبب اختلافه في الرؤية حول أفكار برنانك الخاصة بـ QE2، إذ اعتبر أن سلوك الشراء الضخم للسندات سيُشوّه السوق، وقد يؤدي إلى عودة التضخم مستقبلاً وتراخٍ في الانضباط المالي.

على صعيد الكفاءة المهنية، لدى واش فهم عميق لدورات المال والسيولة الأساسية. ففي مايو 2008، وقبل أن يدرك السوق العالمي بالكامل أن المخاطر تلوح في الأفق، أشار واش إلى: “إن النظام المالي العالمي يواجه نقصاً كبيراً في رأس المال (Significant Undercapitalization)”، بينما كان كثير من صانعي السياسات في ذلك الوقت ما يزالون يعتقدون أن أزمة الرهون العقارية دون المستوى يمكن التحكم بها بشكل جزئي.

على صعيد الخبرة العملية، وفي سبتمبر 2008، عندما انهارت بير ستيرز وليمان وتهاوى الثقة في وول ستريت، شارك واش بنفسه في المفاوضات الطارئة لتحويل مورغان ستانلي (Morgan Stanley) إلى شركة قابضة مصرفية؛ ولم يقتصر ذلك على تمكين مورغان ستانلي من الحصول على دعم دائم من نافذة خصم الاحتياطي الفيدرالي فحسب، بل أدى أيضاً على مستوى معنويات السوق إلى إيقاف موجة الجري على البنوك (الذعر المالي).

بعد مغادرة الاحتياطي الفيدرالي، عمل واش كبير زملاء زائرين في معهد هوفر بجامعة ستانفورد، كما كان شريكاً في مكتب عائلة دوكن.

في فهم النمو، ينتمي واش إلى فئة شبيهة بمدرسة الاقتصاد العرضي؛ إذ يرى أن انخفاض الاقتصاد الأميركي عن معدل النمو المحتمل ليس بسبب نقص إجمالي الطلب، بل بسبب انخفاض كفاءة تخصيص رأس المال وتشديد التنظيم الذي يَكبِح جانب العرض. ويعتقد أن فهم الاحتياطي الفيدرالي الحالي لمعدل النمو المحتمل يُقَلِّل من تقدير مرونة الاقتصاد الأميركي، بل ويتجاهل أيضاً إمكانات النمو غير الخطية الناتجة عن التحولات التكنولوجية. يرى واش أن الاقتصاد الأميركي يمرّ بازدهار في الإنتاجية تقوده الذكاء الاصطناعي (AI). فإذا أمكن رفع معدل نمو الإنتاجية السنوي لليد العاملة بمقدار نقطة مئوية واحدة، فسيؤدي ذلك إلى مضاعفة مستوى المعيشة في غضون جيل واحد قصير، دون أن يَنتج عنه تضخم.

فهم Warsh لنمو الاقتصاد الأميركي قائم على تقاليد مدرسة الاقتصاد العرضي، وهو ما يتناقض بشكل صارخ مع إطار إدارة الطلب السائد لدى الاحتياطي الفيدرالي في عصر باول. وخلال فترة عمله كعضو مجلس في الاحتياطي الفيدرالي، ألقى محاضرة بعنوان《Rejecting the Requiem》، وانتقد فيها صراحةً توجه السياسات الذي يعتمد فقط على تحفيز الطلب.

يجب أيضاً أن ينتبه صانعو السياسات إلى الأهمية الحاسمة لجانب العرض في الاقتصاد. جانب العرض هو الذي يحدد قدرته الإنتاجية. وهو دالة في جودة وكمية العمالة ورأس المال التي تجمعها شركاتنا. يتطلب التعافي بعد الركود إعادة تخصيص رأس المال والعمالة. لكن إعادة تخصيص هذه الموارد إلى قطاعات وشركات جديدة كانت بطيئة بشكل مؤلم ومقطوعة دون ضرورة.

ومن وجهة نظره، لم تُطلق سياسات الاحتياطي الفيدرالي خلال السنوات الخمس عشرة الماضية—وخاصة التيسير الكمي (QE) وأسعار الفائدة المنخفضة على المدى الطويل—أي إمكانات اقتصادية، بل إنها شوّهت تخصيص رأس المال، وحولت الموارد من الاستثمار الإنتاجي إلى المضاربة المالية. وكما ذكر في عموده في صحيفة @E4@ عام 2025، فإن أموال وول ستريت كانت متاحة جداً، بينما كان ائتمان الساحة الرئيسية (Main Street) شديد الضيق. يمكن تقليص الحجم الهائل لميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية (المستخدمة لدعم الشركات في حقبة الأزمات الماضية) بشكل كبير. وبعبارة أخرى، يرى أن السياسة النقدية التيسيرية لم تعزز الاقتصاد الحقيقي فحسب، بل من خلال غموض حدود “التمويل الحكومي-النقد”، ساعدت في تضخيم الإنفاق العام غير الفعّال والمخاطر الأخلاقية في القطاع الخاص.

“Money on Wall Street is too easy， and credit on Main Street is too tight． The Fed‘s bloated balance sheet， designed to support the biggest firms in a bygone crisis era， can be reduced significantly．”

علاوة على ذلك، يرى Warsh أن عنق الزجاجة في نمو الاقتصاد لا يكمن في نقص تحفيز إجمالي الطلب، بل في عوائق هيكلية في جانب العرض، مثل فرط التنظيم، وعدم التوافق في تخصيص رأس المال، وتشويه البنك المركزي لإشارات أسعار السوق.

كما تتطلب سياسات داعمة للنمو إصلاحاً في طريقة تنفيذ السياسة التنظيمية. إذ سيوفر قواعد أكثر توقيتاً ووضوحاً واتساقاً، بحيث يمكن للشركات—المالية وغيرها—أن تُبدع في مشهد اقتصادي متغير. وسيتيح للشركات أن تنجح أو تفشل. ولن يحمي هذا الوضع “المنصة المميزة” للشركات القائمة على حساب منافسيها الأصغر والأكثر ديناميكية

والأكثر جدارة بالملاحظة هو أن Warsh يظل متفائلاً بشأن التحولات التكنولوجية ونمو الإنتاجية. فهو يرى أن التقدير الحالي للـ “نمو المحتمل” لدى الاحتياطي الفيدرالي يَقلّل بشكل كبير من مرونة الاقتصاد الأميركي، مع تجاهل خاص لإمكانات القفزات غير الخطية في النمو التي قد تنجم عن تقنيات عامة مثل الذكاء الاصطناعي (AI). وفي خطاب ألقاه Warsh في أبريل 2025 ضمن فعاليات G30/IMF، صرّح بوضوح بأن الإنتاجية هي المفتاح لتحقيق ازدهار دون تضخم. وإذا تمكنا من رفع معدل نمو الإنتاجية السنوي لليد العاملة حتى بمقدار نقطة مئوية واحدة، فسنضاعف مستوى المعيشة خلال جيل واحد—دون أن يؤدي ذلك إلى إثارة عدم استقرار الأسعار.

“Productivity is the key to prosperity without inflation． If we can raise labor productivity growth by even one percentage point annually， we can double living standards in a single generation — and do so without triggering price instability．”

تعني هذه الرؤية أنه إذا ظل الاحتياطي الفيدرالي يفهم الاقتصاد من خلال إطار منحنى فيليبس المتقادم، فسيُعامل النمو القوي تلقائياً باعتباره خطراً على التضخم؛ ما قد يؤدي إلى تشديد مبكر للسياسات وقَمع الزخم الذاتي الذي يخلقه ازدهار الإنتاجية. ويشير إطار Warsh إلى أنه في ظل نموذج اقتصادي جديد تقوده “الـ AI”، ينبغي على الاحتياطي الفيدرالي أن يتحمل معدلات نمو فعلية أعلى دون القلق المفرط من التضخم؛ بشرط استعادة الانضباط النقدي، وأن يتجه رأس المال إلى مجالات استثمار حقيقية منتجة، وليس أن يُدفَع إليها عبر أسعار فائدة منخفضة بشكل مُصطنع بما يخدم الأصول المضاربية.

在 فهم التضخم، يرى واش أن التضخم مسؤولية رئيسية للاحتياطي الفيدرالي (Fed is chiefly responsible)، وليس نتيجة سلبية للصدمات الخارجية؛ أي أن التضخم خيار (inflation is a choice). ويعتقد أن خلال فترات التضخم المرتفع في السنوات الماضية، فإن إرجاع الاحتياطي الفيدرالي للتضخم إلى عوامل خارجية كان مظهراً من مظاهر “إلقاء اللوم على الآخرين”، أي أنه ينفي منطق فترة باول حول أن تضخم 2021-2022 نجم عن سلسلة التوريد وصراع روسيا وأوكرانيا. ونفهم أن إطار واش يعني أن الاحتياطي الفيدرالي لن يبرئ التضخم من نوع “الدفع من التكاليف”؛ وإذا دفعت الرسوم الجمركية أو صدمات الإمداد الأسعار إلى الارتفاع، فمن المرجح أن تكون دالة رد فعله التشديد لا “الانتظار والترقب”، وهذا على النقيض الواضح من سردية “التضخم المؤقت” خلال فترة باول.

في مقابلة مع معهد هوفر في يوليو 2025، ذكر واش أنه يعتقد بما قاله Milton Friedman: أن التضخم خيار. ومنح الكونغرس في مراجعة تشريعات عام 1970 مسؤولية ضمان استقرار الأسعار إلى الاحتياطي الفيدرالي؛ وكان الهدف أن تكون جهة واحدة مسؤولة عن الأسعار، دون مزيد من تبادل اللوم بين الآخرين. ويرى أنه عندما يتجاهل صانعو السياسات المشكلة أولاً ثم ينسبون المسؤولية إلى مكان آخر، تظهر مخاطر دوامة التضخم. وعندما يتصرف البنك المركزي بتباطؤ أو يفتقر إلى الحزم، يترسخ التضخم داخل عملية تشكيل الأسعار.

كما أشار إلى أنه من التعليقات خلال السنوات الماضية لن تعرف أن التضخم خيار. في الواقع، خلال فترة التحضير لتضخم كبير في السنوات الخمس أو الست الماضية، ما هي أسباب التضخم التي سمعناها؟ كان بسبب بوتين في أوكرانيا. وكان بسبب الجائحة وسلاسل الإمداد. وسيفزع ميلتون لو سمع ذلك.

“I believe what Milton Friedman and you just channeled， which is inflation is a choice．．． inflation and ensuring price stability was granted to the Federal Reserve by the Congress most recently in a review of its statutes in the 1970s． So that there would be one agency that would be responsible for prices． No more blaming the other guy． We‘re giving the baton to you， the Central Bank．”

“Now you wouldn‘t know from recent commentary of the last several years that inflation were a choice． In fact， during the run up to the great inflation last five or six years， what did we hear about the causes of inflation？ It was because of Putin in Ukraine． It was because of the pandemic and supply chains． Well， Milton would be outraged to hear that．”

ونفهم أن إطار واش يعني أن الاحتياطي الفيدرالي لن يبرئ التضخم من نوع “الدفع من التكاليف”. فإذا دفعت الرسوم الجمركية أو صدمات الإمداد الأسعار إلى الارتفاع، فمن المرجح أن تكون دالة رد فعله التشديد لا السماح بالأمر. وهذا على النقيض الواضح من سردية “التضخم المؤقت” خلال فترة باول.

في فهم سياسة سعر الفائدة، تميل التصريحات العلنية التاريخية لوَوش عموماً إلى النزعة المتشددة (hawkish)، لكن ترامب قال عدة مرات إن واش يدعم خفض أسعار الفائدة. وبناءً على أطروحاته الأكاديمية وكلامه الأخير، نرجّح أن توجهه السياسي سيدعم خفضاً تدريجياً لأسعار الفائدة. يكمن منطقُه الأساسي في إعادة تقييم مسار سياسات الاحتياطي الفيدرالي من منظور جانب العرض؛ إذ ليس الهدف من خفض الفائدة هو موازنة الطلب، بل التكيف مع جانب العرض. يرى واش أن العلاقة السلبية بين البطالة والتضخم كما تصفها منحنيات فيليبس التقليدية قد أصبحت غير فعّالة، وأن قفزة الإنتاجية بقيادة الذكاء الاصطناعي تعيد تشكيل حدود الناتج المحتمل في الاقتصاد الأميركي؛ ما يسمح للاقتصاد بالحفاظ على نمو قوي دون أن يؤدي بالضرورة إلى ضغوط تضخمية، وبالتالي يوفر مساحة سياسات للحفاظ على مستويات فائدة أقل. ويتطابق هذا الإطار بشكل كبير مع مطالب ترامب بخفض تكاليف التمويل.

يعتقد واش أنه لا ينبغي للاحتياطي الفيدرالي أن يحافظ ميكانيكياً على أسعار فائدة مرتفعة لمجرد أن بيانات الاقتصاد قوية. وهو يدعو إلى أنه إذا كان النمو مدفوعاً بالإنتاجية (وخاصة البنية التحتية والتطبيقات الخاصة بـ AI)، فإن هذا النمو في جوهره نمو “مُزيل للتضخم” (Disinflationary). ويُنتقد النموذج الحالي للاحتياطي الفيدرالي بسبب تركيزه الزائد على ضغوط جانب الطلب، مع تجاهل توسع جانب العرض.

يرى واش أن ارتفاع الأجور والنمو القوي لا يؤديان بالضرورة إلى تضخم. طالما أن وتيرة تحسن الإنتاجية أسرع من نمو عرض النقود والإنفاق الحكومي، ستوجد مساحة لخفض أسعار الفائدة لدعم دورة إنفاق رأسمالي طويلة الأمد.

“The dogmatic belief that inflation occurs when workers earn too much should be discarded．．． AI would boost productivity， strengthen U.S． competitiveness， and act as a disinflationary force．”

علاوة على ذلك، كان واش يشن هجوماً مستمراً على اعتقاد الاحتياطي الفيدرالي بأن نمو الاقتصاد المرتفع يؤدي إلى تضخم؛ ويرى أن سوء تقدير الاحتياطي الفيدرالي بقيادة باول لتضخم 2021-2022 مرده إلى محاولتهم إدارة الاقتصاد عبر “تعديل” الطلب، مع تجاهل الصدمات الهيكلية في جانب العرض؛ إذ إن طباعة النقود هي المشكلة الأساسية.

“The Fed’s economic models wrongly assume that rapid economic growth threatens to elevate inflation． Instead， inflation is caused when government spends too much and prints too much．”。

ونفهم أن هذا يعني أن الاحتياطي الفيدرالي تحت إدارة واش قد لا يعود يرى نمو الناتج المحلي الإجمالي بأكثر من 3% باعتباره إشارة لِسَخونة مفرطة، ما يتجنب زيادات فائدة وقائية بهدف كبح النمو. كما أشار في مقابلة في أكتوبر 2025 إلى أنه يمكننا خفض أسعار الفائدة بشكل كبير، وبالتالي جعل قروض الرهن العقاري الثابتة لمدتها 30 عاماً ميسورة التكلفة، بحيث يعود سوق الإسكان إلى الحركة. والطريقة لتحقيق ذلك هي إطلاق الميزانية العمومية، وسحب الأموال من وول ستريت.

“We can lower interest rates a lot， and in so doing get 30-year fixed-rate mortgages so they‘re affordable， so we can get the housing market to get going again． And the way to do that is， as you say， to free up the balance sheet， take money out of Wall Street．”

في فهم العلاقة بين السياسة النقدية والسياسة المالية، يمكن تلخيص موقف واش بأنه يدفع باتجاه “اتفاقية مالية-نقدية جديدة” (New Treasury-Fed Accord). في مقابلة سابقة مع CNBC، اقترح واش صراحةً إعادة بناء العلاقة الوظيفية بين الاحتياطي الفيدرالي ووزارة الخزانة، بالاستناد إلى اتفاق وزارة الخزانة-الاحتياطي الفيدرالي لعام 1951 لإعادة تحديد الحدود الخاصة بمسؤوليات الطرفين. وتتمثل أطروحته الأساسية في: يجب أن يركز الاحتياطي الفيدرالي على إدارة أسعار الفائدة، بينما تتولى وزارة الخزانة مسؤوليات تشغيل ديون الحكومة وحساباتها المالية؛ على أن تُفصل بشكل صارم الحقوق والمسؤوليات لمنع تسلل العوامل السياسية إلى قرارات السياسة النقدية. وعلى مستوى إدارة الميزانية العمومية، يتخذ واش موقفاً نقدياً من نهج الاحتياطي الفيدرالي في الاستمرار بتوسيع الميزانية العمومية خلال فترات استقرار الاقتصاد؛ ويعتبر حجم الميزانية العمومية الحالية البالغ نحو 7 تريليونات دولار بمثابة تضخم غير طبيعي متروك بعد الاستجابة لسلسلة أزمات متعددة. وبناءً على هذا الحكم، يطرح واش أن يسرّع الاحتياطي الفيدرالي عملية تقليص الميزانية، وأن يقصر مدة (duration) مكونات محفظته من أجل دفع عملية التطبيع في السياسة النقدية.

في مقابلة مع CNBC في يوليو 2025، ذكر واش “نحن بحاجة إلى اتفاقية مالية-نقدية جديدة، مثلما فعلنا في 1951—بعد فترة أخرى من تراكم ديون بلدنا، كنا محبوسين مع بنك مركزي يعمل بأهداف متضاربة مع وزارة الخزانة. هذه هي حالة الأمور الآن. فإذا كانت لدينا اتفاقية جديدة، فيمكن لرئيس الاحتياطي الفيدرالي ووزير الخزانة أن يصفا للأسواق بوضوح وحرص: ‘هذه هي أهدافنا لحجم ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية’”. وفي مقابلة مع معهد هوفر في مايو 2025، أشار إلى أن وزير الخزانة ينبغي أن يكون مسؤولاً عن السلطة المالية، وليس أن تُغَمَّض هذه الأمور في الاحتياطي الفيدرالي؛ لأن ذلك لن يؤدي إلا إلى إدخال السياسة إلى الاحتياطي الفيدرالي.

“We need a new Treasury-Fed accord， like we did in 1951 after another period where we built up our nation‘s debt and we were stuck with a central bank that was working at cross purposes with the Treasury． That’s the state of things now． So if we have a new accord， then the Fed chair and the Treasury Secretary can describe to markets plainly and with deliberation， ‘This is our objective for the size of the Fed’s balance sheet”

ونفهم أن واش يرى أن ميزانية الاحتياطي الفيدرالي العمومية ينبغي استخدامها في حالات الطوارئ، وحين تنقشع الأزمة فإن الاحتياطي الفيدرالي يجب أن ينسحب (أي يقلص الميزانية).

ومع ذلك، فإن مستويات احتياطيات البنوك الحالية قد انخفضت بالفعل من القمة، ما يجعل تقليص الميزانية بشكل أكبر يواجه قيوداً على السيولة. لذلك، قد يشمل إطار واش: التنسيق مع وزارة الخزانة بشأن هيكل إصدار السندات الحكومية، أو تعديل آلية متطلبات الاحتياطيات، أو تحقيق “تقليص ظلي” للميزانية عبر أدوات أخرى. ولا تزال التفاصيل التشغيلية الدقيقة في هذا المجال بانتظار تأكيدها.

في فهم آليات التواصل مع السوق، سبق أن انتقد واش علناً استراتيجية التواصل في حقبة باول باعتبارها شديدة الشفافية؛ إذ يرى أن إشارات السياسة عالية التواتر وعالية اليقين تُضعف قدرة السوق على التسعير الذاتي وقدرة التعرف على المخاطر. لذلك، إذا تولى واش قيادة إصلاح التواصل السياسي، فقد يواجه مخطط النقاط الإلغاء أو تعديلات جوهرية، وقد يتم أيضاً تقليص وتيرة التصريحات العلنية لمسؤولي الاحتياطي الفيدرالي بشكل ملحوظ. وهذا يعني أن السوق ستعود إلى بيئة تتميز بدرجة عالية من عدم اليقين في مسار السياسة وانخفاض مستوى الرؤية؛ وقد يحتاج السوق إلى إدراج علاوة أعلى لتقلبات في التسعير للتصدي للمخاطر الناجمة عن انخفاض قابلية التنبؤ بالسياسة النقدية.

في أغسطس 2016 من صحيفة وول ستريت جورنال، ذكر واش في مقال《The Federal Reserve Needs New Thinking》أنه في السنوات الأخيرة توجد أوجه قصور خطيرة في تنفيذ السياسة النقدية؛ وأن جدول الإصلاح يحتاج إلى مراجعة أكثر صرامة لخيارات السياسة الأخيرة، وإجراء تغييرات كبيرة في أدوات واستراتيجيات وتواصل وحوكمة الاحتياطي الفيدرالي.

“The conduct of monetary policy in recent years has been deeply flawed．．． A robust reform agenda requires more rigorous review of recent policy choices and significant changes in the Fed‘s tools， strategies， communications and governance．“

ببساطة، قد تؤدي فلسفة سياسات واش إلى ثلاثة تحولات في إطار سياسات الاحتياطي الفيدرالي: أولاً، انتقال نموذج تحليل السياسات من إدارة جانب الطلب إلى منطق جانب العرض؛ ثانياً، عودة التموضع الوظيفي من تعدد أهدافه الذي يوازن بين الاستقرار المالي والإدارة الكلية إلى أساس السياسة النقدية الذي يركز على استقرار الأسعار؛ ثالثاً، تحول التواصل مع السوق من شفافية عالية إلى انخفاض قابلية التنبؤ. تتمثل الفكرة الأساسية في تشكيل مزيج سياسات: دعم توسع الطاقة الإنتاجية في جانب العرض عبر سياسة سعر فائدة أكثر مرونة لإطلاق زخم النمو، وفي الوقت نفسه التعويض عن مخاطر التضخم المحتملة عبر إدارة الميزانية العمومية، بما يشكل مزيجاً من “فائدة أوسع/أقل” و”ميزانية عمومية أكثر إحكاماً”. وتتمثل نقطتا التحقق المطلوبتان في هذا الإطار في: أولاً، أن يتمكن الذكاء الاصطناعي من إحداث تحسن جوهري في الإنتاجية على مستوى الاقتصاد الكلي؛ ثانياً، أن خفض الفائدة في ظل خلفية تحسن الإنتاجية هذه لن يؤدي بالفعل إلى دفع التضخم. إذا لم يرق هذان النتيجان إلى مستوى التوقعات، فستواجه الأسواق اختباراً مزدوجاً يتمثل في ارتفاع علاوات الأجل وضغوط التضخم الثانوي.

على مستوى إطار السياسة، قد تؤدي تولية واش المنصب إلى ثلاثة تحولات. أولاً، انتقال نموذج التحليل لدى الاحتياطي الفيدرالي من إدارة جانب الطلب إلى منطق جانب العرض؛ وقد لا يعود الاحتياطي الفيدرالي ينظر إلى نمو الناتج المحلي الإجمالي بأكثر من 3% باعتباره إشارة لِسَخونة مفرطة؛ ثانياً، انتقال التموضع الوظيفي للاحتياطي الفيدرالي من الأهداف المتعددة التي تجمع بين الاستقرار المالي والتنظيم على مستوى الاقتصاد الكلي، إلى أساس السياسة النقدية الذي يركز على استقرار الأسعار. وقد تُسلّم وظائف مثل تنظيم البنوك ومعايير مخاطر المناخ وغيرها إلى وزارة الخزانة؛ أي أن جوهر استقلال الاحتياطي الفيدرالي يتمثل في حقه في اتخاذ قرار مستقل بشأن سعر الفائدة القياسي وهدف التضخم. ثالثاً، تحول التواصل مع السوق من شفافية عالية إلى خفض قابلية التنبؤ بالسياسات؛ وقد يواجه مخطط النقاط الإلغاء أو تعديلات جوهرية، وقد يحتاج السوق إلى إدراج علاوة أعلى لتقلبات في التسعير.

بالنسبة للأسواق، إذا سيطرت منطق العرض لدى واش على تحديد السياسة، فستفتح المجال لخفض الفائدة مع الحفاظ على توقعات نمو مرتفعة؛ لكن فاعلية هذا المنطق تعتمد بشكل كبير على حدوث تحسن جوهري في الإنتاجية. بالإضافة إلى ذلك، فإن موقف واش المنتقد على المدى الطويل لسياسة توسيع الميزانية العمومية يعني أنه، بالتزامن مع توجيه أسعار الفائدة قصيرة الأجل نحو الانخفاض، قد يتخذ إيقاعاً أكثر جرأة في تقليص الميزانية؛ ما قد يؤدي إلى ميل منحنى عوائد سندات الخزانة الأميركية إلى أن يصبح أكثر حدة، وارتفاع واضح في تقلبات الفائدة على الطرف الطويل. وإذا تأخر تنفيذ إصلاح جانب العرض عن التوقعات، فستواجه الأسواق اختباراً مزدوجاً يتمثل في ارتفاع علاوة الأجل وضغوط التضخم الثانوي.

شهد سوق المعادن الثمينة تراجعاً كبيراً في 30 يناير. نحن نفهم أن الهبوط الكبير في المعادن الثمينة مرتبط بتراكم أرباح مرتفعة من ارتفاعات سابقة مستمرة، وإغلاق مراكز طويلة لدى المؤسسات، وتراكب تأثيرات التداول الآلي/المنهجي (CTA). ومن زاوية “تأثير واش”، قد تشمل مخاوف السوق: (1) رفض واش لتحويل العجز إلى نقد، والدعوة إلى تقليص الميزانية. وإذا قامت الاحتياطي الفيدرالي بتقليص الميزانية بشكل ملحوظ في المستقبل، فقد يصبح ذلك مجدياً مجدداً لدعم مصداقية الدولار، ومن شأن تعزيز مؤشر الدولار أن يكسر منطق الدعامة الحاسم للمعادن الثمينة (توقعات تراجع/هبوط العملة الائتمانية)؛ (2) ورغم أن واش يرى أن التقنيات الجديدة يمكنها القضاء على التضخم، إلا أن هذا تبقى سردية طويلة الأمد. وبالنسبة للمشكلة الواقعية للتضخم نفسها، فهو متشدد/مائل للتشديد. وتخشى الأسواق أنه إذا خرج التضخم على المدى القصير عن السيطرة، فسيواجهه بمسار تشديد حاسم. وبالصدف، فإن بيانات الولايات المتحدة الخاصة بمؤشر أسعار المنتجين (PPI) التي نُشرت في 30 يناير جاءت أعلى من التوقعات، ما ضخم مخاوف السوق.

تنبيه بشأن المخاطر: إذا لم ينخفض التضخم بما يتوافق مع التوقعات، أو إذا أدى التيسير المالي إلى سخونة مفرطة في الطلب، فقد تُجبر الاحتياطي الفيدرالي على الإبقاء على أسعار فائدة مرتفعة لفترة أطول. عدم اليقين في الوضع الجيوسياسي وتغيرات محتملة في سياسات الرسوم الجمركية قد يشكلان صدمة من جانب العرض لانتعاش سلاسل الإمداد. وإذا انحرفت البيانات الاقتصادية الكلية عن مسار الهبوط الناعم الأساسي، فقد تواجه أسعار الأصول التي تم تسعيرها حالياً بناءً على توقعات خفض الفائدة والهبوط الناعم للاقتصاد مخاطر تعديل حاد في التقييم.

 Sina للتعاون على منصات العقود الآجلة، حسابات—آمنة وسريعة ومضمونة


		
		
		

		

		
		إعلان Sina: هذه الرسالة منقولـة من وسائل تعاون Sina الإعلامية. وقد نُشرت على موقع Sina بهدف نقل المزيد من المعلومات، ولا يعني ذلك أننا نؤيد وجهات نظره أو نتحقق من وصفه. المحتوى الموجود في المقالة هو فقط للرجوع، ولا يشكل نصيحة استثمارية. يتحمل المستثمرون المسؤولية عن أي تصرف بناءً على ذلك.

كمّ هائل من المعلومات، وتفسير دقيق—كل شيء متاح عبر تطبيق Sina Finance APP

المحرر: لينتشن