شركة جدار الحماية: هل نشتري الأسهم الصينية (A股) أم الأسهم هونغ كونغية (H股)؟ استراتيجية التخصيص من منظور الفائض في القيمة

**AH 溢价自 2006 年以来受美联储货币政策与中国资本市场机制影响，经历了均值上行、低位平稳及中枢抬升三个阶段 。**自 2024 年 9 月“一揽子增量金融政策”出台以来，市场进入收敛修复期، وتعززت قدرة تدفقات الأموال إلى الجنوب (Southbound) على استيعاب أصول H ذات خصم، ودخلت فجوة الأسعار بين الشقّين (بين السوقين) في مسار تسارع للتعافي. حاليًا، يُظهر تمايزًا ملحوظًا في توافر علاوة القطاع (industry premium): فالعلاوة في قطاعات مثل المعادن غير الحديدية، والبنوك، والأغذية والمشروبات—وهي قطاعات تتميز باستقرار التدفقات النقدية—تكون عادةً منخفضة؛ بينما تظهر أصول رئيسية مثل Ningde Times و招商银行 (China Merchants Bank) ظاهرة علاوة سالبة حيث يكون سهم H أغلى من سهم A بسبب “تفضيل الجماليات القائمة على اليقين” لدى رؤوس الأموال العالمية طويلة الأجل.

لقد قمنا بإحصاء متوسط AH溢价 لعدد 177 سهمًا مدرجًا في كل من أسهم A وH في مارس 2026 (حتى 25 مارس). بالنسبة لقطاعات مثل المعادن غير الحديدية، والبنوك، والأغذية والمشروبات، والفحم، والنقل واللوجستيات، والتي تمتلك سمات صعود دورتي أو تدفقات نقدية مستقرة، تكون عادةً علاوة AH في مواقع منخفضة. أما بالنسبة لقطاعات الزراعة، ومواد البناء، والسيارات، فتظهر علاوة AH تمايزًا واضحًا داخل القطاع نفسه. وفي هذه القطاعات، قد يولي السوق اهتمامًا أكبر بفرص ألفا على مستوى كل سهم (α).

ضمن 177 سهمًا مشتركة، تظهر شركات قيادية مثل Ningde Times و招商银行 و药明康德 و兆易创新 و澜起科技 و恒瑞医药 ظاهرة أن سهم H أغلى من سهم A، ما يعكس “تفضيل الجماليات القائمة على اليقين” لرؤوس الأموال العالمية طويلة الأجل تجاه الأصول الصينية الجوهرية و“صلابة في التخصيص”. ومن منظور نسبة ملكية صناديق الأموال إلى الجنوب من أسهم Hong Kong، فإن السيطرة على تسعير أسهم Hong Kong التي تولد علاوة AH سالبة ليست مرتفعة لدى المستثمرين المحليين؛ ويمكن القول إن هذه العلاوة السالبة ناتجة عن إقبال المستثمرين الأجانب (خارجية) على هذه الأسهم. تتبع نماذج تسعير المستثمرين الأجانب تفضيلًا مرتفعًا لأنواع تتمتع بالمنافسة العالمية، وعائد مرتفع على حقوق المساهمين (ROE) وعالية الشفافية في الحوكمة؛ إذ يرونها “ألفا” إلزاميًا للصين من أجل النمو، ما يؤدي إلى قفل شديد جدًا للشرائح (chips) في سوق الأوفشور. ورغم أن سعر أسهم A أقل، فإن اختيار المستثمرين المؤسسيين العالميين لأسهم A غالبًا ما يكون عبر قنوات محددة مثل QFII/RQFII أو “陆股通”؛ وفي التطبيق الفعلي يواجهون قيودًا مثل الموافقات على الحدود (limitation approvals) وإجراءات التحويل عبر الحدود وتبادل العملات. بالمقارنة، فإن سهم H باعتباره أصلًا خارج الحدود فإن تسعيره باليوان/الدولار (港元 مقابل دولار أمريكي) مرتبط بالدولار الأمريكي، ما يتماشى طبيعيًا مع متطلبات احتساب العملات الأساسية لدى صناديق عالمية.

ومن خصائص الأسهم ذات الترتيب الأعلى من حيث خصم Hong Kong، فإن غالب الأسهم التي يكون فيها الخصم (discount) لدى Hong Kong مرتفعًا قد تكون غالبًا تمتلك 1) رسملة أقل، مع كون القطاع يتمتع بدورية قوية، أو 2) تشابهًا يتمثل في أن ROE أقل من 10%، وقدرة الربحية عليها ضغوط نسبيًا.

3

من يوفّر قيمة أفضل: شراء A أم H؟ عاملان لاتخاذ القرار

عامل القرار الأول: تعويض فرق العائد بعد الضريبة

من زاوية الحصول على توزيعات الأرباح، إذا كانت نسبة توزيعات الأرباح الاسمية في سهم H *80% - نسبة توزيعات الأرباح في سهم A - احتكاك سعر الصرف (محددًا في هذا التقرير عند 0.8% ) > 0، فقد يكون من الناحية العملية الاحتفاظ بسهم H أكثر جدوى من الاحتفاظ بسهم A بدرجة ما.

在 177 سهمًا ضمن نطاق AH، غالبًا ما تكون قرارات تخصيص أسهم H تحت تأثير نسبة توزيعات الأرباح الاسمية، والتي قد تُضلّل بسبب فروقات التقييم بين السوقين. يعيد هذا العامل بناء “العائد النقدي الصافي” الذي يصل فعليًا إلى جيب المستثمرين داخل الصين عبر إدراج تكلفة ضريبة أرباح سوق Hong Kong التي تبلغ 20% إجباريًا على توزيعات الأرباح الاسمية في سهم H (أي نسبة توزيعات الأرباح الاسمية في H *80%)، ثم يكوّن مقارنة حقيقية مع نسبة أرباح سهم A لتحديد فارق حقيقي في العائد. في التقرير، نستخدم “منتصف التقلب” لزوج港元 مقابل人民币 خلال نحو خمس سنوات وهو 4% *0.2 (أي 0.8%) كأساس لبناء “هامش أمان يقيني” لتخصيص الأصول في الأوفشور، بهدف التحوط من تقلبات سعر صرف الرنمينبي، وخصم السيولة في الأوفشور، وتكلفة زمن التسوية عبر الحدود. وعندما يتجاوز فرق العائد الصافي هذا الحدّ الحرج، تتحول خصائص الأصل من “أصل مراهنة” مدفوع بعواطف المستثمرين إلى “أصل تخصيص شبيه بالسندات” يتمتع بجاذبية عائد مطلق؛ عندها لا يمنح فارق العائد المرتفع بعد ضريبة الأرباح فقط وسادة قوية لتقليل مخاطر الاتجاه الهبوطي، بل يصبح أيضًا الدافع الجوهري الذي يحرك تدفقات الأموال إلى الجنوب لإجراء تبديل منهجي، ويدفع علاوة AH إلى التقارب مع القيمة الجوهرية.

شرح حساب هامش الأمان اليقيني: (4%) *0.2 لتقلب زوج港元 مقابل人民币 خلال نحو 5 سنوات، وهذا يعني أننا ندفع تكلفة فارق العائد فقط مقابل “الزيادة الطفيفة الأكثر احتمالًا”، بينما نعتبر تقلبات كبيرة في سعر الصرف (مثل الارتفاع الشديد الذي يتجاوز مضاعفًا واحدًا لمعدل التقلب) “مخاطر نظامية”، ونغطي ذلك عبر إعادة موازنة ديناميكية بدلًا من ترك هامش فارق العائد احتياطيًا.

عامل القرار الثاني: عامل مطابقة ROE-معدل علاوة السعر (لتحديد “قتل المشاعر” بسبب سوء التسعير)

إذا كانت العائد على حقوق الملكية (ROE) لدى شركة ما يحافظ على ثبات أو يدخل في دورة ارتفاع، فإن الانخفاض الشديد المتطرف في سوق Hong Kong (أي ارتفاع معدل علاوة AH) الذي يظهر عليها في الحقيقة لا يملك منطقًا جوهريًا؛ وقد يكون ذلك بشكل أساسي بسبب انخفاض تفضيل المخاطر في السوق الأوفشور أو بسبب تشديد السيولة.

نقوم بفلترة العينة بحيث يكون ROE في الربع الثالث لعام 2025 (TTM) > 10%، وتحقيق نمو متواصل في ROE لمدة ثلاث سنوات متتالية، مع اختيار الشركات التي تكون علاوة AH لديها متقدمة. هذه الخطوة تهدف إلى ترسيخ “استقرار داخلي” للأصول الجوهرية. وفي ظل خلفية التقلبات في الجغرافيا السياسية والداورات الاقتصادية الكلية عالميًا، فإن الشركات التي تستطيع الحفاظ على توسع ROE لمدة ثلاث سنوات متواصلة تثبت امتلاكها قدرة تفاوضية قوية في القطاع وصلابة تشغيلية. هذا المسار المستمر في منحنى الأرباح الصاعد يشكّل أكثر قاعدة دفاعية صلابة لسعر السهم، ويستبعد “فخ قيمة” ناتج عن تضخيم العلاوة بشكل سلبي بسبب تدهور الأساسيات.

4

ثلاث متغيرات رئيسية تؤثر في علاوة AH في 2026

1، “إعادة تسعير ثانوية” تحت ضغط تضخم الطاقة: انكماش علاوة أسهم الفئة الخاصة بالموارد

ارتفاع أسعار النفط بشكل كبير يُعد عاملًا إيجابيًا مباشرًا لأسهم الطاقة والمواد الخام ضمن الأسهم المدرجة في AH معًا (مثل 中国石油、中国海油、中国铝业 …). لكن من حيث أداء علاوة AH، يظهر سمة مثيرة تتمثل في أن سهم H أفضل من سهم A (أي تضيق الهامش الحدّي لعلاوة AH).

وباعتبار بورصة Hong Kong سوقًا خارج الحدود شديدة الحساسية لتسعير السلع عالميًا، فإن إصلاح تقييم قطاعات الموارد عادةً ما يحدث في Hong Kong في وقت أبكر وبشكل أكثر حسمًا من سوق A. في ظل دعم أسعار نفط فوق 90 دولارًا، تميل رؤوس الأموال العالمية طويلة الأجل إلى البحث عن أصول تحوط داخل أسهم H المخفضة.

هذا التحديث الربحي الذي تسببه الجغرافيا السياسية سيؤدي إلى تسريع تدفقات الأموال إلى الجنوب في عملية “مسح” سريع لشراء أسهم الطاقة H ذات الخصم بشكل ملحوظ. وفي ظل تأثير الصراع الجغرافي، قد يشهد معدل علاوة قطاعات الطاقة انكماشًا “تلقائيًا” في بعض السيناريوهات، بل وقد تصل بعض أسهم الطاقة عالية الجودة إلى مستويات علاوة أقل تاريخيًا.

2، توقعات خفض الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي تتراجع: “ضغط تقييم” للسيولة في الأوفشور

حفاظ الاحتياطي الفيدرالي على مرونة ضمن نطاق سعر فائدة 3.5%—3.75% يتجاوز توقعات السوق في بداية العام. بالنسبة إلى بورصة هونغ كونغ (H)، يُعد هذا عاملًا سلبيًا واضحًا.

تأخر توقعات خفض الفائدة يعني أن طرف المقام (denominator) في بورصة Hong Kong (معدل الخصم) لا يمكنه الانخفاض كما كان متوقعًا. عندما تبقى عوائد سندات الخزانة الأمريكية عند مستويات مرتفعة مع تقلبات، تظل بيئة السيولة في Hong Kong في حالة “اختلال توازن ضيق”. بالمقارنة، فإن سوق A يعتمد أساسًا على السياسة النقدية المحلية (حاليًا مستقلة نسبيًا ويميل إلى التيسير)، وبالتالي تكون التأثيرات الهامشية الناتجة عن الاحتياطي الفيدرالي أقل.

بالنسبة لأسهم النمو شديدة الحساسية لأسعار الفائدة مثل 恒生科技 والدواء/الطب الحيوي، فإن فشل توقعات خفض الفائدة سيؤدي إلى عرقلة ارتداد أسهم H. وفي المقابل، قد تظهر أسهم A أداءً أكثر استقرارًا بسبب رعاية السياسات المحلية. وهذا يعني أن علاوة قطاع النمو قد لا تنكمش على المدى القصير فقط، بل قد تواجه ارتدادًا مرحليًا أو الحفاظ على تقلبات عند مستويات مرتفعة.

3، إعادة تسعير “أصول العائد/الأرباح” بفعل نزعات الاشمئزاز من المخاطر

الشكوك المتولدة من تبعات ارتفاع أسعار النفط مع مخاوف الركود التضخمي (ارتفاع التضخم + نمو منخفض) تُعيد تراجع شهية المخاطرة عالميًا. في هذه الخلفية، تصبح “أصول العائد/الأرباح” عالية اليقين ملاذًا للجميع.

ضمن الأسهم المدرجة في AH معًا، تستفيد القطاعات المالية الكبرى والمرافق العامة أصلًا من توقعات تخفيض ضريبة الأرباح. والآن، ومع إضافة عدم اليقين الناتج عن ارتفاع أسعار النفط، ستتجه رؤوس الأموال بشكل أكبر نحو هذه الأسهم الدفاعية التي تتميز باستقرار التدفقات النقدية.

هذه مسابقة على جبهتين. فمن جهة، تُكبّح أسعار الفائدة المرتفعة التقييم العام في أسهم H؛ ومن جهة أخرى، تبحث رؤوس الأموال الهاربة إلى الأمان عن معدلات توزيعات أرباح مرتفعة جدًا في أسهم H. والنتيجة النهائية قد تكون أن علاوة قطاع توزيعات الأرباح المرتفعة ستدخل حالة “خمول عند مستويات منخفضة”—أي أن العلاوة تصبح منخفضة بالفعل، لكن بسبب عدم السماح بتيسير السيولة الخارجية، يصعب على أسهم H تنفيذ الخطوة الأخيرة من “علاوة إلى حد التكافؤ”، وتستمر ضمن نطاق خصم بسيط.

تنبيه المخاطر: 　　اضطراب النزاع الجيوسياسي، وتباطؤ نمو الاقتصاد الأمريكي، وتراجع شهية المخاطر عالميًا، وعدم تحقق الطلبات الخارجية كما هو متوقع

1

مراقبة وضع علاوة AH

يمكن تقسيم علاوة AH منذ 2006 إلى أربعة مراحل تاريخية مختلفة وفقًا لدورات السياسة النقدية للاحتياطي الفيدرالي ومستوى اكتمال آليات سوق رأس المال في الصين. ومنذ سبتمبر 2024 وحتى الآن، تقع علاوة AH في مسار هبوطي واضح.

فترة ارتفاع المتوسط (2006-2008) وبالتزامن مع الارتفاع السريع لمستويات تقييم سوق الأسهم داخل الصين، أظهر مؤشر CSI 300 اتجاهًا صاعدًا واضحًا. وخلال هذه الفترة، ارتفع مؤشر علاوة AH أيضًا بشكل متزامن ووصل إلى قمم تاريخية فوق 200. وهذا يعكس حدوث تمايز واضح في تسعير المخاطر لدى المستثمرين داخل وخارج الصين تجاه نفس الأصل الأساسي.

فترة الاستقرار عند مستويات منخفضة (2009-2014) دخل مؤشر CSI 300 مرحلة تعديل اضطراب على مدى طويل. وخلال هذه الفترة، كان هناك تقارب أعلى نسبيًا في أنظمة التقييم بين الشقّين؛ إذ عاد مؤشر علاوة AH مرارًا إلى حدود 100 (تكافؤ سعري)، بل وظهرت مقلوبات قصيرة الأجل (انكساك). وهذا يوضح أن منطق تسعير الأصول المحلية في سوق الأوفشور كان في مرحلة تصحيح عميقة.

فترة رفع مركز الثقل (2015-2024.08) منذ فتح Stock Connect بين شنغهاي وهونغ كونغ في نهاية 2014 وStock Connect بين شنتشن وهونغ كونغ في 2016، ارتفع مؤشر علاوة AH من مركز 100 إلى 130-150، لكن تقلباته انخفضت بشكل واضح، لتوديع ذلك النوع من المسار “النبضي” قبل عام 2015.

فترة التقارب مع التعافي (من 2024.09 وحتى الآن) منذ صدور “سياسات مالية زيادة شاملة” في سبتمبر 2024، شهد مؤشر CSI 300 تعافيًا ملحوظًا، بينما أظهر مؤشر علاوة AH اتجاهًا يُوصف بـ“تقارب عكسي”. وتختلف هذه السمة عن السابق في عدم حدوث توسع متزامن (اتساع الفجوة)، ما يدل على أنه مع تعمق آلية الترابط، تعززت قدرة تدفقات الأموال إلى الجنوب على استيعاب أصول H ذات الخصم، ودخلت فجوة الأسعار بين الشقّين في مسار تعافٍ متسارع. علاوة على ذلك، فإن هبوط علاوة AH مرتبط أيضًا بشكل وثيق بدخول الاحتياطي الفيدرالي في دورة خفض الفائدة في 2024، وتحسن الظروف المالية العالمية.

2

بنية علاوة AH وخصائص أسهم AH ذات علاوة سالبة

لقد قمنا بإحصاء متوسط علاوة AH لعدد 177 سهمًا مدرجًا في AH معًا في مارس 2026 (حتى 25 مارس). بالنسبة لقطاعات مثل المعادن غير الحديدية، والبنوك، والأغذية والمشروبات، والفحم، والنقل واللوجستيات، والتي تتمتع بسمات صعود دورتي أو تدفقات نقدية مستقرة، تكون علاوة AH غالبًا في مستويات منخفضة. أما بالنسبة لقطاعات الزراعة، ومواد البناء، والسيارات، فتنتج علاوة AH تمايزًا واضحًا داخل القطاع؛ وفي هذه القطاعات، قد يولي السوق مزيدًا من الاهتمام بفرص ألفا على مستوى كل سهم.

ضمن 177 سهمًا مشتركة، تظهر الشركات القيادية مثل Ningde Times و招商银行 و药明康德 و兆易创新 و澜起科技 و恒瑞医药 ظاهرة أن سهم H أغلى من سهم A، ما يعكس “تفضيل الجماليات القائمة على اليقين” لرؤوس الأموال العالمية طويلة الأجل تجاه الأصول الصينية الجوهرية و“صلابة التخصيص”. ومن نسبة حصة ملكية تدفقات الأموال إلى الجنوب في أسهم Hong Kong، فإن النفوذ لدى الاستثمارات المحلية على تسعير أسهم Hong Kong التي تولد علاوة AH سالبة ليس مرتفعًا؛ ويمكن القول إن هذه العلاوة السالبة ناتجة عن تفضيل المستثمرين الأجانب لهذه الأسهم. إن نماذج تسعير المستثمرين الأجانب تميل بشدة إلى تفضيل العناصر التي تمتلك قدرة منافسة عالمية، وROE مرتفع، وشفافية عالية في الحوكمة؛ ويعتبرونها Alpha أساسيًا إلزاميًا للنمو في الصين، ما يؤدي في سوق الأوفشور إلى قفل شديد جدًا للرهانات (chips) عليها. ورغم أن سعر A أقل، فإن اختيار المستثمرين المؤسسيين العالميين لسهم A يتم غالبًا عبر قنوات محددة مثل QFII/RQFII أو陆股通، وفي التطبيق الفعلي يواجهون قيودًا مثل الموافقات على الحدود، وإجراءات تحويل الأموال عبر الحدود. وبالمقارنة، فإن سهم H باعتباره أصلًا خارج الحدود فإن تسعيره باليـH وهو الذي يرتبط بالدولار الأمريكي، ما يتوافق طبيعيًا مع متطلبات تقييم العملات الأساسية لدى صناديق عالمية.

ومن خصائص الأسهم التي يتصدر فيها ترتيب خصم Hong Kong، فإن غالب الأسهم التي يكون خصم Hong Kong لديها مرتفعًا قد تمتلك في الغالب 1) رسملة أصغر، والقطاع يتميز بدورية قوية، أو 2) تشابهًا يتمثل في أن ROE أقل من 10%، وقدرة الربحية عليها ضغوط نسبية.

3

من يوفّر قيمة أفضل: شراء A أم H؟ عاملان لاتخاذ القرار

عامل القرار الأول: تعويض فرق العائد بعد الضريبة

من زاوية الحصول على توزيعات الأرباح، إذا كانت نسبة توزيعات الأرباح الاسمية في سهم H*80%- نسبة توزيعات الأرباح في سهم A - احتكاك سعر الصرف (محددًا في هذا التقرير عند 0.8% ) >0، فإن الاحتفاظ بسهم H قد يكون أكثر جدوى من الاحتفاظ بسهم A إلى حد ما.

在 177 سهمًا من أسهم AH، غالبًا ما يتم تضليل قرارات تخصيص أسهم AH بسبب أن نسبة توزيعات الأرباح الاسمية تنشأ بفعل فروقات التقييم بين الشقّين. يعيد هذا العامل بناء الفارق الحقيقي عبر إدراج تكلفة ضريبة أرباح الأسهم في سوق Hong Kong التابعة لــ港股通 بنسبة 20% إجباريًا على توزيعات الأرباح الاسمية في H (أي نسبة توزيعات الأرباح الاسمية في H*80%)، مما يعيد توزيعات الأرباح إلى “العائد النقدي الصافي” الذي يصل فعليًا لمستثمري داخل الصين، ثم يقارنها بنسبة أرباح سهم A لتكوين فرق عائد حقيقي. في التقرير، نستخدم تقلب “منتصف” زوج عملات港元 مقابل人民币 لنحو خمس سنوات وهو 4%*0.2 (أي 0.8%) كأساس لتخصيص الأصول في الأوفشور باعتباره “هامش أمان يقيني”، وذلك للتحوط من تقلبات سعر صرف الرنمينبي، وخصم السيولة في الأوفشور، وتكلفة زمن التسوية عبر الحدود. عندما يتجاوز فارق صافي الأرباح هذه النقطة الحرجة، ستنتقل خصائص السهم من “أصل مراهنة” مدفوعًا بمشاعر المستثمرين الأجانب إلى “أصل تخصيص شبيه بالسندات” يتمتع بجاذبية عائد مطلق. عندها، لا يمنح الفارق المرتفع في العائد بعد ضريبة الأرباح وسادة مخاطر قوية للهبوط فحسب، بل يصبح أيضًا الدافع الأساسي الذي يحرك تدفقات الأموال إلى الجنوب لإجراء تبديل منهجي، ويجبر علاوة AH على التقارب مع القيمة الجوهرية.

شرح حساب هامش الأمان اليقيني: تقلب زوج港元 مقابل人民币 خلال نحو 5 سنوات (4%)*0.2، وهذا يعني أننا ندفع تكلفة فارق العائد فقط مقابل “أدنى نسبة من الارتفاع الطفيف الأكثر احتمالًا”، بينما نعتبر تقلبات أكبر في سعر الصرف (مثل الارتفاعات الحادة التي تتجاوز مضاعفًا واحدًا لمعدل التقلب) “مخاطر نظامية”، ونعوض ذلك عبر إعادة هيكلة ديناميكية بدلاً من تخصيص فارق العائد كاحتياطي.

عامل القرار الثاني: عامل مطابقة ROE-معدل علاوة السعر (تحديد قتل المشاعر)

إذا حافظت الشركة على عائد حقوق الملكية (ROE) بشكل مستقر أو كانت في دورة صعود، فإن الانخفاض الشديد الذي يظهر في سوق Hong Kong (أي قفزة معدل علاوة AH) لا يحمل في الواقع منطقًا جوهريًا؛ وقد يرجع ذلك أساسًا إلى تراجع شهية المخاطر في سوق الأوفشور أو إلى تضييق السيولة.

نقوم بتصفية الشركات التي حققت في الربع الثالث من 2025 ROE(TTM)>10% وتحققت زيادة مستمرة في ROE لمدة ثلاث سنوات متتالية، وكذلك تلك التي تكون علاوة AH لديها في المقدمة. هذه الخطوة تهدف إلى تثبيت “الاستقرار الداخلي” للأصول الجوهرية. وفي ظل الخلفية الراهنة من تقلبات الجغرافيا السياسية والاقتصاد الكلي عالميًا، فإن الشركات القادرة على الحفاظ على توسع ROE لمدة ثلاث سنوات متتالية تثبت أنها تمتلك قدرة تفاوضية قوية في القطاع وصلابة تشغيلية. إن منحنى الأرباح الصاعد المتواصل يشكل أكثر قاعدة دفاعية صلابة لسعر السهم، ويستبعد “فخ قيمة” ناشئ عن تضخيم العلاوة بشكل سلبي بسبب تراجع الأساسيات.

4

ثلاث متغيرات رئيسية تؤثر في علاوة AH في 2026

1、“إعادة تسعير ثانوية” تحت ضغط تضخم الطاقة: انكماش علاوة أسهم الموارد

الأسعار النفطية المرتفعة جدًا تُعد خبرًا إيجابيًا مباشرًا لأسهم الطاقة والمواد الخام ضمن الأسهم المدرجة في AH معًا (مثل 中国石油、中国海油、中国铝业等). لكن من حيث أداء علاوة AH، يظهر على نحو مثير أن H股 أقوى من A股 (أي أن الهامش الحدي لعلاوة AH يتضيق).

وباعتبار هونغ كونغ سوقًا خارج الحدود شديد الحساسية لتسعير السلع عالميًا، فإن إصلاح تقييم قطاعات الموارد عادةً ما يكون أسرع وأعمق من سوق A. وفي ظل دعم أسعار النفط فوق 90 دولارًا، تميل رؤوس الأموال العالمية طويلة الأجل أكثر إلى البحث عن أصول ملاذ داخل أسهم H ذات الخصم.

هذا الرفع في الأرباح الناتج عن الجغرافيا السياسية سيدفع الأموال إلى الجنوب إلى تسريع “الشراء السريع” لأسهم الطاقة H ذات الخصم بدرجة ملحوظة. وبسبب تأثير الصراع الجغرافي، قد يظهر انكماش فعّال في معدل علاوة قطاع الطاقة، وحتى قد تصل بعض أسهم الطاقة عالية الجودة إلى مستويات علاوة منخفضة تاريخيًا.

2، توقعات خفض الفائدة لدى الاحتياطي الفيدرالي تتراجع: “كبح تقييم” للسيولة في الأوفشور

مرونة الاحتياطي الفيدرالي في الحفاظ على نطاق سعر فائدة 3.5%—3.75% تتجاوز توقعات السوق في بداية العام. بالنسبة إلى هونغ كونغ (H)، يعد هذا متغيرًا سلبيًا واضحًا.

يعني تأخر توقعات خفض الفائدة أن “طرف المقام” في هونغ كونغ (معدل الخصم) لا يمكن أن ينخفض كما كان متوقعًا. عندما تبقى عوائد سندات الخزانة الأمريكية مرتفعة مع تقلبات، تظل بيئة سيولة هونغ كونغ في حالة “توازن ضيق”. بالمقارنة، فإن سوق A يتأثر بشكل رئيسي بالسياسة النقدية المحلية (حاليًا مستقلة نسبيًا وتميل إلى التيسير)، وتأثير الاحتياطي الفيدرالي الهامشي يكون أقل.

بالنسبة لأسهم النمو شديدة الحساسية لسعر الفائدة مثل 恒生科技 ودواء/الصناعات الطبية الحيوية، فإن فشل توقعات خفض الفائدة سيؤدي إلى عرقلة ارتداد أسهم H، بينما قد تحافظ أسهم A على استقرار أكبر بسبب رعاية السياسات المحلية. سيؤدي ذلك إلى أن علاوة أسهم قطاع النمو قد لا تتقلص في الأجل القصير فحسب، بل قد تواجه أيضًا ارتدادًا مرحليًا أو الاستمرار في تقلبات عند مستويات مرتفعة.

3، إعادة تسعير “أصول العائد/الأرباح” بفعل مشاعر الهروب إلى الأمان

الشكوك المرتبطة بالركود التضخمي الناتجة عن ارتفاع أسعار النفط (تضخم مرتفع + نمو منخفض) تُسبب تراجع شهية المخاطر العالمية. في هذا السياق، تصبح “أصول العائد/الأرباح” عالية اليقين ملاذًا للجميع في السوق.

القطاعات المالية الكبرى والمرافق العامة في أسهم AH المدرجة معًا كانت أصلًا تستفيد من توقعات تخفيض ضريبة الأرباح. والآن، ومع إضافة عدم اليقين الناجم عن ارتفاع أسعار النفط، ستتجمع الأموال بشكل أكبر في هذه الأسهم الدفاعية التي تتميز باستقرار التدفقات النقدية.

هذه منافسة من جهتين. من جهة، تضغط أسعار الفائدة المرتفعة على التقييم الكلي لأسهم هونغ كونغ؛ ومن جهة أخرى، تطلب أموال الهروب إلى الأمان توزيعات أرباح مرتفعة جدًا في أسهم H. في النهاية قد يكون السيناريو: أن علاوة قطاع توزيعات الأرباح المرتفعة ستدخل حالة “خمول عند مستويات منخفضة”—أي أن العلاوة أصبحت منخفضة بالفعل، لكن بسبب عدم تراجع السيولة الخارجية، يصعب على أسهم H تنفيذ الخطوة الأخيرة نحو “علاوة التكافؤ”، فتظل ضمن نطاق خصم بسيط.

تنبيه المخاطر

اضطراب النزاع الجيوسياسي، وتباطؤ نمو الاقتصاد الأمريكي، وتراجع شهية المخاطر عالميًا، وعدم تحقق الطلبات الخارجية كما هو متوقع

（文章来源：长城证券）