الضغط عبر الإنترنت في الصين يواجه مخاوف متزايدة من تراجع الإيرادات وتفاقم الخسائر، مع استمرار المساهمين في تقليل حصصهم

اسأل الذكاء الاصطناعي · كيف يؤثر ارتفاع الإنفاق التسويقي في السوق عبر الإنترنت باللغة الصينية على القدرة التنافسية لسوق الدراما القصيرة في الخارج؟

مراقبة الأعمال في الخليج — شي زيفو

في أواخر فبراير 2025، قدمت شركة تشاينا أونلاين جروب المحدودة للأسهم (المشار إليها فيما يلي بـ«تشاينا أونلاين»، رمز السهم 300364.SZ) طلبًا إلى بورصة هونغ كونغ للاتصالات. وكان بنك سيتي هو الراعي الحصري.

في يناير 2015، تم إدراج تشاينا أونلاين في بورصة شنتشن عبر لوحة الشركات الناشئة (创业板). وبعد عام واحد فقط، اختارت الشركة الاندفاع نحو إدراج A+H، وقد تكون المنصات المزدوجة المدرجة إما لتعزيز خروج الدراما القصيرة الخاصة بنشاطها الرئيسي إلى الخارج، أو أيضًا خطوة لكسر مأزقها المالي. ومع ذلك، قبل الطرح الأولي للاكتتاب العام (IPO) مباشرة، فإن عمليات البيع المكثفة للمساهمين الرئيسيين والمسؤولين التنفيذيين الكبار جعلت المراقبين يشككون في مسار تطورها.

1

انخفاض مستمر في الإيرادات وتوسّع حاد في الخسائر

تُظهر بيانات «تيان يان تشا» أن تشاينا أونلاين تأسست في عام 2000، وهي منصة رقمية رائدة في الترفيه والرقمنة يقودها الذكاء الاصطناعي. وتوفر أساسًا في الداخل محتوى الروايات عبر الإنترنت، وتوفر في الخارج دراما قصيرة. وتكرّس جهودها لبناء نظام بيئي لمحتوى رقمي من الجيل التالي على طول سلسلة القيمة الكاملة.

وفقًا لبيانات شركة فروست آند سوليفان، وبناءً على الإيرادات في عام 2024، تحتل تشاينا أونلاين المرتبة الثالثة بين منصات محتوى مدفوعة بالترخيص في سوق الروايات عبر الإنترنت في الصين، مع حصة سوقية تبلغ 1.6%. وفي منصات الدراما القصيرة في الخارج، ترتب الشركة الثامنة حسب الإيرادات في سبتمبر 2025، والمرتبة الثانية حسب المستخدمين النشطين شهريًا خلال أول سبعة أشهر من الإطلاق.

ضمن إجمالي إيرادات تشاينا أونلاين، تُعزى نسبة تزيد عن 90% من الإيرادات إلى أعمال الروايات عبر الإنترنت والأعمال ذات الصلة، بالإضافة إلى أعمال الدراما القصيرة ومشتقات IP.

كانت أعمال الروايات عبر الإنترنت دائمًا أساس إيرادات تشاينا أونلاين. وتقوم الشركة بتوزيع محتوى الروايات عبر الإنترنت على القراء بشكل رئيسي عبر قنوات توزيع طرف ثالث متعددة، وكذلك عبر منصتها الخاصة للروايات عبر الإنترنت. بالإضافة إلى ذلك، تخلق تشاينا أونلاين إيرادات أيضًا عبر منح تراخيص لمحتوى الروايات عبر الإنترنت إلى شركاء إعادة التكييف الخاصة بـIP.

خلال الفترة 2023-2024 ويناير-سبتمبر 2025 (المشار إليها فيما يلي بالفترة المشمولة بالتقرير)، بلغت إيرادات الشركة من الروايات عبر الإنترنت والأعمال ذات الصلة على التوالي 670M يوان، و686M يوان، و480M يوان، لتشكل 47.5% و59.2% و47.5% من إيرادات الفترة ذات الصلة.

خلال فترة السجل بالأداء، تحوّل تركيز تشاينا أونلاين من نموذج to-C إلى نموذج to-B. وقد عوّض الانخفاض في إيرادات السوق المحلية بشكل كبير الزيادة في إيرادات أعمال الروايات عبر الإنترنت بنمط to-B.

فيما يتعلق بالدراما القصيرة في الخارج، توفر تشاينا أونلاين في الأساس دراما قصيرة من صنعها بالتعاون مع جهات خارجية عبر منصة الدراما القصيرة الرائدة FlareFlow. يتم فتح الحلقة الافتتاحية مجانًا لرفع تفاعل المشاهدين، وبعد ذلك يمكن للمشاهدين اختيار فك الاشتراك المدفوع لباقي الحلقات، أو الاشتراك في عضوية لمشاهدة الدراما القصيرة كاملة بلا حدود. وتأتي إيرادات الشركة بشكل رئيسي من رسوم اشتراك العملاء ورسوم القيمة المخزنة. ويمكن للمشاهدين غير المدفوعين اختيار مشاهدة الإعلانات يوميًا مقابل فرصة مشاهدة عدد محدود من الحلقات.

في مجال الدراما القصيرة داخل الصين، تصنع تشاينا أونلاين دراما قصيرة بنفسها وتصدرها على منصات الدراما القصيرة الرئيسية محليًا وكذلك منصات فيديو مثل Redguo. وتفرض الشركة رسومًا ثابتة على العملاء وفقًا لعدد أعمال الدراما القصيرة، وتقاسم إيرادات تشغيل الدراما القصيرة.

خلال الفترة المشمولة بالتقرير، حققت أعمال الدراما القصيرة ومشتقات IP إيرادات قدرها 622M يوان و398M يوان و474M يوان على التوالي، لتشكل 44.2% و34.4% و46.9% من إيرادات الفترة ذات الصلة.

نظرًا لشدة المنافسة في السوق المحلية، وبالإضافة إلى تحول الاستراتيجية إلى مجال الدراما القصيرة المحلية عالية الجودة، شهدت إيرادات تشاينا أونلاين من أعمال الدراما القصيرة ومشتقات IP اتجاهًا هبوطيًا من 2023 إلى 2024. ومع ذلك، استفادت من نمو أعمال الدراما القصيرة في الخارج، ومن تحسن عائدات اقتسام الدراما القصيرة عالية الجودة بالتعاون مع Redguo، ومن زيادة إيرادات مشتقات IP المرتبطة بـ«لو شياو هاي»؛ لذا شهدت نتائج الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025 انتعاشًا قويًا بزيادة سنوية قدرها 62.9%.

في عام 2024، انخفضت إيرادات تشاينا أونلاين من أعمال الدراما القصيرة ومشتقات IP بنسبة 36% على أساس سنوي، ما أدى أيضًا إلى انخفاض إجمالي إيرادات الشركة خلال العام نفسه.

خلال الفترة المشمولة بالتقرير، حققت تشاينا أونلاين إيرادات بلغت 630M يوان و381M يوان و347M يوان على التوالي، وكان إجمالي الربح 89.98M يوان و243M يوان و517M يوان على التوالي، وهامش إجمالي الربح 44.7% و32.9% و34.4% على التوالي. في عام 2024 ومن يناير إلى سبتمبر 2025، كانت معدلات نمو الإيرادات للشركة -17.7% و25.1% على التوالي.

وبخصوص أسباب انخفاض هامش إجمالي الربح وإجمالي الربح في عام 2024، تُرجع تشاينا أونلاين ذلك إلى أن المنافسة الشديدة في السوق المحلية أدت إلى زيادة أعمال الروايات عبر الإنترنت المحلية بنمط to-C ذات هامش إجمالي ربح أقل نسبيًا (القراءة عبر التطبيقات الصغيرة)، وإلى أنها لم تعد تسجل شركة CrazyMapleStudio (وهي أعمال الروايات عبر الإنترنت في الخارج التي لديها هامش ربح مرتفع) في الحسابات، ما أدى إلى فقدان إجمالي الربح من تلك الشركة. لذلك، سجلت الشركة ربحًا في عام 2023 ومعدل ربح صافٍ، بينما سجلت في عام 2024 خسارة ومعدل خسارة صافية.

من ناحية الأرباح، تفاقمت الخسائر لدى تشاينا أونلاين بشكل ملحوظ خلال الفترة. ففي الفترة المشمولة بالتقرير، بلغ صافي الربح/الخسارة 481M يوان و-465M يوان و-660M يوان على التوالي، وكانت هوامش صافي الربح 6.4% و-20.9% و-51.1% على التوالي. في أول ثلاث أرباع من عام 2025، توسعت الخسائر بنسبة تقارب الضعف مقارنة بعام 2024.

2

قفزة في نسبة مصاريف المبيعات والتسويق إلى 65%، وقفزة في نسبة الالتزامات

يرى السوق أن السبب الأساسي لخسائر تشاينا أونلاين يرتبط في المقام الأول بحجم الإنفاق الضخم على المبيعات والتسويق الذي تتحمله الشركة من أجل الاستحواذ على حصة في سوق الدراما القصيرة في الخارج.

وبتفصيل أكبر، تشمل مصاريف المبيعات والتسويق للشركة بشكل أساسي رواتب موظفي قسم المبيعات، ومدفوعات/مزايا الدفع بالأسهم والمزايا؛ ومصاريف الإعلان والتسويق المخصصة للترويج للعلامة التجارية وتوسيع قاعدة المستخدمين؛ وتكاليف المقاولة والعمل الأخرى من خلال طرف ثالث؛ و«أخرى»، وتشمل أساسًا المصاريف المتعلقة بالسفر، ومصاريف الضيافة للأعمال، ورسوم الخدمات المهنية، ومصاريف الإهلاك والإطفاء، والإيجار ورسوم الإدارة، ومصاريف المكتب.

عند نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، بلغت مصاريف المبيعات والتسويق للشركة 107M يوان و110M يوان و89.52M يوان على التوالي، وهو ما يمثل 34.2% و40.1% و65.3% من إيرادات الفترة ذات الصلة على التوالي. وحتى سبتمبر 2025، تجاوزت نسبة مصاريف المبيعات 65% لدى تشاينا أونلاين، ما أدى إلى تآكل شديد في مستوى أرباح الفترة ذات الصلة.

في الفترة من يناير إلى سبتمبر 2025، زادت مصاريف المبيعات والتسويق للشركة بنسبة 93.65% على أساس سنوي، ويرجع ذلك أساسًا إلى إطلاق أعمال FlareFlow. وقد خصصت هذه الاستثمارات بشكل رئيسي للترويج للعلامة التجارية، وتوسيع قاعدة المستخدمين، ولدعم نمو النظام الأساسي الجديد، ما أدى إلى ارتفاع رواتب موظفي المبيعات، ومدفوعات الدفع بالأسهم والمزايا.

قال خ Zhou Di من الخبراء في قاعدة الخبراء الوطنية للعلوم والتكنولوجيا التابعة لوزارة العلوم والتكنولوجيا: إن قطاع الدراما القصيرة في الخارج يعتمد بدرجة كبيرة على ضخ الأموال لجلب العملاء عبر منصات مثل TikTok وMeta، ويقع القطاع في مرحلة «التنافس الداخلي على حصة السوق»؛ ويتم دفع تكاليف تدفق المستخدمين إلى الارتفاع باستمرار، مما يشكل سباقًا في التسليح التسويقي. إضافة إلى ذلك، فإن تكاليف إنتاج محتوى الدراما القصيرة منخفضة، كما أن الاستثمار في البحث والتطوير قليل بطبيعته؛ لذا يتم توجيه أكثر من 60% من الإيرادات إلى التسويق.

من جهة أخرى، كانت المصاريف الإدارية لدى تشاينا أونلاين 86.25M يوان و1.1 مليار يوان و61.58M يوان على التوالي، لتشكل 7.6% و9.4% و8.85% من إيرادات الفترة ذات الصلة على التوالي. وكانت مصاريف البحث والتطوير 53.37M يوان و8.17M يوان و54.08M يوان على التوالي، لتشكل 6.12% و5.31% و5.28% من إيرادات الفترة ذات الصلة على التوالي.

ومع استمرار الخسائر وتراكم الاستثمارات المرتفعة، أصبحت سيولة تشاينا أونلاين نفسها تحت ضغط واضح.

عند نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، بلغ صافي التدفق النقدي الناتج عن أنشطة التشغيل 816.8 مليون يوان و-161M يوان و-1.61 مليار يوان على التوالي، وخلال الأشهر التسعة الأخيرة من السنة، سجلت الشركة تدفقًا نقديًا خارجًا.

حتى نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، كانت النقدية وما يعادلها لدى تشاينا أونلاين 330M يوان و1.39 مليار يوان و139M يوان على التوالي.

بسبب الضغط على السيولة، اختارت تشاينا أونلاين الاقتراض من البنوك لتوفير التمويل اللازم لعملياتها. وعند نهاية كل فترة، بلغ اقتراض الشركة من البنوك والاقتراضات الأخرى 294M يوان و235M يوان و230M يوان على التوالي.

وبخصوص بيانات مالية أخرى، عند نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، كانت ذمم/مستحقات التبادل التجارية المستحقة وأوراق القبض المستحقة لدى تشاينا أونلاين 1.53 مليار يوان و153M يوان و162M يوان على التوالي، وهو ما ينشأ أساسًا من زيادة ذمم/مستحقات التبادل التجارية الخاصة بأعمال الدراما القصيرة في الخارج من خلال منصات الدفع عبر الإنترنت التابعة لجهات خارجية؛ وبلغت أيام دوران ذمم/مستحقات التبادل التجارية وأوراق القبض المستحقة 23.3 يومًا و49.5 يومًا و49.8 يومًا على التوالي.

حتى نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، كان صافي الأصول المتداولة لدى تشاينا أونلاين 207M يوان و219M يوان و-150M يوان على التوالي. وحتى نهاية الفترة، سجلت الشركة التزامات متداولة بقيمة 165M يوان، ولم يعد بإمكان الأصول المتداولة تغطية الالتزامات المتداولة. وتنسب الشركة ذلك إلى انخفاض الأصول المالية التي تُقاس بالقيمة العادلة وتدرّ تغيراتها إلى الأرباح والخسائر، وزيادة حسابات الدائنين التجاريين وأوراق الدفع المستحقة، وزيادة الاقتراضات من البنوك والاقتراضات الأخرى (جزء متداول)، وهو ما تم تعويض جزء منه بزيادة ذمم/مستحقات التبادل التجارية وأوراق القبض المستحقة، وزيادة النقدية وما يعادلها.

ومن حيث القدرة على سداد الديون، عند نهاية كل فترة خلال الفترة المشمولة بالتقرير، كانت نسبة السيولة الحالية 1.41 و1.29 و0.83 على التوالي، ما يشير إلى ضغط أعلى في سداد الديون قصيرة الأجل.

تُظهر Eastmoney.com أن نسب أصول-التزامات تشاينا أونلاين في الفترة 2022-2024 ومن يناير إلى سبتمبر 2025 كانت 35.11% و31.05% و38.45% و66.56% على التوالي، مع اتجاه تصاعد تدريجي.

3

بيع مكثف من المساهمين الرئيسيين والمديرين التنفيذيين

اعتبارًا من آخر تاريخ فعلي متاح، تشمل أكبر مساهم فردي في تشاينا أونلاين مجموعة تتضمن Tong Zilei وXuan Yuan Yuan Ding No.6 Fund، وبإجمالي تمتلك القدرة على ممارسة حوالي 13.69% من حقوق التصويت في الشركة.

لاحظ طرف خارج الشركة أنه قبل طرح تشاينا أونلاين للاكتتاب العام (IPO)، ظهر قيام بالبيع (تخفيف/خفض الحيازات) لدى عدد من كبار المسؤولين التنفيذيين، بما في ذلك مدير الشركة ومديرها التنفيذي نائب الرئيس الدائم والمدير المالي والمدير التنفيذي للشؤون القانونية وأمين سر مجلس الإدارة، وكذلك لدى مساهمين رئيسيين مهمين.

في 12 سبتمبر 2025، نشرت تشاينا أونلاين في بورصة شنتشن إعلانًا بشأن إفصاح مسبق عن خطة تخفيض مساهمات كبار المساهمين. يُظهر الإعلان أن شركاء مرتبطين بمجموعة Tencent مثل Shenzhen Litong Industrial Investment Fund Co., Ltd. (المشار إليها فيما يلي بـ«Shenzhen Litong») وShanghai Yuewen Information Technology Co., Ltd. (المشار إليها فيما يلي بـ«Shanghai Yuewen») يخططان منذ 15 يوم تداول بعد تاريخ نشر هذا الإعلان وحتى خلال الأشهر الثلاثة التالية لخفض إجمالي 14.57 مليون سهم من أسهم الشركة عبر البيع بالمزايدة المركزية أو الصفقات الكبيرة، مع كون نسبة الأسهم التي سيتم تخفيضها تعادل 2% من إجمالي رأس مال الشركة.

في 3 فبراير 2025، نشرت تشاينا أونلاين إعلانًا عن الإفصاح المسبق لخطة تخفيض مساهمات أعضاء مجلس الإدارة والإدارة العليا. يُظهر الإعلان أن المدير Zhang Fan، والمدير والمدير التنفيذي نائب الرئيس الدائم Xie Guangcai، ونائب الرئيس والمدير التنفيذي للشؤون القانونية وأمين سر مجلس الإدارة والمدير المالي Wang Jingjing، ومسؤول التشغيل الرئيسي Yang Ruizhi، سيقوّمون سويًا بخفض ما مجموعه 657.9 ألف سهم، وأن نسبة التخفيض تعادل 25% من إجمالي الحصص في أسهم الشركة لدى كل منهم على حدة. وتعود أسباب التخفيض إلى احتياجات التمويل الشخصية.

في 3 فبراير 2026، كشفت تشاينا أونلاين عن إعلان الإفصاح المسبق لخطة تخفيض مساهمات أعضاء مجلس الإدارة والإدارة العليا. ويخطط الأربعة مسؤولين تنفيذيين المذكورين أعلاه لإجراء جولة جديدة من التخفيض لا تتجاوز 657.9 ألف سهم إجمالًا، وهو ما يمثل 0.09% من إجمالي رأس مال الشركة، ويمثل 25% من نسب الحصص لديهم على التوالي.

وبسبب حدوث التخفيض قبيل تقديم الشركة لملف الإدراج في بورصة هونغ كونغ، فإن سلوك المساهمين الرئيسيين المهمين وكبار المديرين التنفيذيين لدى تشاينا أونلاين في عملية التخفيض لا بد أنه جذب اهتمامًا واسعًا.

وأشار Zhou Di إلى أن قيام كبار المساهمين مثل Tencent وYuewen بتحويل الأموال نقدًا (بيع الأسهم) يعود أساسًا إلى أن الاستثمارات المبكرة تحققت أرباحها وتحتاج إلى التحول إلى أموال فعلية، وكذلك لتجنب مخاطر تقلب تقييمات ما بعد الإدراج. أما تخفيض المديرين التنفيذيين الأساسيين بنسبة 25% قبل الإدراج، فقد أطلق بشكل واضح إشارة إلى عدم وجود ثقة كافية في قدرة الشركة على تحقيق أرباح على المدى الطويل، كما سيجعل السوق قلقًا من أن نموذج الشركة يعتمد على التسويق أكثر من البحث والتطوير، وهو ما قد لا يكون قابلًا للاستمرار.

وفي الوقت نفسه، وفقًا لإعلان توقعات الأداء السنوي لعام 2025 الذي أفصحت عنه في بورصة شنتشن، يُظهر أن صافي الخسارة العائدة إلى مساهمي الشركة المدرجة لعام 2025 يتراوح بين 165M يوان و657.9k يوان، أي انخفاض بنسبة 139%-188% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. ومن ناحية أخرى، فإن صافي الخسارة بعد خصم البنود غير المتكررة يتراوح بين 657.9k يوان و579M يوان، بانخفاض بنسبة 114%-158% مقارنة بالفترة نفسها من العام السابق. وفي ظل خلفية ليست واعدة من حيث الأداء، فإن عمليات التخفيض الكبيرة من المساهمين الرئيسيين ومن كبار المستثمرين عاليي الجودة تكون حساسة للغاية.

في 31 مارس 2026، يظهر تقرير بحثي صادر عن China Post Securities (中邮证券) أن توسيع الأعمال في الخارج يرفع بشكل مؤقت الإنفاق الترويجي، ما يضغط على الأرباح قصيرة الأجل. ووفقًا لحسابات استنادًا إلى إعلان نمو الأداء، تتوقع الشركة أن تبلغ صافي الخسارة العائدة للمساهمين في الشركة في الربع الرابع من عام 2025 ما بين 1.8 مليار يوان و0.6 مليار يوان. ومن المتوقع أن تتوسع الخسارة على أساس سنوي بنسبة 57.89%-373.68%. ويرجع ذلك بشكل رئيسي إلى أن أعمال الخارج في مرحلة توسع على مستوى الحجم، وللحفاظ على ميزة تنافسية، تقوم الشركة بزيادة كبيرة في الإنفاق الترويجي، ما ينعكس على أداء الربح قصير الأجل.

وبالنظر إلى المستقبل، ومع ظهور أثر السمعة (الكلام المتداول) وتكامل نظام محتوى تدريجيًا، من المتوقع أن تتجه درجة تركّز الصناعة إلى الانحصار لصالح منصات الصف الأول التي تمتلك موارد تدفق المستخدمين. وباعتبار الشركة واحدة من قادة الدراما القصيرة في الخارج حاليًا، فمن المتوقع أن يظهر تحسن تدريجي في الإنفاق الترويجي أولًا، وبالتالي تعزيز قدرة الربحية الإجمالية على الارتفاع.

تتوقع China Post Securities أن تبلغ إيرادات التشغيل للشركة في 2025-2027 على التوالي 14/15/60M يوان، بما يتوافق مع التوقعات السابقة. لكن مع الأخذ في الاعتبار أن الشركة ما زالت في المرحلة الحاسمة لتوسيع السوق الخارجية، فإن الشركة تحتاج على المدى القصير إلى الاستمرار في استثمار رسوم ترويج مرتفعة للحصول على حصة في السوق، وسيتم تخفيض صافي الربح العائد للمساهمين من التوقعات السابقة 0.14/1.28/314M يوان إلى -5.8/0.21/1.06 مليار يوان؛ وبالمقابل سيتم تخفيض EPS إلى -0.79/0.03/0.15 يوان. وبالاعتماد على سعر الإغلاق في 27 مارس 2026، تكون مضاعفات PE المقابلة -33/822/175 مرة، مع الحفاظ على تصنيف «الشراء/زيادة المراكز» (增持).

في هذا الطرح الأولي للاكتتاب العام (IPO)، تخطط الشركة لاستخدام الأموال التي ستُجمع بشكل أساسي في تطوير وتحسين تقنيات الذكاء الاصطناعي، وبناء نظام بيئي للدراما القصيرة في الخارج، وتعزيز نظام محتوى متكامل، وكذلك سداد جزء من القروض البنكية والاقتراضات الأخرى المقومة بالرنمينبي خلال السنة القادمة، ورأس المال العامل وأغراض الاستخدام العام للشركة. (محتوى صادر عن: خليج للتقارير المالية)