ساحة الميزانية العمومية

مؤلف المقال: Sebastien Davies

ترجمة المقال: Block unicorn

مقدمة

توجد في القطاع المالي مشكلةٌ متعلّقة بالتطرّف. رأيتُ بعض المتطرّفين يقتنعون بأنّ تقنية البلوكشين ستُدمّر جميع المؤسسات المالية القائمة. وفي المقابل، يرى معسكر التمويل التقليدي أن البيتكوين يساوي العملات المشفّرة، والعكس أيضًا. والأمر المؤسف أن كلا المعسكرين يفتقر إلى الصبر لفهم الفروق الدقيقة.

أنا لا أؤيّد هذا منطق “إما هذا أو ذاك”. كما رأينا، فمن المرجّح أن يحدث الاندماج بينهما بدل أن يتصادما. فVisa وMastercard تعملان بنشاط على توسيع شراكاتهما في مجال مدفوعات البلوكشين. كما أطلقت شركة Stripe العملاقة في الخدمات المالية التقليدية منصة بلوكشين مخصّصة لمعالجة المدفوعات. وفريقنا يكتب تقريبًا كل أسبوع مقالات تناقش اتجاهات اندماج هذين المجالين الماليين.

في تعليقات العملات المشفّرة، أرى كثيرًا من يَعُدّ البلوكشين ذاته نقطة بيع فريدة (USP)، لأنه يتيح معاملات سريعة ومنخفضة التكلفة. صحيح أن تحويل الأموال عبر البلوكشين يكون أرخص. لكن هذا ليس العامل الحاسم في تعميم البلوكشين؛ إذ إن تكلفة البنية التحتية القائمة لتحويل الأموال التقليدية أعلى نسبيًا، ومع ذلك صمدت أمام اختبار الزمن لسنواتٍ طويلة.

لن تستبدل الشركات شركاءها المصرفيين بين ليلةٍ وضحاها لمجرد أن بنكًا آخر قدّم خصمًا ببضع نقاط أساس في معالجة المعاملات. فالعادات المالية متجذّرة، والشركات تحتاج إلى أكثر من مجرد توفير التكاليف؛ فهي بحاجة إلى أسبابٍ أقوى وأكثر إقناعًا لتغيير طريقة تحويل الأموال وحيازتها واستثمارها.

هنا يأتي الدور على نتائج قابلة للقياس. ولكي يغيّر الناس طريقة تدفّق الأموال، عليهم أن يفهموا كيفية تحسين مسار تدفّق الأموال بالكامل. لذلك ينبغي أن يكون التركيز على كيفية تكامل البلوكشين بسلاسة مع المنصات، بحيث يستطيع المستخدمون امتلاك الأموال واستثمارها واقتراضها بسهولة.

في مقال العمود الضيف اليوم، كتب شريك Primal Capital، Sebastien Davies، حول سبب تعذّر أن تُحدث البنية التحتية للعملات المشفّرة انتشارًا واسع النطاق، وما الذي يمكنه فعل ذلك.

وهم البنية التحتية

خلال معظم السنوات القريبة من العقد الماضي، كان تركيز القطاع المالي العالمي على “المسار” شديدًا. كانت المناقشات حول الأصول الرقمية تتمحور تقريبًا بالكامل حول السعة الميكانيكية للبلوكشين، والأمان التشفيري للتطبيقات اللامركزية، ودقّة منطق العقود الذكية نظريًا. هذه هي مرحلة البنية التحتية: عصرٌ تتمحور فكرته حول بناء “الحاويات”. من 2020 إلى 2024، كان كامل القطاع يلهث لبناء الأنابيب والخزائن والبوابات، بهدف تحديث تدفّق القيمة.

خلال هذه الفترة، تمحور تطور سوق العملات المشفّرة أساسًا حول بناء البنية التحتية، لأنه دون بنية تحتية لا يمكن أصلًا تفعيل المشاركة. لقد بنينا منصات حفظ أموال على مستوى الشركات، وواجهات برمجة التطبيقات للبورصات القياسية، وخدمات امتثال على السلسلة، لمعالجة خمس فجوات رئيسية: الحفظ، والتداول، والتنفيذ، والجدوى العملية للعملات المستقرة، والتقارير التنظيمية.

ومع ذلك، يواجه القطاع المالي اليوم حقيقةً جذرية في تاريخ التمويل. فالبنية التحتية هي شرطٌ ضروري لممارسة الأنشطة، لكن الميزانيات العمومية هي التي تحدد من يستطيع جني المكاسب الاقتصادية. مجرّد امتلاك مسار أسرع أو أكثر شفافية لا يغير مركز السوق بذاته. فالبنية التحتية تحل المشكلات الميكانيكية لكيفية مشاركة المؤسسات، لكنها لا تفعل شيئًا إزاء السؤال الأكثر أهمية: من يستطيع جني القيمة؟ وفي حقبة ازدهار بناء البنية التحتية، بقي جواب ذلك السؤال راسخًا في التقاليد.

يحصد صانعو السوق من المركزية فروق الأسعار (سبريدات)، وتحصل عليها الفئة التي كانت تملك مبكرًا على مكاسب الزيادة، بينما يحصل المُتحقِّقون على رسوم المعاملات. لم تُنشئ هذه المرحلة بنيةً جديدة للميزانيات العمومية، ولم تغيّر موقع إيداع الودائع، ولم تغيّر جذريًا طريقة إنشاء الائتمان.

وبالنسبة لهذا الطرح، توجد وجهة نظر معارضة شائعة تقول إن “البنية التحتية” هي المحرك الرئيسي للقيمة، لأنها تقلل عتبة الدخول، وبالتالي تحقق “الديمقراطية المالية”، وتنقل تلقائيًا السلطة الاقتصادية إلى الفئات على الأطراف. يرى مؤيدو هذا الرأي أن التكنولوجيا نفسها—بفضل كونها مفتوحة المصدر وغير خاضعة للترخيص—هي قوة التغيير. صحيح أن هذا خطابٌ جذاب لعالم “الناشئين المشفّرين” المتمركزين حول التجزئة، لكنه لا يصمد أمام واقع المؤسسات.

في الأسواق المالية المعقدة، لا تكون كفاءة التكلفة أكثر أهمية من كفاءة رأس المال والعائد المعدّل حسب المخاطر. فالتحويل الذي تقوم به مؤسسة بمبلغ 10 مليارات دولار لا يحدث لأن رسوم التداول أقل، بل لأن الميزانية العمومية التي تدعم هذه الأموال تستطيع توفير عائد أعلى أو استخدامًا أكثر كفاءة للضمانات. البنية التحتية هي عتبة دخول؛ أما الميزانيات العمومية فهي الأصل الاستراتيجي الذي يحدد من يفوز بفروق الفائدة.

لقد برهن تاريخ التمويل مرارًا أن البنية التحتية ليست العامل الحاسم لقوة السوق، بل الميزانيات العمومية هي ذلك. إن صعود سوق اليورو دولار في ستينيات القرن الماضي لم يتطلب قنوات دفع جديدة أو تقنيات مالية؛ كل ما احتاجه هو نقل ودائع الدولار من النظام المصرفي الأمريكي. وبمجرد انتقال هذه الميزانيات العمومية، ظهر نظام موازٍ من الدولارات، وكان حجمه كبيرًا ويكاد لا يخضع لأي رقابة تنظيمية داخلية.

نحن الآن ندخل مرحلة جديدة من إعادة هيكلة ميزانيات المؤسسات. بدأت هذه المرحلة في 2025، حيث انتقل “ساحة المعركة” من طبقة البروتوكول إلى طبقة تخصيص السيولة. تركز المرحلة الأولى على بناء المنصات؛ أما المرحلة التالية فتركز على تحركات المشاركين وتدفق رأس مالهم.

في 2024، كان من الممكن—نظريًا—لمدير مالي تقييم مكان إيداع النقد أن يستخدم بنية حفظ أموال ناضجة لحيازة USDC، لكن من منظور اقتصادي فإن الإيداعات البنكية التقليدية أكثر تفضيلًا، لأنها تقدم تأمينًا من المؤسسة الفيدرالية للتأمين على الودائع (FDIC) ومعدلات فائدة تنافسية. فالبنية التحتية باتت جاهزة، لكن الميزانيات العمومية لم يحدث فيها تحول بعد. ومع انتقال البيئة التنظيمية من تصميم السياسات المجردة إلى التنفيذ الملموس، أصبحت هذه إعادة التموضع ممكنة.

المرحلة التالية من تعميم العملات المشفّرة لن تحددها البنية التحتية بعد الآن، بل ستحددها اتجاهات الميزانيات العمومية.

بوابة التنفيذ

خلال معظم السنوات العشر الماضية، لم يكن انخراط المؤسسات في الأصول الرقمية محكومًا بنقص الخيال أو التكنولوجيا فحسب، بل كان محكومًا أيضًا بعوائق بنيوية تحول دون إدماج الأصول الرقمية داخل ميزانيات عمومية خاضعة للرقابة. احتاجت المؤسسات إلى أكثر من مجرد محفظة تعمل بكامل وظائفها. كانت الوضوح القانوني، وطرق المحاسبة التفصيلية، وبنية الحوكمة الدقيقة متطلبات أساسية.

ونظرًا إلى غياب تعريف معترف به لـ“الحفظ” أو مسار امتثال واضح، فإن خطر “تلوث الميزانية العمومية” كان مرتفعًا جدًا بالنسبة لأي كيان منظم ولا يمكن تجاهله. كانت البنوك وشركات إدارة الأصول تنتظر إشارةً واضحة: أنه يمكنها نشر رأس مالها دون تحمل مخاطر قانونية على البقاء. لذلك تجمّد مسار اعتماد الأصول الرقمية على نطاق واسع في حالة “ترقّب”.

انتهت حقبة النقاشات السياسية أخيرًا لتفسح المجال لمرحلة التنفيذ الفعلي. لعب مشروع قانون《GENIUS》الذي تم إقراره في مايو 2025 دورًا حاسمًا؛ إذ وضع إطارًا تنظيميًا وطنيًا لمدفوعات العملات المستقرة، وأخيرًا وفر أساسًا قانونيًا لتخصيص الميزانيات العمومية.

أتاح هذا القانون التحول من كون الأصول الرقمية مجرد شيء جديد مضارب إلى كونها أداة مالية معترفًا بها، وذلك عبر توفير إجراءات ترخيص فيدرالية والتأكيد على أن الأدوات التي تدعمها تتوفر فيها احتياطيات بنسبة 100% بموافقة الحكومة. وفي أغسطس 2025، أنهت لجنة الأوراق المالية والبورصات الأمريكية (SEC) تحقيقها الطويل بشأن بروتوكول Aave دون اتخاذ أي إجراء إنفاذ، ما عزز هذا التحول وأزال فعليًا عوائق الامتثال التنظيمي التي كانت تعيق مشاركة المؤسسات في التمويل اللامركزي (DeFi).

الآن، انتقل محور الاهتمام إلى “دليل القواعد” لدى الجهات التنظيمية. في فبراير 2026، أصدرت هيئة الرقابة على العملة الأمريكية (OCC) قاعدة مقترحة شاملة تهدف إلى تطبيق《GENIUS》وبناء إطار لـ“مُصدري العملات المستقرة المعتمَدين للدفع” (PPSI). لهذه الخطوة أهمية كبيرة لأنها توفر معايير حذرة مفصلة (تشمل تكوين الاحتياطيات، ونسبة كفاية رأس المال، والمرونة التشغيلية) بما يمكّن مسؤول المخاطر الأول (CRO) أو لجنة إدارة الميزانية العمومية (ALCO) من الموافقة على استراتيجيات الأصول الرقمية. لقد أدى إقرار《GENIUS》إلى إدخال تنظيم البلوكشين ضمن هياكل الحوكمة لأكبر المؤسسات المالية عالميًا.

لكن لفهم لماذا حدث هذا التحول في هذا التوقيت بالتحديد، يجب إدراك “جمود الميزانيات العمومية” الذي يحدد سلوك المؤسسات. فالبنوك مقيدة بصرامة بنسبة كفاية رأس المال التنظيمي في عملياتها، ويجب أن يدعم رأس المال كل دولار من الأصول المرجحة بالمخاطر. وإذا تسربت ودائع البنك إلى عملات مستقرة، فسيتعين عليه تقليص القروض بنسبة مماثلة للحفاظ على نسب كفاية رأس المال تلك. هذه عملية انكماش مؤلمة ومكلفة، وتؤدي إلى آثار متسلسلة على الاقتصاد بأكمله. وهذا يفسر أيضًا لماذا كان انتشار العملات المستقرة بطيئًا جدًا. يتطلب الدمج الشامل تقنيًا من ستة إلى ثمانية عشر شهرًا، بينما تحتاج دورات الحوكمة مثل التدقيق ومراجعة مجلس الإدارة إلى وقت أطول لإتمامها.

تُظهر البيئة الحالية نمط “تسريع مركب”. مع بدء الرواد مثل JPMorgan وCitibank وUS Bancorp في إطلاق خطط تسوية العملات المستقرة، يرسلون إشارة واضحة إلى السوق: إن مخاطر من يسبق الجميع قد تم استبدالها بمخاطر المتأخرين. نحن في مرحلة ضغط تنافسي، إذ إن مشاركة البنوك المنافسة تخفض مخاطر اعتماد القطاع ككل. ومع تخفيف هذه القيود المؤسسية، يصبح الطريق لنقل السيولة من النظام التقليدي إلى “حاويات قابلة للبرمجة” في عصر رقمي أكثر سلاسة. وهذا التحول يدفعنا إلى إعادة التفكير في جوهر الأموال، مع نقل التركيز إلى “الحاويات” التي ستحتضن سيولة العالم المقبلة.

أين توجد السيولة

لفهم حجم التحول الجاري حاليًا، يجب أولًا إدراك “ثبات” الحاويات المالية عبر التاريخ. ففي كل عصر للعملة، لا بد أن تجد السيولة في النهاية موطئ قدم. الأمر ليس سوى وظيفة لطريقة التخزين التقنية، لكنه يلبي الطلب العالمي طويل الأجل على الأصول الآمنة قصيرة الأجل. وعلى مدى قرون، كانت مواضع هذا الموطئ تتجمع بشكل ملحوظ في بضعة تراكيب محددة: الميزانيات العمومية للبنوك التجارية، ومحميات البنك المركزي، وصناديق سوق المال. تؤدي هذه “الحاويات” التقليدية جميعها دورًا وسيطًا، وتحصد القيمة الاقتصادية التي تنتجها رؤوس الأموال التي تحملها.

تُظهر “قواعد الرياضيات” الخاصة بـ“تحقيق المكسب بالهامش” أن وجود الوسطاء الماليين موجود لحل مشكلة عدم تطابق تدفقات الأموال. وبالتحديد: ينتج تشغيل العالم تدفقات نقدية أكبر مما يحتاجه للاستخدام الإنتاجي قصير الأجل، مما يخلق فائضًا طويل الأمد في السيولة تسعى إلى حماية آمنة. تقليديًا، تحول البنوك التجارية هذه الأموال الفائضة إلى ودائع، وتستثمرها في أصول طويلة الأجل مثل القروض المضمونة أو القروض للشركات، وتحصد من خلالها فارقًا كبيرًا. يُعد صافي هامش الفائدة (NIM) هو “البوصلة” للبنوك التجارية وبنوك التجزئة. المساهمون في البنك هم المستفيدون الرئيسيون من “الهامش”، بينما يحصل المودعون على جزء من العائد مقابل توفير السيولة وضمانات الحكومة.

لقد أدخلت البنية التحتية للأصول الرقمية نوعًا جديدًا من “الحاويات” التي تتنافس مباشرة على السيولة. هذه إعادة هيكلة اقتصادية تتجاوز كونها مجرد ترقية تقنية. عندما تنتقل السيولة من البنوك إلى مسابح احتياطي العملات المستقرة أو صناديق سندات خزانة مُرمّزة، يتغير “من الذي يحصل على العائد” بشكل جذري. فعلى سبيل المثال، في مسابح احتياطي العملات المستقرة، يكون المُصدِر (مثل Circle أو Tether) هو من يربح الفرق بين عائد سندات الخزانة الأساسية وبين الفائدة المدفوعة لحاملي التوكنات—وهي في العادة صفر بالنسبة لهؤلاء الحامليْن. وهذا ينقل فعليًا المنفعة الاقتصادية لـ“تكلفة الاحتفاظ” من البنوك التجارية إلى مُصدري الأصول الرقمية.

إضافةً إلى ذلك، توفر هذه الحاويات الجديدة شفافية وقابلية للبرمجة لا تقارن بها الهياكل التقليدية. تجاوزت قيمة صناديق سندات الخزانة المُرمّزة 11.5 مليار دولار في مارس 2026، وتمثل نوعًا من التطور البنيوي الذي تُوزَّع فيه عوائد الأصول الأساسية مباشرة على حامليها. وهذا يخلق حوافز اقتصادية قوية.

لم يعد المدير المالي الذكي بحاجة إلى الاختيار بين أمان البنوك وعائد الصناديق؛ إذ يمكنه امتلاك الصندوق المرمّز، الذي يعمل كأصل يولّد عائدًا وكوسيط تسوية عالي السرعة. ومن خلال إعادة تعريف “انتماء” السيولة، فإن البنية التحتية الرقمية لا تكتفي ببناء “مسارات” جديدة؛ بل إنها تعمل على خلق سوق تنافسية لتكوين ميزانيات عمومية تدعم الاقتصاد العالمي.

دفع الهجرة بواسطة العملات المستقرة

تمثل عملة الدولار على البلوكشين قيام أول انتقال واسع النطاق للسيولة إلى هذه الأنواع الجديدة من ميزانيات الأصول، وهو ما يميّز تحوّل العملة الرقمية من كونها شيئًا جديدًا إلى كونها جزءًا أساسيًا من النظام المالي. بلغ حجم سوق العملات المستقرة نحو أعلى مستوى تاريخي تقريبًا، عند 311 مليار دولار، بمعدل نمو سنوي يتراوح بين 50% و70%. هذا النمو ينفي بالكامل فكرة أن العملات المستقرة مجرد ظاهرة مضاربة. نحن نشهد “تحويلًا” ملموسًا للدولار من البنية التحتية البنكية التقليدية إلى نظام تسوية قابل للبرمجة.

الأثر الاقتصادي الأكثر وضوحًا لهذا التحول يظهر في بدائل الودائع. عندما يقومَت شركة أو مستثمر مؤسسي بتحويل 100 مليار دولار من الودائع البنكية التقليدية إلى حاويات عملات مستقرة مثل USDC، ستتعرض قدرة النظام المصرفي على تحقيق الأرباح لخسارة هائلة. ففي النموذج التقليدي، يمكن لهذه الـ100 مليار دولار أن تدعم منح القروض للبنك، مولدةً صافي هامش فائدة يقارب 3 مليارات دولار سنويًا. لكن عند انتقال هذه الأموال إلى احتياطيات مُصدري العملات المستقرة، تُنتزع تلك العوائد. فقدت البنوك الودائع، وفقدت القدرة على منح القروض، بينما حصد مُصدر العملات المستقرة الفارق.

لهذا التحول تأثيرٌ بعيد المدى على خلق الائتمان والاستقرار المالي.

أبرزت دراسة نشرها اقتصاديون في الاحتياطي الفيدرالي في أواخر 2025 أن الانتشار المرتفع للعملات المستقرة قد يؤدي إلى انخفاض ودائع البنوك بمقدار يتراوح بين 65 مليار دولار و1.26 تريليون دولار. وقد يعيد ذلك تشكيل طريقة توفير الائتمان في الاقتصاد. أكثر البنوك الإقليمية التي تعتمد بشكل كبير على الودائع المستقرة للإقراض المحلي عرضة لهذا التحول. ومع سعي المودعين بالتجزئة والشركات للاستفادة من مزايا التسوية على مدار الساعة باستخدام العملات المستقرة، تتراجع بسرعة جاذبية “الأموال العائمة” التقليدية التي كانت البنوك تعيش عليها (أي الأرباح من فروقات الفائدة خلال المدفوعات قيد المعالجة).

وبالمقابل، انتقلت الصناعة المصرفية من موقف الشك إلى موقف المشاركة.

أعلنت JPMorgan وCitibank وUS Bancorp أنها ستطلق بنى تحتية لتسوية العملات المستقرة بنهاية 2025 وبداية 2026 على التوالي. ليست هذه الخطوة بهدف “الانقلاب” على أعمالها، بل بهدف الحفاظ على مكانتها كحاويات سيولة رئيسية. أدركت هذه المؤسسات أن الظروف الاقتصادية المستقبلية ستصّب في صالح مُصدري الحاويات الرقمية. ومن خلال لعب دور مُصدِر، تأمل البنوك في اقتناص عوائد الاحتياطيات التي كانت ستذهب بخلاف ذلك إلى الداخلين الجدد. بالطبع، إن أول انتقال واسع النطاق لرأس المال ليس سوى بداية. ومع استقرار هذه الحاويات الجديدة للسيولة تدريجيًا، يتجه تركيز المنافسة إلى مجالات أكثر تعقيدًا مثل الضمانات والرافعة المالية—وهي حجر الأساس للتمويل العالمي.

ضمانات قابلة للبرمجة

إذا كان انتقال النقد عبر العملات المستقرة يمثل الموجة الأولى من هذا التحول، فإن انتقال الضمانات يمثل إعادة هيكلة أكثر جوهرية لآلية الرافعة المالية الأساسية في النظام المالي. فجوهر الأسواق المالية الحديثة هو شبكة ضخمة من الضمانات. وحتى سوق إعادة الشراء في الولايات المتحدة وحده (الذي يتولى إقراض الأوراق المالية) تبلغ أحجام تداول يومية تتراوح بين 2 تريليون و4 تريليون دولار. ومع ذلك، تظل هذه البنية التحتية الحيوية مقيدة بنافذة التسوية “المتقطعة” للبنوك التقليدية.

في الوضع الحالي، يمكن نقل الضمانات فقط خلال ساعات عمل البنك. كما أن تشتيت الحفظ يعني أن الأوراق المالية التي يحتفظ بها بنك واحد لا يمكن استخدامها فورًا لتلبية متطلبات الهامش الخاصة ببنك آخر. تؤدي هذه الاحتكاكات إلى تجميد رأس المال، ما يمنع استخدامه بكفاءة وعدم القدرة على التعامل مع تقلبات السوق في الوقت الحقيقي.

تحوّل عملية الترميز الضمانات من أصول ثابتة ومقيّدة جغرافيًا إلى أدوات قابلة للبرمجة وعالية القابلية للتداول.

من خلال تحويل سندات الخزانة الأمريكية وأصول العالم الحقيقي الأخرى (RWA) إلى توكنات على السلسلة، تستطيع المؤسسات نقل هذه الأصول على مدار الساعة وإجراء تسوية ذرّية. يتزايد نمو هذا السوق بسرعة؛ واعتبارًا من 1 أبريل 2026، بلغ حجم سوق RWA المرمّزة حوالي 28 مليار دولار، يساهم الترميز في سندات الخزانة بنحو نصف هذا الرقم. يعود هذا النمو أساسًا إلى منتجات على مستوى المؤسسات، مثل BUIDL من BlackRock وBENJI من Franklin Templeton. تتيح هذه المنتجات للمستثمرين الحصول على 5% من عائد السندات الحكومية الأساسية، بينما يحافظ التوكن ذاته على السيولة وقابلية الاستخدام الفوري.

أما الابتكار الحقيقي فيتمثل في “كفاءة الضمانات”.

في عمليات إعادة الشراء التقليدية، قد يضطر المستثمرون إلى قبول تخفيض كبير في القيمة، أو قد يواجهون تأخيرًا لأيام حتى يتم فكّ الأوراق المالية ونقلها بين جهات الحفظ. بالمقابل، تتمتع الضمانات المرمّزة بـ“قابلية التركيب”. يمكن للمستثمر المؤسسي امتلاك توكنات BUIDL بقيمة 100 مليون دولار، وإيداعها بنسبة قيمة قروض إلى قيمة (LTV) تبلغ 95% في بروتوكولات مثل Aave، ثم اقتراض عملات مستقرة فورًا لاغتنام فرص الاستثمار. تبقى الضمانات دائمًا ضمن البيئة الرقمية. في المقابل، يتم إعادة تقييمها بشكل مستمر عبر معلومات أسعار آلية، كما تتم معالجة أي متطلبات لإضافة الهامش عبر تسوية تصفية فورية تلقائية.

هذا التحول ينقل “اقتصاديات المتداولين” إلى “اقتصاديات البروتوكول”.

في سوق إعادة الشراء التقليدي، يعمل بنك صفقات كبير كوسيط: يقترض بسعر فائدة ويقرض بسعر آخر، ويكسب هامشًا يقارب 50 نقطة أساس. أما في منظومة الترميز المرمّزة، فيستطيع حائزو الضمانات المطابقة الذاتية في أسواق إقراض DeFi، مستخدمين البرمجيات كوسيط، ومن ثم يحصلون على كامل هامش الفائدة. صحيح أن تطبيق هذا على نطاق واسع لا يزال بعده عدة سنوات، لكن هذا التحول قد ينقل عشرات المليارات من الإيرادات السنوية من المتعاملين التقليديين إلى حوكمة البروتوكول وحائزي الأصول.

ولفهم حجم التحول من النقد إلى الضمانات بشكل أعمق، يجب أن ننظر إلى الآليات المؤسسية التي كانت تهيمن تاريخيًا على هذه التحولات. وعلى مدى عقود، اعتمد النظام المالي العالمي منطق تسوية “T+X”، حيث تمثل “T” يوم/لحظة تنفيذ الصفقة، و“X” التأخير لعدة أيام بسبب المطابقة اليدوية وتذبذب دورات المقاصة بين البنوك. ففي سوق إعادة الشراء التقليدي، تمثل هذه الفجوة نوعًا من “الضرائب غير المرئية” على رأس المال.

عندما يقوم بنك صفقات بتسهيل صفقة إعادة شراء، يلزم نقل الضمانات فعليًا بين جهات الحفظ، وغالبًا ما يتطلب ذلك تدخلًا يدويًا للتحقق من خصم الضمانات وملكية الأوراق. وهذا يشكل “خندق سيولة” حول أكبر بنوك الصفقات، حيث لا تأتي قوتها فقط من ميزانياتها العمومية الضخمة، بل أيضًا من سيطرتها على أنظمة التسوية الاحتكارية تلك.

تزيل آلية الضمانات المرمّزة هذا الخندق عبر التسوية الذرّية. وبشكل تدريجي عبر خطوات سير العمل المؤسسي، يكون التحول على النحو التالي:

• **الترميز: ** تحويل أصول سائلة عالية الجودة (HQLA)، مثل سندات الخزانة الأمريكية، إلى مغلفات رقمية (مثل BUIDL من BlackRock)، ما يجعلها توكنات قابلة للحركة على مدار الساعة.

• **الوصول الفوري: ** دون الحاجة للانتظار لتحويلات التحويل البنكي صباح يوم الإثنين، يمكن لفِرق المالية تقديم هذه الضمانات المرمّزة إلى بروتوكولات الإقراض أو الوسطاء الرئيسيين مساء يوم الأحد الساعة 10:00.

• **التقييم الفوري: ** تستخدم العقود الذكية أوركِيلز لا مركزية لإجراء تقييم سوق للضمانات كل بضع ثوانٍ (بدل مرة يوميًا)، مما يسمح برفع نسبة قيمة القرض إلى القيمة (LTV) بشكل ملموس لأن المراقبة المستمرة تقلل خطر “انفجار فجوة التقييم” الناتج عن هبوط مفاجئ.

• **حفظ العائد: ** والأهم، يستمر المستثمرون في الحصول على عوائد سندات الخزانة الأساسية بينما تُستخدم الأصول كضمان، ما يخلق فرصة لـ“تراكم العوائد فوق العوائد”، وهو أمر يصعب تحقيقه في الأنظمة التقليدية.

بالنسبة لفرق التمويل المؤسسية أو مديري الأصول، فإن هذا التحول يعني إعادة تقييم جوهرية لأصولهم التي كانت خاملة.

في النموذج التقليدي، يدير المدير المالي كمية “احتياطي” من نقد منخفض الفائدة، لضمان القدرة على التعامل مع طلبات إضافية مفاجئة للضمانات أو احتياجات تشغيلية. أما مع الضمانات المرمّزة، يمكن لهذه “الاحتياطيات” الاستمرار في أن تُستثمر بالكامل في سندات تُولّد عائدًا، لأن الحائزين يعرفون أن هذه الأصول يمكن تحويلها إلى سيولة خلال ثوانٍ لا خلال أيام. وهذا يلغي “خصم السيولة” الذي كان يواجهه الاحتفاظ طويل الأجل بالأصول سابقًا.

أما بالنسبة للبنوك، فالأثر سيكون عميقًا أيضًا.

كانت البنوك تكسب منذ زمن طويل من “الفائدة العائمة” ومن فروق الوساطة في سوق إعادة الشراء. ومع أن الضمانات تصبح قابلة للبرمجة ويمكن مطابقتها ذاتيًا، فإن نموذج الربح هذا سيختفي. ولهذا السبب تحديدًا تبدو أهمية ظهور “نظام الأنابيب” المؤسسي (مثل شبكة Atlas لدى Anchorage أو مبادرات الترميز الداخلية لدى JPMorgan) بالغة. فهي تمثل محاولة من المؤسسات المالية لبناء “جزر معلومات” جديدة قبل أن تواجه منافسة النظام القديم. إن انتقال التمويل من النقد إلى الضمانات يرمز إلى انتقال النظام المالي من سلسلة من “أحداث منفصلة” إلى “تدفّق مستمر”، وستجد المؤسسات التي لا تغيّر ميزانياتها العمومية كي تلائم هذا الإيقاع الجديد نفسها تملك رأس مالًا أكثر ثباتًا (وبالتالي أكثر تكلفة).

يبدو الأمر للوهلة الأولى كأنه مجرد تسريع في التسوية، لكنه في الحقيقة إعادة تخصيص لكيفية توظيف رأس المال وتقييمه والوساطة فيه.

منحنى S للاعتماد

لا تتم انتقال ميزانيات أصول المؤسسات بين ليلةٍ وضحاها، بل هو عملية تدريجية من الامتصاص ثم التسريع النهائي. هذه هي حقيقة عصر “Web 2.5”، حيث يتم إدماج تقنية البلوكشين داخل البنية المالية القائمة بدل استبدالها. حاليًا، يُقيَّد اعتماد المؤسسات لتقنية البلوكشين بـ“جمود الميزانيات العمومية”: المتطلبات الرأسمالية التنظيمية، وطلبات موافقة لجان المخاطر، وكذلك أنظمة التقنية التقليدية—وكل ذلك يشكل عوائق كبيرة. فعلى سبيل المثال، لا يمكن للبنوك ببساطة تبديل مفتاح لنقل الأصول. بل يجب عليها الحفاظ على نسب صارمة لكفاية رأس المال من المستوى الأول، والتأكد من أن أي تحويل للودائع إلى منصات رقمية لن يؤدي إلى انكماش مكلف في نشاط الإقراض لديها.

رغم هذه العوائق، فإن اعتماد البنية التحتية للأصول الرقمية يتبع مسارًا S تاريخيًا موثقًا، مشابهًا لعملية نشر بطاقات الائتمان والإنترنت على مدى عقود.

بين 2015 و2024، كان السوق في “مرحلة التجربة” و“مرحلة الفوضى التنظيمية”، حيث قيّدت حالة عدم اليقين النمو. أما اليوم، فقد دخلنا “مرحلة ضغط المنافسة” (2025-2026)، والتي تتميز بوضوح تنظيمي أكبر وتقييس للبنية التحتية. في هذه المرحلة، يصبح “أنت لست الأول، لكنك لست الأخير” هو الدافع الرئيسي لمديري التمويل المؤسسيين. ومع أن المزيد والمزيد من البنوك يرى مشاركة نظرائهم في تسوية العملات المستقرة أو صناديق سندات الخزانة المرمّزة، ينخفض إدراك المخاطر المرتبط بالاعتماد بشكل حاد.

الأسواق الحالية في حجمها تهيئ نموًا مركبًا بتسارع أعلى. تضمن Fireblocks سنويًا نقل أكثر من 50 تريليون دولار من الأصول الرقمية، كما ينمو سوق الأصول المرمّزة المؤسسية بسرعة. لقد وصل “المستوى الأساسي” للنظام الجديد إلى جاهزية على مستوى الإنتاج. ويتيح تقييس البنية التحتية للبنوك البناء فوق أنظمة ناضجة بدل إعادة تطوير أنظمتها الخاصة.

وبالنظر إلى 2027 وما بعده، ما زال هناك بعض “رافعات السياسة” التي يمكنها تسريع هذا الانتقال أكثر. فإذا تمكن مُصدرو العملات المستقرة من الوصول مباشرة إلى الحسابات الرئيسية للاحتياطي الفيدرالي، أو إذا أمكن تخفيف قيود《GENIUS》على فوائد العملات المستقرة الخاصة بالدفع عبر آليات “مكافآت” ضمن تحالفات، فقد تتسارع بشكل كبير سرعة انتقال الودائع من دفاتر البنوك التقليدية إلى الحاويات الرقمية.

يستعد هذا النظام لتشكيل حلقة تغذية راجعة: ستجذب سيولة عملات مستقرة إضافية المزيد من تطبيقات التمويل اللامركزي (DeFi) (غالبًا ما تكون تطبيقات مُرخَّصة)، والتي بدورها تجذب رأس مالًا مؤسسيًا أكبر، لينتهي الأمر بتكوين مشهد مالي معاد تشكيله، حيث يُحسم وضع “من يتنافس على المسار”، وتتركز الاهتمامات كلها بالكامل على الإدارة الاستراتيجية للميزانيات العمومية.

الفائزون في NIM

يمثل الانتقال من مرحلة البنية التحتية إلى مرحلة الميزانيات العمومية انتقالًا لمناقشة “الأصول الرقمية” من الأطراف التقنية إلى قلب الاقتصاد الكلي العالمي. لسنوات عديدة، افترضت الصناعة أن بناء بنية تحتية أفضل سيؤدي بالضرورة إلى نظام أكثر اكتمالًا. لكن الآن نعرف أن البنية التحتية ليست إلا دعوة.

لا يحدث التحول الحقيقي إلا عندما ينتقل رأس المال نفسه. لقد انتهت “معركة البنية التحتية” عمليًا لصالح نظام تسوية مركز دفع مُحافظ عليه على مستوى المؤسسات ومُوحّد، وصناديق سندات الخزانة المرمّزة، وإطار العملات المستقرة المراقب فيدراليًا. أما المعركة الجديدة—التي ستحدد المشهد المالي للعقد المقبل—فهي المنافسة على الميزانيات العمومية التي تتحكم في السيولة والضمانات عالميًا.

وبحلول 2027 إلى 2030، ستعود الأفضلية الهيكلية إلى الشركات التي تستطيع إدارة هذه “الحاويات الرقمية” الجديدة بأكثر الطرق كفاءة. ومع تزايد اهتمام المودعين بالتسوية على مدار الساعة وبالاستخدام الأعلى لقيمة عائد العملات المستقرة، نتوقع أن يستمر صافي هامش الفائدة (NIM) للبنوك التجارية في التضييق. وقد يحول كبار الشركات والمستثمرين المؤسسيين وظائفهم الرئيسية للمدخرات وإدارة الأموال إلى أسواق DeFi وRWA، حيث تؤدي الشفافية القصوى للبروتوكولات إلى تقليل فروق أسعار الوسطاء إلى أدنى حد. وهذا ليس نهاية البنوك التقليدية، بل نهاية عصر كونها مخزنًا ثابتًا ورخيصًا لرأس المال لا يُواجه تحديًا.

في هذا العصر الجديد، سيكون الفائزون هم شركات “Web 2.5” الهجينة، أو المؤسسات التي أدركت أنها لم تعد مجرد مُقرضين، بل أصبحت مديري سيولة قابلة للبرمجة. ومن المتوقع أنه بحلول 2030، عندما يقترب حجم سوق العملات المستقرة من 2 تريليون دولار، ستختفي إلى حد كبير الحدود بين “العملات المشفرة” و“التمويل”.

سيتم دمج كفاءة المسار بالكامل داخل ثبات الميزانيات العمومية. وفي هذا المشهد المعاد تشكيله، لن تعود القوة المالية إلى الشركات ذات أكثر التقنيات ابتكارًا، بل إلى الشركات التي تتحكم في الحاويات النهائية لاحتضان السيولة والضمانات عالميًا. تم تجهيز ساحة المعركة بالفعل، وأصبح المشهد الاقتصادي لأول مرة قابلاً للتنافس عليه.

خلال العقد الماضي، كان تركيز تطور العملات المشفرة على بناء البنية التحتية، حتى تتمكن المؤسسات من المشاركة فيها. أما في العقد القادم، فسيحدد أين تستقر ميزانيات المؤسسات في النهاية.

تنتهي هنا قراءتنا لليوم، ونلتقي في مقالنا التالي.