: أ-أرباح خلال أربع سنوات بنسبة 14.6%، والسندات الحكومية الصينية تقترب تدريجيًا من أن تصبح خيارًا جديدًا للأصول الاحتياطية العالمية

اسأل الذكاء الاصطناعي · ما هي العوامل الداعمة الرئيسية وراء الأداء المستقر والمطمئن لسندات الخزانة الصينية؟

** مراسل 21 الاقتصاد تان جينغ**

تتذبذب أسعار الذهب، ويتعرض سندات الخزانة الأمريكية لضغوط، ويبحث رأس المال العالمي عن “ملاذ” تالٍ. وفي الآونة الأخيرة، أشارت دراسة صادرة عن مؤسسة بحث مالي مقرها في هونغ كونغ Gavekal إلى أن سندات الخزانة الصينية أظهرت أداءً مستقرًا في السنوات الأخيرة، وتتحول تدريجيًا إلى أصل احتياطي بديل قابل للتطبيق، ما قد يضعف مكانة الذهب وسندات الخزانة الأمريكية.

تحدّي هذه الدراسة افتراضًا محوريًا في إدارة الاحتياطيات العالمية، مفاده أن سندات الخزانة الأمريكية والدولار وحدهما هما “الملاذ الآمن”. وترى الدراسة أن القوة الصناعية للصين، إلى جانب قدرات توليد الكهرباء واسعة النطاق ومنخفضة التكلفة، تعمل معًا على دعم صفة الملاذ الآمن لسندات الخزانة الصينية.

وبخصوص إمكانات ومستقبل سندات الخزانة الصينية بوصفها أصلًا احتياطيًا، أجرى مراسل 21 الاقتصاد الاقتصادية مقابلة حصرية مؤخرًا مع جينغ جيانغو، كبير الاقتصاديين في شانغهاي ورئيس معهد هونغ كونغ للأبحاث المالية التابع لمركز التطوير المالي.** يرى جينغ جيانغو أن السندات الصينية المقومة بالدولار خلال السنوات الأربع الماضية حققت عائدًا إيجابيًا قدره 14.6%، متجاوزة بشكل واضح سندات الولايات المتحدة وأوروبا واليابان؛ وقد أكسبتها الجاذبية الدولية لسندات الخزانة الصينية مكانة ضمن الأصول الاحتياطية. لكن لكي تتحول من “خيار قابل للتطبيق” إلى “خيار رئيسي”، لا يزال يتطلب جهودًا مستمرة في مجالات مثل سيولة السوق والانفتاح على شكل نظام.**

_《21 الاقتصاد》: عندما نتحدث عن “أصل احتياطي بديل”، فبماذا نعني بالضبط؟ هل نأمل أن يمتلك سيولة وعمقًا وأمانًا شبيهًا بسندات الخزانة الأمريكية، أم أنه مجرد إضافة لتوزيع المخاطر؟ إلى أي مدى تلبي سندات الخزانة الصينية حاليًا المعايير الأساسية للأصول الاحتياطية؟ _

** جينغ جيانغو: ** إن هيكل توزيع الأصول العالمية يشهد تحولًا كبيرًا وحاسمًا: حيث تتحول سندات الخزانة الصينية من كونها أصلًا لأسواق ناشئة بالمعنى التقليدي إلى التطور تدريجيًا إلى “أصل احتياطي بديل” ينظر إليه المستثمرون العالميون بوصفه يجمع بين الأمان والسيولة والعائد. إن تشكل هذا الاتجاه ليس أمرًا عرضيًا على الإطلاق؛ فهو نتاج حتمي لمواصلة الصين تمسكها بانفتاح عالي المستوى على الخارج، كما أنه ترسّب طبيعي لسنوات طويلة من تعمق سوق السندات، فضلًا عن كونه تجسيدًا مباشرًا لتعزيز الجاذبية الدولية لأصول الرنمينبي.

** لفهم إمكانات سندات الخزانة الصينية بوصفها أصلًا احتياطيًا، يجب أولًا توضيح المعايير الأساسية للأصل الاحتياطي—الأمان والسيولة واستقرار العائد. “البديل” لا يعني ضرورة نسخ عمق وحجم سندات الخزانة الأمريكية بالكامل، بل يعني أن تلعب دورًا موثوقًا ضمن أصول الاحتياطي العالمية، لتوفير “خيار آخر” للبنوك المركزية وصناديق الثروة السيادية في مختلف البلدان.**

** من زاوية الأمان،** تحافظ الصين على وضع مالي حذر ومستقر على المدى الطويل؛ وفي نهاية 2025، تقل نسبة ديون الحكومة بشكل كبير عن عتبة الـ 60% التي يعتبرها المجتمع الدولي “خط إنذار”. كما بقي حجم احتياطيات النقد الأجنبي ثابتًا عند مستوى يتجاوز 3.2 تريليون دولار أمريكي. في 2025، تجاوز الناتج المحلي الإجمالي للصين 135 تريليون يوان، واستمر التعافي الاقتصادي والتحسن، ما يوفر دعمًا جوهريًا لائتمان السندات الحكومية. الأمر اللافت للانتباه هو أن سندات سيادية بقيمة 4 مليارات دولار أمريكي تم إصدارها في الخارج عبر وزارة المالية في 2025 حصلت على طلب اكتتاب يتجاوز 30 مرة، حيث بلغت أوامر الاكتتاب 1181 مليار دولار، كما أن التسعير النهائي كان شبه مطابق لسندات الخزانة الأمريكية لنفس المدة؛ وبعد الإصدار، انكمشت عوائد السوق الثانوية بسرعة بنحو 40 نقطة أساس تقريبًا. وهذه هي المرة الأولى التي تكون فيها الفائدة على سندات الخزانة الصينية المقومة بالدولار أقل من نظيرتها في سندات الخزانة الأمريكية، ما يعني أن الائتمان السيادي للصين حاز على اعتراف لم يسبق له مثيل في السوق العالمية.

** من زاوية السيولة،** حتى نهاية فبراير 2026، تجاوز إجمالي الأصول المؤجرة/المحفوظة (التسليم/الحفظ) في سوق السندات الصينية 180 تريليون يوان، منها تتجاوز حصة سندات الخزانة الصينية 30 تريليون يوان، ما يجعلها ثاني أكبر سوق للسندات في العالم. في 2025، بلغ إجمالي قيمة إصدار سندات الخزانة 16.01 تريليون يوان، وهو رقم قياسي جديد، بزيادة سنوية قدرها 28.37%. كانت التداولات في السوق الثانوية نشطة؛ وخلال عام 2025 بأكمله، تراوحت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات تقريبًا بين 1.6% و1.9%. كما استمرت أدوات مشتقات مثل عقود آجلة لسندات الخزانة وإصدار السندات مسبقًا في التحسن. إضافة إلى ذلك، في أكتوبر 2025، أعلنت بنكي الشعب الصينيان عن استئناف عمليات شراء وبيع سندات الخزانة في السوق المفتوحة، الأمر الذي لعب دور “مرساة التسعير” في تثبيت التوقعات طويلة الأجل.

** من زاوية استقرار العائد،** استقرت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات في الفترة بين 1.6% و1.9% في أكتوبر 2025، مع تقلبات أقل بكثير من تقلبات سندات الخزانة لدى الاقتصادات الرئيسية في العالم. وفي مؤشر بلومبرغ المركب العالمي، وصلت أوزان السندات الصينية إلى 9.7%، متجاوزة الين لتصبح ثالث عملة مقومة للسندات من حيث الأهمية بعد الدولار واليورو. خلال السنوات الأربع الماضية، حققت سندات الصين المقومة بالدولار عائدًا إيجابيًا قدره 14.6%، وهو ما يتباين بوضوح مع العوائد السلبية للسندات المقومة بالدولار لنفس الفترة (-6.9%)، وباليورو (-17.9%)، وبالين (-36.3%). يعود ذلك إلى دورة السياسة النقدية المستقلة التي تنتهجها الصين، كما يعكس توقعات المستثمرين الدوليين بشأن تحسن الاقتصاد الصيني على المدى الطويل.

《21 الاقتصاد》: من منظور الاقتصاد الكلي، ما العوامل التي استفادت منها “المكاسب/الأداء المستقر” لسندات الخزانة الصينية بشكل أساسي؟ وكيف يمكن ضمان استدامة هذه العوامل؟

** جينغ جيانغو: ** إن الأداء المستقر لسندات الخزانة الصينية لا يعتمد على عامل واحد فقط، بل هو نتيجة تضافر مزايا متعددة، ويمكن تحليله من عدة أبعاد مثل دعم الجدارة الائتمانية والسياسة النقدية والطلب العالمي.

إن دورة السياسة النقدية المستقلة تعفيها من صدمات التضخم العالمية. وفي مواجهة ضغوط رفع الفائدة المستمرة التي تواجهها اقتصادات رئيسية في العالم، تلتزم السياسة النقدية في بلدي بمبدأ “الاعتماد على ما نملك”. في 2025، ارتفع مؤشر أسعار المستهلكين CPI في الصين بنسبة تقارب 0.8% على أساس سنوي، وهو أقل بكثير من مستوى الاقتصادات الرئيسية عالميًا. إضافة إلى ذلك، فإن الأساسيات التي تسند الاتجاه الإيجابي طويل الأجل للاقتصاد الصيني لم تتغير، وهو الضمان الجوهري لائتمان سندات الخزانة.

** وفي ظل تسارع تطور المشهد الجيوسياسي عالميًا،** توجد لدى العديد من الدول احتياجات واقعية لتنويع الأصول الاحتياطية. وهذه الاحتياجات ليست فقط دورية، بل أيضًا هيكلية، فضلًا عن كونها مرتبطة بمستوى النظم.

** من الزاوية الدورية،** في السنوات الأخيرة، أدى تصاعد الصراعات الجيوسياسية وعودة التضخم العالمي بين حين وآخر إلى نشوء قلق لدى المستثمرين الدوليين من الاعتماد على أصل احتياطي واحد للعملة. ومنذ تفشي جائحة كوفيد-19، نفذت مجموعة الدول الصناعية السبع G7 حزمًا تحفيزية كبيرة لمواجهة صدمات اقتصادية، ما أدى إلى تضخم سريع في ديون الحكومات، وقد خفضت مؤسسات التصنيف الائتماني الدولية الثلاث الكبرى جميعها تصنيفات الجدارة الائتمانية للولايات المتحدة السيادية. وبحسب بيانات صندوق النقد الدولي IMF، وحتى نهاية الربع الثاني من 2025، انخفضت حصة الدولار في احتياطيات النقد الأجنبي العالمية إلى 56.32%، وهو رقم قياسي منخفض خلال 30 عامًا. لكن الاحتياجات الدورية قابلة للتغير؛ فإذا هدأت التوترات الجيوسياسية، قد تنخفض هذه الحاجة.

** من الزاوية الهيكلية،** يوفر النمو المستمر للاقتصاد الصيني والتقدم العميق في تدويل عملة الرنمينبي دعمًا طويل الأجل لأصول الرنمينبي. في 2025، بلغت حصة الرنمينبي في المدفوعات العالمية نحو 3.1%، وفي احتياطيات العالم نحو 2.8%، مع تحسن واضح مقارنة بنهاية “الخطة الخمسية الخامسة عشرة”. وتعد هذه الحاجة الهيكلية أكثر دوامًا، لأن أساسها يتمثل في تعزيز القوة الاقتصادية وتراكم الثقة الائتمانية للعملة.

** من زاوية النظم،** يوفر الانفتاع المؤسسي لسوق السندات في بلدي للمستثمرين الأجانب قنوات استثمار مريحة. في 2025، بلغ حجم إصدار سندات “الباندا” 1836 مليار يوان، وكانت حصة جهات الإصدار ذات رأس المال الأجنبي الخالص 22.58%، بزيادة قدرها 5.15 نقطة مئوية مقارنة بعام 2024. وأصبحت مورغان ستانلي أول مؤسسة مالية أمريكية تصدر سندات “الباندا”، كما أصبحت بنك التنمية للاستيراد والتصدير الأفريقي أول مؤسسة مالية متعددة الأطراف في أفريقيا تصدر سندات “الباندا”. وتوضح هذه التغيرات بشكل كافٍ أن القبول الدولي لسندات الخزانة الصينية يتزايد.

《21 الاقتصاد》: من “خيارات قابلة للتطبيق” في إدارة الاحتياطيات العالمية إلى “الاختيار السائد”، ما عدد العوائق التي لا يزال يتعين على سندات الخزانة الصينية تجاوزها؟ وفي أي جوانب نحتاج نحن أيضًا إلى “التعلم/اللحاق بالركب”؟

** جينغ جيانغو: ** إن تحول سندات الخزانة الصينية إلى واحد من الخيارات السائدة للأصول الاحتياطية العالمية أمر حتمي تاريخيًا، لكن لا يزال يتطلب جهودًا من أطراف متعددة. ولتحقيق ذلك بمقولة “لا بد أن يكون السكين حادًا بنفسه”، فإن الأمر يرتكز على خمسة جوانب رئيسية:

** أولًا، مواصلة تعزيز عمق السوق والسيولة.** في 2025، تجاوز حجم إصدار سندات الخزانة 16 تريليون يوان، ما يعني أن قدرة الإمداد قوية؛ لكن لا يزال هناك مجال لتحسين معدل دوران/تبديل التداول في السوق الثانوية. مستقبلًا، نحتاج إلى تحسين نظام صناع السوق، وإثراء أدوات المشتقات، وتعزيز عمق السوق.

** ثانيًا، المضي قدمًا بثبات في الانفتاح المؤسسي.** حاليًا، تقل نسبة امتلاك المؤسسات الأجنبية للسندات المحلية عن 2%، وهو ما لا يتطابق مع مكانة الصين بوصفها ثاني أكبر سوق للسندات في العالم. مستقبلًا، نحتاج إلى تحسين آليات “Bond Connect” و“Swap Connect” بشكل أكبر، ودفع إدراج سندات الصين ضمن مؤشرات السندات السائدة عالميًا ورفع أوزانها.

** ثالثًا، إكمال آلية تشكيل سعر صرف الرنمينبي.** إن اختيار أصل احتياطي لا يعتمد فقط على أمان السندات نفسها، بل يعتمد أيضًا على استقرار العملة. مستقبلًا، نحتاج إلى تعزيز مرونة سعر الصرف بشكل أكبر، والحفاظ على استقرار أساسيات سعر صرف الرنمينبي عند مستوى متوازن ومعقول.

** رابعًا، توسيع سيناريوهات الاستخدام الدولي لسندات الرنمينبي.** في الوقت الراهن، تُستخدم سندات الرنمينبي أساسًا كأداة استثمار، وما تزال سيناريوهات استخدامها في المدفوعات عبر الحدود وتسوية التجارة الدولية بحاجة إلى توسيع. مستقبلًا، ينبغي دفع سندات الرنمينبي لتصبح ضمانًا مؤهلًا عالميًا، وتوسيع استخدامها في التمويل عبر الحدود.

** خامسًا، تحسين بيئة الأعمال وفقًا للقانون ورفع مستوى التقنين المؤسسي.** إن اختيار الأصول الاحتياطية غالبًا ما يتطلب النظر إلى استقرار البيئة القانونية وإمكانية التنبؤ بها. مستقبلًا، نحتاج إلى تحسين منظومة القوانين واللوائح الخاصة بسوق السندات، وتعزيز حماية المستثمرين. على سبيل المثال، تحسين آليات التعامل مع تعثر السندات بشكل أكبر، ورفع كفاءة القضاء، وتوفير بيئة قانونية مستقرة وقابلة للتنبؤ للمستثمرين الأجانب.

وبالنظر إلى المستقبل، ما زال يتعين على الصين الاستمرار في الإصلاح والانفتاح، وتطوير سوق السندات وفقًا لمبادئ التوجه نحو السوق. بدءًا من تراكم حجم الإصدار وتراكم حجم الحفظ، وصولًا إلى تحسين مستمر في هيكل المستثمرين؛ ومن تعزيز تعميق سوق ما بين البنوك، إلى توسيع وتعزيز سوق البورصة؛ ومن التطور الثابت للسوق المحلية، إلى الارتقاء المستمر في مستوى الاعتراف الدولي—فإن سندات الخزانة الصينية تتقدم خطوة بخطوة، لتصل إلى قلب المسرح العالمي للأصول الاحتياطية.

《21 الاقتصاد》: لقد ذكرت للتو ضرورة تطوير سوق السندات وفقًا لمبادئ توجه السوق؛ برأيك، ما التحدي الجوهري الذي يواجه التطور عالي الجودة لسوق السندات في الصين حاليًا؟ وكيف ينبغي اختيار مسار الإصلاح؟

** جينغ جيانغو: ** هذه مسألة بالغة الأهمية. إن صعود سندات الخزانة الصينية لا ينفصل عن تقوية النظام البيئي الكامل لسوق السندات. لدينا ثاني أكبر سوق للسندات في العالم؛ وحتى نهاية فبراير 2026، تجاوز إجمالي الحفظ/الإيداع 180 تريليون يوان، وفي كامل عام 2025 بلغ إجمالي إصدار 61.9 تريليون يوان، وقدرة الإمداد قوية. لكن من الناحية الموضوعية، لا يزال بروز سمة “الكبر دون القوة” واضحًا في السوق، وهذه بالذات هي نقطة التركيز للإصلاح في الخطوة التالية.

حاليًا، تتمثل التحديات الأكثر جوهرية في ثلاثة تعارضات بنيوية:

** أولًا، ظاهرة “طبقتين/جسمين” بسبب تجزؤ السوق.** تتجاوز نسبة الحفظ في سوق ما بين البنوك 90%، بينما لا يتجاوز حجم سوق البورصة أقل من 10%. كما أن الجانبين غير متوافقين في قواعد التداول وأنظمة التسوية ونظام الحفظ، ما يؤدي إلى انخفاض كفاءة التحويل بين الأسواق. ولا يؤثر هذا التجزؤ على كفاءة التسعير فحسب، بل يحد أيضًا من المزيد من تحسين سيولة سندات الخزانة. والمفتاح في المستقبل يتمثل في جعل سوق ما بين البنوك “متقنًا ومترسخًا” لتعزيز مكانته كمركز للتسعير ومركز للسيولة؛ وفي الوقت نفسه، تقوية سوق البورصة، وتبسيط مراجعة الإصدار، ودعم تمويل الشركات الخاصة وشركات التكنولوجيا والابتكار. أما الهدف النهائي، فهو دفع التكامل بين الأسواق (market interconnection) لتحقيق نقل/تحويل سلس وغير معقد لسندات الخزانة، وتوحيد معايير الإفصاح والجدارة الائتمانية، وبناء سوق موحدة كبيرة على مستوى البلاد.

** ثانيًا، درجة عالية من تجانس هيكل المستثمرين.** تهيمن المؤسسات ذات نفور المخاطر مثل البنوك التجارية وشركات التأمين، ما يؤدي إلى تقارب تفضيلات المخاطر وتكوين طبقية سيولة تتمثل في “سخونة لسندات الخزانة وبرودة لسندات الائتمان”. وهذا يتطلب بقوة تنمية هيكل مستثمرين متعدد، وتشجيع مشاركة صناديق استثمار وصناديق سمسرة وخدمات إدارة الثروات والمؤسسات الأجنبية بشكل أكبر. ومن الأمور المفرحة أن في يوليو 2025 تم إدراج الفئات الأربع من المؤسسات المالية غير المصرفية ضمن نطاق “Southbound Connect” (جنوبًا)، وهي خطوة مهمة لتحسين الهيكل.

** أخيرًا، عدم تطابق درجة التدويل مع حجم السوق.** حتى نهاية 2025، بلغ حجم السندات التي تحتفظ بها المؤسسات الأجنبية نحو 4 تريليونات يوان، أي ما يقل عن 3% من إجمالي الحفظ/الإيداع، وهو ما لا يتناسب إطلاقًا مع مكانة الصين بوصفها ثاني أكبر سوق للسندات عالميًا. ومن جانب الإصدار، ورغم أن حجم إصدار سندات “الباندا” سنويًا تجاوز 1800 مليار يوان، فإن حصة الجهات ذات رأس المال الأجنبي الخالص ما تزال بحاجة إلى مزيد من الرفع. مستقبلًا، ينبغي دفع الاستخدام الواسع لسندات الرنمينبي دوليًا، وجلب قواعد دولية ومتعاملين دوليين، بحيث تُجبر معايير الرقابة على السوق المحلية وقواعد التسوية على الاقتراب من المعايير الدولية، ما يعزز التأثير العالمي لأصول الرنمينبي.

لمواجهة التحديات المذكورة أعلاه، يجب الالتزام بمبادئ توجه السوق. على سبيل المثال، الاستمرار في استخدام حد الإصدار “لا يتجاوز رصيد السندات التراكمي 40% من صافي الأصول” لسنوات عديدة قد تأخر بشدة عن احتياجات تطور الشركات، لذا ينبغي إدخال آلية لتحديد الحدود بناءً على مؤشرات ديناميكية مثل التدفقات النقدية ونسب تغطية سداد الديون. وفي الوقت نفسه، يجب الإسراع في سد أوجه القصور في المشتقات، ودفع توسيع نطاق المنتجات مثل عقود مستقبلات سندات الخزانة وتبادل أسعار الفائدة وتبادل المقايضة/التعثر الائتماني (CDS) وغيرها، بما يوفر للمستثمرين أدوات فعالة للتحوط من المخاطر.

فقط عندما نبني نظامًا لسوق سندات معياريًا وشفافًا ومنفتحًا ومليئًا بالحيوية، ستصبح الجذور التي يستند إليها سند الخزانة الصينية بوصفه أصلًا احتياطيًا عالميًا متينة بما يكفي. لدينا أسباب للاعتقاد بأنه مع تعميق التطور عالي الجودة لسوق السندات والانفتاح الرفيع المستوى للخدمات المالية، ستصبح سندات الخزانة الصينية بالتأكيد عضوًا لا غنى عنه في حزمة الأصول الاحتياطية العالمية، وستساهم الصين في إضفاء مزيد من التعددية على النظام النقدي الدولي.