استراتيجية المجرة: الصدمة في قطاع الطاقة ليست إلا البداية، سندات الخزانة الأمريكية قد تواجه اختبارًا قاسيًا

النقاط الرئيسية

تصاعد النزاع بين الولايات المتحدة وإيران، مع استمرار الضربات العسكرية والمناورات الدبلوماسية بالتوازي. تواصل إيران تنفيذ جولات متعددة من الضربات ضد أهداف أمريكية وإسرائيلية، وذلك عبر تقييد حركة المرور في مضيق هرمز والاستمرار في عمليات “الالتزام الحقيقي-4”؛ بينما يقوم كل من الطرفين الأمريكي والإسرائيلي بتوسيع الضربات الجوية ضد القوات والمنشآت في إيران. أدلى الرئيس الأمريكي ترامب بتصريحات صارمة عدة مرات، زاعماً أن العمليات العسكرية قد حققت “انتصاراً حاسماً”، مهدداً بضرب مرافق الطاقة في إيران إذا فشلت المفاوضات، كما طرح اعتبار إعادة فتح مضيق هرمز شرطاً لوقف إطلاق النار. وفي هذه الأثناء، ظهرت حوادث خسائر قتالية مثل إسقاط طائرات تابعة للقوات الجوية الأمريكية، ما أدى إلى تمدد مخاطر النزاع إلى دول عدة في الخليج والشرق الأوسط، ولا تزال الصورة العامة في مرحلة شدٍّ وجذب.

لا يزال المحرك الأساسي لتقلبات الأسواق العالمية هذا الأسبوع نابعاً من الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط وصدمة الطاقة. استمرار تعثر المعارك في إيران، وتعطّل حركة المرور عبر مضيق هرمز، زاد بوضوح قلق السوق إزاء احتمال انقطاع إمدادات النفط العالمية، ما دفع سعر نفط WTI إلى مستويات قياسية جديدة، كما ساهم أيضاً في رفع أسعار المعادن النفيسة وبعض المعادن الصناعية الأخرى بالتزامن. وفي الوقت نفسه، أدى تداخل صدمة الطاقة مع عدم اليقين بشأن التضخم إلى جعل البنوك المركزية الرئيسية تتعامل بحذر تجاه أي تحول في السياسة؛ إذ أرسل مسؤولون من الاحتياطي الفيدرالي إشارات شائعة مفادها الحفاظ على الفائدة دون تغيير، لكن عوائد سندات الخزانة الأمريكية اتجهت إجمالاً إلى الانخفاض. أما من جانب أسواق الأسهم، فقد شكّل تحسن ملحوظ في وظائف غير القطاع الزراعي في الولايات المتحدة مقارنة بالتوقعات، مع نشاط عمليات رأس المال في قطاع التكنولوجيا، دعماً لمعنويات السوق، ما مكّن الأسواق الأوروبية والأمريكية من تحقيق ارتداد بعد تذبذب في منتصف الأسبوع؛ بينما تأثرت أسواق الأسهم في الصين بتعديلات في قطاعات النمو وتراجع في شهية المخاطرة، فكانت أداؤها أضعف نسبياً.

أزمة النفط في سبعينيات القرن الماضي تُظهر أنه عندما ترتفع أسعار الطاقة بشكل حاد وتترافق مع تردد في الاستجابة للسياسات، فإن صدمة العرض قد تتحول بسهولة إلى نمط من الركود التضخمي. في ذلك الوقت، أدى تقليل منظمة أوبك للإنتاج إلى ارتفاع سعر النفط في فترة قصيرة بنحو أربع مرات، إذ اعتبر الاحتياطي الفيدرالي بقيادة رئيسه آرثر بيرنز آنذاك هذه الزيادة “صدمة غير نقدية” ولم يقُم بتشديد السياسة في وقت مناسب، ما انتهى إلى انفلات توقعات التضخم عن مرساها وتشكيل دوامة “الأجور—الأسعار”. وحتى قيام بول فولكر بتطبيق سياسة تشديد شديدة، لم يتم السيطرة على التضخم مجدداً، لكن بثمن تمثل في حدوث ركود اقتصادي حاد.** بالمقارنة مع سبعينيات القرن الماضي، انخفضت شدة استخدام الطاقة في الاقتصادات المتقدمة بشكل واضح اليوم، كما أصبح تنوع مصادر الإمداد أكبر، وفي الوقت نفسه تُضعف تقنيات الذكاء الاصطناعي والأتمتة القدرة التفاوضية للقوة العاملة، ما يقلل احتمال تشكل دوامة الأجور—الأسعار بشكل شامل.** لكن في المقابل، يحد ارتفاع مستويات الديون العامة من ناحية السياسات الكلية الحالية بشروط جديدة.

توسّع المعروض من سندات الخزانة الأمريكية بالتزامن مع ضعف الطلب يضع ضغوطاً مستمرة صعوداً على معدلات الفائدة للأجل الطويل. اعتباراً من مارس، اقتربت ديون الولايات المتحدة الفيدرالية من 40 تريليون دولار، وقد تسارع معدل التوسع خلال الأشهر القليلة الماضية بشكل ملحوظ، مع إضافة الإنفاق العسكري الخارجي وعجز مالي طويل الأجل، لا تزال احتياجات إصدار السندات في ازدياد.** وفي ظل مستويات الفائدة الحالية، ينمو الإنفاق على الفوائد بوتيرة أسرع؛ وقد يتجاوز في السنة المالية 2026 عتبة 1 تريليون دولار.** ومن ناحية الطلب أيضاً، تتغير الأمور: فالتضخم المرتفع يقلص العوائد الحقيقية، وقد شهدت الدول الرئيسية التي تملك السندات في الخارج مثل اليابان والصين تخفيضات مرحلية في نهاية عام 2025. وفي الوقت نفسه، تواصل بعض الدول النفطية في الشرق الأوسط والأسواق الناشئة دفع تنويع الاحتياطيات تدريجياً وتقليل الاعتماد على أصل واحد.** في ظل هذه الخلفية، لم يعد بإمكان سندات الخزانة الأمريكية، كما في الماضي، أن تستوعب على نحو مستقر أموال الملاذ الآمن العالمية؛ فمن الأسهل أن تتأثر معدلات الفائدة بزيادة المعروض وتوقعات التضخم معاً، وتواجه نقطة ارتكاز عوائد الأجل الطويل ضغوطاً صعودية.**

في ظل ارتفاع أسعار النفط وارتفاع التضخم وارتفاع معدلات الفائدة، تتغير منطق تسعير الأصول عالمياً. أصبحت عوائد سندات الخزانة الأمريكية أكثر عرضة لتأثير كل من التضخم والإمداد؛ وتواجه نقطة ارتكاز معدلات الفائدة للأجل الطويل ضغوطاً صعودية. في بيئة التضخم وعدم اليقين، يمتلك الذهب قيمة تخصيص، كما أن رفع نقطة ارتكاز أسعار النفط يشكل قيداً مهماً.** الدولار ما يزال مدعوماً على المدى القصير بعوامل الملاذ الآمن والسيولة، لكن على المدى المتوسط يواجه ضغطاً للتعديل في ظل ضغوط مالية وتنويع الاحتياطيات.** ستزداد جاذبية الأصول المقومة بالرنمينبي؛ وبما أن الصين بعيدة عن قلب مناطق النزاع، فلا يزال لدى السياسة مساحة، ولأن سلسلة الصناعة وقدرات الإمداد قوية، فإنها تمتلك ميزة في بُعد “الاستقرار”.

تنبيه بشأن المخاطر

مخاطر اضطراب العوامل الجيوغرافية؛ مخاطر عدم اليقين في سياسة ترامب؛ مخاطر أن خفض الفائدة في الخارج قد لا يفي بالتوقعات؛ مخاطر أن أثر تطبيق السياسات المحلية قد لا يتوافق مع التوقعات.

المتن

أولاً. متابعة الديناميكيات بين الولايات المتحدة وإيران

من 30 مارس 2026 إلى 5 أبريل، ما زالت الولايات المتحدة وإيران تعيدان شدّ الحبل مراراً بين الضغط العسكري والتجارب الدبلوماسية، دون ظهور تقدم اختراقـي على المدى القصير يمكنه تغيير مجريات المعركة. في 30 مارس، اعتمدت اللجنة الأمنية التابعة لمجلس الشورى في إيران خطة إدارة مضيق هرمز، وأعلنت حظر مرور السفن التابعة للولايات المتحدة وكذلك السفن التابعة للدول التي تشارك في فرض عقوبات أحادية على إيران. وفي اليوم نفسه، صرح الرئيس الأمريكي ترامب علناً بأنه إذا تعذر التوصل إلى اتفاق عبر المفاوضات، فسوف تدمر الولايات المتحدة منشآت توليد الكهرباء في إيران، وآبار النفط، ومنشآت طاقة رئيسية أخرى مثل جزيرة خارك الواقعة في الخليج الفارسي، مؤكداً كذلك أن الولايات المتحدة لن تسمح لإيران بالحصول على أسلحة نووية. بالتزامن، نفذت إسرائيل سلسلة من الضربات الجوية على طهران، مستهدفة نحو 40 منشأة لإنتاج الأسلحة والبحث والتطوير، ما رفع شدة المواجهة أكثر. في 31 مارس، أطلقت إيران موجة الهجوم رقم 88 من عملية “الالتزام الحقيقي-4”، مستهدفة أهداف الشحن في الخليج الفارسي، واستمرت في شن ضربات بعيدة المدى على منشآت عسكرية تابعة للولايات المتحدة وإسرائيل. وفي اليوم نفسه، قال الرئيس الأمريكي ترامب إنه يأمل في إنهاء العمليات العسكرية ضد إيران “خلال أسبوعين إلى ثلاثة أسابيع”، وأنه سيدفع لإجراء مفاوضات غير مباشرة مع إيران عبر باكستان. واستخدمت القوات العسكرية الأمريكية ذخائر مخترِقة للأرض بوزن 2000 رطل لضرب مستودع ذخيرة كبير في إسفهان/إصطهبان بإيران؛ كما أعلن الجيش الإسرائيلي في الوقت ذاته أنه خلال الـ24 ساعة الماضية ضرب نحو 20 منشأة لإنتاج الأسلحة داخل الأراضي الإيرانية.

في 1 أبريل، أعلنت إسرائيل أن الضربات الجوية التي نفذتها داخل إيران خلال اليومين الماضيين استهدفت نحو 400 هدف. وفي المقابل، أطلقت إيران نحو 10 صواريخ باليستية باتجاه إسرائيل في وسطها، لتشن أكبر هجوم صاروخي حجماً منذ بدء الحرب. وفي اليوم نفسه، قال الرئيس الأمريكي ترامب إن القوات الأمريكية قد تنسحب من إيران “بسرعة”، وطرح أنه إذا أعادت إيران فتح مضيق هرمز، فإن الجانب الأمريكي سيكون مستعداً لدفع ترتيبات لوقف إطلاق النار. وفي الوقت نفسه، عززت القوات العسكرية الأمريكية انتشارها في المنطقة بتسليم 18 طائرة هجومية من طراز A-10 للشرق الأوسط، ما أدى إلى مضاعفة حجم انتشار الطائرات الهجومية في تلك المنطقة. في 2 أبريل، شنت إيران موجة الهجوم رقم 90 من عملية “الالتزام الحقيقي-4”، مواصلة استهداف الأهداف العسكرية والصناعية ذات الصلة بأمريكا وإسرائيل. وفي ذلك اليوم، ألقى ترامب خطاباً تلفزيونياً وطنياً، زاعماً أن العمليات العسكرية ضد إيران حققت “انتصاراً سريعاً وحاسماً وساحقاً”، وقال إنه إذا تعذر التوصل إلى اتفاق عبر المفاوضات، فستواصل الولايات المتحدة تنفيذ ضربات أشد حدة على إيران خلال أسبوعين إلى ثلاثة أسابيع قادمة، وربما تستهدف مباشرة منشآت طاقة في إيران.

في 3 أبريل، تم إسقاط طائرة مقاتلة من طراز F-15 تابعة للقوات الجوية الأمريكية فوق إيران. ونقفز اثنان من الطيارين بالمظلات، حيث تم إنقاذ أحدهما بينما لا يزال الآخر في عداد المفقودين؛ وبعد ذلك تعرضت طائرتان A-10 للهجوم، فسقطت إحداهما في الخليج الفارسي، واضطرت الأخرى إلى هبوط اضطراري. وفي اليوم نفسه، أعلنت إيران أنها دمرت خلال موجة الهجوم رقم 92 من عملية “الالتزام الحقيقي-4” منظومات رادار تابعة للقوات الأمريكية ومعدات بحرية، بينما واصلت إسرائيل توسيع الضربات الجوية على طهران والمناطق المحيطة بها من الأهداف العسكرية. في 4 أبريل، شنت إيران موجة الهجوم رقم 95 من عملية “الالتزام الحقيقي-4”، وقالت إن أنظمة الدفاع الجوي لديها أصابت طائرة هجومية من طراز A-10 تابعة للقوات الأمريكية قرب مضيق هرمز، كما زعمت إسقاط طائرة F-35 واحدة وعدة طائرات بدون طيار. وفي ذلك اليوم، تعرضت محطة بوشهر للطاقة النووية لهجوم مرة أخرى، ما أثار مخاوف في المنطقة بشأن مخاطر السلامة النووية. وفي الوقت نفسه، ظهرت بشكل أوضح علامات تمدد النزاع؛ إذ تأثرت بعض المدن في مناطق منافذ حدود العراق ومنطقة الخليج.

ثانياً. أداء فئات الأصول الكبرى خلال الأسبوع

لا يزال المحرك الأساسي لتقلبات الأسواق العالمية هذا الأسبوع نابعاً من الصراع الجيوسياسي في الشرق الأوسط وصدمة الطاقة. استمرار تعثر الحرب في إيران، وتعطّل المرور عبر مضيق هرمز، جعل قلق السوق إزاء احتمال انقطاع إمدادات النفط العالمية يرتفع بوضوح، ما دفع سعر خام WTI إلى مستويات قياسية جديدة، وساهم أيضاً في ارتفاع أسعار الطاقة وبعض السلع/المواد الخام بشكل عام. وفي الوقت نفسه، أدت صدمة الطاقة إلى تزاوج عدم اليقين بشأن التضخم، ما جعل البنوك المركزية الرئيسية تتعامل بحذر تجاه أي تحول في السياسة؛ إذ أرسل مسؤولون من الاحتياطي الفيدرالي إشارات شائعة مفادها الحفاظ على الفائدة دون تغيير، لكن عوائد سندات الخزانة الأمريكية اتجهت إجمالاً إلى الانخفاض. وفي سوق الأسهم، كان أداء البيانات الأمريكية قوياً؛ إذ كانت بيانات الوظائف غير الزراعية في الولايات المتحدة أفضل من التوقعات بوضوح، ونشاط تشغيل رأس المال في قطاع التكنولوجيا قدم دعماً لمعنويات السوق، ما مكن أسواق الأسهم في أوروبا وأمريكا من تحقيق ارتداد بعد تذبذب في منتصف الأسبوع؛ بينما تأثرت أسواق الأسهم في الصين بتعديلات قطاع النمو وتراجع شهية المخاطرة، فكان أداؤها أضعف نسبياً.

على نحو محدد، ارتفع خام WTI في NYMEX بنسبة 12.46%، والألمنيوم في LME بنسبة 5.26%، والفضة في COMEX بنسبة 4.83%، والزنك في LME بنسبة 4.80%، ومؤشر FTSE 100 في بريطانيا بنسبة 4.70%، ومؤشر ناسداك بنسبة 4.44%، والذهب في COMEX بنسبة 3.95%، ومؤشر DAX الألماني بنسبة 3.89%، ومؤشر STOXX لمنطقة اليورو بنسبة 3.77%، والبرنت في ICE بنسبة 3.72%، ومؤشر CAC40 في فرنسا بنسبة 3.38%، ومؤشر S&P 500 بنسبة 3.36%، ومؤشر داو جونز الصناعي بنسبة 2.96%، والنحاس في LME بنسبة 1.35%، ومؤشر مضيق سنغافورة في FTSE بنسبة 1.01%، ومؤشر هو تشي منه بنسبة 0.67%، ومؤشر هانغ سينغ بنسبة 0.66%، ومعدل تبادل الجنيه الإسترليني مقابل الدولار بنسبة 0.31%، وCBOT فول الصويا بنسبة 0.30%، وسعر اليورو مقابل الدولار بنسبة 0.06%، ومؤشر الدولار بنسبة 0.02%، وSENSEX 30 في الهند انخفض بنسبة 0.36%، والدولار مقابل الين الياباني انخفض بنسبة 0.38%، ومؤشر نيكاي 225 انخفض بنسبة 0.47%، والدولار مقابل الرنمينبي الخارجي انخفض بنسبة 0.48%، وSHFE سلك/حديد التسليح (螺纹钢) انخفض بنسبة 0.77%، ومؤشر شنغهاي المركب انخفض بنسبة 0.86%، وعائد سندات الصين لأجل 10 سنوات في تنسيق CNYS/Bond انخفض بمقدار 1BP، وCBOT القمح انخفض بنسبة 1.20%، وDCE خام الحديد انخفض بنسبة 1.60%، وCBOT الذرة انخفض بنسبة 2.16%، ومؤشر شينزين المركب (深证成指) انخفض بنسبة 2.96%، ومؤشر الشركات الناشئة (创业板指) انخفض بنسبة 4.44%، وNYMEX الغاز الطبيعي انخفض بنسبة 7.21%، وعائد سندات الخزانة الأمريكية لأجل 10 سنوات انخفض بمقدار 11BPs.

ثالثاً. مقارنة اختلافات هذا النوع من أزمة الطاقة مع أزمة سبعينات (1970S)

تتواصل اليوم تصاعد المواجهة بين الولايات المتحدة وإيران، مع ارتفاع مخاطر الشحن في مضيق هرمز، ما يضع السوق العالمي للطاقة في مرحلة شديدة الحساسية. في 23 مارس، أشارت الوكالة الدولية للطاقة إلى أن الحجم المحتمل لصدمة الإمداد في هذه الجولة قد يتجاوز مجموع أزمتين نفطيتين في سبعينيات القرن الماضي. ومن منظور الخبرات التاريخية، فإن صدمات إمداد الطاقة ليست مجرد مسألة تقلبات في أسعار السلع الأساسية، بل قد تتحول أيضاً إلى نقطة انعطاف مهمة في الدورات الاقتصادية الكلية. وقعت أزمة النفط الأولى في سبعينيات القرن الماضي بعد حرب الشرق الأوسط الرابعة في عام 1973. نفذت الدول العربية الأعضاء في أوبك ضغوطاً على الدول الغربية عبر أساليب خفض الإنتاج والحظر، فارتفع سعر النفط عالمياً خلال فترة قصيرة بحوالي أربع مرات، وارتفعت تكاليف الطاقة في العالم بشكل مفاجئ. في ذلك الوقت، اعتبر رئيس الاحتياطي الفيدرالي بيرنز أن ارتفاع أسعار النفط يمثل “صدمة عرض” وليس “عاملًا نقدياً”، وبالتالي لا داعي للتدخل القوي عبر السياسة النقدية. كما قدّر أن ارتفاع أسعار الطاقة سيتراجع تدريجياً عبر تعديل العرض وتأثيرات الإحلال. إلا أن هذا الحكم تجاهل “الأثر الثانوي” لصدمة العرض.** ومع ارتفاع أسعار الطاقة، ترتفع تكاليف إنتاج الشركات بوضوح؛ ويطالب العمال بأجور أعلى لتعويض ارتفاع تكلفة المعيشة. ثم تقوم الشركات بتحميل هذه التكاليف على المستهلكين، فتتكون حلقة تُفضي إلى دفع متبادل بين الأجور والأسعار، وتنفلت توقعات التضخم تدريجياً عن مرساها.** بحلول عام 1974، كانت نسبة التضخم في الولايات المتحدة قد وصلت إلى رقمين، بينما تباطأ النمو الاقتصادي بشكل واضح، ليبدأ تشكل نمط الركود التضخمي.

في ذلك الوقت، كان الرئيس الأمريكي نيكسون وحكومته يضغطون باستمرار على الاحتياطي الفيدرالي، على أمل الحفاظ على معدلات فائدة منخفضة لدعم النمو الاقتصادي؛ ما جعل السياسة النقدية غير قادرة على التشديد في المرحلة الحاسمة في الوقت المناسب. واستخدمت تدخلات سياسية مماثلة في الخلفية الحالية أيضاً؛ إذ انتقد الرئيس الأمريكي ترامب بشكل علني سياسات رئيس الاحتياطي الفيدرالي باول مراراً.** تُظهر الخبرة التاريخية أن التضخم يميل إلى الخروج عن السيطرة عندما تتزامن صدمات إمداد الطاقة مع تردد في السياسات.** في النهاية، لم تتمكن الولايات المتحدة من إعادة استقرار توقعات التضخم إلا بعد أن تولى بول فولكر رئاسة الاحتياطي الفيدرالي في عام 1979؛ وذلك عبر سياسة رفع فائدة شديدة للغاية. لكن كان الثمن ركوداً اقتصادياً خطيراً.** وفي بيئة ركود تضخمي، غالباً ما تواجه بنيات تخصيص الأصول التقليدية مخاطر عدم الفعالية.** وبسبب ارتفاع التضخم الذي يرفع مستويات الفائدة، تتراجع أسعار السندات بشكل كبير؛ وفي الوقت نفسه، يؤدي تباطؤ النمو الاقتصادي إلى كبح أرباح الشركات، فتضغط على سوق الأسهم أيضاً. لم يبدأ سوق السندات طويلة الأجل في دخول مسار صاعد استمر عقوداً إلا بعد السيطرة على التضخم خلال حقبة فولكر.** لذلك تُظهر التجربة التاريخية أنه عندما تتحول صدمات إمداد الطاقة إلى بيئة ركود تضخمي، فإن التخصيص التقليدي بين الأسهم والسندات غالباً ما لا يوفر تحوطاً فعالاً.**

لكن، مقارنةً بسبعينيات القرن الماضي، توجد أيضاً فروق واضحة في البنية الاقتصادية العالمية الحالية. أولاً، انخفضت شدة استخدام الطاقة في الاقتصادات المتقدمة بشكل ملحوظ. خلال العقود الخمسة الماضية، أدى التقدم التقني وتغيرات الهيكل الصناعي إلى تقليص استهلاك الطاقة اللازمة لكل وحدة من الناتج المحلي الإجمالي بشكل كبير، ما يعني أن صدمة ارتفاع أسعار النفط على النمو الاقتصادي أضعف نسبياً مما كانت عليه في سبعينيات القرن الماضي.** ثانياً، أصبح هيكل إمداد الطاقة العالمي أكثر تنوعاً. فقد أدت ثورة النفط الصخري في الولايات المتحدة إلى زيادة القدرة الإنتاجية للدول غير الأعضاء في أوبك بشكل كبير، ما عزز مرونة العرض في سوق النفط العالمي بوضوح.** بالإضافة إلى ذلك، تغيرت أيضاً بنية سوق العمل. ففي سبعينيات القرن العشرين، كانت قوة النقابات العمالية في الدول الغربية أكبر، بحيث يسهل نقل ارتفاع أسعار الطاقة بسرعة إلى تكاليف الشركات عبر مفاوضات الأجور، ما يؤدي كذلك إلى دوامة تضخم تعزز الأجور والأسعار بشكل متبادل.** أما في البنية الاقتصادية الحالية، فإن الاستبدال التقني وطرق الإنتاج الرقمية في الاقتصاد المعاصر تُضعف إلى حد ما استمرارية ارتفاع الأجور، وبالتالي يقلل احتمال تشكل دوامة الأجور—الأسعار بشكل شامل.**

رابعاً. إلى أين تتجه سندات الخزانة الأمريكية، التي يقترب إصدارها من 40 تريليون دولار؟

رغم وجود هذه الفروق الهيكلية، تظهر أيضاً عوامل خطر جديدة في البيئة الكلية الحالية؛ إذ إن مستوى الديون العامة العالمية أعلى بوضوح من الفترات التاريخية، كما أن العبء المالي الناتج عن ارتفاع الفائدة أصبح أثقل بشكل واضح، وتواجه البنوك المركزية قيوداً أكثر تعقيداً عند التعامل مع صدمات الطاقة. اعتباراً من مارس 2026، تجاوز إجمالي دين حكومة الولايات المتحدة الاتحادية 39 تريليون دولار؛ ومن 38 تريليون إلى 39 تريليون استغرقت هذه الزيادة 5 أشهر فقط. هذا المعدل من النمو ليس شائعاً في البيئة العادية لغير الحروب وغير الأزمات النظامية. ووراء تضخم الديون بسرعة، هناك ضغوط هيكلية ناتجة من العجز المالي الطويل الأجل وسياسات خفض الضرائب من جهة، ومصاريف إضافية ناجمة عن صراعات جيوسياسية حديثة من جهة أخرى. بالنسبة إلى العمليات العسكرية المرتبطة بإيران، تجاوز الإنفاق المباشر 12 مليار دولار أمريكي، بينما لا يزال الحكومة تتقدم بطلب تخصيص أكثر من 200 مليار دولار أمريكي في ميزانيات لاحقة، ما يزيد حجم العجز المالي أكثر.

الأكثر تعقيداً من حجم الدين نفسه هو تأثير تضخم الفائدة “ككرة ثلج”. وبناءً على حسابات وفق مستويات الفائدة الحالية، يُتوقع أن يتجاوز صافي الإنفاق الفيدرالي الأمريكي على الفوائد في السنة المالية 2026 عتبة 1 تريليون دولار، وحجم ذلك يتجاوز بالفعل مصروفات الدفاع في نفس الفترة. حالياً، ارتفع معدل دين الولايات المتحدة إلى الناتج المحلي الإجمالي إلى مستوى مرتفع يبلغ 120%. وكلما طال استمرار بيئة الفائدة المرتفعة، زادت سهولة وقوع توسع الديون والإنفاق على الفوائد في حلقة إصدار سندات لسداد الفائدة ثم إصدار سندات جديدة. وتصبح الاختبارات المتعلقة بالاستدامة المالية أكثر حدة. وبالموازاة، توجد أيضاً لا يقين مخفي في جانب الطلب على سندات الخزانة. فالتضخم المستمر ينهش باستمرار العوائد الحقيقية لسندات الخزانة، وتضعف خصائصها التقليدية كملاذ آمن على الهامش. ومن ناحية الحيازات من الخارج، قامت في نهاية 2025 الدول الثلاث الرئيسية التي تمتلك السندات—اليابان والمملكة المتحدة والصين—بتخفيض متزامن لحيازاتها، وهو ما يعكس قلقاً هيكلياً لدى الأموال الخارجية تجاه مسار مالية الولايات المتحدة.** وما تزال اتجاهات “نزع الدولرة” وتنويع احتياطيات النقد الأجنبي مستمرة. وبمجرد أن يضعف الطلب الخارجي على الهامش، ستزداد عوائد سندات الخزانة أكثر، وستتفاقم أيضاً ضغوط التمويل.**

在 سلسلة انتقال صعود أسعار النفط والتضخم المرتفع وارتفاع الفائدة، تحولت مخاطر سندات الخزانة من مجرد مشكلة حجم إلى مشكلة هيكلية أعمق. على المدى القصير، من المرجح أن تواصل عوائد سندات الخزانة الأمريكية الحفاظ على مستوى مرتفع مع تذبذب؛ إذ سيتفاعل ضغط المالية العامة وتقلبات السوق بشكل يعزز كل منهما الآخر. أما على المدى المتوسط، فقد انكمشت مساحة السياسات الأمريكية بشكل كبير؛ إما تقليص المالية العامة وخفض العجز، أو—في حالات شديدة—الاعتماد على “التسييل” لاحتواء الدين؛ وكلا المسارين يترافق مع تكاليف وقيود غير بسيطة.

استناداً إلى هذه الخلفية، أعدنا دراسة كيفية تطور حجم إصدار ديون الحكومة الأمريكية خلال دورات الحروب والصراعات الجيوسياسية السابقة، بهدف الإجابة عما إذا كانت طريقة “الاستجابة بالدَّين” تقترب من نقطة انعطاف. ويمكن ملاحظة أن تأثير الحروب على سندات الخزانة الأمريكية ليس خطياً؛ فهو أقرب إلى “مكبر” وليس عاملًا حاسماً بذاته. في معظم الفترات، فإن الذي يدفع حقاً إلى القفزة في حجم الديون ليس إنفاق حرب واحد بعينه، بل التقاء ذلك مع الدورات الاقتصادية الكلية وإعادة تشكيل المؤسسات. فعلى سبيل المثال، في أواخر حرب فيتنام، كان نمو مخزون سندات الخزانة معتدلاً نسبياً، وكان إصدار السندات يخدم بدرجة أكبر التوسع المزدوج في مزايا الرفاه والإنفاق العسكري، حيث توفر الحرب “مشروعية” لتوسع العجز؛ لكن الذي دفع فعلاً مسار الديون إلى الارتفاع كان إعادة بناء منظومة ائتمان الدولار بعد انهيار نظام بريتون وودز. وبالمثل، في مرحلة حربي أفغانستان والعراق، حدثت عدة موجات من ارتفاع صافي إصدار سندات الخزانة، لكن المحرك الأساسي لم يكن يقتصر أيضاً على الاستهلاك العسكري؛ بل كان الأهم هو التوسع في السياسات المعاكسة للدورة لمواجهة أزمة الرهن العقاري.

من منظور تسعير العائدات، فإن الحرب نفسها لا تحدد اتجاه الفائدة مباشرة؛ فالعامل الحاسم يبقى مرساة الائتمان وإطار السياسة النقدية. خلال حرب فيتنام، ارتفعت عوائد سندات الخزانة الأمريكية بشكل كبير، ولم يكن ذلك بسبب توسع العرض، بل بسبب تزعزع نظام ائتمان الدولار وما أدى إلى فقدان السيطرة على التضخم. وقد أدى خروج الذهب من الولايات المتحدة وتزعزع “مرساة الدولار” إلى دفع العوائد الاسمية إلى الأعلى؛ وكانت الحرب تلعب في هذا السياق دور محفز للتضخم إلى حد كبير. وبالمقابل، فإن تجربة حقبة ريغان تقدم دليلاً مضاداً أكثر وضوحاً: ففي الثمانينيات، أدى توسع الاستعدادات العسكرية إلى مضاعفة سريعة لمخزون سندات الخزانة الأمريكية، لكن في ظل تشديد فولكر القوي وإعادة ترسيخ توقعات التضخم، عادت عوائد سندات الخزانة لأجل 10 سنوات إلى التراجع من نحو 15% إلى قرابة 8%. ويعكس ذلك الدور المسيطر لسمعة ومصداقية السياسة النقدية في تسعير الفائدة، كما يكتمل تدريجياً “دورة النفط—الدولار—سندات الخزانة”. إذ يعود فائض ميزان الدول المصدرة للنفط إلى الولايات المتحدة عبر التجارة، ما يوفّر مصدراً مستقراً للتمويل يسمح لها بتحمل توسع أكبر للمالية العامة.

وبالتمعن أكثر، في دورات خفض الفائدة، غالباً ما تعزز الحرب جانب الطلب على سندات الخزانة بدلاً من أن تضعفه. خلال حرب الخليج، كانت ضغوط المالية العامة الأمريكية أكثر قابلية للإدارة نسبياً، وتشارك عدة دول في تحمل التكاليف؛ كما كان العالم في مرحلة نمو اقتصادي أضعف وسياسات أكثر توسعاً، فكان تدفق الأموال الباحثة عن ملاذ آمن متزامناً مع بيئة خفض الفائدة، ما عوض بفعالية الضغوط الصعودية الناتجة عن زيادة المعروض من السندات الحكومية. وبعد دخول القرن الحادي والعشرين، تم تعزيز هذه الآلية أكثر؛ ففي مرحلة حرب مكافحة الإرهاب، توسع حجم سندات الخزانة الأمريكية بشكل كبير، لكن بسبب أن الاحتياطي الفيدرالي حافظ لفترة طويلة على أسعار الفائدة عند مستوى صفري وطبق التيسير الكمي، عبر شراء السندات الحكومية مباشرة لخفض عوائد الأجل الطويل، تم تقويض العلاقة التقليدية بين حجم الإصدار والعائدات بشكل ملحوظ.

بعد صراع روسيا وأوكرانيا في 2022، تداخلت صدمة العرض مع تعافٍ في الطلب، ودخل العالم مرحلة تضخم مرتفع. واضطر الاحتياطي الفيدرالي إلى رفع الفائدة بسرعة، ما أدى إلى صعود أحادي لاتجاه عوائد سندات الخزانة. في هذه المرحلة، من ناحية، دعمت الولايات المتحدة زيادة إصدار سندات الخزانة تمويل الإنفاق العسكري والخارجي والمالية؛ ومن ناحية أخرى، تواجه أيضاً ارتفاعاً سريعاً في التكاليف المتدحرجة الناتجة عن قفز الفائدة، ما يضخم ضغط الفوائد بسرعة، وأدى حتى إلى تسجيل رقم صافي إصدار في الربع الواحد يتجاوز تريليون دولار أمريكي. وبسبب أن التضخم يتسم بطابع دوامة تعزز الأجور والأسعار، فإن استجابة الفائدة لانخفاض التضخم يتأخر؛ ما يعني أن العائدات قد تواصل البقاء عند مستويات مرتفعة لفترة أطول.

وبالضبط في هذا السياق المقارن تاريخياً، بدأت تظهر خصوصية البيئة الحالية. على عكس ما سبق، فإن هذه الجولة من الصراع تترافق مع “حزمة قيود” تتمثل في ارتفاع أسعار النفط وارتفاع التضخم وارتفاع الفائدة. وربما يعني ذلك أن العلاقة بين حجم إصدار سندات الخزانة الأمريكية وتكلفة التمويل وطلب السوق قد تدخل مجدداً حالة “شدٍّ متزامن في الاتجاه نفسه”، ما يفرض قيوداً أعلى على النمط التقليدي المتمثل في “الاستجابة بالدَّين”.

خامساً. كيف ستتغير فئات الأصول الكبرى تحت رواية إعادة تسارع التضخم؟

在 ظل البيئة الكلية الحالية، يتحول المنطق الجوهري لتسعير الأصول عالمياً إلى إطار هيكلي يضم قيوداً متعددة متداخلة؛ إذ تشكل تكاليف الطاقة المرتفعة، واللزوجة التضخمية، وعدم اليقين في السياسة قاعاً جديداً للتسعير. حتى إذا لم يحدث انقطاع شديد في العرض، ما دام سعر الطاقة يبقى في نطاق مرتفع، فإن مسار التضخم ونقطة ارتكاز الفائدة سيتم رفعهما بصورة منهجية، وستتأقلم الأصول العالمية تدريجياً مع “الوضع الجديد” المتمثل في ارتفاع التكلفة وارتفاع الفائدة وارتفاع التقلبات.

在 الصراعات الجيوسياسية السابقة، كان السوق عادة يتبع مسار “ارتفاع المخاطر—تدفقات الأموال إلى سندات الخزانة—انخفاض العوائد”، ما جعل سندات الخزانة كأصل أساسي للملاذ الآمن تستفيد بشكل واضح. لكن آلية هذه الجولة قد تغيرت؛ فليس المنطق المسيطر هو مشاعر تجنب المخاطرة، بل قيود التضخم والفائدة. بعد أن ارتفع سعر النفط بسرعة إلى أكثر من 100 دولار، ما عدّل السوق أولاً كان توقعات التضخم ومسار السياسة النقدية، وليس مجرد زيادة الطلب على الملاذ الآمن. وفي ظل ضغط توقعات خفض الفائدة، بل وإعادة مناقشة رفع الفائدة، فإن عوائد سندات الخزانة تظهر على العكس اتجاهاً صعودياً، ما يعكس سمة “أن صدمة التضخم تفوق الحاجة إلى الملاذ الآمن”. وفي الوقت نفسه، اقترب دين الحكومة الفيدرالية الأمريكية من 40 تريليون دولار؛ ومع مستويات الفائدة الحالية، تتسارع الفوائد إلى الأعلى، وتزداد الاعتماديات المالية على إصدار السندات. إن توسع العرض من ناحية وارتفاع التضخم من ناحية أخرى يجعل العوائد للأجل الطويل أكثر عرضة لمحركين مزدوجين: “زيادة إصدار السندات” و“ارتفاع توقعات التضخم”، لا أن تنخفض كما كان في الماضي بسبب تدفقات أموال الملاذ الآمن. ضمن هذا الإطار، يتحول منطق تسعير سندات الخزانة من “ملاذ آمن يهيمن” إلى “تضخم وإمداد يهيمنان”. وتتمثل النتيجة في تعرض منحنى العائدات لضغوط جديدة للاشتداد/التحدب، بحيث تصبح نقطة ارتكاز الفائدة للأجل الطويل أسهل في الصعود وأصعب في الهبوط، وتضعف إلى حد ما الخاصية الوقائية للالتزام بتملك سندات حكومية طويلة الأجل. وبالمقارنة، تكون منطق استفادة الذهب أكثر مباشرة: فعندما تتواجد معاً لزوجة التضخم، وعدم اليقين في الفائدة الحقيقية، ومخاوف الائتمان، يجمع الذهب خصائص الملاذ الآمن والبديل النقدي، مما يجعله أكثر قدرة على الحصول على طلب تخصيص مستمر.

إذا طال أمد التصعيد لكن ممرات الملاحة ظلت مفتوحة للملاحة الاسمية، فلن يكون النمط النموذجي لسوق النفط هو “ارتفاع الأسعار على طريقة انقطاع الإمداد”، بل ارتفاعاً منهجياً في مركز علاوة المخاطر. سترفع وثائق تأمين السفن وتكاليف المرافقة وترتيبات الالتفاف وتخزين احتياطي سلسلة التوريد التكلفة الحدّية. وبصورة مرجحة، سترتفع نقطة ارتكاز أسعار النفط إلى أعلى، مع الحفاظ على تقلبات مرتفعة. وبالاستمرار في التحليل، فإن هذا الصدمـة ستعيد أيضاً تشكيل طرق تجارة الطاقة العالمية؛ إذ ستبحث أوروبا وآسيا بشكل أكثر فعالية عن مصادر بديلة خارج الشرق الأوسط، وسيرتفع كذلك “القيمة الاستراتيجية” للنفط الصخري الأمريكي والـنفط الروسي وإمدادات من مناطق أخرى. لكن على المدى القصير، ستكون السعة الإنتاجية المتبقية عالمياً محدودة ولا يمكنها بالكامل تعويض الدور المحوري لمضيق هرمز؛ لذلك من المرجح أن يصبح ارتفاع أسعار النفط سمة مرحلية ثابتة أكثر من كونه نبضة قصيرة الأجل. وفي هذا السيناريو، سيغلب على الخط الرئيسي للسلع الأساسية التحول من “دورة الطلب” إلى “أمن الإمداد”.

أما تغيّرات أسواق الصرف الأجنبي فستكون أكثر تعقيداً؛ فقد تظهر على الدولار ملامح “قوة قصيرة وضعف طويل”. على المدى القصير، ما يزال تفوق السيولة وطلب الملاذ الآمن يدعم الدولار؛ لكن مع تزايد القيود المالية وتصاعد ضغوط التضخم، سيبدأ السوق تدريجياً في إعادة تقييم ائتمان الدولار. ومن منظور هيكلي، فإن حصة الدولار في الاحتياطيات العالمية انخفضت بالفعل بشكل واضح إلى مستوى أدنى مقارنة بالتاريخ. كما يستمر اتجاه تنويع الاحتياطيات.** وفي ظل الاهتمام المتزامن بأمن الطاقة وأمن المدفوعات، قد يرتفع بشكل هامشي استخدام العملات غير الدولارية في التسويات عبر الحدود؛ ومن بين العملات التي تدعمها التجارة والصناعة، مثل اليوان/الرنمينبي (yuan)، ستكون لديها مساحة استفادة محتملة أكبر.**

بالنسبة لأسواق الأسهم، قد تزداد أيضاً خصائص التمايز بين الأسواق عالمياً. إن تركيبة ارتفاع أسعار النفط وارتفاع الفائدة تُكبح مستوى مركز التقييم (تسعير القيمة)؛ وبالأخص، يكون تأثيرها أكبر على الأسواق التي تعتمد على بيئة منخفضة الفائدة. قد تنتقل الأصول الأمريكية في الأسهم تدريجياً من مرحلة توسع تقييمات مرتفعة في الماضي إلى مرحلة جديدة تتميز بتذبذب عالٍ وعوائد منخفضة وتزايد حدة التمايز البنيوي. وبالمقابل،** فإن الأسواق التي تتمتع بميزة تكامل سلسلة الصناعة وقدرات الإمداد، ضمن منطق أمن الطاقة وإعادة تشكيل الصناعة، قد تحصل على دعم نسبـي.** تتقلب بورصة هونغ كونغ بدرجات أكبر تحت تأثير تدفقات رأس المال الأجنبي، لكن عندما تكون التقييمات منخفضة، يتوقع أن تعزز جاذبيتها لرأس المال على المدى المتوسط والطويل.

في النهاية، يخضع نظام تسعير الأصول حالياً لإعادة بناء على مستوى “المنطق الأساسي”. لم تعد المسألة محصورة في النمو وسعر الفائدة فحسب، بل في توازن تكاليف الطاقة والقيود المالية والائتمان النقدي. وفي هذه العملية، قد تلين تعريفات الأصول التقليدية “عديمة المخاطر”، إذ سيحصل الذهب والطاقة وبعض الأصول التي تمتلك سمات أمن الإمداد واستقرار الائتمان تدريجياً على مصادر علاوة جديدة.

سادساً. تنبيه بشأن المخاطر

مخاطر اضطراب العوامل الجيوسياسية؛ مخاطر عدم اليقين في سياسة ترامب؛ مخاطر أن خفض الفائدة في الخارج قد لا يفي بالتوقعات؛ مخاطر أن أثر تطبيق السياسات المحلية قد لا يتوافق مع التوقعات.

(المصدر: شركة جينهي للسمسرة)